连横合纵，市场化改革提供结构性机会 — 宏观篇

1. 连横合纵，市场化改革提供结构性机会—宏观篇连横合纵，市场化改革提供结构性机会—宏观篇 申银万国期货研究所 宏观策略小组

2. 作者简介 • 申银万国期货有限公司宏观策略研究团队 • 张翔 先生： • （执业编号：F0290531），申万期货有限公司研究所宏观策略小组组长，英国牛津大学经济学专业博士。获中金所国债期货讲师全国培训班优秀学员称号，其宏观政策分析和解读具有一定市场影响力，曾接受第一财经与和讯网等媒体邀请，专门就宏观政策分析发布解读观点。 • 汪洋 先生： • （执业编号：F0306430），韩国釜山国立大学金融学博士学历，CFA三级和FRM证书获得者。4年中国宏观经济研究经验，目前主要研究方向为宏观（侧重中国经济）和股指期货，曾在证券时报和中国经营报等报刊发表相关研究文章。 • 牛野女士： • （执业编号：F0282547），天津南开大学学士，6年宏观研究经验，以美国经济跟踪研究见长。目前主要研究方向为宏观（侧重美国、日本、亚太和发展中国家经济）和贵金属期货，曾多次接受东方财经，中国证券报，期货日报等媒体采访、担任电视台相关专题嘉宾。 • 郝朝阳先生： • （执业编号：F0289320），法国巴黎行政管理预备学院企业金融硕士，巴黎第十二大学经济管理专业学士。目前主要研究方向侧重于农产品和欧洲经济与政策比较分析研究，曾在第一财经和文华财经等媒体发布研究观点。

3. 报告目录 第一部分 2014年宏观经济展望（1） ---“双去”格局长期化，经济连横之势难破 第二部分 2014年宏观经济展望（2） --- 市场化改革，制度合纵之力待蓄 第三部分 2014年宏观配置策略 --- 制度改革，创造资产配置结构性机会 金融品宏观因素解析 工业品宏观因素解析 农产品宏观因素解析

4. 2014年年度观点 • 连横：“双去”格局之下中国经济横走之势仍固 • 去产能 • 去杠杆 效应：宏观基本面资产配置驱动效应明显减弱 • 合纵：多项制度改革形成“合纵”之力，蓄力待发，以破“连横”之局 效应：制度改革合纵结果带来投资结构性机会 • 宏观资产配置： • 金融品：股市不存在趋势性机会，下半年债市或出现趋势性机会 • 工业品：推荐配置能化和金属板块 • 农业品：宏观政策偏向利多主粮，利空棉花、食糖和大豆

5. 2014年宏观经济展望（1） “双去”格局长期化，经济连横之势难破

6. 经济周期：弱复苏 • GDP增速：7.7% • 工业增加值：9.7% • 通胀周期：底部回升 • CPI：2.6% • 库存周期：周期缩短 • 上半年减库存 • 下半年补库存 • 经济周期：弱复苏 • GDP增速：7.6% • 工业增加值：9.4% • 通胀周期：稳步上升 • CPI：3.2% • 库存周期：周期缩短 • 趋势将延续，方向波 • 动性较大 经济周期：稳增长与弱复苏 2013年弱复苏 2014年弱复苏 经济周期 资料来源：Wind，申万期货研究所 通胀周期 库存周期 资料来源：Wind，申万期货研究所 资料来源：Wind，申万期货研究所

7. 二季度，汇丰PMI快速下跌，官方PMI稳定；11月后，汇丰PMI连续两月下行，官方PMI近期下行，趋势性恢复尚不确定二季度，汇丰PMI快速下跌，官方PMI稳定；11月后，汇丰PMI连续两月下行，官方PMI近期下行，趋势性恢复尚不确定 • 分项指数：9月后，供给稳定，需求减弱，外需稳定 • 库存指数二季度下行，11月再次下探 • 汇丰PMI仍有下行空间，官方PMI延续稳定 • 分项指数：生产强于需求，外需稳定走强 • 经济结构仍在调整过程中，持续补库存趋势难以维系 • 结论：转型期经济难有超预期增长，对股指影响弱化 PMI：需弱供稳维系连横格局 2013年 2014年 PMI指数 资料来源：Wind，申万期货研究所 补库存再次中断 供给稳定，需求偏弱 资料来源：Wind，申万期货研究所 资料来源：Wind，申万期货研究所

8. 预计全年CPI升3.5% • CPI基数效应体现在二季度 • 猪周期温和启动，对CPI拉动效应有所显现 • 要素价格改革导致生产成本上升，非食品增幅由0.8%提高到1.6% • PPI有望转正 • 需求改善、基数效应 • 全年CPI升2.7%，通胀压力上升 • 全年PPI降2.0%，经济陷入通缩 • PPI负增长，传统周期行业弱势 • CPI和PPI剪刀差持续高位，经济结构性失衡，流通成本上升 价格因素：CPI前高后低保持稳定 2013年 2014年 CPI和PPI指数 资料来源：Wind，申万期货研究所 猪周期温和启动 非食品价格底部上移 资料来源：Wind，申万期货研究所 资料来源：Wind，申万期货研究所

