Mark Zandi Finančný šok

Mark ZandiFinančný šok „360°pohľad na implóziu subprime hypoték a ako zabrániť budúcej finančnej kríze“ Podklad pre diskusiu v rámci Liberálnej spoločnosti Ing. Ladislav Vaškovič, CSc. 29.4.2009

Chronológia krízy (1) 1995 – stabilizovaný trh nehnuteľností, silný dopyt a disciplinovaná ponuka - priemerné bývanie – mesačná splátka 675 USD 2000 - v USA pád High-Tech akcií, 11.9.2001, invázie do Iraku a Afghanistanu - snaha o oživenie ekonomiky, razantné zníženie úrokových sadzieb - začína boom nehnuteľností - Čína – začína byť globálny ekonomický hráč - špekulanti sa stále orientujú na cenné papiere - imigrácia – ¼ novopostavených domov - opatrné správanie sa developerov leto 2003 – začiatok vytvárania cenovej bubliny nehnuteľností - bývanie sa stáva dobrou investíciou - príchod špekulantov - stále ľahší prístup k hypotekárnym úverom - stále zvyšovanie pomeru cena bývania voči cene prenájmu (štandard 12,5 – 16,5, v r. 2005 - 25 )

Chronológia krízy (2) jar 2005 – lokálne príznaky končiaceho sa boomu - zvýšenie úrokových sadzieb - opustenie štandardných postupov pri poskytovaní hypo úverov apríl 2006 – prasknutie cenovej bubliny - mierny pokles cien nehnuteľností na celoamerickej úrovni - rast počtu neplatičov (1 mil.) leto 2006 - rekordný počet novopostavených domov júl 2007 - pád dvoch fondov Bear Stearns - praktické zastavenie obchodovania s cennými papiermi nadviazanými na hypotéky, špeciálne so subprime - oneskorená reakcia vlády a Fed, programy „FHA Secure“, „Hope now“ leto 2007 - útlm krátkodobého financovania bánk, neschopnosť určiť rozsah strát, kríza finančných garantov - pokles cien bývania, v priemere o 25 %, v niektorých lokalitách až 35 %, ceny sa dostali na úroveň cien r. 2004

Chronológia krízy (3) jar 2008 – kríza brooker dealerov – investičné banky - predaj Bear Stearns - začiatok recesie - silné obmedzenie úverovania, credit crunch - ekonomická kríza sa stáva hlavnou predvolebnou témou v prezidentských voľbách - nedostupnosť informácií pre regulátorov od niektorých hráčov na hypotekárnom trhu (tieňový bankový systém) - problém morálneho hazardu - zdôrazňovanie hlavnej úlohy Fed

Nástup subprime hypoték (1) Rastúca úloha súkromných zdrojov pri financovaní hypotekárnych úverov (až cca 60 %), agentúry FHA Veteran Administration postupne menej výhodné podmienky FICO scoring, 350 – 850 bodov Rozdelenie - pod 620 bodov - subprime - nad 620 bodov – prime (fair až perfect) Degradácia pôvodných úverových postupov: 1. Spôsob úročenia – pevné (základ 10 - ročné št. papiere) - variabilné – zvyčajne každých 6 mesiacov prehodnotenie sadzby ARM Adjustable Rate Mortgage – pôvodne pre klientov s vysokým scoringom, vysokou predplatbou a stabilným príjmom - v r. 2006 – 90 % klientov so subprime scoringom malo ARM - ARM vždy mali vyššiu delikvenciu - produkty : „teaser rate“ – (1 – 2 %), „interest – only“, „option“

Nástup subprime hypoték (2) 2, Predplatba – pôvodne 20 %, –- 10 % –- 5 % –– nakoniec 0 % - absencia predplatby pôvodne kompenzovaná poistením, neskôr „druhou pôžičkou“ - produkty: „second loan“, „piggy back“ – lacné krátkod. financovanie 3. Overovanie príjmu – pôvodne na základe hlavne daňových výkazov - v 2006 sa prestalo vyžadovať potvrdenie - produkty: „stated income“ Záver: - v priaznivých podmienkach cca 40 % príjmov klienta je určených na splácanie hypotéky - na vrchole boomu sa od klienta chcelo len podpísať „nejaké papiere“ - v r. 2006 – z 3 bil. $ hypoúverov tvorili subprime 615 mld. $, z toho 250 mld. bez predplatby - dnes v cca10 mil. prípadoch hodnota úveru je vyššia ako hodnota bývania

