汇率制度理论研究讲授教师：沈国兵学术网页 : web.cenet/web/economysoul/ 汇率制度理论研究涉及的主要问题

汇率制度理论研究 讲授教师：沈国兵学术网页:http://web.cenet.org.cn/web/economysoul/ 汇率制度理论研究涉及的主要问题

汇率制度理论研究讲义 Part Two 第一讲汇率制度理论研究：背景及热点问题第二、三讲汇率制度的变迁与绩效第四、五讲汇率制度选择理论假说第六、七讲影响汇率制度选择的主导因素第八讲汇率制度的选择：动态分析第九讲汇率制度的选择：理论模型与事例检验第十/十一讲不可能三角理论及其扩展第十二讲汇率制度选择标准及其实证应用第十三讲汇率制度选择区域层面扩展第14-16讲 Theories of Exchange Rate Regime and the Choice of RMB Exchange Rate Regime

第九讲汇率制度选择理论模型与事例检验 本章在前一章关于汇率制度的选择主导因素分析的基础上，通过引入不同经济发展水平的国家资本账户开放程度和利率市场化程度的差异以及外部经济冲击等因素对汇率浮动方式的影响，将原有共时横截面上静态比较汇率制度与政策搭配问题的M-F模型加以扩展，分别构建出新型M-F模型、资本有限管制模型、资本完全管制模型和资本利率双重管制模型，以及借鉴Wolf(2001)模型，在历时时期上来探究汇率制度的选择问题。并且，对于模型结论给予了事例检验。

第一节长期内汇率制度的选择：理论模型 在这里，为了实现对蒙代尔——弗莱明模型的逐步扩展，故而首先从长期开始，因为长期内各国经济已完成了利率市场化和资本账户全面开放，更接近于M-F模型的假定前提。一、蒙代尔——弗莱明(M-F)模型在长期内，伴随着计算机和信息通讯网络技术的发展，全球经济金融市场将连成一体，在金融自由化运动和国际经济组织的主导下，各国经济金融与贸易规则会逐渐趋于统一，国内经济金融与国际经济金融将密切融为一体。因此，在长期内可以假定各国经济已完成了利率市场化和资本账户全面开放，趋同于现实中发达市场经济，接近于M-F模型的假定前提，因而可用M-F模型来分析长期情况下汇率制度的选择问题。

Mundell(1960; 1963)发表的《固定与浮动汇率下国际调整的货币动态分析》和《固定与浮动汇率下资本流动与稳定政策》两篇论文中，提出了开放经济条件下货币政策与财政政策的有效性分析理论，其中已孕育了M-F模型的思想。Fleming(1962)发表的《固定与浮动汇率下国内财政政策》和Mundell(1968)发表的代表性专著《国际经济学》，最终形成了M-F模型。该模型是在开放经济条件下，采用短期、需求分析法，引入对外贸易和资本流动因素，分析固定汇率和浮动汇率制度下货币政策和财政政策的不同作用。该模型的假定前提是：① 开放经济条件下经常账户、资本账户开放，资本完全自由流动；②国内利率市场化，国内外所有货币、证券资产充分替代；③国内产出供给富有弹性。在这些假定前提下，M-F模型可用下列方程表示为：模型（Ⅰ）：M-F模型 Y = D (C , I , G , NX ) D(C , I , G , NX ) = C ( Yd )+I ( i )+G +X ( Y *, E ) – F ( Y, E ) M / P = L (Y, i ) L (Y, i ) = kY – hi CD = CS CD = F ( Y, E ) – X ( Y *, E ) CS = K( i )

二、引入外部经济冲击的新型M-F模型 虽然在长期内各国资本账户开放程度和利率市场化程度的差异消失，但是外部经济冲击对汇率浮动方式的影响并未消失。因此，在长期内引入外部经济冲击将M-F模型加以扩展来探究汇率制度的选择问题。外部经济冲击包括实际冲击(real shocks)和货币冲击(monetary shocks)，其中，实际冲击是指诸如国外产品竞争力突然增强或者对本国出口产品突然产生环保歧视或者国外实际收入直接下降等，不妨把这些因素设为变量φ，这些因素都会造成国外用于购买本国出口产品的支出下降，从而导致本国出口需求减少。货币冲击是指资本流入对本国实际货币需求的冲击，不妨设为变量μ。假定其他前提条件不变，引入外部经济冲击变量φ和μ后，把M-F模型方程改变为：模型（Ⅱ）：新型M-F模型 Y = D (C , I , G , NX ) D(C , I , G , NX ) = C (Yd )+I ( i ) +G +X ( φ, E ) – F( Y, E ) M/ P = L ( Y, i ) L(Y, i ) = kY– hi – μ CD = CS CD = F ( Y, E ) – X (φ ,E ) CS = K( i )

当一国遭受外部经济冲击时，假定其他条件不变，则在固定汇率制度下，对付外部经济冲击的最有效手段是实行紧缩的货币政策。如果政府当局真正以维持汇率固定作为最重要的目标，并能够积极地采取紧缩的货币政策，那么至少在理论上可以证明资本自由流动与固定汇率制度是相容的。但是现实中，政府当局往往是有着多重目标在相互竞争的，决定了政府当局不可能以维持汇率固定作为最重要的坚持目标，因为这要以国内经济紧缩为沉重代价的。因此，正如Obstfeld和Rogoff (1995)所指出，“固定汇率在严格意义上具有可行性，尽管市场力量和央行力量之间在表面上看似乎不匹配，但是对于固定汇率没有难以克服的严格技术障碍。如果央行愿意使所有其他的货币政策目标都置于汇率目标之下，那么它们能够获得足够的外汇资源来击退任何投机性攻击。但真正的问题是存在着相互竞争的政府目标，没有哪一家央行能够坚持汇率目标至上而不考虑经济中发生的其他的事情”。 Obstfeld, M. and Rogoff, K.(1995), “The Mirage of Fixed Exchange Rates”, Journal of Economic Perspectives, Vol. 9, No.4 实际上，当一国面临经济衰退时是很难实行紧缩的货币政策的，如1992–93年英镑和法国法郎危机所引致的欧洲汇率机制危机就是例证。从理论上看，当时为维持欧洲汇率机制，英国应该采取紧缩的货币政策，但是适逢英国发生严重的经济衰退，因而英国在无法实行紧缩的货币政策下只得退出EMS，结果导致EMS危机。所以，在资本账户开放条件下当一国遭受实际冲击时，尽管资本自由流动与固定汇率制度或汇率目标区的配合在理论上是相容的，但实践中是难以维持。

结论：给定资本账户开放条件下，根据引入外部经济冲击的新型M-F模型，资本自由流动与固定汇率制度或汇率目标区的配合在理论上是相容的，但是在实践中是难以维持的；资本自由流动与浮动汇率制度的配合只是在一定条件下是有效的。结论：给定资本账户开放条件下，根据引入外部经济冲击的新型M-F模型，资本自由流动与固定汇率制度或汇率目标区的配合在理论上是相容的，但是在实践中是难以维持的；资本自由流动与浮动汇率制度的配合只是在一定条件下是有效的。第二节长期内汇率制度的选择：事例检验在长期内，各国经济都会趋同于现实中发达市场经济或危机前新兴市场经济，因而可以现实中这两类经济为例来检验新型M-F模型所推导的结论。一、发达市场经济事例检验引入外部经济冲击后，以1992-93年欧洲货币体系(EMS)危机为例。就瑞典而言，为申请加入欧洲共同体，1991年5月瑞典开始将其货币克朗(krona)钉住EMS货币。结果，1992年9月16日，在强烈捍卫克朗钉住、抵御大规模投机压力情况下，瑞典中央银行不得不将克朗隔夜拆贷利率提高到500%，并持续坚守了4天。虽然初次较量瑞典央行获胜，但是突兀过高的利率已使瑞典经济陷入虚弱状态，难以招架再度发生的投机攻击。这样，理性的投机者看到瑞典经济特别是银行部门处于危险脆弱状态，因而在11月中旬再度发起投机攻击。这次瑞典央行难以再提高利率，结果11月19日，瑞典被迫放弃固定汇率，让克朗浮动。随之而来，克朗急剧贬值释放了对瑞典经济的压力，但同时货币逆向冲击也使得瑞典央行遭受了大量的外汇资本损失。尽管瑞典央行捍卫货币汇率最终以失败而告终，但是其坚毅的捍卫精神是显著的。

