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江苏江南高纤股份有限公司. 国内 A 股上市投资价值分析. 投资要点纲要. 行业篇. 公司篇. 展望篇. 投资风险. 公司估值. 投资要点纲要 —— 行业篇. 国内呢绒产量增长预期带动对作为其原料的涤纶毛条的需求。 羊毛价格高企 , 使呢绒生产商增加原料结构中涤纶毛条的含量。. 投资要点纲要 —— 公司篇. 江苏江南高纤股份有限公司是国内产销量最大、成条设备最先进的专业涤纶毛条生产商之一，规模经济优势凸现。 地处国内毛纺行业发达的苏南及环太湖地区，区位优势明显。 生产设备国际先进，生产工艺国内领先，产品差别化率高，为国家纺织产品开发中心涤纶毛条开发基地。
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江苏江南高纤股份有限公司 国内A股上市投资价值分析
投资要点纲要 行业篇 公司篇 展望篇 投资风险 公司估值
投资要点纲要——行业篇 • 国内呢绒产量增长预期带动对作为其原料的涤纶毛条的需求。 • 羊毛价格高企,使呢绒生产商增加原料结构中涤纶毛条的含量。
投资要点纲要——公司篇 • 江苏江南高纤股份有限公司是国内产销量最大、成条设备最先进的专业涤纶毛条生产商之一，规模经济优势凸现。 • 地处国内毛纺行业发达的苏南及环太湖地区，区位优势明显。 • 生产设备国际先进，生产工艺国内领先，产品差别化率高，为国家纺织产品开发中心涤纶毛条开发基地。 • 主营业务利润率一直保持在20%以上，2000、2001和2002年净资产收益率分别达到23.8%、24.3%和23.2%，预计2003、2004年净利润仍然保持年均20%的增速。
投资要点纲要——展望篇 • 以提高纤维差别化率、成为技术先导型的化纤生产企业为经营目标，巩固作为我国产量最大的涤纶毛条生产厂商的地位。 • 2003年、2004年净利润增幅将在20%以上。 • 募股项目运营后，预计利润增幅将超过2003、2004年度。
投资要点纲要——投资风险 • 与国际大公司的竞争尚未全面展开。 • 聚酯切片占制造成本85%，不利于成本控制。 • 主要原材料过度依赖单一供应商。
投资要点纲要——公司估值 • 具有通过转增及送股等方式扩张流通股本的潜力。 • 发行市盈率I和市盈率II分别只有23和19倍，低于同业上市公司平均市盈率和沪深两市平均市盈率。
行业篇——行业简介 • 涤纶毛条原料主要为聚酯切片，用于同羊毛混纺生产服装面料——呢绒。工业化生产主要分为涤纶短纤维制条和涤纶长丝束直接制条两种方法，其中后者占据主导地位。 • 行业主管部门为国家改革和发展委员会，采取国家指导、市场自律、政府根据产业政策对部分产品的生产和项目建设实行总量控制的行业管理体制。 聚酯切片 涤纶长丝束 涤纶毛条 呢 绒 服 装 羊 毛 图表1：制造流程
行业篇——行业动态 • 据BP公司预测，在未来十年内涤纶纤维需求量将从2000年的1744.7万吨增至2010年的3500万吨左右，平均年增长率可达7%左右。 • 近年我国呢绒产量一直保持着较快的增长速度，涤纶毛条在呢绒原料总量的占比达15%以上，未来几年的市场空间被看好。 • 我国涤纶毛条行业60%的进口依存度以及与国际先进水平的差距，促使我国涤纶毛条企业充分发挥自身优势，加快实现“替代进口”的战略目标。
国内涤纶毛条市场需求分析（一） • 国内呢绒产量增长使涤纶毛条需求增长。 • 1998以来，我国呢绒产量一直保持高速增长，其中2001年呢绒产量同比增长23.4%，估计未来几年仍然能够维持较高增速； • 涤纶毛条在呢绒原料结构的占比达15%以上，呢绒行业的发展将拉动涤纶毛条的消耗量； 图表2：我国呢绒产量变化 根据化纤工业协会资料整理
国内涤纶毛条市场需求分析（二） • 国内外羊毛价格的高企迫使呢绒制造商提高了原料中的涤纶毛条占比，有助于提升涤纶毛条的市场需求和价格。 • 羊毛供给量减少使其国内价格从2001年的5万元/吨上升至目前的7万元/吨，国内大部分呢绒生产企业为控制生产成本将涤纶毛条在原料结构中的比重从15%提升至20%左右； • 澳大利亚羊的圈养数量在未来几年不会发生大幅增长，未来几年国内羊毛价格将维持在高位。 • 国内涤纶毛条的供给存在较大缺口，对进口产品的依存度高达60%，替代进口涤纶毛条产品成为国内涤纶毛条制造商的第一目标。 • 目前我国涤纶毛条市场容量约为4万吨/年，而生产能力为3.6万吨/年（中国化纤工业协会信息统计中心2001年数据），由于设备落后等原因造成实际有效生产能力只达1.52万吨，进口依存度达60%以上。