9. 消费：收入增速放缓和反腐政策影响，限额以上企业餐饮收入增速负增长 消费：收入增速放缓和反腐政策影响，限额以上企业餐饮收入增速负增长 • 投资：基建强劲、房地产稳定、制造业底部回升、服务业回落 • 出口：波动大，政策出台后出口增速回落 • 消费：限制三公消费影响持续，但基数效应、收入增速加快 • 投资：基建稳定、房地产缓慢下行、制造业和服务业好转，总体投资增速有所放缓 • 出口：欧美国家复苏带动出口回暖 ，对经济贡献或转正 • 出口和消费上行对冲投资下行风险，产能过剩去杠杆，调结构攻坚 需求结构：消费和出口上行对冲投资回落 2013年 2014年 反腐政策影响消费 资料来源：Wind，申万期货研究所 投资稳定经济 净出口对GDP拉动 资料来源：Wind，申万期货研究所 资料来源：Wind，申万期货研究所

10. 世界经济结构分化 四季度全球经济复苏放缓 OECD下调2014年全球经济增长预期 • 美国 • 1）失业率稳步下降：由年初的7.9%降至7.3% • 2）四季度经济放缓：受消费和政府支出拖累 • 欧元区 • 1）前三季度GDP：-1.8%、-0.5%和0% • 2）上半年意大利选举僵局和救助塞浦路斯； • 3）危机缓解：12月爱尔兰退出欧盟及IMF的救助计划；明年1月西班牙结束对其银行业救助计划 • 4）5月和11月两次降息； • 新兴市场 • 高通胀困扰、资金流出、货币贬值 2014年面临的下行风险 • 美国 • 2月7日，美债上限可能再度触发 • 欧元区 • 1）通胀低于欧央行预期，欧元区通缩风险加大 • 2）1月，西班牙344亿元欧元债务到期；7月和9月，意大利分别由444和482亿元欧元债务到期 • 日本 • 1）经济宽松政策推升财政赤字 • 2）4月，消费税税率提高减缓经济 • 新兴市场：受美国QE退出预期干扰造成外资流出和本币贬值的金融风险，从而影响实体经济 资料来源：OECD，申万期货研究所 结论：全球经济分化 欧美日经济进一步复苏 新兴经济体资金外流，风险加剧 对金融品影响： 股指中性 国债中性

11. 消费带动美国经济加快复苏步伐 美国GDP（GDP环比拉动率） 工业生产数据 • 2013年，美国GDP的分项表现：投资较去年同期有明显好转，消费表现平平，政府对于经济的负面效应减小。 • 其中，房地产数据是拉动经济增长的主要变量，美国房价指数本年度同比涨幅达到两位数，同时，房屋销售数据也较前几年更为平稳。 • 从消费角度来看，美国家庭的债务去杠杆基本结束，随着经济形势的转好，居民的消费意愿增强，预计消费未来对经济的贡献将加大。 • 预计2014年美国经济增长有望上升至3%以上。 资料来源：Wind，申万期货研究所 资料来源：Wind，申万期货研究所 房地产市场 销售和个人债务余额 资料来源：Wind，申万期货研究所 资料来源： Wind ，申万期货研究所

12. 就业好转通胀回升，美联储逐渐削减QE规模 家庭资产 就业市场 • 美联储货币政策将发生变化，体现在逐步削减QE购买量、设置前瞻指引，加强与市场的沟通等等。其中，其货币政策主要关注以下三大变量： • 就业市场：美国目前失业率下降至7.0%，其中部分受到了劳动者退出就业市场的影响，实际上真实失业水平仍较高。 • 通胀水平处于历史较低的水平，其中医疗等物价走低是压制价格水平的主要因素，通缩风险不大。 • 美国股市创出历史新高、美国国债代表的实际利率水平缓步升高。美国财政问题有望逐步解决。 • 综合来看，美联储货币政策预计将逐步缩减。 资料来源：wind，申万期货研究所 资料来源：wind，申万期货研究所 通胀水平 金融市场表现 资料来源：wind，申万期货研究所 资料来源： wind ，申万期货研究所

13. 欧元区走出衰退，内部需求依然疲弱 欧盟GDP季度环比增率 欧元区GDP季度环比增率 • 欧元区和欧盟国家三季度GDP分别环比增长0.1%和0.2%。尽管经济复苏势头仍较脆弱，按照通常的经济学标准，欧洲已正式宣告走出衰退。 • 欧元区二线国家也显露积极迹象，葡萄牙三季度GDP季率增长0.2%；西班牙GDP季率温和增长0.1%，为2011年第一季度以来首次实现季度增长。 • 在德国强势带动下，欧元区12月制造业PMI初值52.7，远超预期并创31个月新高。 • 略显不足的是欧元区11月CPI终值同比增长0.9%，仍远低于欧洲央行提出的接近但是低于2%的通胀目标。这意味着欧洲经济内部需求依然疲弱。 • 根据欧盟委员会的最新预期，2014年预计欧元区复苏步伐料将更为稳固，2014年经济预计将扩张1.1%。 资料来源：橡胶协会，申万期货研究所 资料来源：橡胶协会，申万期货研究所 欧盟、欧元区CPI 欧元区PMI 资料来源：橡胶协会，申万期货研究所 资料来源：橡胶协会，申万期货研究所

