从次贷危机到金融危机（下）

1. 从次贷危机到金融危机（下） 中国社会科学院金融研究所 彭兴韵 2008年10月28日

2. 四、各国政府的应对措施 • 第一阶段：基本上无所作为 • 第二阶段：开始提供流动性援助和降低利率 • 第三阶段：继续降低利率和提供担保 • 第四阶段：大规模地介入，对金融机构实施国有化；国际协调机制

3. 危机的第一阶段 • 政府无所作为，对次贷危机的严重性并没有充分的估计。

4. 第二阶段：开始注入流动性 • 2008年8月11日：世界各地央行48小时内注资超3262亿美元救市，美联储一天三次向银行注资380亿美元以稳定股市。 • 2008年8月17日：美联储降低窗口贴现利率50个基点至5.75%。 • 2008年8月20-22日：日本央行再向银行系统注资1万亿日元；美联储再向金融系统注资37.5亿美元；欧洲央行追加400亿欧元再融资操作。 • 2008年8月23日：英央行向商业银行贷出3.14亿英镑以应对危机；美联储再向金融系统注资70亿美元

5. 2008年8月31日：伯南克表示美联储将努力避免信贷危机损害经济发展。9月16日，美联储开始降低联邦基金利率的目标值，并在随后的半年时间里，将联邦基金利率目标值从原来的5.25%下调到了2%，再贴现率从6.25%下调到了2.5%.2008年8月31日：伯南克表示美联储将努力避免信贷危机损害经济发展。9月16日，美联储开始降低联邦基金利率的目标值，并在随后的半年时间里，将联邦基金利率目标值从原来的5.25%下调到了2%，再贴现率从6.25%下调到了2.5%.

6. 在美联储提供流动性的方法 • 公开市场操作 • 降低再贴现率 • 扩大金融机构从联储获取流动性的资产类别

7. 公开市场操作 • 公开市场操作是最传统、最频繁的手段之一

8. 再贴现政策 • 传统手段是贴现贷款政策，美联储通过向三种类型的存款性金融机构提供贴现贷款以增强市场流动性。一类贴现贷款主要针对基本面较好的存款性金融机构，二类贴现贷款针对未能达到一类标准的存款性金融机构，季节性贴现贷款则主要针对资金需求波动具有规律性的小型金融机构（比如主要提供农业信贷的某些小型商业银行）。 • 次贷风波爆发以来，美联储将之调降了累计400个基点，与基准利率的差距从100个基点下调到25个基点，并将贷款期限两次上调至90天

9. 危机的第三阶段 • 继续提供流动性。 • 1月22日：美联储宣布将联邦基金利率下调75基点。 • 1月24日：美国公布减税方案细节。2月14日：美国总统布什签署了一项为期两年、总额达1680亿美元的刺激经济方案。 • 1月31日：美联储将联邦基金利率下调50个基点，至3.0%，将贴现率下调0.5%，至3.5%。

10. 3月13日：美联储以短期贷款拍卖方式注入2000亿美元资金；英国央行继续提供近100亿美元的3个月贷款；欧洲央行以及瑞士央行和加拿大央行等也都跟进，分别注资数十亿乃至逾百亿美元。3月13日：美联储以短期贷款拍卖方式注入2000亿美元资金；英国央行继续提供近100亿美元的3个月贷款；欧洲央行以及瑞士央行和加拿大央行等也都跟进，分别注资数十亿乃至逾百亿美元。 • 3月16日：在美联储的推动下，摩根大通宣布以2.4亿美元收购美国第五大投资银行贝尔斯登。 • 3月27日：欧洲货币市场流动性再度告急，英国央行和瑞士央行联袂注资；美联储通过定期证券借贷便利（ (TSLF)）向一级交易商提供了750亿美元公债。

