N°1 AUTOMNE 2011

1. N°1 AUTOMNE 2011 4 novembre 2011

2. Le cahier de graphiques économique et prospectif du CEP Le cahier de graphiques « économique et prospectif » vient compléter les contributions du Centre Etudes & Prospective du Groupe Alpha dans les domaines de la prospective globale et sectorielle. Il vise à apporter un éclairage problématisé sous forme illustrée aux évolutions macro-économiques et financières en cours en France et chez nos principaux partenaires économiques, ainsi qu’à contribuer à la veille prospective sectorielle, en collaboration avec les consultants experts du groupe Alpha. Le cahier paraîtra une fois par trimestre. Des compléments infra trimestriels sont prévus dans le cas où l’actualité justifierait une expression plus réactive. Ce premier numéro fait le point sur les perspectives d’activité à l’automne 2011. Il apporte un éclairage sur les conséquences de la crise financière de l’été 2011, ainsi que sur la situation des banques françaises. Contacts: o.chagny@groupe-alpha.com j.fayolle@groupe-alpha.com a.remond@groupe-alpha.com 2

3. Contenu Conjoncture • La crise financière de l’été 2011 • Au confluent de deux mouvements: inquiétudes sur le rythme de croissance et défiance généralisée • Les Etats deviennent aussi crédibles que leurs banques • Un équilibre coopératif franco-allemand fragile • Un ralentissement qui vient de loin • Les canaux de transmission de la crise financière de l’été 2011 • Net renforcement de l’austérité budgétaire dans la zone euro • Des conditions de financement encore favorables…mais pour combien de temps ? • Une dégradation préoccupante des indicateurs de confiance • La consolidation de la consommation des ménages est compromise • Du côté des entreprises : prudence plutôt que franche restriction • Les développements sur le marché du travail en France • Le taux de marge ne s’est toujours pas redressé • Premier semestre 2011 : retour des créations d’emplois dans tous les secteurs • Taux d’activité des seniors : la hausse se poursuit • Taux d’emploi des seniors : une progression insuffisante pour faire reculer le chômage • Des hausses de salaires en France plus élevées mais qui devraient ralentir Zoom sectoriel • La situation des banques françaises • Un trimestre de folie pour les banques • Un carnage boursier disproportionné au regard des pertes potentielles sur les dettes souveraines • La dépendance à la liquidité de marché sanctionnée • Critiques du côté des ratios de liquidité plutôt des ratios de solvabilité • Les doutes sur la pérennité du modèle de banque universelle • Quelles conséquences pour le financement de l’économie ? 3

4. ILa crise financière de l’été 2011 : au confluent de deux mouvements 4

5. La crise financière de l’été 2011 au confluent de deux mouvements* Evolution de l’indice boursier des banques européennes depuis juillet 2011 (100 le 01/07/2011, Europe STOXX 600) • La crise financière de l’été 2011 s’est produite au confluent de deux mouvements : l’entrée de plusieurs économies avancées dans une phase de ralentissement du rythme de la croissance, une généralisation de la défiance privée envers les dirigeants européens et américains à maîtriser la crise des dettes publiques. Les deux mouvements se sont entretenus, les incertitudes sur le rythme de croissance à venir renforçant celles sur la soutenabilité des dettes publiques. • Sur le terrain de la gouvernance, la crise financière a forcé les gouvernements européens, également suspectés de miner la croissance mondiale, à s’accorder sur la nécessité d’une restructuration de la dette souveraine grecque plus importante que celle prévue dans l’accord du 21 juillet 2011, en l’assortissant d’un plan de recapitalisation des banques et d’un renforcement du dispositif de soutien aux pays en difficulté (accord du 26 octobre 2011). L’avenir dira si ces annonces sur le front de la crise des dettes souveraine convaincront les marchés financiers. • Mais la mécanique d’amplification du ralentissement engagée avec la crise financière de l’été 2011 semble difficile à enrayer. La crise de défiance envers la capacité de la zone euro à apporter une réponse à la crise des dettes souveraines a atteint un paroxysme au moment de l’annonce, le 1er novembre 2011, de la tenue d’un référendum en Grèce sur le plan d’aide. L’accord européen du 26 octobre impose une recapitalisation rapide des banques, ce qui accentue les risques d’un rationnement de l’offre de crédit, alors même que les avancées concrètes sur le plan de la gouvernance vont globalement se traduire par un renforcement de la surveillance et de l’austérité budgétaire. • Au milieu de l’automne 2011, l’économie européenne est sur le fil du rasoir. Alors que des signaux ténus de raffermissement de l’activité se font voir aux Etats-Unis pour le troisième trimestre 2011, l’inverse se produit dans la zone euro, où un recul de l’activité au tournant 2011-2012 est presque acquis. 2 nov Sources: Datastream, CEP Groupe ALPHA • Sur le décryptage de la relance de la crise financière, voir la note de J. Fayolle “Ete Pourri, Ete meurtrier”, Billet du CEP, Groupe Alpha, août 2011. • Sur la lecture de l’accord du 27 octobre 2011, voir la note de J. Fayolle “Les sanglots longs de l’Europe en automne, 31 octobre 2011 5