Každý Američan vlastníkom bývania (1) Vlastné bývanie – idea podporovaná všetkými politickými garnitúrami Inštitúcie – FHA – Federal Housing Administration - Fannie Mae – Federal Mortgage National Administration - Freddie Mac - Federal Home Loan Mortgage Corporation . Byty v osobnom vlastníctve – 1940 - 44 % - 1950 – 55 % - 2000 - 66 % - 2005 - 69 % . Americká domácnosť vynakladá 1/3 príjmov na bývanie, vo F – 1/5, v J – 1/7 Súhrnná hodnota - bývania v USA 20 bil. USD - hypotekárnych úverov – viac ako 10 bil. USD Pre porovnanie – Američania majú v držbe akcie v hodnote cca 17 bil. USD

Každý Američan vlastníkom bývania (2) • Štátna podpora bývania: - úrokové náklady hypoúverov ako odpočítateľná položka v daňovom priznaní ´- čiastočne odpočítateľná položka pri zdanení nehnuteľností - pri predaji zníženie dane z kapitálového výnosu - lacné úvery . Klienti – získanie bývania (First – Times) - zvýšenie kvality bývania (Trade - Up Buyers) - investori (bez špekulatívnych úmyslov) - priekupníci, špekulanti (Flippers) . ¾ prípadov predaja bývania vyžaduje úver ¾ z ceny bývania je v priemere zaplatené prostredníctvom úveru

Greenspan sa spolieha na sektor bývania Rok 2000 – pevne úročené hypotekárne úvery – viac ako 5 % - ARM - menej ako 4 % Zníženie úrokových sadzieb Fed – medzi 1.1.01 a letom 03 – z 6,5 % na 1 % Greenspan – trh bývania je odolný voči „veľkej bubline“ - znížené sadzby vyvolajú boom na trhu nehnuteľností „Greenspan put“ – v prípade, že sa výsledky ekonomiky budú zhoršovať, Fed zníži sadzby „Wealth effect“ - s rastúcim majetkom spotrebiteľ viac spotrebuje a klesá jeho miera úspor - > boom trhu bývania a súčasne rast spotreby - rast zadĺženosti na základe založeného majetku – bývania, ktorého cena stále stúpa

Globálni investori sa zapájajú do hry(1) Globálni investori - ďalší zdroj likvidity pre trh nehnuteľností v USA prostredníctvom finančných produktov prepojených na bývanie Uzavretý okruh – americkí spotrebitelia nakupujú zahr. tovary –> zahr. zdroje sa investovali v USA do hypo produktov –> zníženie úrokových sadzieb –> uľahčenie úverovania –> boom bývania –> zvýšenie spotreby Čína – január 2008 – 493 mld. USD štátnych dlhopisov (J - 587 mld. USD) Výnos cca 4 % pôvodne postačoval – neskôr dopyt po výnosnejších, hypotekárne produkty ponúkali dlhodobo veľmi nízky default rate r. 2006 – držba dlhopisov mimo USA dosiahla 6 bil. USD (1/3 z celk. objemu) Cielenie úrokových sadzieb centrálnych bánk – 2000 - cca 5 % - 2003 - 03 – cca 1,5 % A Global Sea of Liquidity – akcie, dlhopisy, nehnuteľnosti - Moskva, Peking, LA

Globálni investori sa zapájajú do hry (2) - málo skeptikov, postupne sa odmlčali - investiční manažéri – časový horizont 3 mesiace - široko využívaná prax úverovania investícií (leverage) - uvoľnenie investovania do zahraničia vo viacerých krajinách - P/E ukazovateľ – rekordne vysoký - extrémne zníženie rozdielu medzi výnosmi zo štátnych a podnikových dlhopisov – v r. 2004 – 2007 – rozdiel 2 až 4 %