11. TSLF也是通过拍卖机制提供流动性，只不过这一工具针对的对象是范围更加宽广的一级交易商，美联储并不直接提供贷款，而是用自身优质的高流动性债券交换金融机构难以流通的抵押证券，这种交换性质的好处是不仅能够进一步激活抵押市场的自发交易，且没有对货币供应产生影响。自2008年3月11日引入TSLF以来，美联储累计向市场提供了2940亿美元的流动性。TSLF也是通过拍卖机制提供流动性，只不过这一工具针对的对象是范围更加宽广的一级交易商，美联储并不直接提供贷款，而是用自身优质的高流动性债券交换金融机构难以流通的抵押证券，这种交换性质的好处是不仅能够进一步激活抵押市场的自发交易，且没有对货币供应产生影响。自2008年3月11日引入TSLF以来，美联储累计向市场提供了2940亿美元的流动性。

12. 危机的第四阶段 • 7月13日美国财政部和美联储宣布救助“两房”，承诺必要情况下购入两公司股份。7月26日 美国参议院批准总额3000亿美元的住房援助议案。

13. 2008年9月8日，美国财政部长保尔森计划使用国会7月授予他的一项特别权力，对房利美和房地美进行救援。分为四个方面：接管、注资、对抵押贷款支持证券(MBS)市场的直接支持、设立短期借贷工具 • 接管：房利美和房地美将被其监管机构美国联邦住房金融局（FHFA）接管。政府监管将让两家公司有时间回复健全状态，提供房市稳定与贷款市场流动性。 • 注资：美国财政部将购买每家房贷机构上限为1000亿美元的优先股，以保证两家公司的资产净值为正。作为交换条件，财政部将获得定期收费、分红以及相当于每家机构79.9％所有权的权益保证。

14. 财政部将设立一个投资基金，用于在公开市场购买“政府资助机构”的MBS。这一基金规模目前尚未确立，未来购买的额度和时机将由财政部自行判断决定。这有助于消除MBS市场运转不畅的担忧，降低市场融资成本。财政部将设立一个投资基金，用于在公开市场购买“政府资助机构”的MBS。这一基金规模目前尚未确立，未来购买的额度和时机将由财政部自行判断决定。这有助于消除MBS市场运转不畅的担忧，降低市场融资成本。 • 投立短期借贷工具：财政部还将为两家房贷机构和其它12家银行提供短期融资。

15. 美联储2008年9月14日联合美国十大银行成立700亿美元平准基金，用来为存在破产风险的金融机构提供资金保障，确保市场的流动性。 • 英国央行——英格兰银行9月15日向英国短期金融市场紧急注资50亿英镑（约90亿美元）。 • 欧央行2008年9月15日决定举行1天期流动性供应快速招标，没有设定预计供应量。该行表示，已经准备好维护欧元区货币市场的稳定状况。

16. 日本央行9月16日上午实施公开市场操作，决定于当天向短期金融市场注入1.5万亿日元的资金，但由于日经指数中午收盘时暴跌618.67点，16日中午日银再次注资1万亿日元；17日再注入流动性2万亿日元。日本央行9月16日上午实施公开市场操作，决定于当天向短期金融市场注入1.5万亿日元的资金，但由于日经指数中午收盘时暴跌618.67点，16日中午日银再次注资1万亿日元；17日再注入流动性2万亿日元。

17. 9月16日,美联储宣布将向濒临破产的美国国际集团（AIG）提供850亿美元紧急贷款。作为提供贷款的条件,美国政府将持有AIG79.9％的股份,并有权否决普通股和优先股股东的派息收益。贷款窗口的有效期为24个月,利率为3月期LIBOR利率(伦敦银行间借款利率,一个通常使用的短期借款标准)再加8.5%。为保障纳税人的利益不受损害,贷款将以AIG的全部资产作为抵押。9月16日,美联储宣布将向濒临破产的美国国际集团（AIG）提供850亿美元紧急贷款。作为提供贷款的条件,美国政府将持有AIG79.9％的股份,并有权否决普通股和优先股股东的派息收益。贷款窗口的有效期为24个月,利率为3月期LIBOR利率(伦敦银行间借款利率,一个通常使用的短期借款标准)再加8.5%。为保障纳税人的利益不受损害,贷款将以AIG的全部资产作为抵押。

