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1. Traducido del inglés al español - www.onlinedoctranslator.com Teoría de la empresa: comportamiento gerencial, Costos de agencia y estructura de propiedad Michael C Jensen Escuela de Negocios de Harvard MJensen@hbs.edu Y Guillermo H. Meckling Universidad de Rochester Resumen Este artículo integra elementos de la teoría de la agencia, la teoría de los derechos de propiedad y la teoría de las finanzas para desarrollar una teoría de la estructura de propiedad de la empresa. Definimos el concepto de costos de agencia, mostramos su relación con el tema de 'separación y control', investigamos la naturaleza de los costos de agencia generados por la existencia de deuda y capital externo, demostramos quién asume los costos y por qué, e investigamos la optimización de Pareto de su existencia También proporcionamos una nueva definición de la empresa y mostramos cómo nuestro análisis de los factores que influyen en la creación y emisión de títulos de deuda y acciones es un caso especial del lado de la oferta del problema de la integridad de los mercados. Sin embargo, los directores de tales sociedades anónimas, al ser administradores más del dinero de otras personas que del suyo propio, no puede esperarse que lo vigilen con la misma ansiosa vigilancia con que los socios de una sociedad privada. la copartícipe frecuentemente vela por los suyos. Como los mayordomos de un hombre rico, tienden a considerar que la atención a los asuntos pequeños no es para el honor de su amo, y muy fácilmente se dispensan a sí mismos de tenerla. La negligencia y la profusión, por lo tanto, siempre deben prevalecer, más o menos, en la gestión de los asuntos de tal empresa. —Adán Smith (1776) Palabras clave: Teoría y costos de agencia, sistemas de control interno, conflictos de interés, estructura de capital, equidad interna, equidad externa, demanda de análisis de valores, integridad de los mercados, oferta de derechos, responsabilidad limitada ©1976 Jensen y Meckling Diario de Economía Financiera,Octubre, 1976, V. 3, No. 4, pp. 305-360. Reimpreso en Michael C. Jensen,Una teoría de la empresa: gobernanza, Reclamos Residuales y Formas Organizacionales(Prensa de la Universidad de Harvard, diciembre de 2000) disponible enhttp://hupress.harvard.edu/catalog/JENTHF.html También publicado enFundamentos de la Estrategia Organizacional, Michael C. Jensen, Prensa de la Universidad de Harvard, 1998. Puede redistribuir este documento libremente, pero no publique el archivo electrónico en la web. Doy la bienvenida enlaces web a este documento en:http://papers.ssrn.com/abstract=94043 . Reviso mis papeles con regularidad, y proporcionar un enlace al original garantiza que los lectores recibirán la versión más reciente. Gracias, Michael C Jensen

2. Teoría de la empresa: comportamiento gerencial, Costos de agencia y estructura de propiedad Michael C Jensen Escuela de Negocios de Harvard y Guillermo H. Meckling* Universidad de Rochester 1. Introducción 1.1. Motivación del papel En este artículo nos basamos en el progreso reciente en la teoría de (1) derechos de propiedad, (2) agencia, y (3) finanzas para desarrollar una teoría de la estructura de propiedad1para la empresa. además de atar juntos elementos de la teoría de cada una de estas tres áreas, nuestro análisis arroja nueva luz y tiene implicaciones para una variedad de temas en la literatura profesional y popular, incluyendo la definición de la empresa, la “separación de la propiedad y el control”, la “responsabilidad social” de negocio, la definición de una “función objetivo corporativa”, la determinación de un capital óptimo estructura, la especificación del contenido de los contratos de crédito, la teoría de las organizaciones y la lado de la oferta de la integridad de los problemas de los mercados. 1No usamos el término 'estructura de capital' porque ese término generalmente denota las cantidades relativas de bonos, acciones, warrants, crédito comercial, etc., que representan los pasivos de una empresa. Nuestra teoría implica que hay otra dimensión importante en este problema, a saber, la cantidad relativa de derechos de propiedad que tienen los internos (administración) y los externos (inversores que no tienen un rol directo en la administración de la empresa). * Profesor Asociado y Decano, respectivamente, Graduate School of Management, University of Rochester. Una versión anterior de este documento se presentó en la Conferencia sobre Análisis e Ideología, Interlaken, Suiza, junio de 1974, patrocinada por el Centro de Investigación en Política Gubernamental y Negocios de la Escuela de Graduados en Administración de la Universidad de Rochester. Estamos en deuda con F. Black, E. Fama, R. Ibbotson, W. Klein, M. Rozeff, R. Weil, O. Williamson, un árbitro anónimo, y con nuestros colegas y miembros del Taller de Finanzas de la Universidad de Rochester por sus comentarios y críticas, en particular a G. Benston, M. Canes, D. Henderson, K. Leffler, J. Long, C. Smith, R. Thompson, R. Watts y J. Zimmerman.

3. 2 1976 Jensen y Meckling Nuestra teoría ayuda a explicar: 1. por qué un empresario o gerente en una empresa que tiene una estructura financiera mixta (que contiene derechos de deuda y de capital externo) elegirá un conjunto de actividades para el empresa tal que el valor total de la empresa esmenosde lo que sería si él fuera el único propietario y por qué este resultado es independiente de si la empresa opera en monopolio o mercados competitivos de productos o factores; 2. por qué su incapacidad para maximizar el valor de la empresa es perfectamente consistente con eficiencia; 3. por qué la venta de acciones comunes es una fuente viable de capital a pesar de que los gerentes no no maximizar literalmente el valor de la empresa; 4. ¿Por qué se confió en la deuda como fuente de capital antes de que el financiamiento de la deuda ofreciera algún impuesto? ventaja relativa a la equidad; 5. por qué se emitirían acciones preferentes; 6. por qué los informes contables se proporcionarían voluntariamente a los acreedores y accionistas, y por qué la administración contrataría auditores independientes para testificar sobre la precisión y corrección de dichos informes; 7. por qué los prestamistas a menudo imponen restricciones a las actividades de las empresas a las que prestan, y por qué las propias empresas se verían inducidas a sugerir la imposición de tales restricciones; 8. ¿Por qué algunas industrias se caracterizan por empresas operadas por sus propietarios cuyo único la fuente de capital es el préstamo; 9. Por qué las industrias altamente reguladas, como los servicios públicos o los bancos, tendrán una deuda más alta coeficientes de capital para niveles de riesgo equivalentes a los de la empresa no regulada promedio; 10. por qué el análisis de seguridad puede ser socialmente productivo incluso si no aumenta la cartera rendimientos a los inversores.

4. 3 1976 Jensen y Meckling 1.2 Teoría de la empresa: ¿una caja vacía? Si bien la literatura económica está repleta de referencias a la "teoría de la empresa", el material generalmente subsumido bajo ese título no es en realidad una teoría de la empresa, sino más bien una teoría de los mercados en los que las empresas son actores importantes. La empresa es una “caja negra” operada de tal manera que para cumplir con las condiciones marginales relevantes con respecto a las entradas y salidas, maximizando así beneficios, o más exactamente, valor presente. Sin embargo, excepto por algunos pasos recientes y tentativos, no tenemos una teoría que explique cómo los objetivos en conflicto de los participantes individuales son puesto en equilibrio para producir este resultado. Las limitaciones de esta visión de caja negra de la empresa han sido citados por Adam Smith y Alfred Marshall, entre otros. Más recientemente, popular y debates profesionales sobre la “responsabilidad social” de las empresas, la separación de la propiedad y control, y la avalancha de revisiones de la literatura sobre la “teoría de la empresa” ha puesto de manifiesto continua preocupación por estos temas.2 Durante los últimos años se han realizado varios intentos importantes para construir una teoría de la la empresa mediante la sustitución de otros modelos para la maximización de beneficios o valor, con cada intento motivado por la convicción de que este último es inadecuado para explicar el comportamiento gerencial en las grandes corporaciones.3 Algunos de estos intentos de reformulación han rechazado el principio fundamental de maximizar 2Peterson (1965), Alchian (1965, 1968), Machlup (1967), Shubik (1970), Cyert y Hedrick (1972), Branch (1973), Preston (1975) dan revisiones de esta literatura. 3Véase Williamson (1964, 1970, 1975), Marris (1964), Baumol (1959), Penrose (1958) y Cyert y March (1963). Machlup (1967) y Alchian (1965) ofrecen revisiones minuciosas de estas y otras contribuciones. Simon (1955) desarrolló un modelo de elección humana que incorpora información (búsqueda) y costos computacionales que también tiene implicaciones importantes para el comportamiento de los gerentes. Desafortunadamente, el trabajo de Simon a menudo ha sido malinterpretado como una negación del comportamiento de maximización y mal utilizado, especialmente en la literatura de marketing y ciencias del comportamiento. Su uso posterior del término “satisfactorio” (Simon, 1959) sin duda ha contribuido a esta confusión porque sugiere el rechazo de la conducta maximizadora en lugar de la maximización sujeta a costos de información y de toma de decisiones.

5. 4 1976 Jensen y Meckling así como rechazar el modelo de maximización de beneficios más específico. Mantenemos la noción de maximizar el comportamiento por parte de todos los individuos en el análisis que sigue.4 1.3 Derechos de propiedad Una corriente independiente de investigación con implicaciones importantes para la teoría de la empresa. ha sido estimulado por el trabajo pionero de Coase y ampliado por Alchian, Demsetz y otros.5Furubotn y Pejovich (1972) ofrecen un estudio completo de esta literatura. Si bien el enfoque de esta investigación ha sido los “derechos de propiedad”,6el tema que abarca es mucho más amplio de lo que sugiere ese término. Lo que es importante para los problemas abordados aquí es que especificación de los derechos individuales determina cómo se distribuirán los costos y las recompensas entre los participantes en cualquier organización. Dado que la especificación de los derechos generalmente se ve afectada por contratación (tanto implícita como explícita), comportamiento individual en las organizaciones, incluido el comportamiento de los gerentes, dependerá de la naturaleza de estos contratos. Nos centramos en este trabajo en la implicaciones conductuales de los derechos de propiedad especificados en los contratos entre los propietarios y gerentes de la firma. 1.4 Costos de agencia Muchos problemas asociados con la inadecuación de la teoría actual de la empresa también pueden ser vistos como casos especiales de la teoría de las relaciones de agencia en los que hay una creciente 4Ver Meckling (1976) para una discusión sobre la importancia fundamental de la suposición de un comportamiento ingenioso, evaluativo y maximizador por parte de los individuos en el desarrollo de la teoría. Klein (1976) adopta un enfoque similar al que abordamos en este trabajo en su revisión de la teoría de la empresa y el derecho. 5Véase Coase (1937, 1959, 1960), Alchian (1965, 1968), Alchian y Kessel (1962), Demsetz (1967), Alchian y Demsetz (1972), Monson y Downs (1965), Silver y Auster (1969), y McManus (1975). 6Los derechos de propiedad son, por supuesto, derechos humanos, es decir, derechos que poseen los seres humanos. La introducción de la distinción totalmente falsa entre los derechos de propiedad y los derechos humanos en muchas discusiones políticas es sin duda uno de los grandes engaños semánticos de todos los tiempos.

6. 5 1976 Jensen y Meckling literatura.7Esta literatura se ha desarrollado independientemente de la literatura sobre derechos de propiedad, incluso aunque los problemas que le conciernen son similares; los enfoques son de hecho altamente complementarios entre sí. Definimos una relación de agencia como un contrato en virtud del cual una o más personas (el principal(es)) contratar a otra persona (el agente) para realizar algún servicio en su nombre que Implica delegar cierta autoridad de toma de decisiones al agente. Si ambas partes de la relación son maximizadores de la utilidad, hay buenas razones para creer que el agente no siempre actuará de la mejor manera intereses del mandante. losprincipalpuede limitar las divergencias de su interés estableciendo incentivos apropiados para el agente y al incurrir en costos de monitoreo diseñados para limitar la actividades aberrantes del agente. Además, en algunas situaciones pagará elagentegastar recursos (costos de fianza) para garantizar que no tomará ciertas acciones que dañarían la principal o para asegurar que el principal será compensado si toma tales acciones. Sin embargo, por lo general es imposible para el principal o el agente asegurar a costo cero que el agente tomará decisiones óptimas desde el punto de vista del principal. En la mayoría de las relaciones de agencia, el el principal y el agente incurrirán en costos positivos de monitoreo y fianza (tanto no pecuniarios como pecuniario), y además habrá alguna divergencia entre las decisiones del agente8y aquellas decisiones que maximizarían el bienestar del principal. El equivalente en dólares de la La reducción en el bienestar experimentada por el principal como resultado de esta divergencia es también un costo de la relación de agencia, y nos referimos a este último costo como la “pérdida residual”. Definimosagencia costoscomo la suma de: 7Cf. Berhold (1971), Ross (1973, 1974a), Wilson (1968, 1969) y Heckerman (1975). 8Dada la óptima vigilancia y vinculación de las actividades por parte del principal y el agente.

