纸行业两头受压，林业、印刷精彩 2010

1. 纸行业两头受压，林业、印刷精彩2010 —— 东方证券2010年造纸轻工策略报告 作者:郑 恺2010年1月9日 上海

2. 主要结论：看高两头，谨慎中游 • 造纸行业——中性：产能释放较快，成本上升显著，预期未来成本仍有上行动力，但纸价维持平稳，导致吨纸盈利下滑。推荐岳阳纸业，凯恩股份。 • 印刷包装行业——看好；看好具有经营壁垒的印刷企业，推荐东港股份、劲嘉股份和旭飞投资。 • 林业行业——看好：国内外木材供应下滑，木材涨价概率大，碳排放交易改变林业企业的回报方式，推荐威华股份、大亚科技、吉林森工以及岳阳纸业。

3. 一、行业分析

4. —— 东方证券造纸行业 造纸：分析木浆走势是我们贯穿全局的逻辑框架 总体观点：产能过剩看成本，浆价企稳是纸品景气恢复的先行指标，我们认为企业盈利将在浆价企稳后有所恢复。 投资策略：一季度估值优势，二季度浆价企稳，盈利反弹，三季度浆纸脱钩型企业，四季度浆纸一体化企业，2010年成本上升较快，企业盈利下滑，策略上维持谨慎。 投资风格应有变化，投资浆纸一体化企业 业绩分水岭凸显，企业行为乐观 布局浆价企稳，上调行业评级 浆价企稳是重大转折 估值优势行业整合 鉴定看好行业趋势，暴跌是买入机会 重申浆价企稳逻辑，贸易商沙龙确认纸价提升

5. 木浆价格继续上行是大概率事件 • 国内纸产能投放显著，木浆需求维持高位：造纸固定资产投资维持在20%以上，大部分是高端纸品，国内木浆需求仍将上行。 • 美日两国生产复苏，对木浆需求回暖。两国产量指数回复到87的水平，未来仍有望上行，对木浆需求有增无减。 • 浆价上涨具有可持续性：国内木浆库存被高估，同时欧美纸厂复产等因素将进一步推高浆价，投资浆纸一体化企业。（《浆价步入上升通道，投资浆纸一体化》） 美日两国产量回暖 浆价持续上行

6. 吨纸盈利处于高位，浆价高涨将拖累盈利 • 吨纸盈利处于高位，未来走低可能较大。三季度是大部分企业的盈利高点，以太阳纸业为例 • 浆价高涨，成本上升；出口下降，需求回落；美日地区纸厂复产，浆价上涨导致成本；出口的上升源自于国内价格水平偏低，如果出口价格上涨，出口会下滑。 太阳纸业吨纸盈利达到高点 铜版纸出口环比下滑

7. 造纸行业2010年“量价利”的反循环，展望向坏造纸行业2010年“量价利”的反循环，展望向坏 • 2009年行业量价利的正循环。 3月中旬行业销售量开始逐渐复苏，5、6月提价并带来8、9两月盈利大幅增长。目前企业正在走向“量价利”循环的第三站上。 • 但展望向坏；造纸行业过剩，壁垒不高，随着三季度盈利复苏，更多的新增产能将进入并开始市场竞争，此外，原料价格的上涨导致公司盈利也出现下滑的趋势，展望是向坏的。 • 结论：2010年反向循环，中性。行业目前处于类似于2008年的循环区间中，即先是盈利出现下滑趋势，此后价格可能面临压力，最后产能利用率也出现下降。看好成本优势公司（岳阳纸业）和技术领先公司（凯恩股份） 2008年反向循环 售价暴跌，需求消失 盈利下滑，售价下降 销量 售价 盈利 售价反弹，盈利增长 销售回暖，售价止跌 2009年正向循环中

8. 印刷包装：成本稳定，推荐有壁垒的企业 • 成本稳定。造纸产能扩张较快，涂布纸产能未来扩张400万吨，未涂布印刷纸产能未来两年扩张400万吨，供应充足，印刷毛利率有保证。 • 有壁垒的企业；印刷产能也较为过剩，季节性较强，寻找细分行业中有壁垒的企业，东港股份，劲嘉股份等具备行业多年从业经验，股东背景强，能保障自身产能利用率。 • 结论：推荐东港股份（股东背景强）、劲嘉股份、旭飞投资（消费稳定，估值有优势）。 造纸固定资产投资增长20% 成本无忧

9. 林业：结构性问题带来木材涨价预期强烈 • 结构性问题明显，中国大量依赖国外少数国家进口。中国从俄罗斯、新西兰和巴布新几内亚进口木材占比达到75%以上，一个国家进口减少将导致国内木材供应压力骤增。 • 国内外木材供应将萎缩。哥本哈根会议前后，多个国家推出减排指标，减排的实现将减少其木材的采伐，中国国内木材砍伐量指标将萎缩，而俄罗斯、巴西和印尼等国也会因减排会减少砍伐，木材进口将下滑。 • 木材需求依然处于高位。木材下游行业依然维持在20%以上的增长，木材我国对外依存达到40%，短缺可以预见，12月木材价格上涨20元，继续看涨。 俄罗斯木材出口占据全球1/3 国际木材价格小幅上调

10. 林业：碳交易成行重估林业资产 • 林业近两年催化剂较多，政策驱动明显。 • 2008年林权改革 • 2009年林业振兴规划出台 • 2009年11月林权交易所成立，碳交易和森林碳汇有望2010年出台 • 中国减排国际压力大。中国碳排放占比2020年将达到36%，国际压力加大，这将使得政府推动碳减排交易抑制排放。 • 结论：碳减排的核心问题是成本问题，森林碳汇是减排成本最小的方式，林业股2010年面临较大机会。推荐威华股份、吉林森工和岳阳纸业。 2020年碳排放占比达到36% 国际碳排放交易价格随经济企稳回暖