18. 更大规模的救助：7000亿美元救市计划 • 经国会授权，分阶段使用7000亿美元从金融机构购买不良资产。符合条件的资产包括在2008年3月14日或这个日期之前发放或发行的住宅或商业抵押贷款及其相关金融工具，要购买其他金融工具，则需通报国会并与美国联邦储备委员会协商。 • 财政部拥有自行决定购买资产方式的权力。外国中央银行或者外国政府所有的机构不能参与此方案。

19. 政府将持有获得政府救援金融机构的部分股份，以便纳税人能够在这些公司重新站稳脚跟之后分享它们的利润。政府所购买不良资产少于1亿美元的公司除外。政府将持有获得政府救援金融机构的部分股份，以便纳税人能够在这些公司重新站稳脚跟之后分享它们的利润。政府所购买不良资产少于1亿美元的公司除外。 • 在财政部持有某家公司股份的情况下，该公司高级管理人员的薪水和福利水平将受到限制。 • 如果获得政府救援的金融公司最终倒闭，政府将是利益受到最大保护的投资者之一。 • 在政府购买某家公司超过3亿美元不良资产之后，受雇担任该公司高级管理人员者不符合获得“黄金降落伞”(在失去这份工作后获得经济上的丰厚保障)的条件。

20. 允许美联储从10月1日开始支付银行储备金利息，为缓解信贷紧缩提供又一个手段。允许美联储从10月1日开始支付银行储备金利息，为缓解信贷紧缩提供又一个手段。 • 要求就“按市场计价法会计标准”的影响进行研究。 • 联邦政府可以停止根据这份方案购买的住房贷款的丧失抵押品赎回权程序。 • 除这份方案以外，财政部将考虑实行替代的保险计划，即为公司问题贷款提供保险，并获得公司股份。 • 如果这份方案实施5年后政府仍然亏损，财政部将拟订计划，对获得政府救援的公司征税，以补偿纳税人的损失。

21. 危机扩散到欧洲后的应对 • 各自为阵的措施 • 欧盟层面

22. 冰岛 • 10月7日，面对国内银行业的流动性危机和本币的持续暴跌，冰岛紧急宣布了改革汇率体制、接管国内大型银行以及从俄罗斯寻求40亿美元贷款等三大措施。 • 自2001年3月起，冰岛克朗退出了“盯住一篮子货币”的政策，采取“管理浮动汇率制”。2008年10月6日将克朗汇率改为盯住一篮子贸易伙伴货币，按照新体制，欧元对克朗固定在131 • 俄罗斯提供的贷款期限为三至四年,贷款利率较伦敦银行同业拆息高30至50个基点。央行还称,这笔贷款将大幅提升该行外汇储备实力,并将维护冰岛克朗汇率的稳定性。

23. 随着国内金融体系动荡加剧，冰岛政府近期对该国最大的几家银行展开了大规模救援行动。9月29日，冰岛政府宣布，为确保整个金融市场的稳定，将该国第三大银行Glitnir银行收归国有。10月7日，政府又宣布接管第二大银行Landsbanki。冰岛金融服务监管局当天宣布，将会依照新的立法接管Landsbanki银行，以“确保冰岛的商业银行能继续运营”。随着国内金融体系动荡加剧，冰岛政府近期对该国最大的几家银行展开了大规模救援行动。9月29日，冰岛政府宣布，为确保整个金融市场的稳定，将该国第三大银行Glitnir银行收归国有。10月7日，政府又宣布接管第二大银行Landsbanki。冰岛金融服务监管局当天宣布，将会依照新的立法接管Landsbanki银行，以“确保冰岛的商业银行能继续运营”。

24. 英国 • 2008年9月30日，英国政府表示，将所有个人银行存款担保的上限从3.5万英镑提高到5万英镑。 • 英国财政部10月8日宣布了一项总额达2000亿英镑的一揽子银行业救援方案，这一史无前例的举措旨在防止该国银行业因为全球信贷危机而出现“崩盘”。 • 政府将出面收购英国主要银行的优先股，而英国央行则将通过“特别流动性计划”的渠道，为各家银行提供至少2000亿英镑的融资。此外，政府还将提供约2500亿英镑的担保，以帮助金融机构的债务再融资。 • 救援方案涉及的银行主要有苏格兰皇家银行、巴克莱银行以及即将合并的HBOS和莱斯银行。