14. 2014年宏观经济展望（2） 市场化改革，制度合纵之力待蓄

15. 经济破局需要市场化制度改革形成合纵之力 • 中国新一轮改革开放是“六位一体”的系统性、整体性和协同性改革 • 《十八届三中全会公报》：经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。（过去的定性是“基础性作用”）

16. 经济破局需要市场化制度改革形成合纵之力 • 《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》：确定以市场化为导向的多个经济领域的改革措施 对内改革 总体预计2014年国企改革、金融改革和环境改革推进的纵深和力度比较大，因此它们将是影响今年宏观资产配置和对冲策略的关键性因素。

17. 经济破局需要市场化制度改革形成合纵之力 上海自由贸易试验区政策开放意图 • 对外改革： 放宽投资准入，推进服务业有序开放；加快自由贸易区建设；扩大内陆沿边开放。 • “建立中国上海自由贸易试验区是党中央在新形势下推进改革开放的重大举措” • 完善自由贸易功能 • 扩大服务业开放 • 加快政府职能转变，探索政府经贸和投资管理模式创新 • 试点投资和金融的自由化，利率市场化、汇率市场化、 • 离岸业务 • 试点人民币资本项目下开放，推进人民币国际化 资本市场制度创新 金融服务创新 央行细则 • 业务主体创新 • 1）支持在实验区内设立外资银行和中外合资银行 • 2）逐步允许境外企业参与商品期货交易 • 业务范围创新 • 1）允许金融市场在实验区内建立面向国际的交易平台 • 2）支持股权托管交易机构在实验区内建立综合金融服务平台 • 业务品种创新 • 1）场内外业务 • 2）支持开展人民币跨境再保险业务，培育发展再保险市场 • 人民币资本项目可自由兑换 • 局部金融市场利率市场化 • 人民币跨境使用 • 金融机构资产方市场化定价 • 与自由贸易相适应的外汇管理体制 • 跨国公司总部外汇资金集中运营体制 • 资本项目开放 • 1）居民自由贸易账户和境内区外的银行结算账户之间资金流动视同跨境； • 2）条件成熟的情况下，居民自由贸易账户内本外币资金自由兑换。 • 3）借用的人民币资金仍不得用于投资证券期货二级市场和做委托贷款，这是中国资本项目限制或禁止自由兑换 ，划定的最后“红线”之一。 • 人民币跨境使用 • 利率市场化 • 深化外汇管理改革 • 金融监管 • 实施路线图

18. 经济破局需要市场化制度改革形成合纵之力 2020年中国改革展望路线图 社会改革 GDP和局面人均收入比2010翻一番 提升可持续发展能力改革 政治改革 2020年重要领域和关键环节改革上取得决定性成果 经济改革 城镇化市民化路径改革加快 2015年逐渐完善进入攻坚 2013年破除发展方式体制障碍 制度更加成熟定型 文化改革 政府市场社会全面有序统一 生态改革 全面小康社会、实现资本项目开放 社会公平公共服务深化改革 军事改革 启动关键领域改革 强化改革系统联动性、协调性 资料来源：申万期货研究所，申万证券研究所

19. 2014年宏观配置策略 制度改革，创造资产配置结构性机会

20. 2014年影响各类资产配置的关键宏观因素 金融品 大宗商品之工业品 大宗商品之农产品

21. 货币资金面：去杠杆，防范债务风险 • 金融改革：利率汇率市场化 • 国企改革：破除垄断，完善现代企业制度 • 房地产调控：推进市场化调控政策体系 • 新型城镇化：资金困局 金融品宏观因素解析

22. 金融品宏观因素分析框架 股指宏观影响因素 利率宏观影响因素 宏观因素变革 经济增速与股指走势 2014年：影响金融品的关键因素 股指期货：经济基本面对股指的影响趋于弱化，货币资金面、金融市场化改革和国企可能成为推动股市的关键驱动因素。 国债期货：资金面和通胀温和上行是上半年影响利率的关键因素，非标资产监管的规范等政策因素成为下半年利率高位回落关键因素 资料来源：Wind，申万期货研究所

23. 货币资金面：政策稳健基调下的去杠杆 中央经济工作会议定调货币政策 货币政策工具 • 2013年 • M2调控目标：13% • 货币微调：未动用利率和存准工具 • “收长放短”：逆回购调节短期资金， • 三年期央票到期续作回收长期流动性 • 创新：公开市场短期流动性调节（SLO） • 常备借贷便利操作（SLF）、人民币 • 贷款基础利率集中报价和发布（LPR） • 2013年 • 实施稳健的货币政策 • 适当扩大社会融资总规模，保持 • 贷款适度增加 • 保持人民币汇率基本稳定 • 切实降低实体经济发展的融资成本 • 2014年 • 实施稳健的货币政策 • 保持货币信贷及社会融资规模合理增长， • 改善和优化融资结构和信贷结构 • 提高直接融资比重 • 推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革 • 增强金融运行效率和服务实体经济能力 • 2014年 • M2调控目标：12.5% • 货币调控方式：预计不会动用利率和 • 存准工具 • 公开市场以平滑短期流动性为主，继续 • 利用正逆回购、SLO等工具 • 同业存单 金融机构去杠杆背景下，货币政策长期维持稳健 央行倾向于运用创新工具调节市场流动性 金融产品受货币资金面影响日益趋大