与瑞典克朗危机相比，当时英国也发生了英镑危机，但是英国只做了短暂的捍卫就放弃了。1992年9月16日，英镑遭受到强烈的投机攻击，但是英国当局却极不情愿提高利率，而是采取大规模冲销干预，约耗费700亿美元。结果这种干预是无效的，数小时之后，英国政府被迫主动退出欧洲汇率机制，允许英镑汇率浮动。与瑞典克朗危机相比，当时英国也发生了英镑危机，但是英国只做了短暂的捍卫就放弃了。1992年9月16日，英镑遭受到强烈的投机攻击，但是英国当局却极不情愿提高利率，而是采取大规模冲销干预，约耗费700亿美元。结果这种干预是无效的，数小时之后，英国政府被迫主动退出欧洲汇率机制，允许英镑汇率浮动。所以，从克朗和英镑危机中可以看出，在资本账户开放条件下当一国遭受投机性货币冲击时，尽管资本自由流动与固定汇率制度或汇率目标区的配合在理论上是相容的，但是在实践中是无法维持的。结果，这些资本账户开放的发达市场经济都会转向浮动汇率。二、新兴市场经济事例检验泰国作为新兴市场经济，1989-1992年全面取消了对所有存款和贷款利率的限制，实现了泰铢利率完全市场化。1990年5月泰国宣布了第一轮外汇自由化改革方案，接受IMF第Ⅷ条条款，消除对经常账户下支付的所有限制，允许商业银行对公众进行经常账户的外汇买卖。1991年5月泰国又进行了外汇自由化第二轮改革，实行资本账户自由化，对非居民在资本、货币市场从事的证券、信贷交易和直接投资以及商业银行交易全面放开，实现自由化；基本取消对资本流出的管制。正是泰国这种“休克式”改革方案，在金融监管体系尚未健全完善的情况下，为追逐高利润的国际游资炒作股票和外汇打开了方便之门。结果，持续的贸易逆差（实际冲击）积累了巨额经常账户赤字，大量的资本流入（货币冲击）支撑了市场投机和政府支出扩张，致使危机能量的积聚在1997年7月最终酿成了泰铢危机和汇率制度崩溃。根据泰国金融和外汇自由化背景，泰国符合新型M-F模型的假定前提条件。

从泰铢危机来看，开放经济条件下若发生外部经济冲击，则资本账户开放与固定或钉住汇率制度的配合是不可维持的。结果，这些开放的新兴市场经济都会因货币危机退而转向浮动汇率制度。从泰铢危机来看，开放经济条件下若发生外部经济冲击，则资本账户开放与固定或钉住汇率制度的配合是不可维持的。结果，这些开放的新兴市场经济都会因货币危机退而转向浮动汇率制度。在长期内，各国或地区经济都会趋同于现实中发达市场经济或新兴市场经济，给定资本账户开放条件下，根据引入外部经济冲击的新型M-F模型，资本自由流动与固定汇率制度或汇率目标区的配合在理论上是相容的，但是在实践中是难以维持的；资本自由流动与浮动汇率制度的配合只是在一定条件下是有效的。而且，这一模型推导的结论从两方面得到了验证：其一，从发达和新兴市场经济EMS危机与泰铢危机来看，资本账户开放条件下当遭受外部经济冲击时，尽管资本自由流动与固定汇率制度或汇率目标区的配合在理论上是相容的，但是在实践中是无法维持的，结果这些资本账户开放的市场经济都会转向浮动汇率。其二，通过22个发达市场经济和33个新兴市场经济样本检验，确切地证实了资本账户开放的发达市场经济和发生货币危机的新兴市场经济都倾向于选择浮动汇率制度。

第三节中期内汇率制度的选择：理论模型 在中期内，现实世界中汇率制度安排是由经济结构特征所决定的，考虑到资本账户开放程度和利率市场化程度的差异，现实中表现为发达市场经济、新兴市场经济、转型经济和封闭经济，并且外部经济冲击对这四类经济汇率浮动方式的影响不同。因此，在中期内将这些因素引入M-F模型，分别构建出新型M-F模型、资本有限管制模型、资本完全管制模型和资本利率双重管制模型来探究中期状态下四种类型经济汇率制度的选择问题。不过，利率市场化和资本账户全面开放的发达市场经济和新兴市场经济，引入外部经济冲击构建的新型M-F模型在前文中已经论述过，在这里略去，而主要探究转型经济和封闭经济所面临的汇率制度选择问题。一、引入外部经济冲击的资本有限管制模型改变M-F模型假定前提为：①准开放经济条件下经常账户开放，短期资本管制、长期资本自由化；②国内利率市场化，国内货币、证券资产充分替代，与国外货币、证券资产有限替代；③国内产出供给富有弹性。由于短期资本管制，则货币冲击影响受到限制。正如Roubini和Wachtel(1998)对中东欧转型经济研究指出，资本流入和钉住汇率制度的选择也导致了这些国家实际汇率升值、竞争力明显丧失、经常账户恶化。而且，这些国家中也存在着脆弱的经济基本面，如虚弱的银行和金融体系、日益增加的外债等。

但是，在这些转型经济中，短期资本投资即所谓的热钱流入相对较少，因而限制了投机性资本突然逆转的可能性。这可能就是转型经济没有像新兴市场经济那样爆发货币危机与汇率制度崩溃的原因所在。据此，笔者认为，转型经济国家可能遭受的外部经济冲击主要来自于实际冲击，再由实际冲击引发有限的货币冲击，因而在这里不再单独讨论货币冲击。这样，根据资本有限管制模型，准开放经济条件下，当偶尔遭受外部经济冲击时，资本有限管制与钉住汇率制度的配合是可以维持的，但如果遭受到持续性外部经济冲击，则资本有限管制与钉住汇率制度的配合是不可维持的；资本有限管制与浮动汇率制度的配合在一定条件下是有效的。但是，在这些转型经济中，短期资本投资即所谓的热钱流入相对较少，因而限制了投机性资本突然逆转的可能性。这可能就是转型经济没有像新兴市场经济那样爆发货币危机与汇率制度崩溃的原因所在。据此，笔者认为，转型经济国家可能遭受的外部经济冲击主要来自于实际冲击，再由实际冲击引发有限的货币冲击，因而在这里不再单独讨论货币冲击。这样，根据资本有限管制模型，准开放经济条件下，当偶尔遭受外部经济冲击时，资本有限管制与钉住汇率制度的配合是可以维持的，但如果遭受到持续性外部经济冲击，则资本有限管制与钉住汇率制度的配合是不可维持的；资本有限管制与浮动汇率制度的配合在一定条件下是有效的。二、引入外部经济冲击的资本完全管制模型改变M-F模型假定前提为：①准开放经济条件下经常账户开放、资本账户完全管制；②国内利率市场化，国内货币、证券资产充分替代，与国外货币、证券资产无法替代；③国内产出供给富有弹性。根据资本完全管制模型，资本账户完全管制与固定汇率制度的配合在偶尔外部实际冲击下是可以维持的，在持续性外部冲击下是无法维持的；资本账户完全管制与浮动汇率制度的配合并非十分有效的，只是在一定条件下有效。

三、引入外部经济冲击的资本利率双重管制模型三、引入外部经济冲击的资本利率双重管制模型改变M-F模型假定前提为：①封闭经济条件下经常账户管制、资本账户完全管制；②国内利率管制，国内货币、证券资产无法充分替代。在资本利率双重管制模型下，封闭的发展中国家还是倾向于选择固定汇率制度。在固定汇率制度下，如果政府支出很难减少，则只能依靠外汇储备来抵补国际收支逆差。但由于封闭国家外汇储备又十分有限，结果必然是在贬值与重新钉住汇率之间反复折腾。这样，给定资本账户管制、利率管制条件下，根据资本利率双重管制模型，封闭的发展中经济倾向于双重管制与固定汇率制度的配合，但会出现在贬值与重新钉住汇率之间反复折腾的现象。第四节中期内汇率制度的选择：事例检验在中期内，以转型经济中东欧五国(CEEC5)为例来检验资本有限管制模型所推导的结论；以改革开放后人民币汇率制度为例来检验资本利率双重管制模型和资本完全管制模型所推导的结论。具体是：一、资本有限管制模型事例检验以转型经济中东欧五国(CEEC5)为例，中东欧五国——匈牙利、捷克、波兰、斯洛文尼亚和爱沙尼亚尽管它们具有欧盟成员国的一些共同经济特征和目标，但是其汇率制度却呈现出显著的多样性。匈牙利实行狭窄汇率带安排；捷克和波兰实行相对独立浮动；斯洛文尼亚实行管理浮动；爱沙尼亚则实行货币局制度。并且，在转型经济CEEC5中汇率制度不是静态的，而是伴随着资本管制的自由化演进的。