25. 德国 • 10月５日宣布将为所有银行的私人存款提供担保 • “金融市场稳定法”法案涉及金额5000亿欧元，其中4000亿欧元为推动银行间资金拆借的担保金。 • 联邦政府仅掌握1000亿欧元。其中： 700亿欧元投入到所谓的“银行稳定基金”，银行遭遇资金短缺时，政府用来作为国家参股资金入股银行。 200亿欧元作为担保金用于支付可能出现的担保风险（政府承担的风险比例为5％）。 剩下的100亿欧元作为储备金由政府保管。与美国救市方案不同的是,美国的7000亿美元实际上都被用来购买银行的非流动资产。

26. 欧盟层面的措施 • 10月15-16日，欧盟首脑会议呼吁全面改革国际金融体系，从而结束了在欧盟层面缺乏整体协调的局面。 • 欧盟层面的主要措施，是对濒临破产的银行实行国有化，对银行间的借贷提供政府担保。一方面政府以购买优先股的方式向金融机构直接注资，另一方面由各国政府为金融机构新发行的中期债务提供担保。已有多个成员国根据这份行动计划出台了本国的大规模救市方案，出资总额接近2万亿欧元，相当于美国7000亿美元救市基金的4倍。

27. 此次同意尽快成立欧盟因对金融危机机构。这是一个非正式预警机制，旨在促进成员国之间的信息交流，并在必要时对成员国的行动进行协调。峰会强调，有必要加强对欧盟金融领域的监管，特别是跨国银行，以便建立欧盟层面的监管协调体系。此次同意尽快成立欧盟因对金融危机机构。这是一个非正式预警机制，旨在促进成员国之间的信息交流，并在必要时对成员国的行动进行协调。峰会强调，有必要加强对欧盟金融领域的监管，特别是跨国银行，以便建立欧盟层面的监管协调体系。

28. 经过欧洲议会同意、欧盟委员会批准，从今年第三季度开始，欧盟金融机构停止实行“按市计价”准则。银行等金融机构将不必再按当前市值记录资产负债表上的资产价值，允许金融机构将违约风险考虑在内对其资本进行估值，避免它们的资产价值在市场动荡中被过于低估而放大危机。经过欧洲议会同意、欧盟委员会批准，从今年第三季度开始，欧盟金融机构停止实行“按市计价”准则。银行等金融机构将不必再按当前市值记录资产负债表上的资产价值，允许金融机构将违约风险考虑在内对其资本进行估值，避免它们的资产价值在市场动荡中被过于低估而放大危机。

29. 由于金融危机的全球化，欧盟领导人认为必须从全球层面入手才能避免危机重演。为此与会领导人一致呼吁在今年年底前举行世界峰会，即“八国集团”加上中国、印度等主要新兴国家参加的首脑会议，共商国际金融体系改革问题，赋予国际货币基金组织对全球层面的监管作用，以推动建立一个全新的“布雷顿森林体系”，即在“透明、团结、责任、一体化与世界治理”等原则基础上的国际金融新秩序。由于金融危机的全球化，欧盟领导人认为必须从全球层面入手才能避免危机重演。为此与会领导人一致呼吁在今年年底前举行世界峰会，即“八国集团”加上中国、印度等主要新兴国家参加的首脑会议，共商国际金融体系改革问题，赋予国际货币基金组织对全球层面的监管作用，以推动建立一个全新的“布雷顿森林体系”，即在“透明、团结、责任、一体化与世界治理”等原则基础上的国际金融新秩序。

30. 小结 • 危机的救助过程实际上是市场不断退上、政府的作用不断深入的过程；是应对危机协调行动逐步加强的过程；也是逐步深入到当今国际货币体系缺陷的过程。

31. 五、危机后的金融发展趋势 • 改革国内监管体系 • 危机反而促进了混业经营的发展 • 评级机构与资产计值 • 危机的国际协调机制 • 国际货币体系的改革

32. 国内金融监管：保尔森计划 • 美国现有的金融监管体制已不能有效地处理当前的金融问题。保尔森强调金融监管体制改革有两大目的，一是要增强美国资本市场的竞争力，二是要保护美国消费者利益和维护市场稳定。 • 根据保尔森计划，根据改革方案，美联储的权力大幅扩张。美联储除监管商业银行外，还将有权监管投资银行、对冲基金等其他金融机构。其目的就是要整合强化金融监管，防范可能的金融风险。 • 改革方案的长期目标是要催生美国三大金融监管体：美联储担任“市场稳定监管者”角色，确保金融市场的稳定；成立“金融诚信监管者”，负责银行业的监管；成立“商业行为监管者”，负责规范商业活动并保护消费者利益。