7. 6 1976 Jensen y Meckling 1. los gastos de seguimiento por parte del principal,9 2. los gastos de fianza por parte del agente, 3. la pérdida residual. Tenga en cuenta también que los costos de agencia surgen en cualquier situación que involucre un esfuerzo cooperativo (como el co- la autoría de este documento) por dos o más personas, aunque no existe una relación principal-agente bien definida. relación. Visto desde este punto de vista, está claro que nuestra definición de costos de agencia y su importancia a la teoría de la empresa guarda una estrecha relación con el problema de la elusión y el control de producción en equipo que plantean Alchian y Demsetz (1972) en su trabajo sobre la teoría de la empresa. Dado que la relación entre los accionistas y los gerentes de una corporación se ajusta a la definición de una relación de agencia pura, no debería sorprendernos descubrir que los problemas asociado con la "separación de propiedad y control" en la propiedad difusa moderna Las corporaciones están íntimamente asociadas con el problema general de la agencia. Mostramos a continuación que un explicación de por qué y cómo nacen los costes de agencia que genera la forma societaria conduce a una teoría de la estructura de propiedad (o capital) de la empresa. Sin embargo, antes de continuar, vale la pena señalar la generalidad de la agencia. problema. El problema de inducir a un “agente” a comportarse como si estuviera maximizando el El bienestar del “director” es bastante general. Existe en todas las organizaciones y en todos los esfuerzos cooperativos: en todos los niveles de gestión de las empresas,10en universidades, en mutuas, en cooperativas, en 9Tal como se usa en este documento, el término monitoreo incluye más que solo medir u observar el comportamiento del agente. Incluye esfuerzos por parte del principal para 'controlar' el comportamiento del agente a través de restricciones presupuestarias, políticas de compensación, reglas de operación, etc. 10Como mostramos a continuación, la existencia de costos positivos de monitoreo y vinculación dará como resultado que el gerente de una corporación posea control sobre algunos recursos que puede asignar (dentro de ciertas restricciones) para satisfacer sus propias preferencias. Sin embargo, en la medida en que deba obtener la cooperación de otros para llevar a cabo sus tareas (como los vicepresidentes de división) y en la medida en que no pueda controlar su comportamiento a la perfección y sin costo, podrán apropiarse de algunos de estos recursos. para sus propios fines. En resumen, existen costos de agencia generados en todos los niveles de la organización. Desafortunadamente, el análisis de estas cuestiones organizacionales más generales es aún más difícil que el de la 'propiedad y

8. 7 1976 Jensen y Meckling autoridades y oficinas gubernamentales, en sindicatos y en relaciones normalmente clasificadas como agencia relaciones como las comunes en las artes escénicas y el mercado inmobiliario. los desarrollo de teorías para explicar la forma que adoptan los costes de agencia en cada una de estas situaciones (donde las relaciones contractuales difieren significativamente), y cómo y por qué nacen dará lugar a una rica teoría de las organizaciones que ahora falta en la economía y las ciencias sociales en general. Limitamos nuestra atención en este documento a solo una pequeña parte de este problema general: el análisis de costos de agencia generados por los arreglos contractuales entre los propietarios y los principales administración de la corporación. Nuestro enfoque del problema de la agencia aquí difiere fundamentalmente de la mayoría de los literatura. Esa literatura se centra casi exclusivamente en los aspectos normativos de la agencia. relación; es decir, cómo estructurar la relación contractual (incluidos los incentivos de compensación) entre el principal y el agente para proporcionar incentivos apropiados para que el agente tome decisiones lo que maximizará el bienestar del mandante, dado que existe incertidumbre y un seguimiento imperfecto. Nos centramos casi por completo en los aspectos positivos de la teoría. Es decir, suponemos individuos resolver estos problemas normativos, y dado que sólo pueden emitirse acciones y bonos como derechos, investigar los incentivos que enfrenta cada una de las partes y los elementos que intervienen en el determinación de la forma contractual de equilibrio que caracteriza la relación entre los gerente (es decir, agente) de la empresa y los tenedores externos de capital y deuda (es decir, directores). 1.5 Comentarios generales sobre la definición de la firma Ronald Coase en su artículo seminal titulado “La naturaleza de la empresa” (1937) señaló que la economía no tenía una teoría positiva para determinar los límites de la empresa. Él caracterizó la tema de control porque la naturaleza de las obligaciones contractuales y los derechos de las partes son mucho más variadas y generalmente no están tan bien especificadas en arreglos contractuales explícitos. Sin embargo, existen y creemos que las extensiones de nuestro análisis en estas direcciones prometen producir ideas sobre una teoría viable de la organización.

9. 8 1976 Jensen y Meckling los límites de la empresa como ese rango de intercambios sobre los cuales el sistema de mercado fue suprimido y donde la asignación de recursos se logró en cambio por autoridad y dirección. se centró en el costo de usar los mercados para efectuar contratos e intercambios y argumentó que las actividades serían incluidos dentro de la empresa siempre que los costos de usar los mercados fueran mayores que los costos de usar autoridad directa. Alchian y Demsetz (1972) objetan la noción de que las actividades dentro de la empresa son gobernados por la autoridad, y enfatizan correctamente el papel de los contratos como un vehículo para intercambio. Hacen hincapié en el papel del seguimiento en situaciones en las que hay aportes conjuntos o equipo. producción.11Nos solidarizamos con la importancia que le dan al seguimiento, pero creemos el énfasis que Alchian y Demsetz ponen en la producción conjunta de insumos es demasiado limitado y, por lo tanto, engañoso. Las relaciones contractuales son la esencia de la empresa, no sólo con los empleados sino con proveedores, clientes, acreedores, etc. El problema de los costos de agencia y el seguimiento existe para todos estos contratos, independientemente de que exista producción conjunta en su sentido; es decir, conjunta la producción puede explicar sólo una pequeña fracción del comportamiento de los individuos asociados a una empresa. Es importante reconocer que la mayoría de las organizaciones son simplemente ficciones legales12que sirven como nexo para un conjunto de relaciones contractuales entre individuos.Esto incluye empresas, organizaciones sin fines de lucro instituciones como universidades, hospitales y fundaciones, organizaciones mutualistas como cajas de ahorros y compañías de seguros y cooperativas, algunos clubes privados, e incluso organismos gubernamentales como ciudades, estados y el gobierno federal, empresas gubernamentales como TVA, la oficina de correos, sistemas de tránsito, etc. 11Definen la empresa capitalista clásica como una organización contractual de insumos en la que hay '(a) producción conjunta de insumos, (b) varios propietarios de insumos, (c) una parte que es común a todos los contratos de insumos conjuntos, (d ) quién tiene derecho a renegociar cualquier contrato de insumo independientemente de los contratos con otros propietarios de insumos, (e) quién tiene el derecho residual, y (f) quién tiene derecho a vender su estatus residual contractual.' 12Por ficción legal entendemos la construcción artificial bajo la ley que permite que ciertas organizaciones sean tratadas como individuos.

10. 9 1976 Jensen y Meckling La corporación o firma privada es simplemente una forma de ficción legal que sirve como nexo para las relaciones contractuales y que además se caracteriza por la existencia de valores residuales divisibles derechos sobre los activos y flujos de efectivo de la organización que generalmente pueden venderse sin autorización de los demás contratantes. Aunque esta definición de la empresa tiene poco contenido sustantivo, haciendo hincapié en la naturaleza contractual esencial de las empresas y otras organizaciones centra la atención en un conjunto crucial de preguntas: por qué surgen conjuntos particulares de relaciones contractuales para varios tipos de organizaciones, cuáles son las consecuencias de estas relaciones contractuales, y cómo se ven afectados por los cambios exógenos a la organización. Visto de esta manera, hace poco o no tiene sentido tratar de distinguir aquellas cosas que están “dentro” de la firma (o de cualquier otra organización) de aquellas cosas que están “fuera” de él. Hay en un sentido muy real sólo una multitud de relaciones complejas (es decir, contratos) entre la ficción legal (la empresa) y los propietarios del trabajo, los insumos materiales y de capital y los consumidores de la producción.13 Ver a la empresa como el nexo de un conjunto de relaciones contractuales entre individuos también Sirve para dejar claro que la personalización de la firma que implica hacer preguntas como “¿Cuál debería ser la función objetivo de la empresa?” o “¿la empresa tiene una relación social? ¿responsabilidad?" es seriamente engañoso. La empresa no es un individuo. Es una ficción jurídica que sirve como foco para un proceso complejo en el que los objetivos en conflicto de los individuos (algunos de quienes pueden “representar” a otras organizaciones) se equilibran dentro de un marco de relaciones contractuales. En este sentido, el “comportamiento” de la empresa es como el comportamiento de un mercado, que es, el resultado de un proceso de equilibrio complejo. Rara vez caemos en la trampa de caracterizar 13Por ejemplo, normalmente pensamos que un producto sale de la empresa en el momento en que se vende, pero implícita o explícitamente tales ventas generalmente conllevan contratos continuos entre la empresa y el comprador. Si el producto no funciona como se esperaba, el comprador a menudo puede y tiene derecho a la satisfacción. La evidencia explícita de que tales contratos implícitos existen es la práctica que ocasionalmente observamos de la disposición específica de que 'todas las ventas son definitivas'.

11. 10 1976 Jensen y Meckling el trigo o el mercado de valores como individuo, pero a menudo cometemos este error al pensar en organizaciones como si fueran personas con motivaciones e intenciones.14 1.6 Descripción general del documento Desarrollamos nuestra teoría por etapas. Las secciones 2 y 4 proporcionan análisis de los costos de agencia de capital y deuda respectivamente. Estos forman la base principal de la teoría. En la Sección 3, nos plantea algunos interrogantes respecto a la existencia de la forma corporativa de organización y examina el papel de la responsabilidad limitada. La sección 5 proporciona una síntesis de los conceptos básicos derivados de las secciones 2-4 en una teoría de la estructura de propiedad corporativa que tiene en cuenta las compensaciones disponibles para el empresario-gerente entre capital y deuda internos y externos. Alguno Las calificaciones y extensiones del análisis se discuten en la sección 6, y la sección 7 contiene una breve resumen y conclusiones. 2. Los costos de agencia de la equidad externa 2.1 Resumen En esta sección analizamos el efecto del capital externo en los costos de agencia comparando el comportamiento de un administrador cuando posee el 100 por ciento de los derechos residuales de una empresa con su comportamiento cuando vende una parte de esos derechos a terceros. Si una empresa de propiedad total es administrado por el propietario, tomará decisiones operativas que maximicen su utilidad. Estas decisiones 14Esta visión de la empresa señala el importante papel que el ordenamiento jurídico y la ley juegan en las organizaciones sociales, en especial, en la organización de la actividad económica. Las leyes estatutarias establecen límites sobre los tipos de contratos que los individuos y las organizaciones pueden celebrar sin correr el riesgo de ser procesados penalmente. Los poderes de policía del estado están disponibles y se utilizan para hacer cumplir los contratos o para hacer cumplir el cobro de daños por incumplimiento. Los tribunales resuelven los conflictos entre las partes contratantes y establecen los precedentes que forman el cuerpo del derecho consuetudinario. Todas estas actividades gubernamentales afectan tanto los tipos de contratos ejecutados como la medida en que se confía en la contratación. Esto a su vez determina la utilidad, productividad, rentabilidad y viabilidad de las diversas formas de organización. Es más, Las nuevas leyes, así como las decisiones judiciales, a menudo pueden cambiar y cambian los derechos de las partes contratantes ex post, y pueden servir y sirven como vehículo para la redistribución de la riqueza. Un análisis de algunas de las implicaciones de estos hechos está contenido en Jensen y Meckling (1978) y no las seguiremos aquí.

12. 11 1976 Jensen y Meckling implicará no sólo los beneficios que deriva de los rendimientos pecuniarios, sino también la utilidad generada por diversos aspectos no pecuniarios de sus actividades empresariales, como los nombramientos físicos de la oficina, el atractivo del personal de la oficina, el nivel de disciplina de los empleados, el tipo y cantidad de contribuciones caritativas, relaciones personales ("amistad", "respeto", etc.) con empleados, una computadora más grande que la óptima para jugar o la compra de insumos de producción de amigos. La combinación óptima (en ausencia de impuestos) de los diversos derechos pecuniarios y no pecuniarios. beneficios se logra cuando la utilidad marginal derivada de un dólar adicional de gasto (medido neto de cualquier efecto productivo) es igual para cada partida no pecuniaria e igual a la utilidad marginal derivada de un dólar adicional de poder adquisitivo después de impuestos (riqueza). Si el propietario-gerente vende derechos de participación en el capital de la corporación que son idénticos a los suyos propios (es decir, que comparten proporcionalmente las ganancias de la empresa y tienen responsabilidad limitada), costos de agencia se generará por la divergencia entre su interés y el de los accionistas externos, ya que entonces solo soportará una fracción de los costos de cualquier beneficio no pecuniario que obtenga en maximizando su propia utilidad. Si el gerente posee sólo el 95 por ciento de las acciones, gastará recursos hasta el punto en que la utilidad marginal derivada del gasto de un dólar de la empresa recursos en tales artículos es igual a la utilidad marginal de 95 centavos adicionales en la compra general poder (es decir,suparte de la reducción de la riqueza) y no un dólar. Tales actividades, por su parte, pueden ser limitada (pero probablemente no eliminada) por el gasto de recursos en actividades de monitoreo por los accionistas externos. Pero como mostramos a continuación, el propietario soportará todos los efectos de riqueza de estos costos esperados siempre que el mercado de acciones anticipe estos efectos. minoría potencial los accionistas se darán cuenta de que los intereses del propietario-administrador divergirán un poco de los suyos; por lo tanto, el precio que pagarán por las acciones reflejará los costos de seguimiento y el efecto de la divergencia entre el interés del gerente y el suyo. Sin embargo, ignorando por el momento la posibilidad de pedir prestado contra su riqueza, el propietario encontrará conveniente hacerse cargo de estos costos

13. 12 1976 Jensen y Meckling siempre y cuando el incremento de bienestar que experimente al convertir sus derechos sobre la empresa en poder adquisitivo general15es lo suficientemente grande como para compensarlos. A medida que cae la fracción del capital del propietario-gerente, su derecho fraccional sobre los resultados cae y esto tenderá a incentivarlo a apropiarse de mayores cantidades de los recursos corporativos en forma de gratificaciones. Esto también hace que sea deseable que los accionistas minoritarios gasten más recursos para monitorear su comportamiento. Así, la riqueza le cuesta al propietario obtener el efectivo adicional en los mercados de acciones aumenta a medida que cae su propiedad fraccionaria. Continuaremos caracterizando el conflicto de agencia entre el dueño-gerente y accionistas externos como derivadas de la tendencia del administrador a apropiarse de gratificaciones fuera del recursos de la empresa para su propio consumo. Sin embargo, no pretendemos dar la impresión de que esta es la única o incluso la más importante fuente de conflicto. De hecho, es probable que la mayoría Un conflicto importante surge del hecho de que a medida que cae el reclamo de propiedad del gerente, su incentivo para dedicar un esfuerzo significativo a actividades creativas como la búsqueda de nuevas caídas de empresas rentables. De hecho, puede evitar tales aventuras simplemente porque requiere demasiado esfuerzo o esfuerzo de su parte. parte para manejar o para aprender sobre nuevas tecnologías. La evitación de estos costes personales y la ansiedades que las acompañan también representan una fuente de utilidad en el trabajo para él y puede resultar en el valor de la empresa es sustancialmente más bajo de lo que podría ser de otro modo. 2.2 Un análisis formal simple de las fuentes de los costos de agencia de la equidad y quién los asume Con el fin de desarrollar alguna estructura para el análisis que sigue, hacemos dos conjuntos de suposiciones El primer conjunto (supuestos permanentes) son aquellos que llevarán a cabo casi todos del análisis en las secciones 2-5. Los efectos de relajar algunos de estos se discuten en la sección 6. 15Para uso en el consumo, para la diversificación de su riqueza, o más importante, para el financiamiento de proyectos 'rentables' que de otro modo no podría financiar con su riqueza personal. A continuación tratamos estas cuestiones después de haber desarrollado algunas de las herramientas analíticas elementales necesarias para su solución.