公司篇——公司简介 • 公司前身吴县市第二化纤厂创建于1985年；1996年11月，原吴县市黄埭镇集体资产经营公司以该厂全部资产（含全部负债）为投入，并联合陶国平等8位自然人以现金投入，共同设立了江苏江南化纤集团有限公司;2001年3月14日，江苏江南化纤集团有限公司整体变更为江苏江南高纤股份有限公司，变更后股份公司股本总额5000万元，法定代表人陶国平先生。 • 公司主要生产销售“牛头牌”涤纶毛条和涤纶短纤维，是目前国内产销量最大、成条设备最先进的专业涤纶毛条生产商之一，涤纶毛条和涤纶短纤维年生产能力分别达到12000吨和22500吨。公司为江苏省高新技术企业、国家纺织产品开发中心涤纶毛条开发基地，并通过了ISO9001（2000版）质量管理体系的认证。
公司篇——竞争优势（一） • 成条设备国际领先，生产技术国内领先。 • 先后引进6套法国NSC公司TT12型涤纶毛条生产线，使生产设备水平达到国际领先水平； • 公司掌握聚酯切片改性技术和涤纶毛条化学改性技术等专有技术，在国内保持领先。
业内巨头，规模经济优势明显。 • 涤纶毛条和涤纶短纤维年生产能力分别达到12000吨和22500吨，涤纶毛条产量国内市场占有率达60%； • 规模经济不但有助于满足下游客户的需求，而且有效降低单位固定成本。
公司篇——竞争优势（二） • 地处我国毛纺产业发达的苏南和环太湖地区，具备得天独厚的区位优势。 • 苏南和环太湖地区聚集了我国60%的毛纺生产能力，涤纶毛条需求旺盛，公司与上下游业务合作者形成紧密的供销联盟，降低经营风险； • 产品运输成本降低有助于增加产品的毛利率。 • 经营机制灵活，管理高效。 • 拥有民营企业所具备的机制灵活的优势，将员工收入与其绩效挂钩； • 建立严格高效的创新制度和成本控制制度，提高产品科技含量，降低产品制造成本，获取综合竞争优势。 • 产品研发能力较强，涤纶毛条产品差别化率居国内领先 • 公司是国家纺织产品开发中心涤纶毛条开发基地，在涤纶毛条行业“民族自强”的道路上——提高涤纶毛条差别化率，替代进口产品等方面成果卓著，先后研制并生产出超细旦涤纶毛条、有色涤纶毛条等国内领先产品。
公司篇——主营业务（一） 图表3：公司主营业务收入构成 图表4：公司主营业务利润构成 资料来源：根据公司招股说明书披露的2003年中期数据测算 • 主营业务包括涤纶毛条和涤纶短纤维的制造，其中涤纶毛条业务以其良好的成长性、较强的盈利能力成为公司的主要利润来源，占公司主营业务利润的比重达到75%以上； • 涤纶短纤则在增加产销量的同时，提高其差别化比率以提升单位产品毛利率，最终在未来几年实现涤纶毛条、涤纶短纤维两大业务双翼齐飞。
公司篇——主营业务（二） 图表5：涤纶毛条年销量 • 涤纶毛条保持较强盈利能力 • 2000年以来公司涤纶毛条年销量平稳增长，已达9000吨以上，未来两年涤纶毛条产能不会发生扩张，产销量将维持平稳增长态势； • 高附加值的超细旦、高收缩、有色涤纶毛条及高仿真富莱克毛条等差别化产品的占比逐步提高，提高涤纶毛条产品的综合毛利率； • 多样化及系列化产品有助于增强与合作商的侃价能力，稳定产品的价格和毛利率。 图表6：涤纶毛条平均售价 资料来源；公司招股说明书 资料来源：公司招股说明书
公司篇——主营业务（三） 图表7：涤纶短纤销售收入 • 涤纶短纤销量增长，毛利率稳中有升 • 涤纶短纤产销量自2001年以来增幅较大，2002年销量同比增长了94.2%； • 涤纶短纤差别化率的提高有助于提升其毛利率，2003年上半年产品毛利率达7%，比2002年提高1.2个百分点； • 本次募股资金到位后，将涉足复合纤维生产领域，有助于涤纶短纤差别化程度的进一步提高。 图表8：涤纶短纤毛利率 资料来源；公司招股说明书 资料来源：公司招股说明书