6. Les Etats deviennent aussi crédibles que leurs banques! L’évolution récente des primes de CDS* sur les banques et les Etats est un indicateur assez éclairant de l’ampleur de la perception du risque de défaut sur les dettes souveraines par les marchés, tout en concourant largement à en accroître la probabilité. 2 novembre * Les CDS sont des contrats assimilables à une assurance contre le risque de défaut des emprunteurs. L’information délivrée par les primes de CDS sur le risque crédit doit être fortement relativisée, car le marché des CDS manque de profondeur ce qui le rend moins efficient, en particulier dans des périodes de forte aversion au risque. Le marché des CDS est par ailleurs fortement spéculatif. Sur ce plan, une avancée réelle a été réalisée en Europe le 19 octobre 2011 avec l’adoption par le parlement européen d’une nouvelle législation interdisant la détention de CDS à nu (c’est-à-dire sans détention de la dette obligataire correspondante). Bien que les CDS amplifient depuis un an les anticipations négatives sur le risque, cette amplification même témoigne de la perception des marchés. 6

7. Un équilibre coopératif franco-allemand fragile • Les atermoiements de la part du gouvernement allemand à s’engager dans la voie de la solidarité aux débuts de la crise de la dette souveraine ne doivent pas faire oublier qu’il existe désormais outre-Rhin un large consensus politique sur la nécessité de sauver la zone euro. • Mais l’équilibre coopératif au sein de la zone euro repose sur un couple franco-allemand pour le moins…assez déséquilibré. • Fortement dépendante de l’évolution de ses partenaires européens, l’économie allemande devrait connaitre un fort ralentissement en 2012 (+0,8% selon les instituts allemands après +2,9% en 2011), mais les marges de manœuvre budgétaire sont élevées en Allemagne : le déficit des administrations publiques devrait largement passer sous la barre des 3% en 2011 (-0,9% du PIB après 4,3% en 2010, -0.6 prévus en 2012), une situation qui ne plaide pas pour un renforcement de l’attitude coopérative de l’Allemagne. • Les pressions s’accentuent en revanche pour la France, qui a affiché en 2010 l’un des déficits publics les plus élevés, dont les prévisions officielles initiales en termes de réduction du déficit et de croissance économique pour 2012 sont apparues largement irréalistes, et dont la note de crédit a été mise sous surveillance par l’agence de notation Moody’s le 18 octobre. Spreads contre Bund 10 ans (en points de base) Sources: Datastream, CEP Groupe Alpha 7