Zlí veritelia vytláčajú dobrých (1) • Pôvodný prístup k poskytovaniu úverov – založený na konzervatívnych pravidlách • Po rozbehu boomu bývania – totálne uvoľnenie pravidiel: - vytvorenie zisku len na základe objemu - spoľahlivosť a schopnosť klienta sa stali druhoradým problémom - noví hráči – súkromní požičiavatelia a investičné banky - využívanie internetu pri oslovení klienta - v takejto atmosfére konzervatívni požičiavatelia boli rýchlo vyšachovaní . Nové praktiky počas boomu: - nové produkty – stated income, piggy – back, interest – only, pay – option, negative amortization, 2 – 28. - 75 tis. firiem ako mortage banker alebo mortgage brooker, 350 tis. zamestnancov - výrazné oddelenie predaja úveru od jeho správy

Zlí veritelia vytláčajú dobrých (2) - koneční vlastníci hypo úverov – 50 % - komerčné banky - 50 % - investori - neuveriteľná ľahkosť získavania hypotekárneho úveru - vytváranie vlastných spoločností na predaj hypotekárnych úverov investičnými bankami - vznik REITS /Real Investment Trusts) – spadajúcich pod SEC Politické rozhodnutia – Bushova administratíva vytláčala štátom podporované inštitúcie – súkromný trh môže poskytnúť lacnejšie zdroje ako štátne subjekty Nové techniky úverovania – AU – automated underwriting - AVM – automated valuation models Tieto systémy boli nastavené na podmienky trhu pri vzostupe, nie pri abnormálnych stavoch

Finanční inžinieri a ich kreácie (1) 70. a 80. roky – strata výsadného postavenia bánk RTC – Resolution Trust Company – overenie sekuritizácie pre rôzne produkty Noví hráči – finančné spoločnosti (bez depozitnej činnosti) – neregulované entity v roli veriteľov „originate- to – hold“ –– > „originate- to – distrubute“ – riziko posunuté z bánk na vlastníka cenných papierov Varovanie z r. 1998 – krátkodobý kolaps trhu, zastavenie obchodovania RMBS – Residential Mortgage Backed Security – viacero tranší – senior - mezzanine - equity - považované za spoľahlivé - equity kupovali hedge fondy V r. 2005 emitovaných viac ako 1,1 bil. USD RMBS

Finanční inžinieri a ich kreácie (2) • CDO – (Collateralized Debt Obligation) – v podstate IF pre dlhopisy a úvery - diverzifikácia rizika z pohľadu investora - rozmach na začiatku tohto tisícročia - vydávané zväčša investičnými bankami - pôvodne vysoko výnosné, postupne klesajúci výnos . ABS CDO – (Asset – Backed Security CDO) – zahrňovali subprime úvery - v r. 2007 cca 300 mld. USD . CDOs of CDOs, CDOs of CDOs of CDOs, Synthetic CDO Globalizácia vyššie uvedených nástrojov sa považovala výhodnú BASEL II – pre banky výhodnejšie vykazovať v držbe sekuritizované úvery ako samotné hypotekárne úvery

Finanční inžinieri a ich kreácie (3) Vytvorenie tieňového bankového systému - v r. 2007 – cca 6 bil. USD • investičné banky ) • hedge fondy ) viac menej mimo bankového • money market fondy ) -> dohľadu, minimálne nároky • finančné spoločnosti ) na zverejnenie údajov • asset-backed conduite ) • SIV - structured investment vehicles ) Výsledný efekt – banky presunuli riziko na ostatných hráčov, ale nebolo jasné, kto a v akom rozsahu nesie riziko SIV a conduits - krátkodobé financovanie dlhodobých záväzkov – banky v nich „odkladali“ aktíva pripravené k sekuritizácii Využívanie „pákového“ efektu – leverage – hedge fondy až 15 x Sekuritizácia znejasnila zodpovednosť – posúvanie zodpovednosti za riziko

Stavebníctvo padá na dno • Cyklický charakter stavebníctva • V minulosti malé stavebné firmy s lokálnou pôsobnosťou - viac ako 9/10 postavených domov v r. 1990 • V r. 2005 takmer každý tretí dom postavený akciovou spoločnosťou, často s federálnou pôsobnosťou, koncentrácia na atraktívne lokality • Uľahčenie prístupu k financovaniu • Rast stavebníctva prispieva 1/3 k ekonomickému rastu USA, naopak razantné zníženie silne prispelo k recesii • Stavebné spoločnosti precenili záujem o výstavbu (imigrácia), zakladali dcérske hypotekárne spoločnosti – stali sa bankármi zákazníkov • V r. 2006 cca 2,3 mil. nových bývaní, reálny dopyt 1,8 mil. • Flippers prestali kupovať a výlučne predávali – zreálnenie dopytu • Počet neobsadených bývaní – štandard – 1,25 mil. , v r. 2007-8 až 2,25 mil.