14. 13 1976 Jensen y Meckling El segundo conjunto (suposiciones temporales) se hacen solo con fines expositivos y se relajan tan pronto como se hayan aclarado los puntos básicos. Permanentesuposiciones (pág. 1) Todos los impuestos son cero. No hay crédito comercial disponible. (pág. 2) (pág. 3) Todas las acciones de capital externo no tienen derecho a voto. Sin demandas financieras complejas como bonos convertibles o acciones preferentes o (pág. 4) se pueden emitir órdenes de arresto. Ningún propietario externo obtiene utilidad de la propiedad de una empresa de otra forma que no sea (pág. 5) a través de su efecto sobre su riqueza o flujos de efectivo. Todos los aspectos dinámicos de la naturaleza multiperiódica del problema son ignorados por (pág. 6) suponiendo que solo hay una decisión de financiación de la producción que debe tomar el emprendedor. Los salarios monetarios del empresario-gerente se mantienen constantes durante todo el (pág. 7) análisis. Existe un solo gerente (el coordinador máximo) con participación en la propiedad (pág. 8) La firma. Temporariosuposiciones (T.1) El tamaño de la empresa es fijo. (T.2) No son posibles actividades de seguimiento o vinculación. (T.3) Sin financiamiento de deuda a través de bonos, acciones preferentes o préstamos personales (garantizados o sin garantía) es posible.

15. 14 1976 Jensen y Meckling (T.4) Todos los elementos del problema de decisión del propietario-administrador que involucran cartera consideraciones inducidas por la presencia de incertidumbre y la existencia de el riesgo diversificable son ignorados. Definir: X = {X1,X2, . . .,Xnorte} = vector de cantidades de todos los factores y actividades dentro del empresa de la que el gerente obtiene beneficios no pecuniarios;dieciséislaXiestán definidos tal que su utilidad marginal es positiva para cada uno de ellos; C(X) = costo total en dólares de proporcionar cualquier cantidad dada de estos artículos; P(X) = valor total en dólares para la empresa de los beneficios productivos deX; B(X) = P(X)-C(X)=beneficio neto en dólares para la empresa deXignorando cualquier efecto deXen el salario de equilibrio del gerente. Ignorando los efectos deXde la utilidad del gerente y por lo tanto de su salario de equilibrio tasa, los niveles óptimos de los factores y actividadesXse definen porX*tal que ∂B(X* ) ∂X* ∂C(X*) ∂X* ∂PAGS(X*) ∂X* = − =0. Así para cualquier vectorX≥X*(es decir, donde al menos un elemento deXes mayor que su elemento correspondiente deX*),F≡B(X*) - B(X)>0 mide el costo en dólares para la empresa (neto de cualquier efecto productivo) de proporcionar el incrementoX-X*de los factores y actividades que generar utilidad al administrador. Asumimos de ahora en adelante que para cualquier nivel dado de costo para la empresa, F, el vector de factores y actividades sobre los queFse gasta en eso,X, que dan al gerente máxima utilidad. De este modoF≡B(X*) - B(X̂). dieciséisTales como espacio de oficina, aire acondicionado, grosor de las alfombras, amabilidad de las relaciones con los empleados, etc.

16. 15 1976 Jensen y Meckling Hasta ahora hemos ignorado en nuestra discusión el hecho de que estos gastos enXocurrir a través del tiempo y, por lo tanto, hay que hacer concesiones a lo largo del tiempo, así como entre elementos alternativos deX. Además, hemos ignorado el hecho de que los gastos futuros son probable que impliquen incertidumbre (es decir, están sujetos a distribuciones de probabilidad) y, por lo tanto, algunos se debe tener en cuenta su riesgo. Resolvemos ambos problemas definiendoC, P, B, yFser elvalores de mercado actualesde la secuencia de distribuciones de probabilidad en el periodo- flujos de efectivo por período involucrados.17 Dada la definición deFcomo el valor de mercado actual de la corriente de los gerentes gastos en beneficios no pecuniarios, representamos la restricción que un solo propietario- enfrenta el gerente al decidir cuánto ingreso no pecuniario extraerá de la empresa por el líneaFVen la Fig. 1. Esto es análogo a una restricción presupuestaria. El valor de mercado de la empresa es medido a lo largo del eje vertical y el valor de mercado del flujo de gastos del gerente en beneficios no pecuniarios,F, se mide a lo largo del eje horizontal.VOes el valor de la empresa cuando el monto de los ingresos no pecuniarios consumidos sea cero. Por definiciónVes el maximo valor de mercado de los flujos de efectivo generados por la empresa por un salario monetario dado para el gerente cuando el consumo de beneficios no pecuniarios del gerente es cero. En este punto todos los factores y las actividades dentro de la empresa que generan utilidad para el gerente están al nivelX*definido arriba. Hay una restricción presupuestaria diferente.FVpara cada posible escala de la empresa (es decir, nivel de inversión,yo) y para niveles alternativos de salario monetario,W, para el gerente. por el momento nosotros elegir un nivel arbitrario de inversión (que suponemos que ya se ha realizado) y mantener el escala de la empresa constante en este nivel. También suponemos que el salario monetario del gerente es fijo 17Y nuevamente asumimos que para cualquier valor de mercado dado de estos costos,F, para la empresa, la asignación a lo largo del tiempo ya través de distribuciones de probabilidad alternativas es tal que la utilidad esperada actual del gerente es máxima.

17. 1976 Jensen y Meckling dieciséis al nivelW*que representa el valor de mercado actual de su contrato salarial18en el óptimo paquete de compensación que consiste tanto en salarios,W*, y beneficios no pecuniarios,F*. Ya que un dólar de valor actual de los beneficios no pecuniarios retirado de la empresa por el gerente reduce el valor de mercado de la empresa en $1, por definición, la pendiente deFVes -1. Los gustos del propietario-gerente por la riqueza y los beneficios no pecuniarios se representan en la fig. 1 por un sistema de curvas de indiferencia,tu1,tu2, y así.19Las curvas de indiferencia serán convexas. según se extraiga siempre que la tasa marginal de sustitución del propietario-gerente entre los beneficios no pecuniarios beneficios y la riqueza disminuye con el aumento de los niveles de los beneficios. Para el propietario del 100 por ciento- gerente, esto supone que no hay sustitutos perfectos para estos beneficios disponibles en el fuera, es decir, hasta cierto punto son específicos del trabajo. Para el propietario-gerente fraccionario esto supone que los beneficios no pueden convertirse en poder adquisitivo general a un precio constante.20 Cuando el propietario tenga el 100 por ciento del capital social, el valor de la empresa seráV*dónde curva de indiferenciatu2es tangente aFV, y el nivel de beneficios no pecuniarios consumidos esF*. Si el propietario vende la totalidad del capital pero permanece como administrador, y si el comprador del capital puede, a cero 18En esta etapa, cuando estamos considerando una empresa 100% administrada por el propietario, la noción de un "contrato salarial" con él mismo no tiene contenido. Sin embargo, el caso 100 % administrado por el propietario es solo un dispositivo de exposición que se usa de pasada para ilustrar una serie de puntos en el análisis, y le pedimos al lector que tenga paciencia con nosotros mientras presentamos la estructura para el caso de propiedad parcial más interesante. donde tal contrato tiene sustancia. 19La función de utilidad del administrador se define realmente sobre la riqueza y la secuencia temporal futura de vectores de cantidades de beneficios no pecuniarios,Xt. Aunque el planteamiento de su problema es algo diferente, Fama (1970b, 1972) analiza las condiciones bajo las cuales estas preferencias pueden representarse como una función de utilidad derivada definida como una función del valor monetario de los gastos (en nuestra notaciónF) sobre estos bienes condicionada a los precios de los bienes. Tal función de utilidad incorpora la optimización que se lleva a cabo en segundo plano y que defineXdiscutido anteriormente para un determinadoF. En el caso más general en el que permitimos una serie temporal de consumo,Xt, la optimización se está llevando a cabo tanto en el tiempo como en los componentes deXt para fijoF. 20Esto excluye, por ejemplo, (a) el caso en el que se le permite al gerente gastar recursos corporativos en cualquier cosa que le plazca, en cuyo casoFsería un sustituto perfecto de la riqueza, o (b) el caso en el que puede 'robar' efectivo (u otros activos negociables) con rendimientos constantes a escala; si pudiera, las curvas de indiferencia serían líneas rectas con pendiente determinada por la comisión de la valla. .

18. 17 1976 Jensen y Meckling costo, obligar al antiguo propietario (como gerente) a tomar el mismo nivel de beneficios no pecuniarios que tomó entonces como propietarioV*es el precio que el nuevo propietario estará dispuesto a pagar por todo el patrimonio.21 Fig. 1. El valor de la empresa(V)y el nivel de beneficios no pecuniarios consumidos (F) cuando la fracción de capital externo es (1-α)V, ytuj(j =1,2,3)representa las curvas de indiferencia del propietario entre la riqueza y los beneficios no pecuniarios. 21El punto D define los beneficios marginales en el paquete salarial óptimo ya que el valor para el gerente de los beneficios marginalesF*es mayor que el costo de proporcionarlos, como lo demuestra el hecho de quetu2es más empinada a la izquierda de D que la restricción presupuestaria con pendiente igual a -1. QueDes de hecho el paquete de pago óptimo se puede ver fácilmente en esta situación, ya que si las condiciones de la venta a un nuevo propietario especificaran que el gerente no recibiría beneficios adicionales después de la venta, requeriría un pago igual aV3para compensarlo por el sacrificio de sus pretensiones aV*y beneficios marginales por valor de F*(este último con un valor total para él deV3-V*). Pero siF = 0, el valor de la empresa es sóloV. Por lo tanto, si los costos de seguimiento fueran cero, la venta se realizaría aV*con provisión para un paquete de pago que incluía beneficios marginales deF*para el gerente Esta discusión parece indicar que hay dos valores para la 'empresa',V3yV*. Este no es el caso si nos damos cuenta de que V*es el valor del derecho a ser el reclamante residual sobre los flujos de efectivo de la empresa yV3-V*es el valor de los derechos de gestión, es decir, el derecho a tomar las decisiones operativas que incluyen el acceso aF*. Hay al menos otro derecho que tiene valor y que todavía no juega un papel formal en el análisis: el valor del derecho de control. Por derecho de control nos referimos al derecho a contratar y despedir al gerente y dejamos este tema para un documento futuro.

19. 18 1976 Jensen y Meckling En general, sin embargo, no podíamos esperar que el nuevo propietario fuera capaz de hacer cumplir las mismas comportamiento sobre el antiguo propietario a coste cero. Si el antiguo propietario vende una fracción de la empresa a un externo, él, como gerente, ya no asumirá el costo total de los beneficios no pecuniarios que consume Suponga que el propietario vende una parte de la empresa, 1-α, (0 < α < 1) y se queda con una Cuota,α. Si el posible comprador cree que el propietario-administrador consumirá el mismo nivel de beneficios no pecuniarios como lo hizo como propietario total, el comprador estará dispuesto a pagar (1-α)V*para fracción (1-α) del patrimonio. Dado que un tercero ahora tiene un derecho a (1-α) de las acciones, sin embargo, elcostoal propietario-gerente de consumir $1 de beneficios no pecuniarios en la empresa ya no será $1. En cambio, será α x $1. Si el posible comprador realmente pagó (1-α)V*por su participación en el capital, y si a partir de entonces el gerente pudiera elegir cualquier nivel de beneficios pecuniarios que le gustaban, su restricción presupuestaria seríaV1PAGS1en la Fig. 1 y tiene una pendiente igual a - α, incluido el pago que el propietario recibe del comprador como parte de la posventa del propietario riqueza, su restricción presupuestaria,V1PAGS1, debe pasarD, ya que puede si lo desea tener el mismo riqueza y nivel de consumo no pecuniario que disfrutaba como propietario pleno. Pero si el propietario-gerente es libre de elegir el nivel de las gratificaciones,F, sujeta únicamente a la pérdida de riqueza en la que incurre como copropietario, su bienestar se maximizará aumentando su consumo de prestaciones no pecuniarias. Se moverá al puntoAdóndeV1PAGS1es tangente atu1 representando un mayor nivel de utilidad. El valor de la empresa cae deV*, aV0, es decir, por el monto del costo para la empresa del aumento de los gastos no pecuniarios, y el propietario- el consumo de beneficios no pecuniarios por parte del gerente aumenta deF*aF0. Si el mercado de valores se caracteriza por expectativas racionales, los compradores serán conscientes de que el propietario aumentará su consumo no pecuniario cuando se reduzca su participación en la propiedad. Si se conoce la función de respuesta del propietario o si el mercado de acciones hace estimaciones imparciales de la

20. 19 1976 Jensen y Meckling respuesta del dueño a los incentivos cambiados, el comprador no pagará (1-α)V*para (1-α) de la equidad. Teorema. Para una reclamación a la empresa de(1-a)el forastero solo pagará(1-a)veces el valor que espera que la empresa le haya dado al cambio inducido en el comportamiento del propietario-gerente. Prueba. Por simplicidad ignoramos cualquier elemento de incertidumbre introducido por la falta de perfecto conocimiento de la función de respuesta del propietario-gerente. Tal incertidumbre no afectará la solución final si el mercado de valores es grande siempre que las estimaciones sean racionales (es decir, imparciales) y los errores son independientes entre empresas. Esta última condición asegura que este riesgo es diversificable y, por lo tanto, que los precios de equilibrio igualarán los valores esperados. DejarWrepresentan la riqueza total del propietario después de haber vendido un derecho igual a 1-α de la equidad a un extraño.Wtiene dos componentes. Uno es el pago,So, hecho por el forastero para 1-α del patrimonio; el resto,Si, es el valor de la participación del propietario (es decir, de la información privilegiada) de la empresa, de modo que W, la riqueza del propietario, está dada por W=So+Si=So+ aV(F,α), dóndeV(F, α) representa el valor de la empresa dado que el valor fraccional del gerente participación en la propiedad es α y que consume gratificaciones con valor de mercado actual deF. DejarV2PAGS2, con una pendiente de -α representan la compensación que enfrenta el propietario-gerente entre beneficios no pecuniarios beneficios y su riqueza después de la venta. Dado que el propietario ha decidido vender un derecho 1-α de la firme, su bienestar será maximizado cuandoV2PAGS2es tangente a alguna curva de indiferencia comotu3en higo. 1. Un precio por un derecho de (1-α) sobre la empresa que sea satisfactorio tanto para el comprador como para el vendedor requerirá que esta tangencia ocurra a lo largoFV,es decir, que el valor de la empresa debe serV'. A muestre esto, suponga que ese no es el caso, que la tangencia ocurre a la izquierda del puntoBen la líneaFV.Entonces, dado que la pendiente deV2PAGS2es negativo, el valor de la empresa será mayor que V'.