8. Un ralentissement qui vient de loin Indice de production industrielle 2008=100 • Les signaux d’un ralentissement de l’activité mondiale ont commencé à se faire jour au début du second trimestre 2011. Comme à la mi 2010 (fin de la période de restockage), le ralentissement a touché l’ensemble des zones. Mais à la différence de 2010, il s’est prolongé. Le volume d’activité est resté quasiment plat depuis le printemps dans l’industrie, le commerce mondial stagne depuis le mois de février (du jamais vu sur six mois depuis 2008), la croissance du PIB a fortement ralenti dans la zone euro au second trimestre, elle a été quasiment nulle aux Etats-Unis aux premier et second trimestre 2011. • Ce ralentissement de la croissance est pour une part imputable à des facteurs exceptionnels, au premier rang desquels les effets négatifs sur le pouvoir d’achat des ménages de la flambée du prix des matières premières et les retards de production consécutifs au tremblement de terre au Japon, qui ont entrainé des perturbations dans l’approvisionnement des équipementiers et joué sur les achats en automobiles des ménages. • Ce risque était perçu dès le printemps, mais l’espoir était le dynamisme persistant des économies émergentes, la restauration de la situation de profit des entreprises, le maintien de conditions de financement encore favorables et le retour à des évolutions plus positives sur le front du marché du travail compenseraient (partiellement) l’effet de ces chocs temporaires et de la généralisation de l’austérité budgétaire dans la zone Euro en 2011. Cet espoir se reflétait dans un niveau encore élevé de la confiance des ménages et entreprises. août Importations mondiales 2008=100 Sources; Datastream, CPB Trade Monitor, CEP Groupe ALPHA 8

9. Les incertitudes sur le sentier de croissance à moyen terme restent très fortes aux Etats-Unis Trajectoires de croissance du PIB prévues par le FMI à l’horizon 2012 (données trimestrielles, 2008t1=100) • Le ralentissement de la croissance des importations des émergents, la quasi-stagnation (Etats-Unis), voire la baisse de la consommation des ménages au second trimestre 2011 (Zone euro, tout particulièrement France et Allemagne) sont venus alimenter les doutes sur la capacité des économies avancées à s’engager dans un sentier de croissance auto entretenu. • Or ces incertitudes sur les perspectives de croissance à court et moyen terme ne peuvent que constituer une base objective de fébrilité pour les marchés financiers. • Depuis 2009, la volatilité des perspectives de croissance pour les Etats-Unis est ainsi très élevée, témoignant des inquiétudes sur la capacité de l’économie américaine à s’engager sur une trajectoire de croissance équilibrée. • Le sentiment que la zone euro est condamnée à une croissance molle, incapable de faire baisser le chômage, se confirme au fil des mois. Prévisions de croissance du FMI (sept. 2011) Sources: Datastream, BEA, Eurostat, FMI, CEP Groupe Alpha 9

10. IILes canaux de transmission de la crise financière de l’été 2011 • La plupart des prévisions écartent encore un scénario de rechute récessive et tablent sur une stagnation de l’activité dans le courant du second semestre 2011, suivi d’un retour à des évolutions plus positives en début d’année 2012. • Les risques de voir le ralentissement en cours se transformer en rechute récessive au tournant 2011-2012 sont cependant réels, car la mécanique d’amplification du ralentissement engagée avec la crise financière de l’été 2011 semble en effet désormais difficile à enrayer: • Les risques de comportement franchement restrictifs du côté des entreprises semblent encore limités (faible niveau des stocks, besoins de renouvellement de certains équipements), mais les évolutions du côté des ménages sont plus préoccupantes. • La crise financière a renforcé l’orientation « pro-cyclique » des politiques budgétaires, au risque de précipiter le retournement de l’activité dans la zone euro en 2012. • Le catalogue des tensions auxquelles doit faire face le modèle économique des banques sort alourdi de la crise de l’été 2011 et de son processus de résolution (accord du 26 octobre). 10