盈利水平高，财务状况良好 主营业务利润率保持在20%左右，远高于同业上市公司平均水平； 短期偿债能力逐年增强，2003年上半年末流动比率和速动比率分别为1.89和1.40，均处于合理范围，资产负债率将在募股后得到有效降低； 2001年以来，应收帐款周转率和存货周转率快速提高，公司经营效率高； 2002、2003年上半年每股经营性现金流量分别为0.45元和0.65元，实现的净利润有充足的现金流入保障。 公司篇——财务分析（一） 图表9：公司财务指标 2000年 2001年 2002年 2003年中 财务指标 11.4% 净资产收益率（%） 23.8% 24.3% 23.2% 主营业务利润率（%） 13.2% 20.1% 20.5% 17.6% 盈利能力 0.94 0.96 1.47 1.89 速动比率 流动比率 0.77 0.72 1.05 1.4 偿债能力 59.29 60.43 50.15 43.91 资产负债率（%） 存货周转率 10.21 应收帐款周转率 6.52 4. 99 7.26 经营 效率 4.2 5.88 5.95 6.41 经营先进流量与净利润比率（%） 7.48 -0.94 1.19 2.91 现金流量 每股净资产（元） EPS（元） 2.95 -0.29 0.45 0.61 0.39 0.31 0.38 每股指标 0.21 资料来源：公司招股说明书
盈利能力领先于同业上市公司 从沪深两市选择了仪征化纤、龙涤股份及春晖股份三家主业突出、原料及产品可比性较强的公司与江南高纤进行比较； 尽管公司资产规模最小，但其盈利能力遥遥领先，2003年中期主营业务利润率、净资产收益率分别达到17.61%、11.4%远高于三家公司平均； 2003年中期EPS达到0.21元，是三家公司平均水平的14倍。 从2002年起消除关联交易 仪征化纤 龙涤股份 春晖股份 3家平均 江南高纤 财务指标 120.59 20.20 19.41 53.4 1.73 资产规模 总资产[亿元] 主营收入增长率[%] 27.4% 16.5% 0.9% 14.9% 29.7% 成长能力 净利润增长率[%] -91.5% -95.6% -38.7% -75.3% 22.4% 盈利能力 净资产收益率[%] 0.5% 0.1% 1.6% 0.7% 11.4% 主营业务利润率[%] 6.1% 1.9% 8.0% 5.3% 17.6% 偿债能力 26..3% 36..6% 46..0% 36..3% 43..9% 资产负债率[%] 现金流量 经营现金流量与 净利润比率(倍） 52.32 2.91 4.38 146.00 6.57 每股指标 每股收益[元] 0.003 0.041 0.015 0.210 0.001 每股指标 2.22 3.63 2.49 2.78 1.83 每股净资产[元] 资料来源：公司2003年中报、招股说明书 公司篇——财务分析（二） 图表10：主业突出的涤纶上市公司财务指标比较
展望篇——经营目标 • 在调整产品结构、实施纤维差别化提高产品附加值的经营战略指导下，公司总资产和净利润分别从由2000年的1.62亿元和1190万元上升至2002年的1.73亿元和1890万元，公司发展趋势良好。。 • 公司将继续以提高纤维差别化率，致力于成为技术先导型的化纤生产企业为经营目标，巩固作为我国产量最大的涤纶毛条生产厂商的地位。计划到2005年，实现主营业务收入40000万元，税后利润7000万元。公司主导产品—涤纶毛条和复合毛条年生产能力达16500吨，复合短纤维将成为公司另一个重要的利润增长点，其产量将达到10500吨，公司产品开发能力和生产技术全面达到国内领先水平。
展望篇——募股项目 • 公司本次募集资金扣除发行费用后净额为15762.24万元，将用于投入多功能复合短纤维纺丝技术改造项目、新型合纤开发中心技术改造项目。 • 年产15000吨多功能复合短纤维纺丝技术改造项目 • 多功能复合短纤维既能保持两种（或两种以上）原料组分（如PET和PBT）的优良性能，又能弥补各自不足，市场需求十分旺盛，在替代进口产品方面有巨大的潜力； • 项目投产后，将使公司纤维差别化率提高至47%，接近欧美发达国家50%的水平，使产品具备较强的国际竞争力。 • 复合短纤维的销售价格高于传统的化学纤维，该项目于2005年下半年投产后，年增公司销售收入16837万元，利润总额达4692万元。 • 新型合纤开发中心技术改造项目 • 该项目一方面使公司在新产品研究开发、新生产工艺推广等方面产生质的飞跃，有助于高档产品的开发及其市场占有率的提高；另一方面充分扩大公司产品中试能力，降低损耗，增加效益。 • 该项目预计于2004年下半年投产产生效益，根据公司招股说明数测算，项目实施后每年新增销售收入1650万元，利润总额400.8万元、利润净额268.5万元。