21. 20 1976 Jensen y Meckling La elección del propietario-gerente de este nivel más bajo de consumo de beneficios no pecuniarios implican un valor más alto tanto para la empresa como un todo como para la fracción de la empresa (1-α) que el el extraño ha adquirido; es decir, (1-α)V'>So. Desde el punto de vista del propietario, ha vendido 1-α del empresa por menos de lo que podría tener, dado el (supuesto) nivel más bajo de beneficios no pecuniarios que disfruta Por otro lado, si el punto de tangenciaBestá a la derecha de la líneaFV,el propietario- El mayor consumo de beneficios no pecuniarios por parte del gerente significa que el valor de la empresa es menor que V', y por lo tanto (1-α)V(F, a) <So= (1-a)V'. El propietario externo entonces ha pagado más por su parte del patrimonio de lo que vale.Soserá un precio mutuamente satisfactorio si y sólo si (1-α)V'=So. Pero esto significa que la riqueza posterior a la venta del propietario es igual al valor (reducido) de la empresa.V', ya que W=So+αV'= (1-a)V'+aV'=V'. QED El requisito de queV'yF'Caer sobreFVequivale a exigir que el valor de el derecho adquirido por el comprador externo sea igual a la cantidad que paga por él, y a la inversa por el propietario.Esto significa que la disminución del valor total de la empresa (V*-V') es enteramente impuesto al propietario-gerente. Su riqueza total después de la venta de (1-α) de las acciones esV'y la disminución de su riqueza esV*-V'. La distanciaV*-V'es la reducción del valor de mercado de la empresa engendrada por la relación de agencia y es una medida de la “pérdida residual” definida anteriormente. En este sencillo ejemplo la pérdida residual representa los costos totales de agencia generados por la venta de capital externo porque no se han permitido las actividades de vigilancia y vinculación. La pérdida de bienestar del propietario incurre es menor que la pérdida residual por el valor para él del aumento en los beneficios no pecuniarios (F'-F*). En la Fig. 1 la diferencia entre las intersecciones en elYeje de las dos indiferencias

22. 21 1976 Jensen y Meckling curvastu2ytu3es una medida de la pérdida de bienestar del propietario-administrador debido a la ocurrencia de costos de agencia,22y vendería tal derecho sólo si el incremento en el bienestar que logró por usando el efectivo que asciende a (1-α)V'porque otras cosas valían más para él que esta cantidad de riqueza. 2.3 Determinación de la Escala Óptima de la Empresa El caso de toda financiación de capital.Considere el problema que enfrenta un empresario con riqueza pecuniaria inicial,W, y acceso de monopolio a un proyecto que requiere desembolso de inversión,yo, tema rendimientos decrecientes a escala enyo. La figura 2 muestra la solución a la escala óptima de la empresa. teniendo en cuenta los costes de agencia asociados a la existencia de patrimonio externo. los ejes son como se define en la fig. 1 excepto que ahora trazamos en el eje vertical la riqueza total del propietario, es decir, su riqueza inicial,W, másV(yo)-YO, el incremento neto de riqueza que obtiene de la explotación de su oportunidades de inversion. El valor de mercado de la empresa,V=V(SI), es ahora una función del nivel de inversión,yo, y el valor de mercado actual de los gastos del gerente de la empresa recursos en prestaciones no pecuniarias,F. DejarV(yo) representan el valor de la empresa en función de el nivel de inversión cuando los gastos del gerente en beneficios no pecuniarios,F, son cero. El horario con intercepto etiquetadoW+ [V(yo*) −yo*)] y pendiente igual a -1 en la fig. 2 representa el locus de combinaciones de riqueza posterior a la inversión y costo en dólares para la empresa de no pecuniario beneficios que están disponibles para el gerente cuando la inversión se lleva al valor que maximiza punto,YO*. En este punto∆V(yo) -∆yo=0 Si la riqueza del gerente fuera lo suficientemente grande como para cubrir el inversión requerida para alcanzar esta escala de operación,YO*, él consumiríaF*en no pecuniario 22La distanciaV*-V'es una medida de lo que definiremos como costes brutos de agencia. La distanciaV3-V4es una medida de lo que llamamos costes de agencia netos, y es esta medida de los costes de agencia la que el gestor minimizará en el caso general en el que permitimos que cambie la inversión.

23. 22 1976 Jensen y Meckling beneficios y tener una riqueza pecuniaria con valorW+V*-I*. Sin embargo, si el financiamiento externo es requerido para cubrir la inversión, no llegará a este punto si los costos de monitoreo son distintos de cero.23 El camino de la expansiónOZBCrepresenta las combinaciones de equilibrio de riqueza y no- beneficios pecuniarios,F, que el gerente podría obtener si tuviera suficiente riqueza personal para financiar todos los niveles de inversión hastaYO*. Es el lugar geométrico de puntos tales comoZyCque presentan la posición de equilibrio para el 100 por ciento propietario-gerente en cada nivel posible de inversión,yo. Como yoaumenta nos movemos hacia arriba en el camino de expansión hasta el puntoCdóndeV(yo)-YOestá al máximo. La inversión adicional más allá de este punto reduce el valor neto de la empresa, y como lo hace el la trayectoria de equilibrio de la riqueza del gerente y los beneficios no pecuniarios se vuelve a trazar (en sentido inverso). dirección) la curvaOZBC. Dibujamos el camino como una función cóncava suave solo como una cuestión de conveniencia. Fig. 2. Determinación de la escala óptima de la empresa en el caso de que no se realice seguimiento. PuntoC denota una inversión óptima,YO*, y beneficios no pecuniarios,F*, cuando la inversión es 100% financiada por el empresario. PuntoDdenota una inversión óptima,YO', y beneficios no pecuniarios,F, cuando se utiliza financiación de capital externo para ayudar a financiar la inversión y el empresario posee una fracción α' de la empresa. La distanciaAmide los costes brutos de agencia. 23YO*es la maximización del valor y el nivel de inversión óptimo de Pareto que resulta del análisis tradicional de la decisión de inversión corporativa si la empresa opera en mercados de capital y productos perfectamente competitivos y se ignoran los problemas de costos de agencia discutidos aquí. Véase Debreu (1959, cap. 7), Jensen y Long (1972), Long (1972), Merton y Subrahmanyam (1974), Hirshleifer (1958, 1970) y Fama y Miller (1972).

24. 23 1976 Jensen y Meckling Si el gerente obtuvo financiamiento externo y si hubo costos cero para la agencia relación (quizás porque los costos de monitoreo eran cero), el camino de expansión también sería representado porOZBC. Por lo tanto, este camino representa lo que podríamos llamar el camino “idealizado”. soluciones, es decir, las que se producirían en ausencia de costes de agencia. Suponga que el gerente tiene suficiente patrimonio personal para financiar completamente la empresa solo hasta al nivel de inversiónyo1,lo que lo pone en el puntoZ. En este puntoW=yo1. Para aumentar el tamaño de la empresa más allá de este punto, debe obtener financiamiento externo para cubrir la inversión adicional requerida, y esto significa reducir su propiedad fraccionaria. Cuando hace esto, incurre en costos de agencia, y cuanto menor es su fracción de propiedad, mayores son los costos de agencia en los que incurre. Sin embargo, si el las inversiones que requieren financiamiento externo son lo suficientemente rentables, su bienestar continuará aumentar. El camino de la expansiónZEDHLen la Fig. 2 representa un camino posible de los niveles de equilibrio de los beneficios no pecuniarios y la riqueza del propietario en cada nivel posible de inversión superior ayo1. Este camino es el lugar geométrico de puntos tales comomioDdonde (1) la curva de indiferencia del gerente es tangente a una línea con pendiente igual a -α (su derecho fraccionario sobre la empresa a ese nivel de inversión), y (2) la tangencia se produce en la "restricción presupuestaria" con pendiente = -1 para el valor de la empresa y no- compensación de beneficios pecuniarios al mismo nivel de inversión.24A medida que avanzamosZEDHLsu C C 24Cada punto de equilibrio como el demiEs caracterizado por (α̂,F,Wτ)dóndeWτes la riqueza financiera posterior a la inversión del empresario. Tal equilibrio debe satisfacer cada una de las siguientes cuatro condiciones: C Wτ+F=V(yo) +W−yo=V(yo) -k, (1) dóndek≡IWes la cantidad de financiamiento externo requerido para realizar la inversiónyo. Si no se cumple esta condición, se produce una transferencia de riqueza no compensada (en un sentido o en otro) entre el empresario y los compradores de acciones externos. C UF(Wτ,F) /UWτ (Wτ,F) =α̂, (2) C dóndetues la función de utilidad del empresario sobre la riqueza y las gratificaciones,UFyUWτson utilidades marginales yα̂es la participación del gerente en la empresa.

25. 24 1976 Jensen y Meckling Este el derecho fraccionario sobre la empresa continúa cayendo a medida que obtiene mayores cantidades de capital externo. ruta de expansión representa su conjunto completo de oportunidades para combinaciones de riqueza y no- beneficios pecuniarios, dada la existencia de los costos de la relación de agencia con el exterior accionistas. PuntoD, donde este conjunto de oportunidades es tangente a una curva de indiferencia, representa la solución que maximiza su bienestar. En este punto, el nivel de inversiones esYO', su fraccionario participación en la propiedad de la empresa esα', su riqueza esW+V'-I', y consume una corriente de no- beneficios pecuniarios con valor de mercado actual deF'. Los costes brutos de agencia (indicados porA) son igual a(V*-I*)-(V'-I'). Dado que no es posible realizar ningún seguimiento,YO'es el nivel socialmente óptimo de inversión, así como el nivel óptimo privado. Podemos caracterizar el nivel óptimo de inversión como ese punto,YO'que satisface la siguiente condición para pequeños cambios: V - yo + α' F = 0 (1) V-yoes el cambio en el valor de mercado neto de la empresa, yα'Fes el valor en dolares a el administrador de los beneficios marginales incrementales que consume (lo que le cuesta a la empresaFdólares).25 Además, reconociendo queV=V−F, dóndeVes el valor de la empresa a cualquier nivel de inversión cuandoF=0, podemos sustituir en la condición óptima para obtener (3) (1 -α̂)V(yo) = (1 −α̂)[V(yo) -F]≥k, que dice que los fondos recibidos de terceros son al menos iguales ak, el mínimo requerido de financiación externa. C (4) Entre todos los puntos (α̂,F,Wτ)satisfaciendo las condiciones (1)-(3), (α,F,Wτ) le da al gerente la mayor utilidad. C Esto implica que (α̂,F,Wτ)satisfacer la condición (3) como una igualdad. 25Prueba. Tenga en cuenta que la pendiente de la trayectoria de expansión (o lugar geométrico de los puntos de equilibrio) en cualquier punto es(V- SIy en el nivel óptimo de inversión, esto debe ser igual a la pendiente de la curva de indiferencia del administrador entre la riqueza y el valor de mercado de los beneficios complementarios,F. Además, en ausencia de seguimiento, la pendiente de la curva de indiferencia,W-F, en el punto de equilibrio,D, debe ser igual a -α'. De este modo, (2) (V-I)/ F= -α'

26. 25 1976 Jensen y Meckling = 0 (3) (∆V−∆yo) − 1−α')∆F como expresión alternativa para determinar el nivel óptimo de inversión. =0 , (∆V−∆yo) La solución de costo de agencia idealizada o cero,YO*, está dada por la condición y desdeFes positivo el nivel real de inversión que maximiza el bienestarYO'será menor queYO*, porque (∆V−∆yo) debe ser positivo enYO'si (3) se va a satisfacer. Como -α' es la pendiente de la curva de indiferencia en el punto óptimo y, por lo tanto, representa el precio de demanda del gerente por beneficios no pecuniarios incrementales,F, sabemos que α'Fes el valor en dólares para él de un incremento de los beneficios marginales que le cuesta a la empresaFdólares El término (1-α')Fasí mide la dólar "pérdida" para la empresa (y él mismo) de una adicionalFdólares gastados en beneficios no pecuniarios. El término∆V−∆yoes el incremento bruto en el valor de la empresa ignorando cualquier cambio en el consumo de prestaciones no pecuniarias. Así, el gerente deja de aumentar el tamaño de la empresa. cuando el incremento bruto en el valor es justo compensado por la "pérdida" incremental involucrada en el consumo de beneficios marginales adicionales debido a su interés fraccional decreciente en la empresa.26 es la condición para la escala óptima de inversión y esto implica que la condición (1) se cumple para pequeños cambios en el nivel óptimo de inversión,YO'. 26Dado que las curvas de indiferencia del gerente tienen pendiente negativa, sabemos que la escala óptima de la empresa, puntoD, se producirá en la región donde la trayectoria de expansión tiene pendiente negativa, es decir, el valor de mercado de la empresa, será decreciente y elbrutocostos de agencia,A, serán crecientes y, por lo tanto, el administrador no los minimizará al tomar la decisión de inversión (aunque los minimizará para cualquierdadonivel de inversión). Sin embargo, definimos laredcosto de agencia como el equivalente en dólares de la pérdida de bienestar que experimenta el gerente debido a la relación de agencia evaluada enF=0 (la distancia vertical entre las intersecciones en elYeje de las dos curvas de indiferencia en las que los puntosCyDmentir). La solución óptima,YO', cumple la condición de que se minimicen los costes netos de agencia. Pero esto simplemente equivale a reafirmar el supuesto de que el gerente maximiza su bienestar. Finalmente, es posible que el punto de soluciónDser una solución de esquina y, en este caso, el valor de la empresa no disminuirá. Tal solución de esquina puede ocurrir, por ejemplo, si la relación marginal de sustitución del gerente entreFy la riqueza cae a cero lo suficientemente rápido a medida que avanzamos en la ruta de expansión, o si los proyectos de inversión son "suficientemente" rentables. En estos casos, la ruta de expansión tendrá una esquina que se encuentra en la restricción presupuestaria de valor máximo con intersecciónV(yo*) −yo* ,y el nivel de inversión será igual al óptimo idealizado,YO*. Sin embargo, el valor de mercado de los derechos residuales será inferior aV* porque el consumo de gratificaciones del gerente será mayor queF*, el nivel de coste de agencia cero.