11. Net renforcement de l’austérité budgétaire dans la zone euro • Les pays de la zone euro s’étaient engagés au printemps 2011 à retourner à des finances publiques équilibrées d’ici 2013. Pour la première fois depuis la création de la zone euro, ils devraient tout mettre en œuvre pour s’y tenir, par crainte de voir les marchés les sanctionner par une hausse du coût de refinancement de leur dette. Les annonces de nouveaux plans d’austérité budgétaire se sont succédées durant l’été, en Grèce, en Italie, au Portugal, en Espagne, en France, aux Pays-Bas. • L’effet de ces politiques restrictives sur la croissance dépendra crucialement de l’ampleur des multiplicateurs budgétaires internes et des effets de transmission par le commerce international. • En retenant un multiplicateur proche de 1, les nouvelles mesures d’austérité budgétaire amputeraient la croissance de 0.5 point de PIB sur le cumul des années 2011-2012 dans la zone euro, 0,3 point pour la seule année 2012 (impact direct des multiplicateurs internes). • Dans le cas de la France, en tenant compte des nouvelles mesures annoncées par le gouvernement à l’été 2011, l’impact direct de la restriction budgétaire se monterait à 2,4 points de PIB sur le cumul des années 2011 2012 (1,4 en 2011, 1 en 2012). Mais ces prévisions reposaient sur des hypothèses de croissance irréalistes (+1.75% en 2012), qui ont été révisées fin octobre à +1%. • Pour respecter ses affichages de déficit le gouvernement devrait trouver entre un et deux milliards en 2011, environ vingt milliards de mesures supplémentaires en 2012, au risque de dégrader d’un nouveau cran l’activité et donc le déficit public et l’emploi : un scénario que la mise sous surveillance par l’agence de notation Moody’s de la note française, la révision des perspectives de croissance et l’adoption d’un plan d’économies supplémentaires de 6 milliards rendent plausible. Lecture : les mesures de restriction budgétaires engagées au printemps 2011 pour le cumul des deux années 2011-2012 représentaient 6 point de PIB en Grèce. N.B.: aux Etats-Unis, les données pour l’automne 2011 reposent sur l’hypothèse d’une entente entre républicains et démocrates sur l’adoption par le congrès du plan de relance présenté le 9 septembre par le Président Obama, accord loin d’être acquis. Sources: Commission Européenne, INSEE, OFCE, Presse, CEP Groupe Alpha 11

12. Des conditions de financement encore favorables…mais pour combien de temps? • La BCE a réagi à la crise de liquidités des banques en réactivant début octobre son programme d’accès à la liquidité pour les banques européennes, et a créé la surprise en abaissant son principal taux directeur de 1,5 à 1.25% le 3 novembre. • Mais le catalogue des tensions auxquelles doit faire face le modèle économique des banques, tout spécialement le modèle de banque universelle à la française, sort malgré tout alourdi de la crise de l’été 2011. • Il en résulte, tout particulièrement à l’horizon de la mi 2012, une forte incitation pour les banques à réduire la taille de leur bilan (couper dans leurs actifs) et à se désengager de certaines activités de crédit de long terme (moindre transformation). • Si l’on tient également compte du fait que l’augmentation des besoins de financement à court terme des banques et des Etats intervient dans un contexte de désaffection des investisseurs institutionnels pour les placements monétaires, les risques de voir l’accès au crédit se restreindre pour les entreprises et les ménages (risques d’éviction) sont réels, en particulier pour les PME. Sources: Datastream, Eurostat, CEP Groupe Alpha http://www.banque-france.fr/fr/statistiques/telechar/economie/entreprises/2011-06-stat-info-financement-des-pme-france-trimestriel.pdf 12

13. Une dégradation préoccupante des indicateurs de confiance La crise financière a précipité le retournement des anticipations des agents économiques à l’été 2011. Le retournement a touché quasiment toutes les économies européennes. Pour les entreprises, il a accentué de manière brutale la phase de dégradation engagée depuis le début de l’année 2011. Pour les ménages, il a constitué un retournement brutal de leurs anticipations, globalement stabilisées à un niveau médiocre depuis le milieu de l’année 2010. De tels retournements des indices de confiance ont été historiquement associés à au moins un trimestre de croissance négative. De fait, la plupart des indicateurs avancés se basant sur l’exploitation des données d’enquête le traduisent en une baisse du PIB au quatrième trimestre 2011 , et les indicateurs PMI (Indices des directeurs d’achats), en règle générale bien corrélés avec l’activité, incitent à penser que l’activité globale se serait inscrite à la baisse dans la zone euro à la fin du troisième trimestre 2011, autant dans les services que dans l’industrie. Entreprises Ménages Indicateur synthétique de sentiment économique Indicateur synthétique de confiance Sources: Datastream, Commission Européenne, CEP Groupe Alpha http://ec.europa.eu/economy_finance/db_indicators/surveys/time_series/index_en.htm 13