33. 危机促成了混业经营的发展 • 华尔街投资银行业几乎全军覆没，商业银行借机向投资银行业渗透，加速了美国混业经营的趋势。 • 摩根大通收购贝尔斯登、美银收购美林证券，均是商业银行对投资银行的收购。 • 华尔街幸存的两家投资银行高盛和摩根士丹利转变成了银行控股公司，不仅能够设立商业银行分支机构吸收存款，还可以与其他商业银行一样永久享受从美联储获得紧急贷款的权利。

34. 评级与资产计值 • 此次危机再次表明，主要私人评级机构与在相当程度上是“事后诸葛亮”，这加剧了危机的深化。改革私人评级机制可能会提上日程。 • 资产计值的“公允价值”原则在资产价格的波动中也是顺周期的。欧盟委员会批准，从今年第三季度开始，欧盟金融机构停止实行“按市计价”准则。美国7000亿美元的救市计划中也要求对这一会计准则进行研究。对这一计价原则可能要做重大的调整。

35. 应对危机的国际协调机制 • 金融危机越来越带有全球化的特征。这次危机的应对得到了全球主要国家的积极配合和协调。但已有的国际协调机制是较为松散的，是建立在以美元为中心的国际货币体系之上的，因此，许多国家的参与是迫不得已的行动。 • 可能促使一些地区建立起区域中更紧密的、经常性的国际协调机制。

36. 国际货币体系 • 此次危机在一定程度上动摇了美元全球中心的地位。 • 布朗在欧洲峰会上阐述了他设想的国际金融新秩序，包括增强国际货币基金组织对全球市场的监管地位、建立全球金融和经济预警系统、制定全球通行的金融监管标准、针对跨国企业建立有效的跨国监管制度、建立在危机中采取合作和一致行动的机制等。布朗还呼吁金融机构提高风险透明性、提供真实的资产负债情况，并要求高级管理人员对风险经营的后果负责。 • 关注金融峰会

37. 六、对中国的启示和反思 • 过分的市场化可能对金融安全造成伤害，应当对中国金融体系的市场化改革进行反思和总结。事实再次提醒我们，市场化改革和金融监管体系绝不能照搬西方发达国家貌似成功、实则有很大风险的做法。市场机制是需要一根“僵绳”的。 • 自由市场机制下的持续繁荣离不开审慎的风险控制和监管，监管者应当及时地评估金融创新的潜在风险。例如，中国正在兴起的不良资产证化、各类金融机构发行的理财产品的结构化特征和潜在风险应给予高度关注。

38. 传统的风险管理和评估方法对金融体系的健全仍然是不可缺少的。例如，抵押和净值仍然是基本的风险防范手段。传统的风险管理和评估方法对金融体系的健全仍然是不可缺少的。例如，抵押和净值仍然是基本的风险防范手段。 • 过份相信国外金融机构的风险管理技术和管理方法对国内金融机构的发展是无益的。毕竟，已经进入到中国银行体系的战略投资者，在这场危机中也遭受了巨大的损失。

39. 金融创新，尤其是金融产品的创新不能过于脱离实体经济的运行，防止金融机构为了短期利益，通过复杂的产品来衍盖无法消失的金融风险。金融创新，尤其是金融产品的创新不能过于脱离实体经济的运行，防止金融机构为了短期利益，通过复杂的产品来衍盖无法消失的金融风险。 • 过高的债务比率一定会导致金融危机。政府应当高度关注国民债务比率的变化。 • 不能用市场金融手段来解决本应由公共财政承担的职责。

40. 谢谢！