27. 26 1976 Jensen y Meckling 2.4 El papel de las actividades de monitoreo y vinculación en la reducción de los costos de agencia En el análisis anterior hemos ignorado el potencial para controlar el comportamiento de los propietario-gerente a través de la supervisión y otras actividades de control. En la práctica, por lo general es posible gastando recursos para alterar la oportunidad que tiene el propietario-administrador de capturar beneficios pecuniarios. Estos métodos incluyen auditoría, sistemas de control formal, restricciones presupuestarias, el establecimiento de sistemas de compensación de incentivos que sirvan para identificar los intereses más estrechamente con los de los accionistas externos, y así sucesivamente. La Fig. 3 representa el efectos del seguimiento y otras actividades de control en la situación simple representada en la fig. 1. higos. 1 y 3 son idénticos excepto por la curvaantes de Cristoen la Fig. 3 que representa una "restricción presupuestaria" derivada cuando se tienen en cuenta las posibilidades de seguimiento. Sin seguimiento y con equidad ajena de (1-α), el valor de la empresa seráV'y gastos no pecuniariosF'. al incurrir costos de monitoreo,METRO, los accionistas pueden restringir el consumo de gratificaciones del gerente a cantidades inferiores aF'. DejarF(M,a)denotan los requisitos máximos que el gerente puede consumir para niveles alternativos de seguimiento de los gastos,METRO, dada su participación en la propiedad α. Asumimos que los aumentos en el seguimiento reducenF, y reducirlo a una tasa decreciente, es decir,∂F/∂METRO<0 y ∂2F/∂METRO2>0. Dado que el valor actual de los gastos de seguimiento futuros esperados por parte del capital externo los tenedores reducen el valor de cualquier derecho dado sobre la empresa dólar por dólar, el capital externo los titulares tendrán esto en cuenta al determinar el precio máximo que pagarán por un determinado fracción del capital social de la empresa. Por lo tanto, dada una actividad de seguimiento positiva, el valor de la empresa es dada porV=V−F(METRO,α) -METROy el lugar geométrico de estos puntos para varios niveles deMETROy por un nivel dado de α se encuentran en la líneaantes de Cristoen la Fig. 3. La diferencia vertical entre elFVyantes de Cristo curvas esMETRO, el valor de mercado actual de los futuros gastos de seguimiento.

28. 27 1976 Jensen y Meckling Si es posible que los accionistas externos realicen estos gastos de seguimiento y imponer así las reducciones en el consumo de los propietarios-gerentes deF, lo hará voluntariamente celebrar un contrato con los accionistas externos que les otorgue el derecho de restringir su consumo de artículos no pecuniarios paraF". Él encuentra esto deseable porque hará que el valor de la empresa para ascender aV”Dado el contrato, el gasto de seguimiento óptimo por parte del forasteros,METRO, es la cantidadcorriente continua. Todo el incremento en el valor de la empresa que se devenga será se refleja en la riqueza del propietario, pero su bienestar se incrementará en menos que esto porque él renuncia a algunos beneficios no pecuniarios que antes disfrutaba. Fig. 3. El valor de la empresa(V)y nivel de beneficios no pecuniarios(F)cuando fuera de la equidad es (1-α),tu1, tu2,tu3representan las curvas de indiferencia del propietario entre la riqueza y los beneficios no pecuniarios, y las actividades de seguimiento (o vinculación) imponen un conjunto de oportunidadesantes de Cristocomo la restricción de compensación que enfrenta el propietario.

29. 28 1976 Jensen y Meckling Si el mercado de valores es competitivo y realiza estimaciones imparciales de los efectos de monitorear los gastos enFyV, los compradores potenciales serán indiferentes entre los dos siguientes contratos: Compra de una acción (1-α) de la empresa a un precio total de (1-α)V'y sin derechos para monitorear o controlar el consumo de gratificaciones del administrador. Compra de una acción (1-α) de la empresa a un precio total de (1-α)V”y el derecho a gastar recursos hasta una cantidad igual acorriente continuaque limitará el consumo del propietario-administrador de gratificaciones aF". Dado el contrato (ii) los accionistas externos encontrarían deseable monitorear al máximo derechos de su contrato porque les pagará hacerlo. Sin embargo, si el mercado de acciones es competitivo, los beneficios totales (neto de los costos de monitoreo) se capitalizarán en el precio del reclamación (es. Por lo tanto, como era de esperar, el propietario-gerente cosecha todos los beneficios de la oportunidad de escribir y vender el contrato de monitoreo.27 Un análisis de los gastos de fianza. También podemos ver en el análisis de la fig. 3 que no importa quién realmente haga los gastos de monitoreo: el propietario corre con la totalidad importe de estos costes como reducción de la riqueza en todos los casos. Suponga que el propietario-administrador pudiera gastar recursos para garantizar a los accionistas externos que limitaría sus actividades que 27El lector cuidadoso notará ese puntoCserá el punto de equilibrio solo si el contrato entre el gerente y los accionistas externos especifica sin ambigüedad que tienen el derecho de monitorear para limitar su consumo de gratificaciones a una cantidad no menor aF". Si existe alguna ambigüedad con respecto a estos derechos en este contrato, entonces surge otra fuente de costos de agencia que es simétrica a nuestro problema original. Si pudieran hacerlo, los accionistas externos controlarían hasta el punto en que el valor neto desus tenencias, (1-α) máquina virtual, fue maximizado, y esto ocurriría cuando(∂V/∂METRO)(1-α)-1 = 0 que estaría en algún punto entre puntosCymien la Fig. 3. Puntomidenota el punto donde el valor de la empresa neto de los costos de monitoreo es máximo, es decir, donde∂V/∂METRO-1 = 0. Pero el gerente estaría peor que en la solución de monitoreo cero si el punto donde (1-α)máquina virtualestaba en un máximo estaban a la izquierda de la intersección entreantes de Cristoy la curva de indiferenciatu3punto de pasoB(que denota el nivel cero de seguimiento del bienestar). Por lo tanto, si el gerente no pudiera eliminar suficiente ambigüedad en el contrato para empujar el equilibrio hacia la derecha de la intersección de la curvaantes de Cristocon curva de indiferenciatu3no participaría en ningún contrato que permitiera el seguimiento.

30. 29 1976 Jensen y Meckling costar a la empresaF. A estos gastos los llamamos “costos de bonos”, y tomarían formas tales como garantías contractuales para que las cuentas financieras sean auditadas por una cuenta pública, vinculación explícita contra la mala conducta por parte del gerente, y las limitaciones contractuales de la responsabilidad del gerente. poder de toma de decisiones (que imponen costos a la empresa porque limitan su capacidad para aprovechar algunas oportunidades rentables, así como limitar su capacidad para dañar a los accionistas mientras se hace mejor). Si la incurrencia de los costos de fianza estuviera enteramente bajo el control del gerente y si rindieran el mismo conjunto de oportunidadesantes de Cristopara él en la fig. 3, los incurriría en cantidadcorriente continua. Esto limitaría su consumo de gratificaciones aF"deF', y la solución es exactamente la misma como si los accionistas externos hubieran realizado el seguimiento. El gerente lo encuentra de su interés. incurrir en estos costos siempre que los incrementos netos en su riqueza que generan (al reducir los costos de agencia y, por lo tanto, aumentar el valor de la empresa) son más valiosos que los gratificaciones renunciadas. Este óptimo ocurre en el puntoCen ambos casos bajo nuestra suposición de que el los gastos de fianzas producen el mismo conjunto de oportunidades que los gastos de seguimiento. En general, de Por supuesto, le pagará al propietario-gerente participar en actividades de vinculación y redactar contratos que permitir el seguimiento siempre que los beneficios marginales de cada uno sean mayores que su coste marginal. Escala óptima de la empresa ante la presencia de actividades de vigilancia y vinculación. Si permitimos que los propietarios externos participen en actividades de control (costosas) para limitar la gastos en beneficios no pecuniarios y permitir que el gerente participe en actividades de vinculación para garantizar a los propietarios externos que limitará su consumo deFobtenemos un camino de expansión como el ilustrado en la fig. 4 en queZyGRAMOmentir. Hemos supuesto en el dibujo de la fig. 4 que el Las funciones de costo involucradas en el monitoreo y vinculación son tales que algunos niveles positivos de la las actividades son deseables, es decir, producen beneficios mayores que su costo. Si esto no es cierto la expansión camino generado por el gasto de recursos en estas actividades estaría por debajoZDy no tal

31. 30 1976 Jensen y Meckling PuntosZ, C,yDy las dos expansiones la actividad se llevaría a cabo en cualquier nivel de inversión. PuntosZyCmentir en el 100 por ciento los caminos en los que se encuentran son idénticos a los representados en la fig. 2. ruta de expansión de propiedad y puntosZyDradican en la propiedad fraccionada, cero vigilancia y ruta de expansión de la actividad de unión. El camino en el que apuntaZyGRAMOmentira es la dada por el lugar geométrico de los puntos de equilibrio para niveles alternativos de inversión caracterizados por el punto etiquetadoCen la Fig. 3 que denota el nivel óptimo de actividad de seguimiento y vinculación y valores resultantes de la firma y no pecuniaria beneficios para el gerente dado un nivel fijo de inversión. Si cualquier monitoreo o vinculación es costo efectivo el camino de expansión en el queZyGRAMOla mentira debe estar por encima de la expansión sin supervisión camino sobre algún rango. Además, si se encuentra en cualquier lugar a la derecha de la curva de indiferencia punto de pasoD(la solución de monitoreo-conexión cero) la solución final al problema será involucrar cantidades positivas de monitoreo y/o actividades de vinculación. Basado en la discusión anterior sabemos que mientras los contratos entre el gerente y los externos sean inequívocos en cuanto a los derechos de las respectivas partes, la solución final será en ese punto donde el nuevo la trayectoria de expansión es tangente a la curva de indiferencia más alta. En este punto, el nivel óptimo de los gastos de monitoreo y fianza sonMETRO"yb"; la financiación posterior a la inversión del gestor la riqueza esta dada porW + V”-I”-M”-b”y sus beneficios no pecuniarios sonF". El total bruto costos de agencia,A, están dados porA(M”, b”,α", YO")=(V*-I*)-(V”-I”-M”-b”). 2.5 Optimalidad de Pareto y Costos de Agencia en Empresas Operadas por Gerentes En general, esperamos observar tanto actividades de vinculación como de monitoreo externo, y la los incentivos son tales que los niveles de estas actividades satisfarán las condiciones de eficiencia. Ellos Sin embargo, no dará como resultado que la empresa se administre de manera tal que maximice su valor. los diferencia entreV*, la solución eficiente con cero costos de monitoreo y vinculación (y

32. 31 1976 Jensen y Meckling por lo tanto cero costos de agencia), yV”, el valor de la empresa dados los costos de seguimiento positivos, son los costos brutos totales de agencia definidos anteriormente en la introducción. Estos son los costos de la “separación de propiedad y control” en el que se centró Adam Smith en el pasaje citado al principio de este artículo y que Berle y Means (1932) popularizaron 157 años después. Las soluciones descrito anteriormente a nuestro problema altamente simplificado implica que los costos de agencia serán positivos siempre que los costos de monitoreo son positivos, y ciertamente lo son. Fig. 4. Determinación de la escala óptima de la empresa que permite realizar actividades de seguimiento y vinculación. Los costos óptimos de monitoreo sonMETRO"y los costos de vinculación sonb"y la escala de equilibrio de la empresa, la riqueza del gerente y el consumo de beneficios no pecuniarios están en el punto G. El valor reducido de la empresa causado por el consumo de gratificaciones por parte del gerente. descrito anteriormente es "no óptimo" o ineficiente solo en comparación con un mundo en el que podríamos obtener la conformidad del agente con los deseos del principal a costo cero o en comparación con un hipotéticomundo en el que los costes de agencia eran más bajos. Pero estos costos (seguimiento y los costos de fianza y la 'pérdida residual') son un resultado inevitable de la relación de agencia.

33. 32 1976 Jensen y Meckling Además, dado que corren a cargo en su totalidad del tomador de decisiones (en este caso, el propietario original) responsable de crear la relación tiene los incentivos para asegurarse de que se minimicen (porque capta los beneficios de su reducción). Además, estos costes de agencia serán incurridos sólo si los beneficios para el propietario-gerente de su creación son lo suficientemente grandes como para los superan. En nuestro ejemplo actual, estos beneficios surgen de la disponibilidad de inversiones que requieren una inversión de capital superior a la riqueza personal del propietario original. En conclusión, encontrar que los costos de agencia son distintos de cero (es decir, que hay costos asociados con la separación de propiedad y control en la corporación) y concluyendo de ello que el relación de agencia no es óptima, derrochadora o ineficiente es equivalente en todos los sentidos a comparar un mundo en el que el mineral de hierro es un bien escaso (y por lo tanto costoso) a un mundo en el que es disponible gratuitamente a costos de recursos cero, y concluyendo que el primer mundo es "no óptimo": un ejemplo perfecto de la falacia criticada por Coase (1964) y lo que Demsetz (1969) caracteriza como la forma de análisis “Nirvana”.28 2.6 Factores que afectan el tamaño de la divergencia de la maximización ideal La magnitud de los costos de agencia discutidos anteriormente variará de una empresa a otra. Va a Dependerá de los gustos de los directivos, la facilidad con la que puedan ejercer sus propias preferencias. en oposición a la maximización del valor en la toma de decisiones, y los costos de monitoreo y vinculación actividades.29Los costos de agencia también dependerán del costo de medir la desempeño (del agente) y evaluarlo, el costo de diseñar y aplicar un índice para 28Si pudiéramos establecer la existencia de un conjunto factible de arreglos institucionales alternativos que producirían beneficios netos a partir de la reducción de estos costos, podríamos concluir legítimamente que la relación de agencia engendrada por la corporación no era óptima en el sentido de Pareto. Sin embargo, nos quedaría entonces con el problema de explicar por qué estos arreglos institucionales alternativos no han reemplazado la forma corporativa de organización. 29Los costos de monitoreo y vinculación diferirán de una empresa a otra dependiendo de aspectos tales como la complejidad inherente y la dispersión geográfica de las operaciones, el atractivo de las ventajas disponibles en la empresa (considere la casa de la moneda), etc.