爱沙尼亚在转型初始让所有资本流动自由化，其他国家如匈牙利、波兰和斯洛文尼亚却保持着对短期资本流动管制而取消对长期资本的管制。这样，由于CEEC5之间放松资本管制的自由化程度和速度不同，在很大程度上决定了它们选择的汇率制度也就不同。爱沙尼亚在转型初始让所有资本流动自由化，其他国家如匈牙利、波兰和斯洛文尼亚却保持着对短期资本流动管制而取消对长期资本的管制。这样，由于CEEC5之间放松资本管制的自由化程度和速度不同，在很大程度上决定了它们选择的汇率制度也就不同。即使是同一类型经济，但是由于各国官方干预程度、资本控制程度和货币政策目标不同，则决定它们选择的汇率制度形式也就不同。相比而言，除爱沙尼亚外，这些转型经济汇率制度都倾向于灵活的浮动汇率制度。这进一步验证了模型(Ⅲ)所推导的结论：准开放经济条件下，当偶尔遭受外部经济冲击时，资本有限管制与钉住汇率制度的配合是可以维持的，但如果遭受到持续性外部经济冲击，则资本有限管制与钉住汇率制度的配合是不可维持的，从而转向在一定条件下资本有限管制与浮动汇率制度的有效配合。二、资本利率双重管制模型和资本完全管制模型事例检验 1979-1985年为官方汇率与贸易内部结算汇率并存的双重汇率制度。1980年我国正式恢复了在IMF中的合法地位。按照IMF有关规定，其成员国可以实行多重汇率，但必须尽量缩短向单一汇率过渡的时间。当时，国内对人民币汇率政策争论的焦点主要集中于汇率水平，一方主张贬值，而另一方主张进一步升值。 1979年8月国务院决定改革汇率制度，除官方汇率外，决定从1981年1月1日起开始试行贸易内部结算汇率(IRTS)，从而形成了人民币双重汇率。贸易内部结算汇率是以全国出口平均换汇成本再加一定的利润计算出来的。当时，贸易内部结算汇率为1美元兑换2.80元人民币，而官方汇率为1美元兑换1.52元人民币。

可见，贸易内部结算汇率出现了明显地贬值，它标志着政府首次认识到当时的人民币官方汇率被严重地高估。但是，人民币双重汇率被国际社会认为是贸易不公平的主要表现形式，常常成为西方国家对我国实行经济制裁的借口。这样，人民币汇率进一步改革的方向就不得不转向官方汇率本身。1981年后人民币频繁地发生贬值，有时是剧烈地贬值。可见，贸易内部结算汇率出现了明显地贬值，它标志着政府首次认识到当时的人民币官方汇率被严重地高估。但是，人民币双重汇率被国际社会认为是贸易不公平的主要表现形式，常常成为西方国家对我国实行经济制裁的借口。这样，人民币汇率进一步改革的方向就不得不转向官方汇率本身。1981年后人民币频繁地发生贬值，有时是剧烈地贬值。 1985-1993年为官方汇率与外汇调剂市场汇率并存的双重汇率制度。1985年1月1日我国取消了贸易内部结算汇率，恢复单一汇率，该汇率以贸易汇价为基础。虽然在名义上实行了单一汇率，但是由于外汇调剂市场汇率的存在，实际上又形成了新的双重汇率。1986年末人民币爬行钉住汇率试验结束后，官方汇率政策又转向了钉住汇率制。这样，虽然官方汇率被钉住，但是由于外汇调剂市场汇率被逐渐地放开，结果外汇调剂市场汇率逐渐地占据主导地位。可见，1979-1993年人民币汇率确实呈现出贬值与重新钉住汇率之间反复折腾的现象。实际上，从70年代末到90年代初贯穿于整个中央计划经济时期，由于特定的国际与国内经济环境的影响，我国处于封闭的发展中经济，主要表现为经常账户管制、资本账户和利率双重管制。而根据资本利率双重管制模型，封闭的发展中经济倾向于双重管制与固定汇率制度的配合，但会出现在贬值与重新钉住汇率之间反复折腾的现象。因此，1979-1993年人民币汇率演变路径很好地验证了资本利率双重管制模型所推导的结论。

1994年以后，人民币实行有管理的浮动汇率制度。由于社会主义市场经济体制已初步建立，官方汇率与外汇调剂市场汇率并存的汇率双轨制引发的问题愈发突出，如双重汇率导致难以预见的歧视、寻租活动和腐败等。而且，汇率双轨制也不符合国际惯例，常常成为西方国家对我国实行经济制裁的借口。因此，国内外经济环境要求必须尽快结束人民币汇率双轨制，实行单一汇率制度。1994年以后，人民币实行有管理的浮动汇率制度。由于社会主义市场经济体制已初步建立，官方汇率与外汇调剂市场汇率并存的汇率双轨制引发的问题愈发突出，如双重汇率导致难以预见的歧视、寻租活动和腐败等。而且，汇率双轨制也不符合国际惯例，常常成为西方国家对我国实行经济制裁的借口。因此，国内外经济环境要求必须尽快结束人民币汇率双轨制，实行单一汇率制度。主要措施包括：①从1994年1月1日起，实现人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，并轨后的人民币汇率实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度；②取消外汇留成制度，实行银行结售汇制度，允许人民币在经常项目下有条件可兑换；③建立银行间外汇市场。1994年4月1日在上海建立了中国外汇交易中心，连接客户与外汇指定银行之间、外汇指定银行自身之间、中央银行与外汇指定银行之间三方交易行为，形成全国统一的银行间外汇交易市场，为各外汇指定银行间相互调剂余缺和清算服务。1994年外汇管理体制改革的创新之处在于确立了统一的汇率、以市场为基础的管理浮动汇率制度和经常账户有条件可兑换。1996年12月，中国正式宣布人民币经常账户下可兑换，但是资本账户仍然完全管制，人民币利率非市场化。因此，1994年以后，中国接近于资本完全管制模型的假定前提。根据资本完全管制模型，资本账户完全管制与固定汇率制度的配合在偶尔外部实际冲击下是可以维持的，在持续性外部冲击下是无法维持的；资本账户完全管制与浮动汇率制度的配合并非十分有效的，只是在一定条件下是有效的。

实际上，在新的管理浮动汇率阶段，人民币起始汇率设定为8.7元兑换1美元，与1993年末官方汇率相比，贬值了50%。其后，人民币名义汇率开始了慢慢地升值，1994-1997年中升值了4.5%。但是，1997年7月以后，由于泰铢危机引发了东亚货币危机，外部经济冲击对人民币汇率产生了巨大压力，中国政府目标函数中稳定暂时胜过了效率，在进行利弊权衡之后，凭借资本账户完全管制和充足的外汇储备力保人民币不贬值。结果，从1997年末以来，虽然人民币汇率名义上仍然实行的是有管理的浮动汇率制，但是实际上已呈现出近乎钉住汇率制。不过，近年来由于周边国家货币贬值给我国造成持续的外贸下降压力，国内主张人民币汇率重归管理浮动汇率制的呼声日益高涨。据此，人民币实行固定或钉住汇率制在偶尔外部实际冲击下凭借资本账户完全管制和充足的外汇储备是可以维持的，但在持续性外部冲击下是难以维持的。可以预测，人民币汇率将会重归真正有管理的浮动汇率制度。也就是，人民币实行浮动汇率制在一定条件下是有效的。所以，1994年之后人民币汇率制度的变迁趋势很好地验证了资本完全管制模型所推导的结论。实际上，在新的管理浮动汇率阶段，人民币起始汇率设定为8.7元兑换1美元，与1993年末官方汇率相比，贬值了50%。其后，人民币名义汇率开始了慢慢地升值，1994-1997年中升值了4.5%。但是，1997年7月以后，由于泰铢危机引发了东亚货币危机，外部经济冲击对人民币汇率产生了巨大压力，中国政府目标函数中稳定暂时胜过了效率，在进行利弊权衡之后，凭借资本账户完全管制和充足的外汇储备力保人民币不贬值。结果，从1997年末以来，虽然人民币汇率名义上仍然实行的是有管理的浮动汇率制，但是实际上已呈现出近乎钉住汇率制。不过，近年来由于周边国家货币贬值给我国造成持续的外贸下降压力，国内主张人民币汇率重归管理浮动汇率制的呼声日益高涨。据此，人民币实行固定或钉住汇率制在偶尔外部实际冲击下凭借资本账户完全管制和充足的外汇储备是可以维持的，但在持续性外部冲击下是难以维持的。可以预测，人民币汇率将会重归真正有管理的浮动汇率制度。也就是，人民币实行浮动汇率制在一定条件下是有效的。所以，1994年之后人民币汇率制度的变迁趋势很好地验证了资本完全管制模型所推导的结论。

第五节短期内汇率制度的选择：理论模型 在短期内，影响汇率制度选择的决定性因素主要有：经济金融脆弱性、外部经济冲击、政府信誉、投资者预期和金融恐慌等。在这里，主要考虑政府在短期内难以调控的变量——外部经济冲击和预期，从而在短期内运用Wolf(2001)模型来探究汇率制度的选择问题。将Wolf(2001)引入外部经济冲击（包括实际冲击、货币冲击）和预期，构建出一个模型来研究汇率制度的选择问题。该模型可用下列方程表示为：

