中国企业赴香港 IPO 操作实务

1. 中国企业赴香港IPO操作实务 李忠轩 合伙人 德恒深圳分所 2013年7月27日

2. 境外上市政策沿革（一） • 1993年7月15日,青岛啤酒(0168.HK)在香港上市； • 1997年6月20日，国发[1997]21号《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》(俗称“红筹指引”) • 以间接方式到境外上市须依“红筹指引”履行审批程序； • 1999年7月1日开始施行的《中华人民共和国证券法》 ；1999年7月14日 《关于企业申请境外上市有关问题的通知》 • 直接、间接境外上市均需报中国证监会批准； • 直接境外上市执行“四五六”标准； • 2000年6月9日：证监会——无异议函 • 背景：裕兴电脑香港上市 • 2003年4月1日：证监会取消无异议函 • 背景：上市公司财务舞弊怪到证监会头上

3. 境外上市政策沿革（二） 外管局11、29号文、75号文（2005年1月、4月、10月） 背景：资本外逃；痛下狠手； 背景：利益集团游说；网开一面 10号文，国务院六部委，2006年8月8日 背景：优质公司在境内上市；资本外逃 后果：9月8日前红筹架构已搭好，OK；红筹架构未搭好，另觅他途；

4. 境外上市政策沿革（三） 《外商投资准入管理指引手册》（2008年版），商务部外国投资管理司 关联返程并购只适用于纯内资企业；中外合资经营企业不适用10号文 《境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规程》（汇发〔2011〕19号文） 2012年12月20日，《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》

5. 上市地选择：境内or境外？ • 审批难易及成功率：上市条件；核准制 vs. 注册（披露）制； • 运作时间：3年/9月；国内“堰塞湖”；No. 1有时很重要； • 融资额：市盈率高低（创业板新股破发）； • 成本：首发成本；维持成本；隐性成本； • 再融资的便利性： IPO后6月；一般授权董事会可发行20%； • 员工股权激励：期权（民营）；股票增值权（国有H股）； • 国际化：香港市值全球第7；年上市家数全球第1、5。

6. 市盈率比较

7. 上市地选择：境内or境外？

8. 上市地选择：哪个交易所？ • 香港联交所：主板、创业板； • 美国：纽交所、纳斯达克、 [OTCBB、Pink Sheet]； • 德国法兰克福交易所、伦敦AIM（全球锁）； • 新加坡：市盈率低、交投不活跃（时计宝、蓝韵退市）； • 韩国、台湾、日本、马来西亚……

9. 上市地选择：哪个交易所？

10. 香港上市模式选择 • 红筹上市：境外公司为上市主体 • H股直接上市：国内公司为上市主体 • 四五六标准：1999年《关于企业申请境外上市有关问题的通知》； • 四五六标准 取消：2012年12月20日《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》； • 需中国证监会先批准； • 是否全流通需个案审批。 • 借壳上市：不可被认定为“反收购”，否则按“新上市” 处理

11. 香港上市条件

12. H股还是红筹？ • H股模式：以境内的股份有限公司在境外上市。 • 优点：不需要搭建红筹架构；不需要办理所谓75号文登记。 • 缺点：在向香港联交所递交上市申报文件前，需要取得中国证监会的批准；上市前原股东的股权能否全流通，在政策上目前尚不明朗；公司上市之后的再融资等，也需要取得中国证监会的事先批准。 • 红筹模式：以境外所设特殊目的公司在境外上市。 • 优点：IPO及此后的再融资，通常并不需要取得中国证监会的批准；上市前原股东的股权在上市时即实现全流通（除非有限售承诺）。 • 缺点：可能需要办理75号文登记；可能需要过桥资金等成本；需要（在不违反10号文的前提下）搭建红筹架构；如以VIE方式在香港上市，其一只能是限制或禁止外商投资的行业，其二是会影响发行市盈率；如以代持等方式，则存在代持人的风险等。

13. 香港借壳上市 • 在香港借壳上市的操作不应触发“反收购”规则，否则会被联交所要求按“新上市”来处理。 • 《主板上市规则》第14.06(6)条界定了“反收购行动”： • 一项或一连串收购的意图在于(i)使被收购的资产上市；且(ii)规避新上市规定，则此等收购即属反收购行动； • (a)：非常重大的收购事项；导致控制权发生变动； • (b)：控制权发生变动后24个月内，发生非常重大的收购事项； • 联交所认为，凡实质上为借壳上市但不属上述(a)及(b) 所述范围的交易，也有可能被视为反收购行动（见《2009年上市委员会报告》）。