24. 2010年初——2011年末，社会融资规模和经济增速同步下行 2010年初——2011年末，社会融资规模和经济增速同步下行 • 2012年——2013年上半年：社会融资规模大增，经济增速继续下行 • 相当部分资金未进入经济活动，很多信用投放通过影子银行或银行的影子业务最终进入融资平台和地产 • 用途：偿债压力，债务展期，反映在企业存款未见上升 货币资金面：货币增速继续下行 货币空转现象 社会融资总量和经济增速出现背离 资料来源：Wind，申万期货研究所 2014年货币偏于收紧 社会融资与M2增速同步下行 • 李克强：坚持不扩大赤字，不再超增发货币，货币政策既不放松也不收紧 • 央行明确释放政策收紧的信号：频频暂停逆回购操作，即使在年末偏紧的资金面下 • 货币偏紧背景：经济平稳运行、金融风险犹存、CPI温和回升、高房价、去产能 • 盘活存量货币：资产证券化进一步推进，试点项目主要是银行的优质贷款资源，风险较大的资产不纳入试点范围，不搞再证券化 资料来源：Wind，申万期货研究所

25. 上半年：商业银行同业业务大规模爆发，非标资产规模大幅扩大，“借短放长”带来大量收益 上半年：商业银行同业业务大规模爆发，非标资产规模大幅扩大，“借短放长”带来大量收益 • 下半年：银行同业业务去杠杆，M2下行 • 6月初，银监会8号文，监管层强调了对商业银行在资产负债配置上出现的期限错配、表外融资监管缺位及非标贷款风险披露不透明等问题的关注 • 人行开展对“影子银行”所包含的期限错配等潜在风险进行清理，要求商业银行降低杠杆 • 10月初，银监会允许银行理财业务试点债权直接融资工具——实际上8号文名存实亡，8号文后非标资产规模进一步扩大。 货币资金面：银行间进一步规范同业业务 2013年银监会8号文 银行间市场利率中枢上移 资料来源：Wind，申万期货研究所 2014年银监会9号文进一步规范同业业务 银行理财产品收益率上升常态化 • “9号文”——《商业银行同业融资管理办法》 • 1）同业融资纳入全行统一授信体系，计算资本和拨备 • 2）不允许银行接受或者提供“隐形”或“显性”第三方金融机构信用担保 • 3）禁止同业代付业务和买入返售业务中，正回购方将金融资产从资产负债表中转出 • “9号文”对债市影响多空并存，除增加银行对债券的兴趣外，对信用债构成的压力也不可小觑。一方面实体经济通过非标融资的途径被堵，信用债市场供给承压，另一方面，非标资产量缩价升 ，继续挤压信用债的空间。 资料来源：Wind，申万期货研究所

26. 贸易顺差和FDI保持稳定，外汇占款增势明显，且波动扩大 贸易顺差和FDI保持稳定，外汇占款增势明显，且波动扩大 • 人民币实际有效汇率升值7% • 外部资金流入明显 • QE逐渐退出 • 中国市场化进程加快，资本项目开放逐渐推进，资金流入预期 • 外汇占款趋于稳定 货币资金面：QE退出外部资金流入减缓 2013年 2014年 新增外汇占款波动增加 资料来源：Wind，申万期货研究所 贸易顺差 FDI保持稳定 资料来源：Wind，申万期货研究所 资料来源：Wind，申万期货研究所

27. 人行决定，自7月20日起，全面放开金融机构贷款利率管制 人行决定，自7月20日起，全面放开金融机构贷款利率管制 • 10月25日，贷款基础利率集中报价和发布机制正式运行 • 利率市场化进程仅剩存款端一环，大额可转让定期存单（CDs）重启势在必行。 • 存款利率市场化会依据“先长期大额，后短期小额”的步骤逐渐放开利率上限 金融改革：利率市场化尚未完成，利率居高难下 2013年 2014年后 国债利率全线上行始于6月 资料来源：Wind，申万期货研究所 信用债利率上行 • 利率市场化加快，短期内可能进一步推动全社会资金成本 • 上升，长期来看，将降低融资成本 • 体系内资金价格攀升的进一步影响是对信用体系的冲击， • 或将导致资本市场出现信用风险 • 短期内利率居高难下，对股指和国债均形成利空 • 只有在利率影响钝化后，金融品价格才会企稳回升 资料来源：Wind，申万期货研究所

28. 金融改革：汇率市场化推进资本项目开放 资本项目开放与人民币升值 2013年以来人民币实际有效汇率升值约7% • 《决定》：推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，加快实现人民币资本项目可兑换 • 为实现逐步开放资本账户，将增强汇率弹性 • 2013年，人民币名义汇率升值2%，实际汇率升值7% • 2014年，人民币名义汇率维持现状，通胀上升，意味着实际汇率将继续升值 • 人民币不会显著升值的原因：经常项目顺差降至2%，出口压力 • 人民币不会大幅贬值：人民币国际化，政治压力 资料来源：Wind，申万期货研究所 资本项目开放与限制的领域与开放方向 经常项目顺差占GDP比重大幅下降 • 目前我国资本项目不可兑换项目主要是非居民参与国内货币市场、基金信托市场以及买卖衍生工具等。 • 部分可兑换项目主要集中在债券市场交易、股票市场交易、房地产交易和个人资本交易等 • 下一步国内资本项目开放的方向包括：扩大居民境外投资试点的范围，减少对投资种类和流入流出的限制；推进人民币海外直接投资（ODI），进一步减少对规模、种类等方面的限制；个人和企业购汇额度的提高；扩大QDII的规模，减少相关的管制；扩大境外投资者投资国内股票和债券市场的规模，扩容QFII和RQFII的额度，放宽对投资范围和流入流出的限制 • 扩大境外投资者对国内股票和债券的投资规模，中长期来看利于资金流入境内，利好金融品 资料来源：Wind，申万期货研究所