34. 33 1976 Jensen y Meckling compensar al gerente que se correlaciona con el bienestar del propietario (principal), y el costo de idear y hacer cumplir reglas o políticas de comportamiento específicas. Cuando el gerente tiene menos de un participación mayoritaria en la empresa, también dependerá del mercado de gerentes. Competencia de otros gerentes potenciales limita los costos de obtener servicios gerenciales (incluyendo el medida en que un gerente dado puede divergir de la solución idealizada que se obtendría si todos los costos de monitoreo y vinculación fueron cero). El tamaño de la divergencia (los costos de agencia) será directamente relacionado con el costo de reemplazar al gerente. Si sus responsabilidades requieren muy poco conocimiento especializado a la firma, si es fácil evaluar su desempeño, y si el reemplazo los costos de búsqueda son modestos, la divergencia del ideal será relativamente pequeña y viceversa. La divergencia también estará restringida por el mercado de la empresa misma, es decir, por el capital mercados. Los propietarios siempre tienen la opción de vender su empresa, ya sea como unidad o por partes. Los propietarios de empresas dirigidas por gerentes pueden y de vez en cuando toman muestras del mercado de capitales. Si descubren que el valor del flujo de ganancias futuras para otros es mayor que el valor de la firme para ellos dado que va a ser administrado por el administrador, pueden ejercer su derecho a vender. Está concebible que otros propietarios puedan ser más eficientes en el seguimiento o incluso que un solo individuo con los talentos gerenciales apropiados y con una riqueza personal suficientemente grande elegiría comprar La firma. En este último caso, la compra por parte de un solo individuo eliminaría por completo los gastos de agencia. Si hubiera una cantidad de tales compradores propietarios-administradores potenciales (todos con talentos y gustos idénticos al gerente actual) los propietarios recibirían en el precio de venta de la empresa el valor total de los derechos residuales de los reclamantes, incluido el valor del capital de los eliminados los costes de agencia más el valor de los derechos de gestión. Monopolio, competencia y comportamiento gerencial. Con frecuencia se argumenta que la La existencia de competencia en los mercados de productos (y factores) limitará el comportamiento de los gerentes. a la maximización idealizada del valor, es decir, que el monopolio en los mercados de productos (o el monopsonio en los factores)

35. 34 1976 Jensen y Meckling Nuestro análisis no apoya esto. permitirá mayores divergencias de la maximización del valor.30 hipótesis. Los propietarios de una empresa con poder de monopolio tienen los mismos incentivos para limitar divergencias del administrador de la maximización del valor (es decir, la capacidad de aumentar su riqueza) como hacen los dueños de empresas competitivas. Además, la competencia en el mercado de directivos generalmente hacen innecesario que los propietarios compartan las rentas con el administrador. los dueños de un la empresa monopolista solo necesita pagar el precio de oferta de un gerente. Dado que el dueño de un monopolio tiene los mismos incentivos de riqueza para minimizar costos como lo haría el dueño de una empresa competitiva, ambos llevarán a cabo ese nivel de monitoreo que iguala el costo marginal del monitoreo al incremento marginal de riqueza de la reducción consumo de gratificaciones por parte del gerente. Así, la existencia del monopolio no aumentará costos de agencia. Además, la existencia de competencia en los mercados de productos y factores no eliminará los costos de agencia debido a problemas de control gerencial como se ha afirmado a menudo (cf. Friedman, 1970). Si todos mis competidores incurren en costos de agencia iguales o superiores a los míos, no seré eliminados del mercado por su competencia. La existencia y el tamaño de los costos de agencia depende de la naturaleza de los costos de monitoreo, los gustos de los gerentes por los beneficios no pecuniarios y la oferta de gerentes potenciales que son capaz de financiar toda la empresa con su patrimonio personal. Si los costos de monitoreo son cero, 30Donde los competidores son numerosos y la entrada es fácil, las desviaciones persistentes del comportamiento de maximización de ganancias conducen inexorablemente a la extinción. La selección natural económica domina el escenario. En estas circunstancias, el comportamiento de las unidades individuales que constituyen el lado de la oferta del mercado de productos es esencialmente rutinario y sin interés, y los economistas pueden predecir con confianza el comportamiento de la industria sin preocuparse explícitamente por el comportamiento de estas unidades individuales. Sin embargo, cuando las condiciones de competencia se relajan, se amplía el conjunto de oportunidades de la empresa. En este caso, el comportamiento de la empresa como unidad operativa distinta es de interés aparte. Tanto con el propósito de interpretar un comportamiento particular dentro de la empresa como para predecir las respuestas del agregado de la industria, puede ser necesario identificar los factores que influyen en las elecciones de la empresa dentro de este conjunto de oportunidades ampliado e integrarlos en un modelo formal (Williamson, 1964). , pág. 2).

36. 35 1976 Jensen y Meckling los costos de agencia serán cero o si hay suficientes gerentes propietarios al 100 por ciento disponibles para poseer y dirige todas las empresas en una industria (competitiva o no), entonces los costos de agencia en esa industria también ser cero31 3. Algunas preguntas sin respuesta sobre la existencia de la forma societaria 3.1 La pregunta El análisis hasta este punto nos ha dejado con un enigma básico: ¿Por qué, dada la existencia de costos positivos de la relación de agencia, ¿encontramos la forma corporativa habitual de organización con propiedad ampliamente difusa tan ampliamente prevalente? Si uno toma en serio gran parte de la literatura En cuanto al poder “discrecional” que ostentan los gerentes de las grandes corporaciones, es difícil entender el hecho histórico del enorme crecimiento de la equidad en este tipo de organizaciones, no sólo en el Estados Unidos, sino en todo el mundo. Parafraseando a Alchian (1968): ¿Cómo sucede que millones de personas están dispuestas a entregar una fracción significativa de su riqueza a las organizaciones dirigido por gerentes que tienen tan poco interés en su bienestar? Lo que es aún más notable, ¿por qué ¿Están dispuestos a hacer estos compromisos simplemente como demandantes residuales, es decir, en la anticipación que los gerentes operarán la empresa de modo que haya ganancias que se acumulen para el accionistas? Ciertamente, no faltan formas alternativas en las que las personas pueden invertir, incluidas formas de organización totalmente diferentes. Incluso si la consideración se limita a las empresas organizaciones, existen claramente formas alternativas de obtener capital, es decir, a través de derechos fijos de diversa índole, bonos, pagarés, hipotecas, etc. Además, el impuesto de sociedades parece favorecer el uso de reclamaciones fijas ya que el interés se trata como un gasto deducible de impuestos. Los que afirman 31Suponiendo que no existen beneficios fiscales especiales para la propiedad ni la utilidad de la propiedad que no sean los derivados de los efectos directos de riqueza de la propiedad, como podría ser cierto para equipos deportivos profesionales, establos de carreras de caballos, empresas que llevan el apellido, etc.

37. 36 1976 Jensen y Meckling que los gerentes no se comportan en interés de los accionistas generalmente no han abordado un tema muy pregunta importante: ¿Por qué, si las acciones que no pertenecen al administrador tienen una deficiencia tan grave, han no hace mucho tiempo ha sido expulsado por reclamos fijos?32 3.2 Algunas explicaciones alternativas de la estructura de propiedad de la empresa El papel de la responsabilidad limitada. Manne (1967) y Alchian y Demsetz (1972) argumentan que una de las características atractivas de la forma corporativa vis-à-vis las propiedades individuales o sociedades colectivas es la característica de responsabilidad limitada de los derechos de participación en las sociedades. Sin esta disposición todos y cada uno de los inversores que compren una o más acciones de una corporación serían potencialmente responsables en la medida total de su riqueza personal para las deudas de la corporación. Pocas personas lo harían encontrar este un riesgo deseable de aceptar y los principales beneficios que se obtendrán de la reducción del riesgo a través de la diversificación sería en gran medida inalcanzable. Este argumento, sin embargo, es incompleta ya que la responsabilidad limitada no elimina el riesgo básico, simplemente lo desplaza. El argumento debe basarse en última instancia en los costos de transacción. Si todos los accionistas de GM fueran responsables de las deudas de GM, la responsabilidad máxima para un accionista individual sería mayor de lo que sería si sus acciones tenía responsabilidad limitada. Sin embargo, dado que también existían muchos otros accionistas y que cada uno era responsable de las reclamaciones no pagadas en proporción a su propiedad, es muy poco probable que el máximo el pago que cada uno tendría que hacer sería grande en caso de quiebra de GM ya que el total la riqueza de esos accionistas también sería grande. Sin embargo, la existencia de responsabilidad ilimitada impondría incentivos para que cada accionista mantuviera un registro tanto de los pasivos de GM como de los riqueza de los otros propietarios de GM. Es fácilmente concebible que los costos de hacerlo así, en el agregado, ser mucho más alto que simplemente pagar una prima en forma de tasas de interés más altas al acreedores de GM a cambio de su aceptación de un contrato que otorga responsabilidad limitada al 32Marris (1964, pp. 7-9) es la excepción, aunque argumenta que existe algún 'punto de apalancamiento máximo'

38. 37 1976 Jensen y Meckling accionistas. Los acreedores asumirían entonces el riesgo de cualquier impago de las deudas en caso de La quiebra de GM. Tampoco se reconoce generalmente que la responsabilidad limitada es simplemente una condición necesaria para explicar la magnitud de la dependencia de las acciones, no es una condición suficiente. Deuda ordinaria también conlleva responsabilidad limitada.33Si la responsabilidad limitada es todo lo que se requiere, ¿por qué no observamos grandes corporaciones, de propiedad individual, con una pequeña fracción del capital aportado por el empresario, y el resto simplemente prestado.34Al principio, esta pregunta parece tonta para muchas personas (al igual que el pregunta sobre por qué las empresas alguna vez emitirían deuda o acciones preferentes en condiciones en las que no se obtienen beneficios fiscales por el tratamiento de intereses o dividendos preferentes pagos35) Hemos encontrado que a menudo esta pregunta se malinterpreta como una relacionada con por qué las empresas obtienen capital. La cuestión no es por qué obtienen capital, sino por qué lo obtienen a través de más allá del cual las posibilidades de "insolvencia" son, en algún sentido indefinido, demasiado altas. 33Por responsabilidad limitada nos referimos a las mismas condiciones que se aplican a las acciones ordinarias. Podría construirse deuda subordinada o acciones preferentes que llevaran consigo provisiones de responsabilidad; es decir, si los activos de la corporación fueran insuficientes en algún momento para pagar todos los reclamos anteriores (como crédito comercial, salarios devengados, deuda principal, etc.) y si los recursos personales de los tenedores de "patrimonio" también fueran insuficientes para cubrir estos reclamos los tenedores de esta 'deuda' estarían sujetos a evaluaciones más allá del valor nominal de su reclamación (evaluaciones que pueden ser limitadas o ilimitadas en cantidad). 34Alchian-Demsetz (1972, p. 709) argumentan que se puede explicar la existencia tanto de bonos como de acciones en la estructura de propiedad de las empresas como resultado de diferentes expectativas con respecto a los resultados de la empresa. Argumentan que los bonos se crean y se venden a los 'pesimistas' y las acciones con un derecho residual sin límite superior se venden a los 'optimistas'. Mientras los mercados de capitales sean perfectos, sin impuestos ni costos de transacción, y los inversores individuales puedan emitir derechos sobre las distribuciones de los resultados en los mismos términos que las empresas, tales acciones por parte de las empresas no pueden afectar sus valores. La razón es simple. Supongamos que tales 'pesimistas' existieran y, sin embargo, la empresa sólo emitiera títulos de propiedad. La demanda de esos derechos sobre acciones reflejaría el hecho de que el comprador individual podría emitir "bonos" por cuenta propia con un derecho limitado y previo sobre la distribución de los resultados sobre las acciones que es exactamente el mismo que podría emitir la empresa. Del mismo modo, los inversores podrían desapalancar fácilmente cualquier posición simplemente comprando un derecho proporcional sobre los bonos y las acciones de una empresa apalancada. Por lo tanto, una empresa apalancada no podría vender a un precio diferente al de una empresa sin apalancamiento únicamente debido a la existencia de tales expectativas diferenciales. Véase Fama y Miller (1972, cap. 4) para una excelente exposición de estos temas. 35Las corporaciones usaron ambos antes de la institución del impuesto a las ganancias corporativas en los Estados Unidos y los dividendos preferenciales, con excepciones menores, nunca han sido deducibles de impuestos.