在央行没有激励创造意外通胀下，若既有实际冲击，也有货币冲击，则汇率制度的选择取决于不同汇率制度下损失大小的比较。若只有实际冲击，没有货币冲击，则浮动汇率制度更可取。若只有货币冲击，没有实际冲击，则钉住汇率制度更可取。若没有实际冲击，也没有货币冲击，则需要在模型之外依据其他决定因素来选择汇率制度。而在央行有激励创造意外通胀下，若既有实际冲击，也有货币冲击，则汇率制度的选择取决于不同汇率制度下损失大小的比较。若只有实际冲击，没有货币冲击，则浮动汇率制度在一定条件下更可取。若只有货币冲击，没有实际冲击，则钉住汇率制度更可取。若没有实际冲击，也没有货币冲击，则钉住汇率制度更可取。在央行没有激励创造意外通胀下，若既有实际冲击，也有货币冲击，则汇率制度的选择取决于不同汇率制度下损失大小的比较。若只有实际冲击，没有货币冲击，则浮动汇率制度更可取。若只有货币冲击，没有实际冲击，则钉住汇率制度更可取。若没有实际冲击，也没有货币冲击，则需要在模型之外依据其他决定因素来选择汇率制度。而在央行有激励创造意外通胀下，若既有实际冲击，也有货币冲击，则汇率制度的选择取决于不同汇率制度下损失大小的比较。若只有实际冲击，没有货币冲击，则浮动汇率制度在一定条件下更可取。若只有货币冲击，没有实际冲击，则钉住汇率制度更可取。若没有实际冲击，也没有货币冲击，则钉住汇率制度更可取。第六节短期内汇率制度的选择：事例检验以墨西哥和东亚国家危机中汇率制度退出选择为例。首先，这些新兴市场经济国家在危机爆发之前，通货膨胀是相对低的。如1994年墨西哥比索危机伊始，年通货膨胀率为7.0%，比先前水平反而有显著地下降。类似地，东亚国家在货币危机前通胀率也是相对较低的，约从3%到9%。据此，可以假定这些新兴市场经济在货币危机前央行没有激励创造意外通胀。其次，这些新兴市场经济国家在危机爆发之前都遭受了巨额经常账户赤字。如1994年墨西哥比索危机伊始，墨西哥经常账户赤字占到其GDP的7.2%。类似地，1996年东亚国家在货币危机前经常账户赤字占其GDP的比重也是相对较高的，约从4%到8%。

这样，巨额经常账户赤字持续不减很容易动摇市场预期信心，在资本流入减缓、停顿乃至外逃过程中，由于新兴市场经济无法用本币在国际金融市场上借债，因而有限的外汇储备更加诱发理性的投机者发起货币冲击，货币危机也就在所难免。并且，在货币危机前，资本流入这些新兴市场经济占其GDP的比重也是很高的，约从5%到14%。这样，一旦危机发生，货币冲击逆转，资本便大量外逃，加剧危机。因此，货币危机后，东亚各国重新加强了对资本流动的监管，特别是对短期资本流入的管制。最后，1994-95年墨西哥货币危机后比索由钉住汇率制度退而转向浮动汇率制度；1997-98年东亚货币危机后东亚诸国货币也分别退而转向浮动汇率制度。这样，巨额经常账户赤字持续不减很容易动摇市场预期信心，在资本流入减缓、停顿乃至外逃过程中，由于新兴市场经济无法用本币在国际金融市场上借债，因而有限的外汇储备更加诱发理性的投机者发起货币冲击，货币危机也就在所难免。并且，在货币危机前，资本流入这些新兴市场经济占其GDP的比重也是很高的，约从5%到14%。这样，一旦危机发生，货币冲击逆转，资本便大量外逃，加剧危机。因此，货币危机后，东亚各国重新加强了对资本流动的监管，特别是对短期资本流入的管制。最后，1994-95年墨西哥货币危机后比索由钉住汇率制度退而转向浮动汇率制度；1997-98年东亚货币危机后东亚诸国货币也分别退而转向浮动汇率制度。

可见，这些新兴市场经济在货币危机前央行没有激励创造意外通胀，它们在危机爆发前都遭受了巨额经常账户赤字，即遭受了严重的实际冲击。并且，在货币危机前，资本流入这些新兴市场经济占其GDP的比重也是很高的，但是，货币危机后东亚新兴市场经济实行的资本管制措施在一定程度上规避了进一步货币冲击。结果，这些新兴市场经济货币分别退而转向浮动汇率制度。所以，墨西哥和东亚新兴市场经济危机中汇率制度的演进证实了短期内Wolf(2001)模型所推导的结论：在央行没有激励创造意外通胀下，若既有实际冲击，也有货币冲击，则汇率制度的选择取决于不同汇率制度下损失大小的比较；若经济冲击主要是实际冲击时，则浮动汇率制度更可取。可见，这些新兴市场经济在货币危机前央行没有激励创造意外通胀，它们在危机爆发前都遭受了巨额经常账户赤字，即遭受了严重的实际冲击。并且，在货币危机前，资本流入这些新兴市场经济占其GDP的比重也是很高的，但是，货币危机后东亚新兴市场经济实行的资本管制措施在一定程度上规避了进一步货币冲击。结果，这些新兴市场经济货币分别退而转向浮动汇率制度。所以，墨西哥和东亚新兴市场经济危机中汇率制度的演进证实了短期内Wolf(2001)模型所推导的结论：在央行没有激励创造意外通胀下，若既有实际冲击，也有货币冲击，则汇率制度的选择取决于不同汇率制度下损失大小的比较；若经济冲击主要是实际冲击时，则浮动汇率制度更可取。

第十/十一讲不可能三角理论及其扩展 本讲旨在将本币国际借债能力变量引入汇率制度选择的决定因素之中，尝试将不可能三角模型扩展为四面体假说，以期表明增加一个变量因素之后汇率制度的选择组合就变得更加多样，进而从另一个视角模型化证实了多种汇率制度形式并存与相互转换假说。为此，本章首先模型化表述了不可能三角理论，然后将不可能三角模型扩展为四面体假说，在此基础上对汇率制度的选择问题做出了回答。第一节汇率制度选择的难题 20世纪90年代后，新兴市场经济爆发了一系列货币危机与汇率制度崩溃。危机之后，许多经济学家如Bordo和Schwartz (1997)、Chang和Velasco (2000)以及LeBaron和McCulloch (2000)等都将其归咎于货币当局采用了不适当的汇率制度。于是，有关汇率制度的选择问题便成为国际金融领域里研究的热点之一。 Bordo和Schwartz(1997)认为，近来的货币危机反映着经济基本面与钉住汇率制之间的冲突。如果政府政策与钉住汇率不一致，那么货币投机攻击必定会发生，钉住汇率制度不可维持。Chang和Velasco (2000)更是提出，需要实行浮动汇率来预防投机性货币攻击可能造成的深重危机和汇率制度崩溃。而LeBaron和McCulloch(2000)则认为，预防危机可选的方式是确立货币局或美元化这样的严格固定汇率制度，使得固定汇率变得完全可信，从而规避投机攻击。

Calvo和Reinhart(2000)也指出，谈及汇率制度的选择，新兴市场经济与发达经济在起关键作用的许多重要维度上是非常不同的。在新兴市场中，货币冲击是收缩的，经常账户调整更加剧烈，信用等级和利率行为获得的信誉和市场准入很容易受到贬值或升值的不利影响，汇率易变性对贸易的损害更大，汇率波动传递于通胀更高，因而浮动汇率对于新兴市场经济不是万灵药。Calvo和Reinhart(2000)也指出，谈及汇率制度的选择，新兴市场经济与发达经济在起关键作用的许多重要维度上是非常不同的。在新兴市场中，货币冲击是收缩的，经常账户调整更加剧烈，信用等级和利率行为获得的信誉和市场准入很容易受到贬值或升值的不利影响，汇率易变性对贸易的损害更大，汇率波动传递于通胀更高，因而浮动汇率对于新兴市场经济不是万灵药。在浮动汇率制度与严格固定汇率制度两相争论的基础上，Obstfeld和Rogoff (1995)、Summers (2000)、Fischer(2001)等依据资本高度流动使得汇率承诺变得日益脆弱为基础，提出了“中间空洞论”汇率制度假说，即介于严格固定汇率与自由浮动汇率之间的中间汇率制度已变得不可维持。但是，对于“中间空洞论”假说也有不少经济学家提出了异议。如Frankel(1999)认为，“对于许多国家来说，中间汇率制度通常比角点汇率制度可能更合适，特别地，对于大规模资本流动尚不构成问题的发展中国家更是如此。而且，对于适合建立共同货币的区域，中间汇率制度比角点汇率制度更可行”。Masson(2000)通过样本检验表明，“中间空洞论”假说被选取的样本数据所否决，中间汇率制度将继续构成未来实际汇率制度选择的重要组成部分。“实际上，对于许多发展中国家，自由浮动汇率是不可行的，因为缺乏发达的金融市场及相关的制度；货币局的严格限制在政治上也是不可接受的。结果，发展中国家汇率制度的选择是不稳定的，在各种中间汇率制度之间波动，并取决于给定维持汇率或限制通胀的相对权重以及经济遭受的冲击等”。