项 目 2003F 2004F 23600 27600 一、主营业务收入 减：主营业务成本 21800 18800 80 主营业务税金及附加 62 二、主营业务利润 4738 5720 加：其他业务利润 0 0 减：营业费用 320 400 850 管理费用 750 财务费用 120 80 三、营业利润 4390 3548 加：投资收益 0 0 营业外收入 0 0 减：营业外支出 0 0 3548 4390 四、利润总额 减：所得税 960 1250 减：少数股东损益 320 250 五、净利润 2338 2820 六、EPS（元） 0.35 0.29 0.29 0.35 七、发行后EPS 元 展望篇——盈利预测 图表11：公司未来两年盈利预测单位：万元 • 根据公司的发展规划，假设公司所得税率、管理费用及营业费用均未发生异常变化，且其他生产经营环境稳定，公司未来两年盈利预测见图表11。 • 2003年、2004年净利润将分别达到2338万元、2820万元，分别同比增长20.08%、20.44%。 • 如果募资投资的年产15000吨多功能复合短纤维纺丝技术改造项目能够于2005年下半年及时产生效益，预计2005年、2006年净利润的同比增长幅度将会高于2003年、2004年的增长速度。
投资风险 • 尽管公司核心竞争力突出，业绩快速增长，但公司从其行业特点及自身经营环境的不确定性也存在一定的投资风险。
主要原材料聚酯切片在产品制造成本中所占比例高达85%，且其国际价格随着上游产品的波动而体现出较大的弹性，如果聚酯切片价格大幅上涨，则不利于公司成本控制；主要原材料聚酯切片在产品制造成本中所占比例高达85%，且其国际价格随着上游产品的波动而体现出较大的弹性，如果聚酯切片价格大幅上涨，则不利于公司成本控制； • 2003年上半年公司原材料中的95%由苏州市江南涤纶厂提供，因而存在过度依赖主要供应商的风险； • 尽管公司是国内化纤细分市场的领跑者，但其综合实力尚与国际大公司如杜邦公司等存在较大的差距，与国际大公司的直面竞争尚未全面展开，开发新产品替代进口的路途也并不会一帆风顺。
图表12：同行业上市公司参考数据 仪征化纤 3家平均 龙涤股份 春晖股份 江南高纤 项 目 总股本（万股） 400000 35706 42114 159273 8000 20000 8516 13117 13878 3000 流通A股（万股） 0.04 0.10 0.14 0.09 0.24 2002EPS（元/股） 0.05 0.04 0.10 0.06 0.29 2003EPS预测（元/股） 2003年中每股净资产（元） 1.83 2.49 2.78 2.22 3.63 9/30日股价（元） 4.24 4.45 4.85 4.51 5.52 市盈率Ⅰ 106 45 35 62 23 市盈率Ⅱ 85 111 49 82 19 市净率 1.91 1.23 1.95 1.69 3.02 流通市值（万元） 84800 37896 63617 62105 16560 资料来源：上市公司各期年报、巨灵信息、预测 公司估值 • 为合理衡量江南高纤二级市场上的相对投资价值，仍然选取了具有较强可比性的仪征化纤、龙涤股份及春晖股份三家公司与江南高纤进行对比： • 按公司5.52元的发行价测算，公司市盈率Ⅰ、市盈率Ⅱ分别为23倍、19倍，明显低于行业平均水平及沪深两市平均30多倍的市盈率，上市后股价存在较大上涨空间； • 公司流通股本只有3000万股，通过转增及送股等方式扩张流通股本的潜力巨大； • 从近期上市的小盘新股上市后的二级市场的表现来看，二级市场上的定价均较其发行价有一定涨幅，从而使江南高纤上市后股价有一定上涨潜力。