14. 香港上市条件 • 在至少前3个财政年度（创业板为2年）管理层大致维持不变； • 在至少最近一个经审计财政年度拥有权和控制权大致维持不变； • 持有有关证券的公众股东须至少为300人（创业板100人）； • 上市时由公众人士持有的股份市值至少为5,000万港元（创业板3,000万港元）； • 任何时候公众人士持有的股份须占发行人已发行股本至少25%；除非发行人预期上市时市值超过100亿港元，则可以15－25%；

15. 香港上市条件 06年10月前只接受香港、中国、百慕大、开曼四地公司；之后逐步接受了另外约20个国家（如BVI）的公司； 《香港财务汇报准则》、《国际财务汇报准则》、《中国企业会计准则》、《美国公认会计准则》或其他会计准则； 董事会成员中不少于三名独立非执行董事； 必须是联交所认为适合上市的发行人及业务：大部分资产为现金或短期证券的不可上市（投资公司和证券经纪公司例外）。

16. 矿务公司及工程项目公司 矿务公司 如联交所接受发行人的董事及管理层在开矿及／或勘探业务方面拥有足够（至少三年）及令人满意的经验，联交所可接纳为期较短的营业纪录，并／或修订或豁免矿务公司的溢利或其他财务标准要求。 矿务公司指业务包括勘探或开采天然资源如金属矿、精矿、工业用矿物、矿物油、天然气或固体燃料等物质的公司，以及从事开矿、提炼碳氢化合物、采石或类似业务的公司。 新成立的工程项目公司 联交所可接纳为期较短的营业纪录，并／或修订或豁免「基建工程」的溢利或其他财务标准要求。 「基建工程」指建立基本有形架构或基础设施的工程，使一个地区或国家可藉以付运经济发展所需的公需商品及服务。基建工程的例子包括道路、桥梁、隧道、铁路、集体运输系统、水道及污水系统、发电厂、电讯网络、港口及机场的建设。

17. 创业板转主板 转板资格： 符合主板上市要求； 创业板上市满1 年。 转板机制： 不需要委任保荐人； 发行人必须刊发公告，该公告须经上市科事先审查并获得上市委员会批准及财务顾问不必对不要求公开披露而需要董事保证的信息进行确认

18. 中介机构 • 保荐人、主承销商（全球协调人、联席账簿管理人）： • 把控进度；协调；向联交所递交申请；与联交所沟通 • 路演、定价、承销、绿鞋 • 公司律师 • 香港律师：招股书起草 • 中国律师：境内重组、法律意见书（综合、房地产、税务） • 开曼（上市公司注册地）律师：公司章程（反并购措施） • 保荐人律师 • 香港律师：招股书起草 • 中国律师 • 审计师：对“公司提供的”财务报表进行审计；内控报告；安慰函 • 四大？

19. 中介机构 • 评估师 • 财经印刷商 • 招股章程的排版、印刷； • 英文/中文翻译； • 财经公关公司 • 股票过户登记处

20. 上市费用 • 中介费用通常合计1500万—2500万港元： • 均为分阶段收取，上市前通常需支付至60%左右； • 香港律师/会计师各约200－300万港元； • 公司中国律师：80－120万元人民币； • 保荐人中国律师：40－50万元人民币； • 保荐人：300万港元； • 以上不含承销费（通常为融资额的1.5－3.5%）。

21. 香港上市流程（主板） 一、重组阶段（1－3个月）： 聘请保荐人、律师、会计师、评估师等中介团队； 各中介团队对公司进行尽职调查，评估上市可行性； 拟上市公司和各中介机构共同商讨及落实上市重组的架构，使适合上市及配合公司未来的业务发展； 二、文件编制阶段（2－4个月）： 会计师编制拟上市公司过去业绩及财务状况之审计报告； 保荐人及各中介团队分工草拟招股章程各章节； 律师出具法律意见书；

22. 香港上市流程（主板） 三、上市申请审核阶段（2－4个月）： 若以H股公司形式上市，向中国证监会递交申请文件，获得中国证监会的预核准； 呈交上市申请表及有关文件予联交所； 回答联交所就上市之反馈意见； 上市科推荐上市； 联交所上市委员会进行上市聆讯。 四、发行上市阶段（2－4个月）： 上市委员会批准上市申请； 保荐人连同公关公司向投资者推介拟上市公司； 刊发招股章程； 接受认购申请； 正式挂牌上市，股份开始买卖。