Regulátori (1) • Hypotekárne bankovníctvo v USA – jedno z najviac sledovaných a regulovaných odvetví • V tejto dekáde regulátori stratili kontrolu nad dianím – „regulátor nespôsobili finančný šok, ale neurobili nič preto, aby mu zabránili“ • Skúsenosť s problémami z rokov 1999 a 2001 nebola zúžitkovaná • Regulátori do r. 2006 prakticky nečinný, až v t.r. prvé formálne usmernenia • Až v r. 2007 a 2008 Fed prevzal iniciatívu Problémy regulátorov: • Priveľký počet regulátorov – Fed, Office of Comptroller of Currency, Federal Deposit Insurance Company, atď a nejednotná úroveň regulácie na úrovni štátov USA. Určité právomoci mali aj SEC, Office of Housing Enterprise Oversight, atď.

Regulátori (2) • Niektoré zákonné akty potláčajúce diskrimináciu (rasovú, príjmovú) nepriamo „zmäkčovali“ kritéria • Politická podpora pre legislatívu podporujúcu slabšie príjmové skupiny – za Clintonovej administratívy, ale veľmi výrazne aj za G. Busha • Neúspešné pokusy Kongresu presadiť potlačenie predátorských praktík, proti Bushova administratíva • Fed ovplyvnený Greenspanovým skepticizmom k regulácii všeobecne, jeho viera v samoregulujúcu schopnosť trhu • Obtiažna presaditeľnosť regulačných opatrení v podmienkach boomu, keď sa obavy opakovane nepotvrdzujú

Credit Crunch (1) • Výnimočnosť krízy subprime hypoték • Odhad nákladov – 1 bil. USD – nesplácané hypotekárne úvery - pokles hodnoty cenných papierov krytých pochybnými úvermi • Dopad na amerických vlastníkov bývania: - 52 mil. Američanov má prvú hypotéku - štandardne len 0,75 mil. má problémy so splácaním - v r. 2008 cca 2,0 mil. Američanov nesplácalo hypo úvery poskytovatelia utrpeli tým straty cca 500 mld. USD • 500 mld. USD strát je cca 5 % z celkového objemu cca 11 bil. USD hypotekárnych úverov v USA, pritom v USA cca 140 bil. USD úverov a úverových dlhopisov, ktoré sú v držaní obrovského počtu inštitúcií a FO Záver: subprime hypotéky boli len iskrou, ktorá zviditeľnila nadhodnotenie aktív v celom svete, následná recesia bola vlastne vyvolaná razantným prehodnocovaním rizika na celom svete

Credit Crunch (2) Úloha poistenia – finanční garantori – poisťovatelia municipálnych dlhopisov, postupne aj hypotekárnych dlhopisov - kompenzácia strát, vyplácanie poistných súm, strata ratingu, dopad na samotné municipality, ktoré boli zdravé Problém úverovania investícií (leverage) – aj malý pokles ceny cenného papiera zničujúci dopad na investíciu - dopad hlavne na tieňový bankový sektor, investičné banky Ohodnocovanie aktív – „Mark to Market“ – po subprime šoku neexistovala trhová cena niektorých aktív, neobchodovalo sa, drastické odpisy, nutnosť zvýšiť kapitál a znížiť aktíva, predaj aktív s ďalšími devastujúcimi účinkami na trh, odpísanie 275 mld. USD na jar 2008, drastické obmedzenie úverovania

Opatrenia navrhované autorom na zabránenie krízy • Zavedenie dobrovoľných odpisov hypotekárnych úverov • Ustanoviť jasné pravidlá pre úverovanie hypotekárnych úverov • Zaviesť licencovanie hypotekárnych brookerov • Rozšíriť zber údajov • Reformovať fragmentovaný proces odpredaja bývania v prípade defaultu • Rozšíriť finančnú gramotnosť • Modifikovať účtovnícky princíp „Mark - to – Market“ • Zvýšiť finančnú transparentnosť a zodpovednosť • Sprehľadnenie finančnej regulácie • Venovať pozornosť finančným bublinám

Mark Zandi Finančný šok