29. 国企改革：提高企业效率，利于股市 三中全会国资管理体制 国企资产和负债稳步增加 • 坚持公有制主题，推动国有企业完善现代企业制度 • 允许非国有企业参股国有资本项目；鼓励非公有制企业参与国有企业改革 • 划转部分国有资本充实社保基金，国资收益上缴比例到2020年提高至30% • 破除国有企业的行政垄断，建立职业经理人制度 资料来源：Wind，申万期货研究所 国资改革对A股的影响 央企和地方国企利润增速放缓 • 2012年底，国有控股上市公司共953家，占我国A股上市公司数量的39%，市值合计14万亿元，占A股上市公司总市值的51% • 当前国企盈利能力明显弱于民企，借助新一轮国企改革，提升经营效率、优化治理结构，改善未来业绩盈利能力 • 新一轮国企改革将继续释放制度红利，优化国有资产配置，提升国企效率，提升低估值、成长性较高股票的估值水平，中长期利好股市，短期效应尚不能体现 资料来源：Wind，申万期货研究所

30. “国五条”：完善稳定房价工作责任制；坚决抑制投机投资性购房；增加普通商品房住房及用地供应；加快保障性安居工程规划建设；加强市场监管 “国五条”：完善稳定房价工作责任制；坚决抑制投机投资性购房；增加普通商品房住房及用地供应；加快保障性安居工程规划建设；加强市场监管 • 最近一轮楼市调控政策已持续超过两年半，政策效应有所递减 • 一线城市同比增幅扩大，环比增速现转折 • 继续严格实施差别化住房信贷、税收政策和限购措施，坚决抑制投机投资性住房需求，支持合理自住和改善性住房需求 • 推进市场化手段为主的调控政策体系：财税方式 • 增加供给 • 房地产调控将长期化，制约地产建材装饰板块，但继续下行空间小，对股指利空趋弱 房地产调控延续从紧基调 2013年 2014年 百城住宅价格同比走势分化 资料来源：Wind，申万期货研究所 百城住宅价格环比增速出现回落 新开工面积上行，销售面积下行（供增需减） 资料来源：Wind，申万期货研究所 资料来源：Wind，申万期货研究所

31. 新型城镇化面临资金困局，对股指影响长期化 全国城镇化工作会议 （改革开放以来中央召开的第一次） 我国名义城镇化率52% 实际户籍人口城镇化率35% • 以人为核心的新型城镇化核心：不以牺牲农业和粮食、生态和环境为代价，着眼农民，涵盖农村，实现城乡基础设施一体化和公共服务均等化，促进经济社会发展，实现共同富裕 • 将城市群作为城镇化载体，将农民工市民作为城镇化主体 • 城镇化目标：守耕地和生态红线的多点平衡 • 融资模式：多元可持续的资金保障机制 • 城市规划要由扩张性规划逐步转向限定城市边界、优化空间结构的规划：深入实施城镇棚户区改造 资料来源：Wind，申万期货研究所 城镇化需要解决资金问题 中央政府债务与财政收入 • 户籍改革：到2030年前全国约有3.9亿农业转移人口需要实现市民化，人均公共成本13.1万元，总计需51万亿元成本——中科院蓝皮书 • 地方政府收入问题（土地出让收入大幅削减）：对于推动农村集体经营性建设用地入市不积极 • 中央政府债务占财政收入比重过高，地方政府债务率仍处在较强的风险区域，土地财政难以为继，地方融资方式单一 • 财政负担增加，解决农民土地问题 • 城镇化率的增长大于城市土地的增长：有效利用土地问题 • 预计《国家新型城镇化规划》2014年上半年发布 • 新型城镇化如能解决好资金面问题，中长期内将有利于消费、医保、工程机械、水泥和建材等行业 资料来源：Wind，申万期货研究所

32. 股指宏观因素强弱对比

33. 利率宏观因素强弱对比

34. 配置观点：下半年金融品或同步回升 2014年下半年股指期货重心上移 • 驱动因素：市场化改革 • 基本面：经济稳定、通胀前高后低 • 政策面：IPO重启、优先股试点、企业年金 • 资金面：稳中偏紧，灵活调节市场流动性 • 价格运行区间：2300 — 2800，重心：2550 3月两会：关注改革政策推进，改革预期进一步检验 7月，中央政治局经济形势分析会讨论下半年经济工作重点 4-5月，CPI年度高点，引发通胀预期 12月，中央经济工作会议，15年重点工作展望 8月，北戴河会议对改革做进一步讨论 4月30日，13年年报公布完毕 10月，三季报公布截止 IPO重启 2014年国债期货或先抑后扬 • 驱动因素：海内外资金逐步偏紧，利率可能长期保持高位水平 • 基本面：国内经济企稳，GDP增速将保持在7%-8%之间，通胀压力前高后低 • 资金面：央行政策将继续稳中偏紧，利用创新手段适时灵活调节市场流动性 • 价格运行区间：89-95 国债期货受资金偏紧和通胀高企影响，逐步寻求收益率顶部