39. 38 1976 Jensen y Meckling El caso es que no bien las formas particulares que hemos observado durante largos períodos de tiempo. respuesta articulada a esta pregunta existe actualmente en la literatura de las finanzas o la economía. La “irrelevancia” de la estructura de capital. En su innovador artículo sobre el costo de capital, Modigliani y Miller (1958) demostraron que en ausencia de costos de quiebra y de impuestos subvenciones sobre el pago de intereses el valor de la empresa es independiente de la estructura financiera. Posteriormente (1963) demostraron que la existencia de subsidios fiscales sobre el pago de intereses hacer que el valor de la empresa aumente con el monto de la financiación de la deuda por el monto de la valor capitalizado del subsidio fiscal. Pero esta línea de argumentación implica que la empresa debe ser financiado casi en su totalidad con deuda. Al darse cuenta de la inconsistencia con el comportamiento observado, Modigliani y Miller (1963, p. 442) comentan: Puede ser útil recordar a los lectores una vez más que la existencia de una ventaja fiscal para deuda financiera . . . no significa necesariamente que las corporaciones deban en todo momento tratar de utilizar el monto máximo de deuda en sus estructuras de capital. . . existen como señalamos, limitaciones impuestos por los prestamistas. . . así como muchas otras dimensiones (y tipos de costos) en el mundo real problemas de estrategia financiera que no están plenamente comprendidos en el marco de la estática modelos de equilibrio, ya sean los nuestros o los de la variedad tradicional. Estos adicionales consideraciones, que normalmente se agrupan bajo la rúbrica de "la necesidad de preservar flexibilidad”, implicará normalmente el mantenimiento por parte de la corporación de una reserva sustancial de poder de endeudamiento sin explotar. Modigliani y Miller se quedan esencialmente sin una teoría de la determinación de la estructura de capital óptima, y Fama y Miller (1972, p. 173) comentando sobre el mismo tema reiterar esta conclusión:

40. 39 1976 Jensen y Meckling Y debemos admitir que en este punto hay poco en el camino de la investigación convincente, ya sea teórica o empírica, que explica los montos de deuda que las empresas deciden tener en su estructura de capital. El teorema de Modigliani-Miller se basa en el supuesto de que la distribución de probabilidad de los flujos de efectivo de la empresa es independiente de la estructura de capital. Ahora se reconoce que la existencia de costes positivos asociados a la quiebra y presencia de subvenciones fiscales sobre los pagos de intereses corporativos invalidarán este teorema de irrelevancia precisamente porque el distribución de probabilidad de los flujos de efectivo futuros cambia a medida que la probabilidad de que ocurra el los costos de quiebra cambian, es decir, a medida que aumenta la proporción de deuda a capital. Creemos la existencia de Los costos de agencia brindan razones más sólidas para argumentar que la distribución de probabilidad del efectivo futuro fluye esnoindependiente del capital o estructura de propiedad. Si bien la introducción de costos de quiebra en presencia de subsidios fiscales conduce a una teoría que define una estructura de capital óptima,36argumentamos que esta teoría es seriamente incompleto, ya que implica que nunca se debe usar deuda en ausencia de subsidios fiscales si los costes de quiebra son positivos. Dado que sabemos que la deuda se usaba comúnmente antes de la existencia de los actuales subsidios fiscales sobre el pago de intereses, esta teoría no capta lo que debe ser algún determinantes importantes de la estructura de capital empresarial. Además, ni los costes de la quiebra ni la existencia de subvenciones fiscales pueden explicar el uso de acciones preferentes o warrants que no tienen ventajas fiscales, y no existe una teoría que nos diga nada acerca de lo que determina la fracción de derechos de participación accionaria en manos de los iniciados en lugar de extraños que nuestro análisis en la sección 2 indica que es tan importante. Volveremos a estos temas más adelante. tras analizar en detalle los factores que inciden en los costes de agencia asociados a la deuda. 36Ver Kraus y Litzenberger (1973) y Lloyd-Davies (1975).

41. 40 1976 Jensen y Meckling 4. Los costos de agencia de la deuda En general si los costes de agencia engendrados por la existencia de propietarios externos son positivos le pagará al propietario ausente (es decir, los accionistas) que se venda a un propietario-administrador que pueda evitar estos costos.37En principio, esto podría lograrse haciendo que el gerente se convirtiera en el único accionista mediante la recompra de todos los derechos de capital externo con fondos obtenidos a través de la emisión de títulos de deuda de responsabilidad limitada y el uso de su propio patrimonio personal. Este único dueño la corporación no sufriría los costos de agencia asociados con el capital externo. Por lo tanto hay Debe haber algunas razones convincentes por las que encontramos la empresa corporativa de propietario difuso financiada por demandas de capital tan prevalentes como una forma organizativa. Un ingenioso emprendedor con ganas de expandirse, tiene abierta la oportunidad de diseñar un toda la jerarquía de derechos fijos sobre activos y ganancias, con primas pagadas para diferentes niveles de riesgo.38¿Por qué no observamos las grandes corporaciones de propiedad individual con una pequeña fracción de la capital suministrado por el empresario a cambio del 100 por ciento de las acciones y el resto simplemente ¿prestado? Creemos que hay varias razones: (1) los efectos de incentivo asociados con firmas altamente apalancadas, (2) los costos de monitoreo que generan estos efectos de incentivo, y (3) costes de la quiebra. Además, todos estos costos son simplemente aspectos particulares de la agencia. costos asociados con la existencia de derechos de deuda sobre la empresa. 37Y si hay una oferta competitiva por la empresa de parte de los propietarios-administradores potenciales, el propietario ausente capturará el valor capitalizado de estos costos de agencia. 38El espectro de derechos que las empresas pueden emitir es mucho más diverso de lo que sugiere nuestra clasificación bidireccional: fijo frente a residual. Hay bonos convertibles, certificados de fideicomiso de equipo, debentures, bonos de ingresos, warrants, etc. Diferentes emisiones de bonos pueden contener diferentes disposiciones de subordinación con respecto a los activos y los intereses. Pueden ser exigibles o no exigibles. Las acciones preferentes pueden ser 'preferidas' en una variedad de dimensiones y contener una variedad de estipulaciones de subordinación. En abstracto, podemos imaginar empresas que emiten demandas que dependen de una variedad literalmente infinita de estados del mundo, como los considerados en la literatura sobre los modelos de preferencia de estado de tiempo de Arrow (1964b), Debreu (1959) y Hirshleifer (1970). ).

42. 41 1976 Jensen y Meckling 4.1 Los efectos de incentivo asociados con la deuda No encontramos muchas empresas grandes financiadas casi en su totalidad con derechos de deuda (es decir, no reclamaciones residuales) debido al efecto que tal estructura financiera tendría en el propietario- comportamiento del gerente. Los acreedores potenciales no prestarán $100,000,000 a una empresa en la que el El empresario tiene una inversión de $10,000. Con esa estructura financiera, el propietario-gerente tienen un fuerte incentivo para participar en actividades (inversiones) que prometen beneficios muy altos si exitosos incluso si tienen una probabilidad muy baja de éxito. Si salen bien, captura la mayoría de las ganancias, si salen mal, los acreedores soportan la mayor parte de los costos.39 Para ilustrar los efectos de incentivo asociados con la existencia de deuda y proporcionar una marco dentro del cual podemos discutir los efectos de monitorear y vincular los costos, la riqueza transferencias y la incidencia de los costos de agencia, nuevamente consideramos una situación simple. Supongamos que tener una empresa propiedad de gerentes sin deuda pendiente en un mundo en el que no hay impuestos. los empresa tiene la oportunidad de tomar una de dos oportunidades de inversión de igual costo mutuamente excluyentes, cada uno de los cuales produce un pago aleatorio,Xj,Tperiodos en el futuro (j=1,2). Producción y Las actividades de monitoreo tienen lugar continuamente entre el tiempo 0 y el tiempoTy mercados en los que los derechos sobre la empresa pueden negociarse están abiertos de forma continua durante este período. Tiempo despuésTla empresa tiene no hay actividades productivas por lo que la recompensaXjincluye la distribución de todos los activos restantes. Para simplicidad, asumimos que las dos distribuciones se distribuyen logarítmicamente y tienen el mismo pago total esperado,mi(X),dóndeXse define como el logaritmo del pago final. los distribuciones difieren sólo por sus varianzas conσ2<σ2 2. El riesgo sistemático o de covarianza de 1 cada una de las distribuciones,βj, en el modelo de valoración de activos de capital de Sharpe (1964)-Lintner (1965), es 39Una analogía adecuada es la forma en que uno jugaría al póquer con dinero prestado a una tasa de interés fija, con la propia responsabilidad limitada a una apuesta muy pequeña. Fama y Miller (1972, pp. 179-180) también discuten y brindan un ejemplo numérico de una decisión de inversión que ilustra muy bien la posible inconsistencia entre los intereses de los tenedores de bonos y los accionistas.

43. 42 1976 Jensen y Meckling se supone que es idéntico. Suponiendo que los precios de los activos se determinan de acuerdo con el activo de capital modelo de fijación de precios, los supuestos anteriores implican que el valor de mercado total de cada uno de estos distribuciones es idéntica, y representamos este valor porV. Si el propietario-gerente tiene derecho a decidir qué programa de inversión tomar, y si después de que decida esto, tiene la oportunidad de vender parte o la totalidad de sus derechos sobre los resultados en el forma de deuda o capital, será indiferente entre las dos inversiones.40 Sin embargo, si el propietario tiene la oportunidad deprimeroemitir deuda, luego decidir cuál de los inversiones para tomar, y luego vender todo o parte de su derecho de capital restante en el mercado, él No ser indiferente entre las dos inversiones. La razón es que al prometer tomar la baja proyecto de varianza, vendiendo bonos y luego tomando el proyecto de varianza alta, puede transferir riqueza de los tenedores de bonos (ingenuos) a sí mismo como tenedor de acciones. DejarX*ser el monto del reclamo "fijo" en forma de un bono sin cupón vendido a los tenedores de bonos de tal manera que el pago total para ellosRj(j=1, 2, denota la distribución del elige el gerente), es Rj=X*,si xj≥X*, =Xj,siXj≤X* . DejarB1Sea el valor de mercado actual de los derechos de los tenedores de bonos si se toma la inversión 1, y sea B2Sea el valor de mercado actual de los derechos de los tenedores de bonos si se toma la inversión 2. Ya que en este ejemplo el valor total de la empresa,V, es independiente de la elección de inversión y también de la decisión de financiación, podemos utilizar el modelo de valoración de opciones de Black-Scholes (1973) para determinar la 40Los problemas de diversificación de la cartera a los que se enfrenta el propietario-gestor se analizan en la sección 5 a continuación.

44. 43 1976 Jensen y Meckling Black-Scholes derivan el valores de la deuda,Bj, y equidad,Sj, debajo de cada una de las opciones.41 solución para el valor de una opción de compra europea (una que puede ejercerse solo al vencimiento fecha) y argumentar que la ecuación de valoración de opciones resultante se puede utilizar para determinar el valor de la derecho de participación en una empresa apalancada. Es decir, se puede considerar que los accionistas de una empresa de este tipo tienen una opción de compra europea sobre el valor total de la empresa con un precio de ejercicio igual aX*(la cara valor de la deuda), ejercitable en la fecha de vencimiento de la emisión de deuda. Más simplemente, el Los accionistas tienen derecho a recomprar la empresa a los tenedores de bonos por un precio deX*en el momentoT. Merton (1973, 1974) muestra que a medida que aumenta la varianza de la distribución de resultados, el valor de la 2>σ21, la acción (es decir, la opción de compra) sube, y dado que nuestras dos distribuciones difieren solo en sus varianzas,σ2 el valor de la equidadS1es menos queS2. Esto implicaB1>B2, ya queB1=contra1, yB2=contra2. Ahora bien, si el propietario-administrador pudiera vender bonos con valor nominalX*bajo las condiciones que los tenedores de bonos potenciales creían que se trataba de un derecho sobre la distribución 1, recibiría un precio de B1. Después de vender los bonos, su participación accionaria en la distribución 1 tendría un valorS1. pero sabemos S2es mayor queS1y así el gerente puede mejorar cambiando la inversión para tomar la distribución de varianza más alta 2, redistribuyendo así la riqueza de los tenedores de bonos a él mismo. Todo esto supone, por supuesto, que los bonistas no podrían impedirle cambiar el programa de inversión.Si los tenedores de bonos no pueden hacerlo, y si perciben que el administrador tiene la oportunidad de tomar la distribución2le pagarán al gerente solo B2por el reclamo X*, al darse cuenta de que su comportamiento maximizador lo llevará a elegir la distribución2.En esto caso de que no haya redistribución de la riqueza entre tenedores de bonos y accionistas (y en general con expectativas racionales nunca las habrá) y sin pérdida de bienestar. Es fácil construir un caso, sin embargo, en los que estos efectos de incentivo sí generan costos reales. 41Ver Smith (1976) para una revisión de esta literatura de fijación de precios de opciones y sus aplicaciones y Galai y Masulis (1976) quienes aplican el modelo de fijación de precios de opciones a fusiones y decisiones de inversión corporativa.

45. 44 1976 Jensen y Meckling Deje que la distribución de flujo de efectivo 2 en el ejemplo anterior tenga un valor esperado,EX2), cual es menor que el de la distribución 1. Entonces sabemos queV1>V2, y siV, que está dada por V=V1-V2= (S1-S2) + (B1-B2), es lo suficientemente pequeño en relación con la reducción en el valor de los bonos, el valor de las acciones aumentar.42Reordenando la expresión paraVVemos que la diferencia entre la equidad valores para las dos inversiones está dada por S2-S1= (B1-B2) - (V1-V2), y el primer término de la RHS, (B1-B2), es la cantidad de riqueza “transferida” de la tenedores de bonos yV1-V2es la reducción en el valor total de la empresa. ya que sabemosB1>B2),S2-S1pueden ser positivo a pesar de que la reducción en el valor de la empresa,V1-V2, es positivo.43Nuevamente, el los tenedores de bonos en realidad no perderán mientras perciban con precisión la motivación de la equidad gerente propietario y su oportunidad de tomar el proyecto 2. Supondrán que tomará la inversión 2, y por lo tanto no pagará más que B2de los bonos cuando se emitan. 42Si bien utilizamos el modelo de fijación de precios de opciones anterior para motivar la discusión y proporcionar una comprensión intuitiva de los incentivos que enfrentan los accionistas, las soluciones de fijación de precios de opciones de Black y Scholes (1973) no se aplican cuando los efectos de los incentivos causanVser una función de la relación deuda/capital como es en general y en este ejemplo. Long (1974) señala esta dificultad con respecto a la utilidad del modelo en el contexto de los subsidios fiscales sobre los intereses y el costo de la quiebra. Los resultados de Merton (1974) y Galai y Masulis (1976) deben interpretarse con cautela ya que las soluciones son estrictamente incorrectas en el contexto de las subvenciones fiscales y/o los costes de agencia. 43El ejemplo numérico de Fama y Miller (1972, pp. 179-180) es una representación cercana de este caso en un modelo de estado de dos períodos. Sin embargo, continúan haciendo la siguiente declaración en la p. 180: Sin embargo, desde un punto de vista práctico, las situaciones de conflicto potencial entre tenedores de bonos y accionistas en la aplicación de la regla del valor de mercado probablemente no sean importantes. En general, las oportunidades de inversión que aumentan el valor de mercado de una empresa por encima de su costo aumentan el valor de las acciones de la empresa y fortalecen la capacidad futura de la empresa para cumplir con sus compromisos de bonos actuales. Esta primera cuestión sobre la importancia del conflicto de interés entre los tenedores de bonos y los accionistas es empírica, y la última afirmación está incompleta: en algunas circunstancias, los tenedores de acciones podrían beneficiarse de proyectos cuyo efecto neto fuera reducir el valor total de la empresa como resultado. ellos y nosotros hemos ilustrado. El problema no puede dejarse de lado tan fácilmente.