可见，经济学家们对于“汇率制度的选择”在理论上并没有形成一致的观点。其中，一派主张“中间空洞论”假说，认为中间汇率制度不再可行，汇率制度的选择应该转向“两极”。另一派则否认“中间空洞论”假说，认为中间汇率制度仍然适用，而且对于某些国家可能更加合意，汇率制度的选择并非呈现两极化。由此，引出的问题是：汇率制度的选择究竟如何？可见，经济学家们对于“汇率制度的选择”在理论上并没有形成一致的观点。其中，一派主张“中间空洞论”假说，认为中间汇率制度不再可行，汇率制度的选择应该转向“两极”。另一派则否认“中间空洞论”假说，认为中间汇率制度仍然适用，而且对于某些国家可能更加合意，汇率制度的选择并非呈现两极化。由此，引出的问题是：汇率制度的选择究竟如何？ Obstfeld和Rogoff(1996, P.631)曾指出，关于汇率制度的选择问题，Mundell-Fleming模型迄今仍是最好的分析工具。虽然这一观点不无道理，而且已经得到了后来的一大批经济学家的认同，并从中精炼出“不可能三角”(impossible trinity)理论。如Frankel(1999)将其形式化为不可能三角模型。易纲、汤弦(2001)又将不可能三角扩展，提出了扩展三角假说。但是，笔者认为，蒙代尔不可能三角模型是在没有考虑本币国际借债能力情况下的一个特例。为此，本文引入第四个重要变量——本币国际借债能力，尝试将不可能三角模型扩展为四面体(Tetrahedron Hypothesis)假说。在此基础上，本文对汇率制度的选择问题做出了回答。

第二节不可能三角模型 Mundell(1963)研究得出，假定资本完全流动，那么“固定汇率下货币政策对就业没有影响，而浮动汇率下财政政策对就业没有影响。另一方面，固定汇率下财政政策对就业有强烈影响，而浮动汇率下货币政策对就业有强烈影响。进一步内涵是固定汇率下货币政策成为改变储备水平的一种手段，而浮动汇率下财政政策成为改变贸易差额的一种手段，两种政策对产出和就业水平都没有影响”[1]。也就是说，如果资本完全流动，那么固定汇率下货币政策失效，浮动汇率下货币政策独立有效。据此，后来的经济学家如Krugman(1979)和Frankel(1999)进一步将其形式化为“不可能三角”模型。见图1 [2]：Frankel (1999)认为，在货币独立、汇率稳定和金融完全一体化之间，一国不可能同时实现这三个目标，必须得放弃三个目标中一个。而且，在国际金融市场变得日益一体化之际，汇率制度的选择似乎变成要么放弃汇率稳定要么放弃货币独立。但是，这不等于说一国不能有半稳定和半独立。现存理论中没有东西阻止一国追求管理浮动，即货币需求中一半波动被干预吸收，一半被允许反映在汇率波动上。而且，Frankel强调指出，没有单一货币制度是万能药，更确切地说，没有单一货币制度对所有国家都是最好的，甚至对于给定的国家，可能没有单一货币制度对所有时期都是最好的。 [1] Mundell, R., 1963, “Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates”, Canadian Journal of Economics and Political Science, XXIX (4), P.484 [2] Frankel, J. A., 1999, “No Single Currency Regime is Right for All Countries or At All Times”, NBER Working Paper No.7338, PP.7-8

易纲、汤弦(2001)将蒙代尔不可能三角扩展，提出了扩展三角假说。他们认为，蒙代尔不可能三角虽然清晰地展示了三个政策目标之间的关系，但是其没有表述出中间汇率制度(intermediate regimes)的影响。因此，他们构造了一个指标体系对不可能三角进行了扩展。其结论是：把蒙代尔的开放经济下的“三元冲突”给形式化了；而且，也为Frankel的“半独立、半稳定”的观点提供了形式化的工具。我们运用易纲、汤弦(2001)同样的方法，更明确地重新表述了不可能三角(impossible trinity)。见图2：我们取一个等边三角形，三条边分别表示政府或央行想要取得的政策目标：希望货币政策独立，或是资本可以自由流动，或是汇率稳定。不妨左边M表示货币政策完全独立，底边K表示资本完全流动，右边E表示汇率稳定。三角形的三个角分别表示三种汇率安排（同图1）。

等边三角形有一个重要的性质，即其内任何一点，到三条边的垂直距离之和等于一个常数。设在等边三角形内（含端点或边上）取任意一点O，O点到三条边的垂直距离分别为Ms、Kc和Ev。其中，Ms、Kc和Ev分别表示货币政策依附程度、资本控制程度和汇率变动程度。为简化，令等边三角形的高Mh = 1，则有0≤Ms, Kc, Ev≤1。当Kc =0时，表示资本控制程度最低，即资本完全流动；当Kc =1时，表示资本控制程度最高，即资本完全管制。当Ms =0时，表示货币政策依附程度最低，即货币政策完全独立；当Ms =1时，表示货币政策依附程度最高，即货币政策丧失独立。当Ev =0时，表示汇率变动程度最低，即汇率固定；当Ev =1时，表示汇率变动程度最高，即汇率自由浮动。根据三角形面积恒等原则，可推得等边三角形内任何一点（包括端点或边上）到三条边的垂直距离之和等于高。因此，Ms + Kc + Ev = Mh。又Mh =1，所以有Ms + Kc + Ev =1。这样，当Kc =0时，即资本完全流动，得到：Ms + Ev =1。此时，若Ms =0，则Ev =1；若Ms =1，则Ev=0；若0<Ms<1，则0<Ev<1。于是，得到三种组合：①资本完全流动∩货币政策完全独立∩汇率自由浮动；②资本完全流动∩货币政策丧失独立∩汇率固定；③资本完全流动∩货币政策有限独立∩汇率有限浮动。现实中，表现为IMF1999年汇率制度新分类中独立浮动、货币局、无独立法定货币的汇率安排（美元化、货币联盟）和不事先宣布汇率路径的管理浮动。

当Kc =1时，即资本完全管制，得到：Ms + Ev =0。此时，Ms =0且Ev =0，即资本完全管制∩货币政策完全独立∩汇率固定。现实中，表现为金融市场发展不完全的发展中国家钉住汇率制度。当0<Kc<1时，即资本有限流动，得到：0<Ms + Ev<1。此时，若Ms = 0，则0<Ev<1；若0<Ms<1，则0<Ev<1，或者Ev =0。于是，得到三种组合：①资本有限流动∩货币政策完全独立∩汇率有限浮动；②资本有限流动∩货币政策有限独立∩汇率有限浮动；③资本有限流动∩货币政策有限独立∩汇率固定。现实中，表现为钉住平行汇率带、爬行钉住、爬行带内浮动和其他传统的固定钉住制。将上述各种选择组合列成下表1：

虽然易纲、汤弦(2001)的扩展三角假说确实将蒙代尔不可能三角模型形式化了，但是，这种假说像蒙代尔不可能三角模型一样只是关于汇率制度选择的一种特例，它们没有考虑到不同经济发展水平的国家用本币在国际金融市场上借债能力的差异会直接影响到汇率浮动方式。Hausmann et al.(2000)指出，被分类为浮动汇率制度或宽幅汇率带（wide bands）的国家在管理汇率政策方式上存在着显著的差异，它们持有不同水平的国际储备，表现出不同倾向的汇市干预，允许不同程度的汇率灵活性以对冲击做出反应。据此，他们提出了一个模型，认为各国汇率浮动方式上的差异可能与它们不同的汇率传递水平以及规避货币错配能力上的差异有关。该模型检验结果发现，“若用本币在国际市场上借债能力作为规避货币错配能力的指标，则在一国汇率浮动方式和用本币在国际市场上借债能力之间存在着较强的相关性。具体是，能够用本币在国际市场上借债的国家倾向于保持更小的储备存量，并允许汇率对储备或利率更高的变动。而汇率传递水平作为跨国之间关于汇率管理上差异的决定因素却证据不足”[1]。 [1]Hausmann et al., 2000, “Why do Countries Float the Way They Float?” Inter-American Development Bank, Working Paper No.418, P.5

在这里，基于Hausmann等人的研究成果，我们假定汇率浮动方式不取决于汇率传递水平，而主要取决于用本币在国际市场上借债能力，那么可以得出：一般而言，用本币在国际市场上借债能力越强，则允许汇率变动程度越高。但是，笔者修正补充两种反常情况：用本币在国际市场上借债能力很强，却保持汇率固定，如EMU和货币局；用本币在国际市场上借债能力很弱，却不得不让汇率自由浮动，如新兴市场危机中货币。因此，用本币在国际市场上借债能力与汇率变动程度就不再是简单地成正相关关系，而是存在着多种可能的关系。在这里，基于Hausmann等人的研究成果，我们假定汇率浮动方式不取决于汇率传递水平，而主要取决于用本币在国际市场上借债能力，那么可以得出：一般而言，用本币在国际市场上借债能力越强，则允许汇率变动程度越高。但是，笔者修正补充两种反常情况：用本币在国际市场上借债能力很强，却保持汇率固定，如EMU和货币局；用本币在国际市场上借债能力很弱，却不得不让汇率自由浮动，如新兴市场危机中货币。因此，用本币在国际市场上借债能力与汇率变动程度就不再是简单地成正相关关系，而是存在着多种可能的关系。这样，根据修正的结论，考虑到不同经济体用本币在国际金融市场上借债能力的差异会直接影响到汇率浮动方式，我们把“用本币在国际金融市场上借债能力”简称为“本币国际借债能力”这一变量引入汇率制度选择的决定因素之中，从而尝试将蒙代尔不可能三角模型扩展为四面体假说。第三节不可能三角模型扩展：四面体假说四面体假说存在的前提是：本币国际借债能力这一变量要与不可能三角中三个变量既要相关又不能在同一平面上，也就是，本币国际借债能力要与货币政策独立或依附程度、汇率稳定或变动程度，以及资本流动或控制程度之间要排除内生性。从Hausmann et al.(2000)研究来看，本币国际借债能力与汇率变动程度成正向关系。但是，根据修正的结论，考虑到反常情况，两者不再是简单地成正向关系，而是存在着多种可能的关系。因此，可以排除本币国际借债能力与汇率变动程度之间可能的内生性。