14. La consolidation de la consommation des ménages est compromise Dans l’ensemble de la zone euro, la croissance de la consommation a bénéficié depuis la fin de l’année 2009 d’une forte baisse du taux d’épargne, qui a permis de compenser la faible progression du pouvoir d’achat des revenus. Les prévisions établies au printemps 2011 tablaient sur une poursuite de ce mouvement, avec l’idée que les ménages puiseraient dans leur épargne pour compenser le choc inflationniste et budgétaire. Dans plusieurs pays européens, notamment l’Allemagne et la France, il en a été différemment : les ménages ont contracté leurs achats au second trimestre 2011, sous l’effet combiné de l’inflation et d’une hausse de leur taux d’épargne. Des facteurs exceptionnels ayant joué (fin de la prime à la casse en France, retards de production dans l’automobile), il est encore difficile d’en conclure à une réaction d’attentisme précoce des ménages en Europe. L’éventail des prévisions d’évolution du taux d’épargne pour le second semestre 2011 et l’année 2012 est large, mais le sentiment domine globalement que les risques pour les trimestres à venir sont élevés, les inquiétudes sur la crise et le contexte de ralentissement des créations nettes d’emploi pouvant inciter les ménages à la prudence, ce qui se répercutera sur la dynamique de la consommation. Décomposition de l’évolution (en taux de croissance semestriel) de la consommation des ménages en France …..au premier semestre 2011 Puis…au second semestre 2011 selon les prévisions INSEE Sources: INSEE, Point de Conjoncture octobre 2011, CEP Groupe Alpha http://www.insee.fr/fr/themes/theme.asp?theme=17&sous_theme=3&page=note.htm 14

15. Du côté des entreprises: prudence plutôt que franche restriction Taux d’investissement productif des sociétés non financières tel que prévu au printemps 2011 et à l’automne 2011, en France et en Allemagne (en % de la VAB) • Les risques de rechute récessive peuvent aussi provenir d’un report massif de projets d’investissements. Pour l’heure, ces risques de comportement franchement restrictifs du côté des entreprises semblent relativement modérés. • Depuis la mi 2010, le cycle d’investissement s’est réorienté à la hausse dans la zone euro, de façon très nette en Allemagne, moins dynamique en France. Le rebond s’est poursuivi au premier semestre 2011, et les entreprises industrielles anticipaient encore en juillet de poursuivre cette orientation positive (+14% prévus en France et en Allemagne en 2011). • On peut s’attendre à ce que les dépenses d’investissement marquent le pas en raison de la révision à la baisse des perspectives de débouchés au cours des prochains mois, tant du côté des exportations que des dépenses de consommation des ménages (effet “accélérateur”). • Mais le retour à des niveaux proches des moyennes de longue période des taux d’utilisation des capacités de production, le comportement très prudent de restockage (en France en particulier), les besoins de renouvellement et de modernisation (50% des motivations d’investissement selon la dernière enquête INSEE) et le maintien, du moins à court terme, de conditions de financement encore relativement favorables plaident pour des comportements prudents (contrôle des coûts, ajustements à la marge) plutôt que franchement récessifs. Sources: Datastream, Consensus Forecast, CEP Groupe Alpha 15

16. III Les développements sur le marché du travail 16

17. Le taux de marge ne s’est toujours pas redressé Au premier semestre 2011, le taux de marge des SNF en France ne s’est pas redressé. Il stagne à son niveau le plus bas depuis 30 ans, en retrait de 5% par rapport à son niveau d’avant crise. Depuis la fin de la récession, l’écart s’est creusé avec le taux de marge moyen de la zone euro. La faiblesse du taux de marge s’explique par celle de la productivité. Depuis début 2010, celle-ci est moins élevée que prévu compte tenu de la croissance : elle a moins augmenté qu’attendu au T1 2011 et, contre toute attente, baissé au T2. Les entreprises françaises sont donc dans une situation moins favorable qu’en Allemagne par exemple pour faire face au retournement actuel de l’activité, ce qui devrait peser sur les ajustements de l’emploi et des salaires. Taux de marge des sociétés non financières (2000=100) Sources: Offices statistiques nationaux, Eurostat, CEP Groupe Alpha 17