23. 典型的红筹架构 境内股东 公众投资者 境外PE 开曼（上市主体） BVI公司 HK 公司 外 内 境内公司

24. 上市前股权融资及过桥贷款 • 招股前引进投资者 • 时间要求：1）首次呈交申请表日前至少足28天；或，2）上市日前足180天。 • 联交所对上市前投资者的特别权利可否过渡到上市之后作出指引。 • 过桥贷款：用于返程并购之目的

25. 香港IPO法律 • 公司条例（第32章）； • 证券及期货条例（第571章）； • 证券上市规则（主板、创业板） • 指引文件 • 有关《上市规则》的一般指引及参考资料。有关指引及资料旨在促进上市发行人对以下方面的理解：联交所在处理上市相关事宜上所採用的常规及程序；联交所在应用《上市规则》时所考虑的因素；联交所对发行人及其董事的期望。有关指引及资料也试图协助上市发行人及其董事履行他们的上市责任。 • 上市决策 • 上市委员会及/或上市科处理个案中所作的决策。联交所希望可藉此提高决策过程的透明度，并让市场了解联交所对《上市规则》的诠释。所刊登的每项决策均是根据有关个案的特殊情况而作出的，因此并不可以作为未来个案的先例。

26. 香港《上市规则》的修改 香港证监会于2012年12月12日刊发《有关监管首次公开招股保荐人的谘询总结》，规定于2013年10月1日实施保荐人新监管规定； 联交所于2013年7月23日刊发《配合保薦人新监管规定的<主板上市規則>修订 (于2013年10月1日生效)》： 自2013年10月1日起，联交所将根据《三天初检核对表》初检，之后才决定是否详细审阅。 自2014年4月1日起，如联交所决定接纳申请版本作详细审阅，则须在「披露易」网站登载申请版本。 若联交所/证监会认为可作详细审阅的申请版本“非大致完备”，上市申请将会被发回申请人。 上市申请被联交所发回后8星期内不得重新提交，而且保荐人及申请人的名称连同发回日期将一并登载在「披露易」网站。 精简监管机构提给意见的程序，集中于上市资格、是否适合上市、可持续营运能力、遵守《上市规则》、《公司条例》(第32章)及《证券及期货条例》(第571章)的规定以及任何严重披露不足等主要范畴； 修订保荐人规则、承诺及声明； 联交所简化了上市审阅程序，精简所要求的文件数量，并就若干诠释内容及程序发出指引，冀令审阅程序更具效率，同时又能维持对在联交所上市的公司的质素要求。

27. 香港上市涉及的主要国内法律 • 《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10号文）：国务院六部委；2006年8月8日发布；2006年9月8日生效；2009年修订 • 国务院办公厅关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知（国办发〔2011〕6号） • 《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（75号文） • 《证券法》第238条：间接到境外发行证券或上市交易，须经证监会批准。 • 《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》

28. 红筹变通作法 • VIE模式 • 先卖—再买 • 先卖—将来买（Slow Walk） • 代持、信托（风险：苏州大方） • 收购跨境红筹结构 • 期权 • 多层次再投资 • 合并（不是收购） • 境内公司先转为中外JV公司，之后再转为外资企业（08年商务部审批指引；中盛资源）

29. VIE模式 • 新浪（2000年4月12日上市）模式：中中外及其变种； • 2003年1月，FASB颁布了第46号解释函(FIN46)《可变利益实体的合并》(Consolidation of Variable Interest Entities)； • 从规避产业政策到规避10号文关联并购审批； • 香港联交所通常只接纳“限制类” 及“禁止类”行业使用VIE； • 命运：支付宝事件、新东方事件以及有关部门放风； • 缺点：多一环节纳税；外管局75号登记；投资者的认可度。

30. 典型VIE架构 境外PE 境内股东 公众投资者 开曼（上市主体） HK 公司 VIE WFOE 境内运营实体公司

31. 员工股权激励 期权Vs.股票增值权 民营+大红筹Vs.国有H股 《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》（国资发分配[2008] 171号），国资委、财政部 《关于印发<国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法>的通知》（国资发分配[2006] 8号），国资委、财政部 上市前计划 毋须遵守《上市规则》第17章； 已授出期权在上市后仍可行权；上市后不可再依IPO前的激励计划发行新期权； 可规定行权价相当于发行价的有限折让。 上市后计划