46. 45 1976 Jensen y Meckling En este ejemplo simple, el valor reducido de la empresa,V1-V2, es el costo de agencia engendrado por la emisión de deuda44y corre a cargo del propietario-gerente. Si pudiera financiar el proyecto. de su riqueza personal, claramente elegiría el proyecto 1 ya que su desembolso de inversión fue supuesta igual a la del proyecto 2 y su valor de mercado,V1, fue mayor. Esta pérdida de riqueza,V1-V2, es la porción de “pérdida residual” de lo que hemos definido como costos de agencia y es generada por la cooperación necesaria para recaudar los fondos necesarios para realizar la inversión. Otra parte importante de la los costos de agencia son costos de monitoreo y vinculación y ahora consideramos su papel. 4.2 El papel de los costos de monitoreo y vinculación En principio sería posible para los bonistas, mediante la inclusión de varios convenios en las disposiciones del contrato de emisión, para limitar el comportamiento gerencial que resulta en reducciones en el valor de los bonos Disposiciones que imponen restricciones a las decisiones de la gerencia con respecto a tales cosas como dividendos, futuras emisiones de deuda,45y el mantenimiento del capital de trabajo no son infrecuentes en emisiones de bonos.46Para proteger completamente a los tenedores de bonos de los efectos de incentivo, estas disposiciones tendría que ser increíblemente detallado y cubrir la mayoría de los aspectos operativos de la empresa, incluidos limitaciones en el riesgo de los proyectos emprendidos. Los costos involucrados en escribir tal provisiones, los costos de hacerlas cumplir y la menor rentabilidad de la empresa (inducida porque los convenios ocasionalmente limitan la capacidad de la gerencia para tomar acciones óptimas en ciertos temas) 44Myers (1975) señala otro serio efecto de incentivo sobre las decisiones gerenciales de la existencia de deuda que no ocurre en nuestro mundo simple de decisión única. Él muestra que si la empresa tiene la opción de tomar futuras oportunidades de inversión, la existencia de deuda que vence después de que se deban tomar las opciones hará que la empresa (usando una regla de inversión que maximiza el valor del capital) se niegue a tomar algunos proyectos que de otro modo serían rentables porque beneficiar sólo a los tenedores de bonos y no a los tenedores de acciones. Esto hará que (en ausencia de subsidios fiscales a la deuda) el valor de la empresa caiga. Por lo tanto (aunque no usa el término) estos efectos de incentivo también contribuyen a los costos de agencia de la deuda de una manera perfectamente consistente con los ejemplos discutidos en el texto. 45Black-Scholes (1973) analiza las formas en que la política de dividendos y de financiación futura puede redistribuir la riqueza entre las clases de demandantes de la empresa.

47. 46 1976 Jensen y Meckling probablemente no sería trivial. De hecho, dado que la gestión es un proceso continuo de toma de decisiones, será casi imposible especificar completamente tales condiciones sin que los bonistas desempeñe realmente la función de gestión. Todos los costos asociados con dichos convenios son lo que quiere decir monitorear los costos. Los tenedores de bonos tendrán incentivos para participar en la redacción de dichos pactos y en monitorear las acciones del gerente hasta el punto en que el costo marginal "nominal" para ellos de tales actividades es igual a los beneficios marginales que perciben al participar en ellas. Usamos la palabra nominal aquí porque los tenedores de deuda de hecho no asumirán estos costos. mientras ellos reconozcan su existencia, las tendrán en cuenta para decidir el precio que pagarán por cualquier reclamo de deuda dado,47y por lo tanto el vendedor de la reclamación (el propietario) correrá con los costos al igual que en el caso de equidad discutido en la sección 2. Además, el gerente tiene incentivos para tener en cuenta los costos impuestos a la empresa. por convenios en el acuerdo de deuda que afectan directamente los flujos de efectivo futuros de la empresa ya que reducen el valor de mercado de sus reclamaciones. Porque tanto el control externo como el interno se imponen costos al propietario-gerente, es de su interés ver que el monitoreo sea realizado de la manera más económica. Supongamos, por ejemplo, que los tenedores de bonos (o accionistas externos) tenedores) encontrarían que valía la pena producir estados financieros detallados como los que se incluyen en los habituales informes contables publicados como medio de seguimiento del gestor. si el gerente él mismo puede producir dicha información a costos más bajos que ellos (quizás porque ya está recopilar gran parte de los datos que desean para sus propios fines internos de toma de decisiones), sería 46Black, Miller y Posner (1978) analizan muchos de estos temas con particular referencia a la regulación gubernamental de las sociedades de cartera bancarias. 47En otras palabras, estos costos se tendrán en cuenta para determinar el rendimiento al vencimiento de la emisión. Para un examen de los efectos de tales costos de ejecución sobre las tasas de interés nominales en el mercado de pequeños préstamos al consumidor, ver Benston (1977).

48. 47 1976 Jensen y Meckling pagarle para que acceda por adelantado a incurrir en el costo de proporcionar dichos informes y a tener su exactitud testificado por un auditor externo independiente. Este es un ejemplo de lo que llamamos vinculación. costos48,49 48Para ilustrar el hecho de que a veces al administrador le conviene incurrir en costos de "fianza" para garantizar a los tenedores de bonos que no se desviará de su comportamiento prometido, supongamos que para un gasto de $ b de los recursos de la empresa puede garantizar que se elegirá el proyecto 1. Si gasta estos recursos y toma el proyecto 1, el valor de la empresa seráV1-by claramente mientras (V1-b) >V2, o alternativamente (V1-V2) >b estará mejor, ya que su riqueza será igual al valor de la empresa menos la inversión requerida,yo (que asumimos por simplicidad que sería idéntico para los dos proyectos). Por otro lado, para probar que el propietario-gerente prefiere la solución de menor costo al conflicto, supongamos que puede escribir un convenio en la emisión de bonos que permitirá a los tenedores de bonos evitar que tome el proyecto 2, si incurren en costos de monitoreo. de $metro, dóndemetro<b. Si hace esto, su riqueza será mayor en la cantidadb.m.. Para ver esto, tenga en cuenta que si el mercado de bonos es competitivo y hace estimaciones imparciales, a los tenedores de bonos potenciales les será indiferente entre: (i) un reclamoX*sin compromiso (y sin garantías de la gerencia) a un precio deB2, (ii) una reclamaciónX*sin convenio (y garantías de la gerencia, a través de los gastos de fianza por parte de la firma de $b, que se tomará el proyecto 1) a un precio deB1, y (iii) una reclamaciónX*con un pacto y la oportunidad de gastarmetroen seguimiento (para garantizar que se tomará el proyecto 1) a un precio deB1-metro. Los tenedores de bonos se darán cuenta de que (i) representa de hecho un derecho sobre el proyecto 2 y que (ii) y (iii) representan un derecho sobre el proyecto 1 y, por lo tanto, son indiferentes entre las tres opciones a los precios especificados. El administrador propietario, sin embargo, no será indiferente entre incurrir en los costos de fianza,b, directamente, o incluyendo el pacto en el contrato de emisión de bonos y dejando que los tenedores de bonos gastenmetropara garantizar que tomará el proyecto 1. Su riqueza en los dos casos estará dada por el valor de su capital más el producto de la emisión de bonos menos la inversión requerida, y simetro<b<V1-V2, luego su riqueza de financiación posterior a la inversión,W, para las tres opciones será tal queWi<Wyo<Wiii. Por lo tanto, dado que aumentaría su riqueza, voluntariamente incluiría el convenio en la emisión de bonos y dejaría que los tenedores de bonos monitorearan. 49Mencionamos, sin entrar en el problema en detalle, que al igual que en el caso en que los tenedores de acciones externos pueden monitorear al gerente-propietario, la relación de agencia entre los tenedores de bonos y los accionistas tiene una simetría si los derechos de los tenedores de bonos para limitar Las acciones del gerente no están perfectamente explicadas. Supongamos que los tenedores de bonos, al gastar cantidades suficientemente grandes de recursos, pudieran obligar a la administración a tomar medidas que transferirían riqueza del tenedor de acciones a los tenedores de bonos (tomando proyectos suficientemente menos riesgosos). Uno puede construir fácilmente situaciones en las que tales acciones podrían mejorar la situación de los tenedores de bonos, perjudicar a los tenedores de acciones y, de hecho, reducir el valor total de la empresa. Dada la naturaleza del contrato de deuda, el propietario-gerente original podría maximizar su riqueza en tal situación vendiendo las acciones y conservando los bonos como interés de su 'propietario'. Si se da la naturaleza del contrato de bonos, esta bien puede ser una solución ineficiente ya que los costos totales de la agencia (es decir, la suma del monitoreo y la pérdida de valor) fácilmente podrían ser más altos que la solución alternativa. Sin embargo, si el propietario-administrador pudiera limitar estrictamente los derechos de los tenedores de bonos (quizás mediante la inclusión de una disposición que expresamente reserve todos los derechos no otorgados específicamente al tenedor de bonos para el tenedor de acciones), le interesaría establecer la eficiencia arreglo contractual ya que al minimizar los costos de agencia estaría maximizando su riqueza. Estos temas involucran la naturaleza fundamental de los contratos y por ahora simplemente asumimos que los derechos de los 'tenedores de bonos' están estrictamente limitados y son inequívocos y todos los derechos que no se les otorgan específicamente están reservados para los 'accionistas'; una situación descriptiva de arreglos institucionales reales. Esto nos permite evitar los efectos de incentivo asociados con los "tenedores de bonos" que potencialmente explotan a los "accionistas".

49. 48 1976 Jensen y Meckling 4.3 Costos de quiebra y reorganización Argumentamos en la sección 5 que a medida que la deuda en la estructura de capital aumenta más allá de algún punto los costos marginales de agencia de la deuda comienzan a dominar los costos marginales de agencia del capital externo y el resultado de esto es el fenómeno generalmente observado del uso simultáneo tanto de la deuda y fuera de la equidad. Sin embargo, antes de considerar estos temas, consideramos aquí el tercer gran componente de los costos de agencia de la deuda que ayuda a explicar por qué la deuda no dominan las estructuras de capital—la existencia de quiebras y costos de reorganización. Es importante enfatizar que la quiebra y la liquidación son eventos muy diferentes. los La definición legal de quiebra es difícil de especificar con precisión. En general, ocurre cuando la empresa no puede cumplir con un pago actual de una obligación de deuda,50o uno o más de los otros contratos las disposiciones que prevén la quiebra son violadas por la empresa. En este evento los accionistas han perdido todas las reclamaciones sobre la empresa,51y la pérdida restante, la diferencia entre el valor nominal del fijo los créditos y el valor de mercado de la empresa, corre a cargo de los tenedores de deuda. Liquidación de la empresa los activos se producirán sólo si el valor de mercado de los flujos de efectivo futuros generados por la empresa es menor que el costo de oportunidad de los activos, es decir, la suma de los valores que podrían realizarse si el los activos se vendieron poco a poco. Si no hubo costos asociados con el evento llamado quiebra, el valor total de mercado de la empresa no se vería afectada al aumentar la probabilidad de su ocurrencia. Sin embargo lo és costoso, si no imposible, redactar contratos que representen derechos sobre una empresa que delineen claramente los derechos de los titulares para todas las posibles contingencias. Así, incluso si no hubiera ningún incentivo adverso 50Si a la empresa se le permitiera vender activos para cumplir con una obligación de deuda actual, la quiebra ocurriría cuando el valor de mercado total de los flujos de efectivo futuros que se espera que genere la empresa sea menor que el valor de un pago actual de una obligación de deuda. Sin embargo, muchos contratos de emisión de bonos no permiten la venta de activos para cumplir con las obligaciones de la deuda.

50. 49 1976 Jensen y Meckling efectos en la expansión de los derechos fijos en relación con el capital de una empresa, el uso de tales derechos fijos sería limitada por los costos inherentes a la definición y ejecución de dichas reclamaciones. Las empresas contraen obligaciones Mientras la empresa sea diariamente a proveedores, a empleados, a diferentes clases de inversionistas, etc. prosperando, la adjudicación de reclamaciones rara vez es un problema. Cuando la empresa tiene dificultades para cumplir algunas de sus obligaciones, sin embargo, la cuestión de la prioridad de esos reclamos puede plantear serias problemas. Esto es más obvio en el caso extremo en el que la empresa se ve obligada a declararse en quiebra. Si quiebra no tuviera costo, la reorganización iría acompañada de un ajuste de la reclamos de varias partes y el negocio, podría, si eso resulta ser de interés para el reclamantes, simplemente continúen (aunque quizás bajo una nueva administración).52 En la práctica, la quiebra no es gratuita, pero generalmente implica un proceso de adjudicación que a su vez consume una fracción del valor restante de los activos de la empresa. Así el costo de la quiebra será motivo de preocupación para los compradores potenciales de derechos fijos en la empresa desde su existencia reducirá los pagos a ellos en caso de quiebra. Estos son ejemplos de la agencia. costos de los esfuerzos cooperativos entre individuos (aunque en este caso quizás “no cooperativo” sería un mejor término). El precio que los compradores estarán dispuestos a pagar por reclamaciones fijas será, por lo tanto, inversamente relacionado con la probabilidad de incurrir en estos costos, es decir, con la probabilidad de bancarrota. Usando una variante del argumento empleado anteriormente para monitorear los costos, se puede muestra que el valor total de la empresa caerá, y el propietario-gerente tenedor de acciones soportará el 51Se nos ha dicho que si bien esto es cierto en principio, el comportamiento real de los tribunales parece implicar con frecuencia la provisión de algún acuerdo a los accionistas comunes incluso cuando los activos de la empresa no son suficientes para cubrir las reclamaciones de los acreedores. 52Si bajo la quiebra los tenedores de bonos tienen derecho a despedir a la gerencia, la gerencia tendrá algunos incentivos para evitar tomar acciones que aumenten la probabilidad de este evento (incluso si es en el mejor interés de los tenedores de acciones) si ellos (la gerencia) están ganando rentas o si tienen capital humano especializado en esta empresa o si enfrentan grandes costos de ajuste para encontrar un nuevo empleo. Un examen detallado de este tema involucra el valor de los derechos de control (los derechos de contratar y despedir al gerente) y lo dejamos para un artículo posterior.