同样，本币国际借债能力与货币政策依附程度、资本控制程度也是密切关联的。当本币具有完全国际借债能力时，则货币政策依附程度最小、资本控制程度最小。但是，当本币不完全国际借债能力时，则货币政策依附程度和资本控制程度变得复杂，如货币政策可完全独立、有限独立或丧失独立；资本可有限流动或资本管制。这样也排除了这三者之间可能的内生性。所以，我们认为，这四个变量可以构筑一个四面体（见图3）。同样，本币国际借债能力与货币政策依附程度、资本控制程度也是密切关联的。当本币具有完全国际借债能力时，则货币政策依附程度最小、资本控制程度最小。但是，当本币不完全国际借债能力时，则货币政策依附程度和资本控制程度变得复杂，如货币政策可完全独立、有限独立或丧失独立；资本可有限流动或资本管制。这样也排除了这三者之间可能的内生性。所以，我们认为，这四个变量可以构筑一个四面体（见图3）。

这样，当Cb =0时，本币国际借债能力最弱，简称本币无法借债，得到Ms+ Kc+ Ev =1。第一，当Kc =0时，则Ms+ Ev =1。此时，若Ms =0，则Ev =1；若Ms =1，则Ev=0；若0<Ms<1，则0<Ev<1。于是，得到三种组合：①本币无法借债∩资本完全流动∩货币政策完全独立∩汇率自由浮动；②本币无法借债∩资本完全流动∩货币政策丧失独立∩汇率固定；③本币无法借债∩资本完全流动∩货币政策有限独立∩汇率有限浮动。第二，当Kc =1时，则Ms+ Ev =0。此时，Ms =0且Ev =0。于是，得到一种组合：本币无法借债∩资本完全管制∩货币政策完全独立∩汇率固定。现实中，表现为金融市场发展不完全的发展中国家钉住汇率制度。第三，当0<Kc<1时，则0<Ms + Ev<1。此时，若Ms =0，则0<Ev<1；若0<Ms<1，则0<Ev<1，或者Ev =0。于是，得到三种组合：①本币无法借债∩资本有限流动∩货币政策完全独立∩汇率有限浮动；②本币无法借债∩资本有限流动∩货币政策有限独立∩汇率有限浮动；③本币无法借债∩资本有限流动∩货币政策有限独立∩汇率固定。将上述各种选择组合列成下表：

当Cb=1时，本币国际借债能力最强，简称本币完全借债，得到Ms+Kc+Ev =0。又0≤Ms, Kc, Ev≤1。因此，Ms=0，Kc=0，Ev=0。于是，得到一种组合：本币完全借债∩资本完全流动∩货币政策完全独立∩汇率固定。实践中，古典金本位制下汇率制度安排属于此类组合；布雷顿森林体系下美元——黄金本位制只是近似于此，但由于美国无法拥有或借到足够的黄金储备来满足官方兑换而陷于崩溃。当0<Cb<1时，本币国际借债能力有限，简称本币有限借债，得到0<Ms+Kc+Ev<1。第一，当Kc =0时，则0<Ms + Ev<1。此时，若Ms =0，则0<Ev<1；若0<Ms<1，则0<Ev<1，或者Ev=0。于是，得到三种组合：①本币有限借债∩资本完全流动∩货币政策完全独立∩汇率有限浮动；②本币有限借债∩资本完全流动∩货币政策有限独立∩汇率有限浮动；③本币有限借债∩资本完全流动∩货币政策有限独立∩汇率固定。第二，当 0<Kc<1时，则0<Ms+Ev<1，或者Ms+Ev=0。此时，若Ms =0，则0<Ev<1；若0<Ms<1，则0<Ev<1，或Ev=0。或者Ms=0且Ev=0。于是，得到四种组合：①本币有限借债∩资本有限流动∩货币政策完全独立∩汇率有限浮动；②本币有限借债∩资本有限流动∩货币政策有限独立∩汇率有限浮动；③本币有限借债∩资本有限流动∩货币政策有限独立∩汇率固定；④本币有限借债∩资本有限流动∩货币政策完全独立∩汇率固定。

将表6.1中不可能三角模型下汇率制度的选择组合与表6.2中四面体假说下汇率制度的选择组合进行比较，可以发现，蒙代尔不可能三角解集是四面体假说当Cb=0时的一个子集。反映在图形上，当Cb=0时，本币国际借债能力最弱，即本币无法借债，此时，第四个角A4连同三个侧面会消失于底面C，因而正四面体就变成了等边三角形。也就是转变成蒙代尔不可能三角形。如图4：将表6.1中不可能三角模型下汇率制度的选择组合与表6.2中四面体假说下汇率制度的选择组合进行比较，可以发现，蒙代尔不可能三角解集是四面体假说当Cb=0时的一个子集。反映在图形上，当Cb=0时，本币国际借债能力最弱，即本币无法借债，此时，第四个角A4连同三个侧面会消失于底面C，因而正四面体就变成了等边三角形。也就是转变成蒙代尔不可能三角形。如图4：

而且，对于Cb=1时本币完全借债下汇率制度组合：本币完全借债∩资本完全流动∩货币政策完全独立∩汇率固定，以及0<Cb<1时本币有限借债下汇率制度组合：①本币有限借债∩资本完全流动∩货币政策完全独立∩汇率有限浮动；②本币有限借债∩资本完全流动∩货币政策有限独立∩汇率固定；③本币有限借债∩资本有限流动∩货币政策完全独立∩汇率固定，蒙代尔不可能三角模型都无法给予完美的解释。但实践中，这些汇率制度选择组合又确实存在着。如古典金本位制下汇率制度安排就属于Cb=1时的汇率制度组合；1979年3月欧洲货币体系成立后，德国马克汇率制度安排属于0<Cb<1时的第①类；1997年东亚货币危机前新兴市场经济汇率制度安排属于0<Cb<1时的第②类；东亚货币危机后中国在经常账户开放条件下坚持人民币不贬值，人民币汇率制度安排属于0<Cb<1时的第③类。因此，这些汇率制度的选择组合就无法用不可能三角模型来解释，而只能用四面体假说来做出很好地解释。所以，不可能三角模型确实是四面体假说的一个特例。而且，对于Cb=1时本币完全借债下汇率制度组合：本币完全借债∩资本完全流动∩货币政策完全独立∩汇率固定，以及0<Cb<1时本币有限借债下汇率制度组合：①本币有限借债∩资本完全流动∩货币政策完全独立∩汇率有限浮动；②本币有限借债∩资本完全流动∩货币政策有限独立∩汇率固定；③本币有限借债∩资本有限流动∩货币政策完全独立∩汇率固定，蒙代尔不可能三角模型都无法给予完美的解释。但实践中，这些汇率制度选择组合又确实存在着。如古典金本位制下汇率制度安排就属于Cb=1时的汇率制度组合；1979年3月欧洲货币体系成立后，德国马克汇率制度安排属于0<Cb<1时的第①类；1997年东亚货币危机前新兴市场经济汇率制度安排属于0<Cb<1时的第②类；东亚货币危机后中国在经常账户开放条件下坚持人民币不贬值，人民币汇率制度安排属于0<Cb<1时的第③类。因此，这些汇率制度的选择组合就无法用不可能三角模型来解释，而只能用四面体假说来做出很好地解释。所以，不可能三角模型确实是四面体假说的一个特例。此外，Hausmann, et al.(1999)通过对1960-1998年11个国家月度数据研究表明，“浮动汇率制度无法提供国内利率隔离国际利率的变动，浮动汇率下国外利率变动对国内利率影响最大，因而浮动汇率下货币政策完全有效值得怀疑” 。在Hausmann研究的基础上，我们认为浮动汇率下货币政策有效性程度应该结合本币国际借债能力、资本控制程度和汇率变动程度组合来确定。所以，本币无法借债是否影响到一国货币政策的独立性取决于资本控制程度和汇率变动程度的搭配。