35. 经济基本面：与宏观经济关联减小 • 供给面：工业去产能依旧任重道远 • 需求面：节能减排政策抑制煤需，抬升金属品成本 • 需求面：新型城镇化拉动工业品需求 • 流动性：后QE时代对工业品影响较小 工业品宏观因素解析

36. 工业品宏观因素分析框架 工业品宏观影响因素 国内宏观因素变革 经济周期与工业品走势 背离 在“调结构、促转型”的政策调控下，削减产能政策影响工业品供给，节能减排和新型城镇化则影响工业品需求。同时，美联储也正式步入后QE时代。 资料来源：Wind，申万期货研究所

37. 工业品（大宗商品）与宏观经济关联减小 2013：总需求变化不大对工业品影响有限 2013年工业品波动率较过去几年降低 • 2013年，整体工业品指数与宏观2013年宏观经济与工业品相关度下降经济周期的关联度减弱。 • 宏观经济周期与工业品价格之间的逻辑关系是：宏观经济周期代表着总需求变化，总需求的变化引发工业品的价格弹性相应发生变化。因此，2013年二者的关联度下降说明总需求对于工业品的影响在降低，供给端对于价格的影响在提升。 2013：工业品受供给弹性影响较大 资料来源：Wind，申万期货研究所 • 2013年上半年，宏观政策不确定对于整体工业品施加压力，工业品重心下移。下半年，工业品有所企稳，各个品种走势分化。 • 在总需求企稳的背景下，上述现象的主要原因在于国内主要工业品产能过剩严重，价格更大程度上受到供给弹性的影响；总的来看，化工品板块较基本金属、黑色金属和煤炭产业链表现要好，这与化工行业的库存相对较低、供给弹性较大密切相关。 2013年螺纹钢与股指期货关联度降低 2014：影响工业品的主要宏观因素 2014年新型城镇化加速，预计将对工业品需求有所提振。同时，削减产能进程和节能减排进展也将较大的影响工业品的价格。步入后QE时代，流动性也发生了较大的改变。 资料来源：Wind，申万期货研究所

38. 供给面：工业去产能依旧任重道远 • 国际经验表明，产能利用率为81-82%是衡量工业(或者制造业)的产能是否过剩的分界点，75%以下表明产能过剩严重。 • 2012年底，钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃、船舶行业产能利用率分别仅为72%、71.9%、73.7%、73.1%和75% ；主营业务收入利润率分别为1.04%、-0.29%、6.63%、0.14% 。 • 2013年上半年，工业企业产能利用率不足79%，仍处于2008年国际金融危机以来的较低水平。 • 工业产能过剩研究成果： • IMF报告（2012）： 在过去3年投资增长规模相当于GDP的5%水平下，中国资本产能利用率，已经从危机前的不到 80%下降到60%左右。 • 方正证券（2013）： 发电设备平均利用小时的变化与产能利用率波动一致性较好，可以用来跟踪产能利用率的变化。 估计中国资本产能利用率 （单位：百分比） 中国发电设备平均利用小时（单位：千瓦每小时） 资料来源：Wind，申万期货研究所 资料来源：IMF

39. 供给面：工业去产能依旧任重道远 供求数据 • 2013年10月，《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》发布，将改革重点锁定钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶等五大严重产能过剩行业。提出在提前一年完成“十二五”规划这些行业淘汰落后产能目标任务基础上，2015年底前再淘汰炼铁1500万吨、炼钢1500万吨、水泥(熟料及粉磨能力)1亿吨、平板玻璃2000万重量箱。 • 五大行业分业指导计划： • 钢铁：整合分散产能，优化产业布局，压缩钢 铁产能总量8000万吨以上 • 电解铝：2015年底前淘汰16万安培以下预焙槽，对吨铝液电解交流电耗大于13700千瓦时，以及2015年底后达不到规范条件的产能，用电价格在标准价格基础上上浮10%。 • 水泥：加快制修订水泥、混凝土产品标准和相关设计规范，推广使用高标号水泥和高性能混凝土；鼓励综合利用废渣发展高标号水泥和满足海洋、港口等工程需要的特种水泥等新产品。 • 玻璃：鼓励采用低辐射中空玻璃，提高优质浮法玻璃原片比重，培育玻璃精深加工基地。 • 船舶行业：提高海洋开发装备水平，充分挖掘航运、海洋工程、渔业、行政执法、应急救援等领域船舶装备的国内需求潜力，调整优化船舶产品结构。 资料来源： Wind，申万期货研究所