32. 重大不合规事件 《有关在上市文件内披露重大不合规事件的指引》（HKEx-GL63-13指引信），发行人、董事或高管若存在“重大不合规事件”： 如属“严重及关键性质”（如董事/高管欺诈或行骗；申请人内控系统存在系统性不足或对申请人有重大财务影响），可引发联交所对董事/高管是否胜任或申请人是否适合上市的质疑； 如属“可通过披露解决”，则需披露：违规原因、可能的最高罚则及对营运/财务影响 ；如何提升内部监控；一般须在上市前修正（若只能在上市后短时间内修正，则须法律意见披露修正是否存障碍）等。

33. 同业竞争&利益冲突 一般而言，容许控股股东和董事与发行人同业竞争的存在，前提是须全面披露； 在评估上市的合适性时，联交所关注是否有足够的安排来处理利益冲突和业务划定。 一般情况下，控股股东与发行人签署《不竞争协议》，业务机会优先介绍给发行人；日后出售竞争业务，发行人有优先权。 个案中，额外安排：由独立非执行董事审核控股股东的日后出售时发行人的优先权。

34. 首发限售期（主板） 香港联交所仅对控股股东在公司新上市后出售股份一事实施若干限制。基本上，在发行人申请上市时视作控股股东的任何人士不得： 由依据上市文件披露控股股东的持股量当日直至发行人的证券在交易所买卖之日起计6个月的期间内，出售其持有的上市发行人的股份；或 在上文所述的期限届满后6个月内，出售其于发行人的权益，以致该名人士不再成为控股股东。 联交所允许控股股东于限售期内予以质押，但应如实披露。

35. 首发限售期（创业板） 香港联交所对上市时管理层股东及高持股量股东在公司于创业板新上市后出售股份一事实施若干限制： 由依据上市文件披露其持股量当日起直至上市日期起计12个月的期间内，上市时管理层股东应将其持有的有关证券交付第三方代为托管，并承诺不会出售该等证券。然而，如有关证券占发行人已发行股本中不多于1%，则上述期间可缩短至6个月。 由依据上市文件披露其持股量当日起直至上市日期起计6个月的期间内，高持股量股东须把有关证券交付第三方代为托管，并承诺不会出售该等证券。 联交所允许管理层股东及高持股量股东于限售期内予以质押，但应如实披露。

36. 境外上市监管政策应宽松！ • 近斯动态 • 商务部2008年审批指引； • 2012年12月证监会取消“四五六”标准； • 中美有关跨境审计监管合作谈判有了新进展：中国可向PCAOB、SEC递交审计资料 • 计划经济还是市场经济？不作为还是权力滥用？ • 商务部不依10号文受理红筹上市； • 外管局对75号文的办理处处刁难。 • 境外资本市场，也是不错的市场 • 境内上市：独木桥 • 走出去！没有境外资本市场，就没有中国的互联网产业、光伏产业、经济型连锁酒店 • 优质公司的市盈率不比国内可比公司低 • 中盛资源之后，10号文成了一个纸老虎！

37. 上市后合规责任 • 披露责任： • 内幕消息 • 《证券及期货条例》第XIVA部； • 《内幕消息披露指引》，证监会 • 须予披露的交易： • “五项测试”指标之一超过5% • 关连交易 • 完全豁免； • 部分豁免（需披露，但不需独立股东批准）； • 非豁免。

38. 自设网站 2008年6月，发行人必须自设网站（或委托第三方托管）： 公告/通告登载于自设网站的时间不得晚于交易所登载时间1小时（晚7时后登载于交易所，则可在下一交易日8:30前）； 公司章程；股东提名人选参选董事的程序； 网上文件保留至少五年。

39. 独立董事、香港CFO 《上市规则》附录十四：《企业管治守则》及《企业管治报告》 独立非执行董事不少于三人； 董事会成员多元化； 发行人须设立订有具体职权范围的薪酬委员会，该委员会主席及大部分成员均须为独立非执行董事； 实务中，建议发行人聘任从事过IPO业务的香港会计人士担任CFO。

40. Thank You ! • 李忠轩 合伙人/律师 • 北京市德恒（深圳）律师事务所 • 中国/美国纽约州律师 • 13902901699 / 0755—88284377 • lizhongxuan@hotmail.com