11. 二、公司推荐

12. 威华股份——中纤板触底，木材是源动力 • 中纤板行业触底 ：中纤板行业2009年增值税取消，导致行业整体亏损。随着房地产交易回暖，中纤板行业增值税政策的恢复，行业2010年将触底回升。 • 木材涨价预期强烈，胶合板受压制 ：木材涨价是一个大概率事件，影响胶合板生产和盈利，但枝桠材价格涨幅较小，中纤板压力较小。同时，公司具备自有林地，可抵御成本上升。 • 木材价格上涨的预期下增加配置。预计明年企业有24万方木材成熟可以砍伐，木材贡献0.1元，纤维板产能扩张140%，贡献盈利0.38元，2010年盈利预计0.48元，目标价格为16.51元。

13. 大亚科技——地产转暖东风，渠道是壁垒 • 中纤板行业触底 ：中纤板行业2009年增值税取消，导致行业整体亏损。随着房地产交易回暖，中纤板行业增值税政策的恢复，行业2010年将触底回升。 • 渠道是王道 ：公司控制了全国共2100多家门店，未来三年还将新开1000家门店，我们认为公司亮点在于能够控制下游渠道，这成为公司抵御周期风险的利器。 • 地产交易转暖背景下业绩确定回升。一般而言，地产成交活跃后3-6个月将拉动中纤板和地板消费，因此未来1·2Q业绩有保障，我们预计公司2009，2010年盈利为0.47，0.62元，增持评级，目标价15元。

14. 东港股份——十年公司 • 公司经营具有较高壁垒：公司股东背景很强，确保其拿单能力，主要涉足行业商务票据印刷每年增长10%，无竞争者进入，确保盈利水平维持高位。 • 增发际遇，公司转型为综合服务商：公司将进行增发，增发主要从事商业银行配套服务项目：彩印印刷，银行卡印刷和呼叫中心建设。增发项目毛利率高，后年业绩贡献显著。 • 分红比例高，经营壁垒强，十年公司 ：公司每年大比例分红，经营稳定可穿越经济周期，预期2009、2010、2011年业绩为0.58，0.64与1.08元。

15. 凯恩股份——技术壁垒的特种纸企业 • 电池业务明年产能扩张2倍，步入成长轨道。公司电池技术已有10年沉淀，当前已经和国内外多家知名企业达成供货协议，公司面临的主要是产能瓶颈问题，随着2010年电池产能扩张至1.5亿节（增幅2倍），2012年达到2.5亿节，公司电池业务成长性将凸显 。 • 电解电容器纸业务出现本质性好转。政策支持下电解纸反倾销使得其进口大幅萎缩，公司成为国内替代日本NKK产品的唯一供货商，目前产能严重供不应求，未来产品提价预期较为强烈。盈利会有大幅改观。此外，公司其他纸品，如不锈钢垫纸和无纺壁纸等明后年仍有新增产能出现，国内地产成交的活跃为这类产品需求打开了突破口 。 • 维持增持评级。公司经营在政策扶持下发生较大程度好转，我们上调公司未来2009、2010年EPS预测为0.31元、0.43元，增持评级。

16. 岳阳纸业——配股增厚业绩 • 浆纸一体化企业能抵御成本上升压力，浆厂注入提升企业盈利：公司目前造纸产能总共为100万吨，自制浆产能83万吨，自供率达到纸业企业中最高；大股东骏泰浆厂均有83万亩林地和40万吨商品化学浆，浆价上行导致注入资产增厚业绩。 • 看好公司林业的价值 ：08年报显示，茂源林业目前拥有林业面积101万亩，按照7年一个成熟季，09-10 年将有1.6万亩和20.3万亩的林地进入主砍伐期 ，此外，公司公告将在未来继续植树14万公顷林地，公司远景林地资源控制会达到300万亩以上，木材价格涨价预期的背景下，林地将成为公司最为重要的资产 。 • 维持公司增持评级，如果注入成行，上调至买入。当前情况下，明年文化纸竞争加剧，增量不增利的可能较大，如果中冶选择岳阳合作，将为配股扫清证监会的障碍，注入资产2010年盈利预测为0.53元。

17. 旭飞投资——低估烟标公司 • 烟标行业面临稳定的需求。公司产品结构改善稳定提升毛利水平，盈利增长快于行业平均。烟标行业目前面临较为明显的等级提升趋势，由于烟草税制改革后，大多数企业都希望制造70元/条以下的高档烟，高档烟除了烟丝质量提升外，外包装，也就是烟标的印刷档次改进是一个明显的现象，因此，公司提升产品印刷等级以博取更高的毛利水平，净利率抬升至33%。 • 公司照顾中小股东利益，实施较为严格的业绩承诺。为保证中小股东利益不受损害和重组成功，公司大股东永吉房开承诺永吉印务2009-2011年的净利润水平分别为1.35亿元、1.62亿元和1.95亿元，不足将以现金补偿。对应重组后2.3亿股股本，2009～2011年EPS分别为0.59，0.70和0.85元。 • 估值偏低，目标价17.61元。我们按照大股东承诺的业绩水平，2009～2011年EPS分别为0.59，0.70和0.85元，对应当前股价2011年估值水平为15.7倍，和行业同行处于较为低估的水平，鉴于烟标行业稳定的收入和现金流，我们给予2010年25倍PE，目标价为17.61元 。

18. —— 东方证券机械行业 谢谢！