40. 供给面：工业去产能依旧任重道远 • 工信部2013年7月公布首批19个行业淘汰产能企业名单。这19个行业包括：炼铁、炼钢、焦炭、铁合金、电石、电解铝、铜（含再生铜）冶炼、铅（含再生铅）冶炼、锌（含再生锌）冶炼、水泥（熟料及磨机）、平板玻璃、造纸、酒精、味精、柠檬酸、制革、印染、化纤、铅蓄电池（极板及组装）。 • 工信部9月13公布了第二批2013年工业行业淘汰落后产能企业名单，涉及全国各地67家企业，淘汰项目全部属于低端造纸行业。 • 工信部正加紧制修订单位产品能源消耗限额标准，探索以强制性能耗限额标准促进落后产能和过剩产能退出的思路和措施。 炼焦煤 焦炭 资料来源：Wind，申万期货研究所 资料来源：Wind，申万期货研究所 钢材 浮法玻璃 资料来源：Wind，申万期货研究所 资料来源：Wind，申万期货研究所

41. 供给面：工业去产能依旧任重道远 中国产能过剩问题的层次复杂性 中国产能过剩问题的综合治理思路 • 目前政府的产能过剩治理思路正由政令主导型向市场主导型转变，强调通过成本内在化机制来引导企业进行自发的产能调整和控制。2014年最引人注目的是要素使用价格的市场化、环保税费改革和绿色信贷能否有效推行，从而真正促使企业从成本削减的动机来降低资源消耗、降低碳排放、减少污染，进而从节能减排的角度来进行产能调整。 • 整体而言，2014年整个工业去产能过程仍将持续，供给对工业品价格的抑制效应仍然明显。

42. 需求面：节能减排政策抑制煤需，抬升金属品成本需求面：节能减排政策抑制煤需，抬升金属品成本 节能减排对于工业品价格的影响逻辑 废气污染物的主要来源：工业污染 • 2013年，节能减排受到全民关注，主要是由于全国范围内的大气污染。废气的污染物组成主要包括二氧化硫、氮氧化物和烟（粉）尘，按照环保部《2011年环境统计年报》的数据，二氧化硫和烟（粉）尘污染主要由工业生产所致，氮氧化物则是工业生产和机动车辆。单就工业污染源来看，电力和热力生产、玻璃和水泥制造、黑色金属冶炼加工是三大主要工业污染源。 • 节能环保对于工业品将有显著影响。主要通过减少需求和抬升成本两大渠道影响工业品价格。 资料来源：环保部，申万期货研究所 工业污染源细分 工业废气主要贡献率：能源占主导 资料来源：环保部，申万期货研究所 资料来源：环保部，申万期货研究所

43. 需求面：节能减排政策抑制煤需，抬升金属品成本需求面：节能减排政策抑制煤需，抬升金属品成本 十二五节能减排计划：总体目标 十二五节能减排计划：具体指标 • 到2015年，全国万元国内生产总值能耗下降到0.869吨标准煤（按2005年价格计算），比2010年的1.034吨标准煤下降16%（比2005年的1.276吨标准煤下降32%）。“十二五”期间，实现节约能源6.7亿吨标准煤。 • 2015年，全国化学需氧量和二氧化硫排放总量分别控制在2347.6万吨、2086.4万吨，比2010年的2551.7万吨、2267.8 万吨各减少8%，分别新增削减能力601万吨、654万吨；全国氨氮和氮氧化物排放总量分别控制在238万吨、2046.2万吨，比2010年的 264.4万吨、2273.6万吨各减少10%，分别新增削减能力69万吨、794万吨。 2013年节能减排进展 • 全国单位国内生产总值能耗降低3.6%，二氧化硫、化学需氧量、氨氮、氮氧化物排放总量分别减少4.52%、3.05%、2.62%、2.77%，实现了全年目 标。 • 要实现“十二五”目标任务，（2013-2015）后三年年均 单位国内生产总值能耗需降低3.84%，比前两年平均降幅高1.03个百分点，氮氧化物平均降幅需达到4%以上。 资料来源：Wind，申万期货研究所 • 抑制需求：从节能减排的角度来看，为了降低单位GDP能耗，对于煤炭作为直接能源的需求增速预计将减少，这将较大的影响煤炭的直接消费量。利空煤炭价格。 • 抬升成本：对于有色金属冶炼、黑色金属冶炼等行业有更高的环保标准，如脱硫脱硝的要求，这会提升工业品的生产成本，利多黑色和有色金属。

44. 需求面：节能减排政策抑制煤需求，抬升金属品成本需求面：节能减排政策抑制煤需求，抬升金属品成本 • 《国务院关于印发大气污染防治行动计划的通知》：具体指标：到2017年，全国地级及以上城市可吸入颗粒物浓度比2012年下降10%以上，优良天数逐年提高；京津冀、长三角、珠三角等区域细颗粒物浓度分别下降25%、20%、15%左右，其中北京市细颗粒物年均浓度控制在60微克/立方米左右。 • 控制煤炭消费总量。制定国家煤炭消费总量中长期控制目标，实行目标责任管理。到2017年，煤炭占能源消费总量比重降低到65%以下。京津冀、长三角、珠三角等区域力争实现煤炭消费总量负增长，通过逐步提高接受外输电比例、增加天然气供应、加大非化石能源利用强度等措施替代燃煤。 煤炭行业 钢铁行业 有色金属行业 • 有色金属。重点推广新型阴极结构铝电解槽、低温高效铝电解等先进节能生产工艺技术。推进氧气底吹熔炼技术、闪速技术等广泛应用。加快短流程连续 炼铅冶金技术、连续铸轧短流程有色金属深加工工艺、液态铅渣直接还原炼铅工艺与装备产业化技术开发和推广应用。加强有色金属资源回收利用。提高能源管理信 息化水平。 • 推广年产400万吨选煤系统成套技术与装备，到2015年原煤入洗率达到60%以上，鼓励高硫、高灰动力煤入洗，灰分大于25%的商品煤 就近销售。积极发展动力配煤，合理选择具有区位和市场优势的矿区、港口等煤炭集散地建设煤炭储配基地。发展煤炭地下气化、脱硫、水煤浆、型煤等洁净煤技术。实施煤矿节能技术改造。加强煤矸石综合利用。 • 钢铁。优化高炉炼铁炉料结构，降低铁钢比。推广连铸坯热送热装和直接轧制技术。推动干熄焦、高炉煤气、转炉煤气和焦炉煤气等二次能源高效回收利用，鼓励烧结机余热发电，到2015年重点大中型企业余热余压利用率达到50%以上。支持大中型钢铁企业建设能源管理中心。