第四节汇率制度的选择：一种预测 如上表6.1-6.2，根据四面体假说，增加一个变量因素——本币国际借债能力之后，汇率制度的选择组合就变得更加多样。据此，现实中各国汇率制度选择的多因素差异性决定了多种汇率制度形式并存。而且，随着各国经济市场化和资本开放程度的不断加大，决定汇率制度选择的多因素差异性在不断地冲撞和耦合，因而汇率制度的选择又必然是一个动态的转换过程。Wolf(2001)选取1975-1999年间作为样本期间，将汇率制度分为六类，研究了汇率制度之间相互转换的数量和久期。见表6.3：

从表6.3中可以得出，1975-1999年间，传统的单一货币钉住退出合计为147次，而进入合计仅为39次，两项巨大的差额表明单一货币钉住已渐失坚持者。与此相反，这一期间，其他汇率制度的退出合计数量都比对应的进入合计数量要小。值得注意的是，严格钉住尚无退出现象，而其他汇率制度退出到严格钉住合计有30次。总体而言，这一期间，每种汇率制度既有退出，也有进入，只是数量不同而已。所以，这显著表明，汇率制度的选择是一个动态的转换过程。而且，从每种汇率制度实际维持的时间来看，严格钉住制度的久期最长，均值为14.9年；单一货币钉住和货币篮子钉住的久期次之，均值约为9-10年；而浮动汇率制度的久期较短，均值约为5-6年。因此，从汇率制度的久期来看，我们也证实了特定汇率制度的有限可维持性。也就是，随着决定汇率制度的主导影响因素的变化，原有的汇率制度必然面临着变迁与选择。所以，基于四面体假说，根据现实中各国汇率制度选择的多因素差异性与变动性，汇率制度的选择是多种汇率制度形式并存与相互转换(沈国兵，2002)，从而进一步证实了理论假说。从表6.3中可以得出，1975-1999年间，传统的单一货币钉住退出合计为147次，而进入合计仅为39次，两项巨大的差额表明单一货币钉住已渐失坚持者。与此相反，这一期间，其他汇率制度的退出合计数量都比对应的进入合计数量要小。值得注意的是，严格钉住尚无退出现象，而其他汇率制度退出到严格钉住合计有30次。总体而言，这一期间，每种汇率制度既有退出，也有进入，只是数量不同而已。所以，这显著表明，汇率制度的选择是一个动态的转换过程。而且，从每种汇率制度实际维持的时间来看，严格钉住制度的久期最长，均值为14.9年；单一货币钉住和货币篮子钉住的久期次之，均值约为9-10年；而浮动汇率制度的久期较短，均值约为5-6年。因此，从汇率制度的久期来看，我们也证实了特定汇率制度的有限可维持性。也就是，随着决定汇率制度的主导影响因素的变化，原有的汇率制度必然面临着变迁与选择。所以，基于四面体假说，根据现实中各国汇率制度选择的多因素差异性与变动性，汇率制度的选择是多种汇率制度形式并存与相互转换(沈国兵，2002)，从而进一步证实了理论假说。

第五节小结 本章在对不可能三角做出模型化表述的基础上，引入本币国际借债能力变量，将不可能三角模型扩展为四面体假说。研究结果表明： 1、不可能三角解集是四面体假说当Cb=0时的一个子集，从而证实了不可能三角模型是四面体假说的一个特例。 2、增加一个变量因素——本币国际借债能力之后，汇率制度的选择组合就变得更加多样。由此，根据现实中影响各国汇率制度选择的多因素差异性与变动性，汇率制度的选择应是多种汇率制度形式并存与相互转换，进而从另一个视角模型化证实了理论假说。

第十二讲汇率制度选择标准及其实证应用[1] 东亚货币危机和汇率制度崩溃后，经济学家如Bordo和Schwartz (1997)、Eichengreen(1998)、Mishkin(1999)等都将其归咎于东亚各国采用了不适当的汇率制度[2]，然而东亚各国官方宣布的汇率制度并不等同于其实际实行的汇率制度。这样，货币危机是否归咎于汇率制度安排的过错就是一个值得研究的问题。在这里，汇率制度安排的过错是指东亚官方宣布的汇率制度和实际实行的汇率制度与其合意汇率制度之间不相符。基于这一思路，本章首先提出了汇率制度的选择标准，然后应用于东亚六国货币汇率制度的实证考察，在此基础上，通过人民币汇率走势分析，探究了东亚货币危机后人民币汇率制度及其选择。 [1]本章主要内容可参见笔者拙文：《汇率制度的选择：一个多变量标准及其实证应用》，2001年中国首届经济学年会入选论文 [2]不适当的汇率制度是指程度不同的各种钉住制。

第一节汇率制度的选择：多变量标准 经济学家Poirson(2001)以1990-1998年93个国家为样本，提出了衡量汇率制度灵活性的四个指标：EXR、FLEX、PEG和FLT [3]，其中，前三个统称为IMF指标，后一个称为FLT指标；并且选取了16个影响变量作为检测标准。结果表明，影响汇率制度选择的决定性因素主要有：通货膨胀率、外汇储备水平、生产和产品多样化、贸易冲击脆弱性、政治稳定性、经济规模、资本流动、失业率以及外币定值债务等。相比而言，在这16个影响变量中传统的OCA衡量标准，诸如贸易开放度、贸易地理集中度、经济发展水平似乎没有显著的作用(Poirson, 2001, P.4 )。并且，Poirson以基准指标EXR关于汇率制度的分类为例，对样本中93个国家1990-1998年间16个影响变量与汇率制度的相关性进行了回归分析，回归结果见表7.1： [3] EXR表示1. 严格固定钉住、2. 中间汇率制度和3. 独立浮动； FLEX表示1. 严格固定钉住、2. 其他钉住、3. 中间制度、4. 管理浮动和5. 独立浮动；PEG表示1. 货币联盟、2. 货币局、3. 单一货币钉住、4. 篮子钉住、5. 中间制度、6. 管理浮动和7. 独立浮动； FLT表示汇率变动对储备变动的比率。这四个指标数值越大，则表示汇率制度越灵活，越趋向浮动汇率。

表1：

从表7.1中的统计数据比较可以得出，平均来说，与独立浮动相比，严格固定钉住有更小的经济规模，更低的通胀、贸易冲击脆弱性、政治不稳定和资本流动；同时，也有更高的贸易开放度、通胀诱因和美元化。有趣的是，严格固定钉住和独立浮动都有更低的外汇储备水平、贸易地理集中度，以及更高的经济发展水平。实行中间汇率制度的国家则有中等的通胀、贸易开放度、贸易冲击脆弱性、中等的政治不稳定、通胀诱因、资本流动和美元化。与独立浮动相比，它们有更低的本币定值债务，即有更高的外币定值债务。而且，平均来说，中间汇率制度国家有最高的外汇储备水平、贸易地理集中度，最低的生产多样化、经济发展水平以及最小的经济规模。据此，我们可以概括出三种汇率制度的基本特征。见表7.2：从表7.1中的统计数据比较可以得出，平均来说，与独立浮动相比，严格固定钉住有更小的经济规模，更低的通胀、贸易冲击脆弱性、政治不稳定和资本流动；同时，也有更高的贸易开放度、通胀诱因和美元化。有趣的是，严格固定钉住和独立浮动都有更低的外汇储备水平、贸易地理集中度，以及更高的经济发展水平。实行中间汇率制度的国家则有中等的通胀、贸易开放度、贸易冲击脆弱性、中等的政治不稳定、通胀诱因、资本流动和美元化。与独立浮动相比，它们有更低的本币定值债务，即有更高的外币定值债务。而且，平均来说，中间汇率制度国家有最高的外汇储备水平、贸易地理集中度，最低的生产多样化、经济发展水平以及最小的经济规模。据此，我们可以概括出三种汇率制度的基本特征。见表7.2：

但是，由于上述统计分析运用的是不完全归纳法，因而现实中即使某国具备了这些特征至多也只能表明它具有实行该种汇率制度的必要条件，还不能断定它就能够采用这种汇率制度。只有进一步将这些影响变量与汇率制度灵活性的四个指标：EXR、FLEX、PEG和FLT进行相关性回归分析，才能最终确定选择何种汇率制度。不妨令X1, X2, X3,…, X18分别表示表7.1中的那16个影响变量以及ME(汇率变动)和MR(外汇储备变动)，然后建立回归方程组： EXR =A11 EXR+A12 FLEX+A13 PEG+A14 FLT+∑B1jX j （1） FLEX = A21 EXR+A22 FLEX+A23 PEG+A24 FLT+∑B2jX j （2） PEG = A31 EXR+A32 FLEX+A33 PEG+A34 FLT+∑B3jX j （3） FLT = A41 EXR+A42 FLEX+A43 PEG+A44 FLT+∑B4jX j （4）其中，Ai k (i, k =1,2,3,4)和Bi j (i =1,2,3,4; j =1,2,…,18)皆为未知参数，即所要求得的相关系数。这样，将1990-98年93个国家18个影响变量数值代入，则可得到它们与汇率制度四个灵活性指标相关系数表。在这里，列出了其中14个重要影响变量与汇率制度四个灵活性指标相关系数表。见表7.3：