45. 需求面：节能减排政策抑制煤需，抬升金属品成本需求面：节能减排政策抑制煤需，抬升金属品成本 节能减排与生态文明建设 各地区节能目标完成情况晴雨表 • 党的十八大提出，要把生态文明建设放在突出地位，融入经济、政治、文化、社会建设各方面和全过程，努力建设美丽中国，实现中华民族永续发展。 • 强化节能减排目标责任：定期发布《各地区节能目标完成情况晴雨表》 • 调整优化产业结构：一是严控高耗能、高排放行业过快增长和产能严重过剩行业盲目扩张。 二是加快淘汰落后产能（钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃）。三是调整优化能源结构。四是大力发展服务业和节能环保等战略性新兴产业。 • 加快实施节能减排重点工程：安排中央预算内投资和中央财政节能减排专项资金支持节能减排重点工程和能力建设。 • 推动重点领域节能：开展城镇化过程中绿色发展问题研究。 • 推进主要污染物减排：出台建设项目主要污染物排放总量指标管理办法，逐步推行主要污染物总量指标预算管理制度。加大细颗粒物（PM2.5）治理力度，把主要污染物排放总量指标 作为环评审批的前置条件。 • 总体预期2014年节能减排政策推进力度比较大，可能会对工业品的价格产生一定的影响，从而为其投资提供一定结构性机会。 资料来源：发改委，申万期货研究所

46. 需求面：新型城镇化拉动工业品需求 新型城镇化量化指标 预计2014年中西部投资继续加快 % • 量化指标：三个“1亿”目标——到2020年，要解决约1亿进城常住的农业转移人口落户城镇、约1亿人口的城镇棚户区和城中村改造、约1亿人口在中西部地区的城镇化。 • 1、到至2020年，农业转移人口落户城镇的规模年均1400万；到2020年，城镇化率较目前增加7%。2、到2020年要解决约1亿人口在中西部地区的城镇化。未来无论是棚户区改造还是城市人口落户，中西部的城市群都将成为主要阵地。3、在三个“1亿”的目标中，棚户区和城中村的改造推进速度最快。截至11月底，已开工323万户，占目标任务的106.2%，2013年全国棚户区改造任务全面完成。多地也推出了棚户区改造时间表。 • 住房和城乡建设部部长姜伟新表示，2014年城镇保障性安居工程建设的目标任务是基本建成480万套以上，新开工600万套以上，其中棚户区改造370万套以上。 • 多地也推出了棚户区改造时间表。 • 虽然2014年固定资产总体投资增速会有所放缓，但中西部基建投资、保障房建设将增加钢铁、水泥、建材等工业品需求，预计新增需求至少维持今年增速。 资料来源：Wind，申万期货研究所 固定资产投资与工业品需求 % 资料来源：Wind，申万期货研究所

47. 流动性：后QE时代对工业品影响较小 QE对于工业品（大宗商品）的影响 2012年8月31日 美联储主席伯南克在Jackson hole全球央行会议上暗示实施QE3 2010年11月3日 美联储利率会议宣布实施6000亿美元QE2 2008年11月25日 美联储购买1000亿美元政府支持机构直接债务、5000亿美元MBS QE1 2013年6月 美联储利率会议上暗示年底削减QE 资料来源：wind，申万期货研究所

48. 流动性：后QE时代对工业品影响较小 美联储QE现状和对工业品影响 市场预期美国实际利率情况 • 美联储在12月份的利率会议上声称，将在2014年1月份开始削减QE购买量100亿美元，对国债和MBS分别削减50亿美元，使得美联储1月份QE购买量为750亿美元。在美国经济持续复苏的背景之下，市场普遍预计削减QE将通过7、8月份完成。2014年正式步入后QE时代。 • QE对大宗商品影响：QE1、QE2对于工业品有较明显的利多效应，但QE3对于工业品影响有限。2013年美联储发布削减QE预期，对于工业品基本没有影响。这说明，流动性引发的通胀预期对于工业品的刺激和支撑逐渐减小，工业品更多的受自身供需相对变化的影响。 资料来源：圣路易斯联储，申万期货研究所

49. 工业品宏观因素强弱对比

50. 配置观点：能化和金属或有结构性机会 主要配置建议：多配能化和金属板块，少配煤炭和贵金属板块 * 两板在能化板块 * 有色金属板块当中铝锭产能削减明显、节能减排影响较大