从表7.3中可以看出，生产多样化、经济规模、资本流动和本币定值债务与汇率制度四个灵活性指标是正向相关的，这样，如果一国生产多样化、经济规模、资本流动和本币定值债务程度越高，那么该国就越适宜选择IMF管理浮动或独立浮动。反之，则适宜选择IMF其他六种汇率制度。外汇储备水平、贸易开放度、贸易地理集中度、GDP增长率、通胀诱因和美元化与汇率制度四个灵活性指标是负向相关的，这样，如果一国外汇储备水平、贸易开放度、贸易地理集中度、GDP增长率、通胀诱因和美元化程度越高，那么该国就越适宜选择IMF汇率制度前三类。反之，则适宜选择IMF汇率制度后五类。

有趣的是，还有四个影响变量：通胀率、贸易冲击脆弱性、政治不稳定和经济发展水平，其与IMF指标和FLT指标之间相关系数符号相反。其中，通胀率和政治不稳定与IMF指标之间显著地正相关，其相关系数从0.19到0.28，而这两个影响变量与FLT指标之间相关系数是负的且不显著的，分别为-0.10和-0.02。在这种情况下，可以以IMF指标作为衡量汇率制度灵活性的标准。至于贸易冲击脆弱性，其与IMF指标正相关而与FLT指标负相关，但是相关性都不显著，因而只能相比而言选取IMF指标作为参考标准。这样，如果一国通胀率、政治不稳定和贸易冲击脆弱性程度越高，那么该国就越适宜选择IMF管理浮动或独立浮动。反之，则适宜选择IMF其他六种汇率制度。类似地，经济发展水平与IMF指标之间相关系数是负的且不显著的，而与FLT指标之间显著地正相关(0.19)。因此，可以FLT指标作为衡量汇率制度灵活性的标准。这样，如果一国经济发展水平越高，那么该国就越适宜选择IMF管理浮动或独立浮动。反之，则适宜选择IMF其他六种汇率制度。有趣的是，还有四个影响变量：通胀率、贸易冲击脆弱性、政治不稳定和经济发展水平，其与IMF指标和FLT指标之间相关系数符号相反。其中，通胀率和政治不稳定与IMF指标之间显著地正相关，其相关系数从0.19到0.28，而这两个影响变量与FLT指标之间相关系数是负的且不显著的，分别为-0.10和-0.02。在这种情况下，可以以IMF指标作为衡量汇率制度灵活性的标准。至于贸易冲击脆弱性，其与IMF指标正相关而与FLT指标负相关，但是相关性都不显著，因而只能相比而言选取IMF指标作为参考标准。这样，如果一国通胀率、政治不稳定和贸易冲击脆弱性程度越高，那么该国就越适宜选择IMF管理浮动或独立浮动。反之，则适宜选择IMF其他六种汇率制度。类似地，经济发展水平与IMF指标之间相关系数是负的且不显著的，而与FLT指标之间显著地正相关(0.19)。因此，可以FLT指标作为衡量汇率制度灵活性的标准。这样，如果一国经济发展水平越高，那么该国就越适宜选择IMF管理浮动或独立浮动。反之，则适宜选择IMF其他六种汇率制度。将表7.3中分析得出的结论与表7.2中汇率制度的基本特征两相比较，得到汇率制度的选择标准。见表7.4：

表7.4：

由表7.4中可见，汇率制度的选择不仅取决于传统的最佳货币区标准，而且取决于政治经济标准（如政治不稳定和通胀诱因）和恐惧浮动标准（如美元化和本币定值债务）等。由表7.4中可见，汇率制度的选择不仅取决于传统的最佳货币区标准，而且取决于政治经济标准（如政治不稳定和通胀诱因）和恐惧浮动标准（如美元化和本币定值债务）等。第二节汇率制度的选择标准：实证应用假定选取1995-99年为样本期间，东亚六国货币分别为：中国(人民币元)、韩国 (韩圆)、印度尼西亚(卢比)、菲律宾 (比索)、泰国 (泰铢)和马来西亚 (林吉特)。并且，为简化起见，笔者接受了Poirson(2001)的观点：贸易开放度、主导贸易伙伴或贸易地理集中度、经济发展水平或户均GDP没有显著的作用(Poirson, 2001, P.4 )。在此不予考虑。此外，由于东亚六国生产结构趋同，美元化现象尚未显现，所以可以忽略生产多样化和美元化两个因素。而且，为一般比较起见，也不考虑政治不稳定因素的影响。因此，在这里集中考察其余8个变量对汇率制度选择的影响。 ①1995-1999年年均通胀率(%)中国为3.22、韩国为4.44、印度尼西亚为21.2、菲律宾为7.88、泰国为5.14、马来西亚为3.54。②1998-1999年年均外汇储备水平(亿US$)中国为1499、韩国为630、印度尼西亚为246、菲律宾为112、泰国为315、马来西亚为281。③1995-1999年贸易冲击脆弱性年均方差中国为77.16、韩国为24.82、印度尼西亚为266.55、菲律宾为196.53、泰国为46.79、马来西亚为43.94。

④1995-1998年年均经济规模(亿US$)中国为8435、韩国为4517、印度尼西亚为1849、菲律宾为761、泰国为1525、马来西亚为902。⑤1995-1999年年均GDP增长率(%)中国为8.76、韩国为4.94、印度尼西亚为1.54、菲律宾为3.7、泰国为1.42、马来西亚为5.04。⑥1995-1999年年均失业率(%)中国为3.04、韩国为3.94、印度尼西亚为5.74、菲律宾为8.54、泰国为1.9、马来西亚为2.92。⑦1995-1997年资本流动年均方差中国为5969、韩国为2613、印度尼西亚为98、菲律宾为508、泰国为4889、马来西亚为163。⑧1995-1998年年均短期外币定值债务(%)中国为12.28、韩国为42.83、印度尼西亚为20.83、菲律宾为18.68、泰国为38.85、马来西亚为25。具体可转换成强弱程度指标进行比较：④1995-1998年年均经济规模(亿US$)中国为8435、韩国为4517、印度尼西亚为1849、菲律宾为761、泰国为1525、马来西亚为902。⑤1995-1999年年均GDP增长率(%)中国为8.76、韩国为4.94、印度尼西亚为1.54、菲律宾为3.7、泰国为1.42、马来西亚为5.04。⑥1995-1999年年均失业率(%)中国为3.04、韩国为3.94、印度尼西亚为5.74、菲律宾为8.54、泰国为1.9、马来西亚为2.92。⑦1995-1997年资本流动年均方差中国为5969、韩国为2613、印度尼西亚为98、菲律宾为508、泰国为4889、马来西亚为163。⑧1995-1998年年均短期外币定值债务(%)中国为12.28、韩国为42.83、印度尼西亚为20.83、菲律宾为18.68、泰国为38.85、马来西亚为25。具体可转换成强弱程度指标进行比较：

由表7.6中可以得出：在东亚六国中，中国通胀率最低、外汇储备水平最高、贸易冲击脆弱性中等、经济规模最高、GDP增长率最高、失业率中等、资本流动最高、外币定值债务最低。在这里需要指出的是，由于中国资本账户一直实行管制，因而资本和金融账户余额变动难以反映实际状况，只能作为参考指标。这样，根据表Ⅶ中汇率制度的选择标准，有2个影响变量倾向于选择NS, CBA或FP、3个倾向于选择HB, CP或CB、3个倾向于选择MF或IF。所以，东亚六国相比综合一下，中国合意的汇率制度应该在HB, CP, CB, MF或IF中选择。韩国通胀率中等、外汇储备水平次高、贸易冲击脆弱性最低、经济规模次高，GDP增长率、失业率和资本流动中等、外币定值债务最高。这样，根据表Ⅶ中汇率制度的选择标准，有2个影响变量倾向于选择NS, CBA或FP、5个倾向于选择HB, CP或CB、1个倾向于选择MF或IF。所以，东亚六国相比综合一下，韩国合意的汇率制度应该在HB, CP或CB中选择。印度尼西亚通胀率最高、外汇储备水平次低、贸易冲击脆弱性最高、经济规模中等、GDP增长率次低、失业率次高、资本流动最低、外币定值债务中等。这样，根据表Ⅶ中汇率制度的选择标准，有2个影响变量倾向于选择NS, CBA或FP、2个倾向于选择HB, CP或CB、4个倾向于选择MF或IF。所以，东亚六国相比综合一下，印度尼西亚合意的汇率制度应该在MF或IF中选择。菲律宾通胀率次高、外汇储备水平最低、贸易冲击脆弱性次高、经济规模最低、GDP增长率和资本流动中等、失业率最高、外币定值债务次低。这样，根据表Ⅶ中汇率制度的选择标准，有2个影响变量倾向于选择NS, CBA或FP、2个倾向于选择HB, CP或CB、4个倾向于选择MF或IF。所以，东亚六国相比综合一下，菲律宾合意的汇率制度应该在MF或IF中选择。

汇率制度理论研究讲授教师：沈国兵学术网页 : web.cenet/web/economysoul/ 汇率制度理论研究涉及的主要问题