18. Premier semestre 2011 : retour des créations d’emplois dans tous les secteurs • La reprise de l’emploi amorcée début 2010 s’est poursuivie au premier semestre 2011. Pour la première fois, tous les secteurs sont redevenus créateurs nets d’emplois : les créations d’emplois ont accéléré dans le secteur tertiaire hors intérim (+97 700), elles sont redevenues positives dans la construction (+7 500), pour la première fois depuis fin 2008, et dans l’industrie (+7 900), pour la première fois depuis dix ans. • Contrairement à 2010, ces créations d’emplois n’ont pas été tirées par l’intérim. Après un phénomène de rattrapage en 2010 suite à la chute drastique en 2009, les créations d’emploi dans l’intérim ont ralenti. • Au T2 2011, la part des embauches en CDD s’est légèrement contractée (-0,3 point), mais reste très supérieure aux niveaux d’avant crise (près de 78% contre moins de 73% avant 2009). Conséquence :  le taux d’entrée en CDD qui augmente continûment depuis 2009 n’a jamais été aussi haut, ce qui tire le taux d’entrée à un niveau lui-même inégalé (12,3% au T2 2011)  le taux de sortie pour fin de CDD atteint également un niveau historique de 8,4% au T2 2011 (contre environ 2 points de moins avant la crise) et entraîne la hausse du taux de sortie à un niveau inédit (11,9% au T2 2011). Résultat : le taux de rotation de la main d’œuvre a atteint un sommet (12,1% au T2 2011, soit un point que son plus haut d’avant crise). • Autre fait marquant : au T2 2011, la part des salariés à temps partiel a progressé de 0,2 point pour atteindre 18%, son niveau le plus haut. • Le ralentissement de la croissance qui s’est amorcé au T2 2011 et devrait se poursuivre au second semestre entraînera une forte réduction des créations d’emplois. La faiblesse des marges des entreprises incite à penser qu’il pourrait même y avoir des destructions d’emplois. 18

19. Taux d’activité des seniors : la hausse se poursuit Au 1er semestre 2011, le taux d’activité des 55-64 ans a poursuivi son évolution singulière : il s’est accru de 0,8 point pour atteindre 43,7%, alors que le taux d’activité des 15-24 ans a progressé de 0,3 point et que celui des 25-49 ans a stagné après avoir baissé tout au long de l’année 2010. Cette hausse du taux d’activité des 55-64 ans s’explique par le relèvement progressif de l’âge d’accès à la DRE puis sa suppression en 2012 (environ 200 000 personnes étaient dispensées de recherche d’emploi en 2008, contre 84 540 en août 2011). Au 2e semestre 2011 et en 2012, la hausse du taux d’activité des 55-64 ans va se poursuivre en raison de la suppression totale de la DRE et de l’entrée en vigueur de la réforme des retraites de 2010 qui a instauré le relèvement de l’âge d’ouverture des droits à retraite à partir du 1er juillet 2011. L’Insee a intégré ces deux facteurs dans ses dernières projections de population active d’avril 2011. La progression du taux d’activité des 55-64 ans dans un contexte de ralentissement attendu de l’emploi devrait entraîner une hausse du chômage des 55-64 ans. Sources : INSEE (enquête emploi), CEP Groupe ALPHA 19

20. Taux d’emploi des seniors : une progression insuffisante pour faire reculer le chômage L’évolution du taux d’emploi des 55-64 ans est encore plus marquée que celle du taux d’activité : contrairement aux taux d’emploi des 15-24 ans et 25-49 ans, il n’a pas diminué lors de la récession qui a duré du T2 2008 au T2 2009. Au contraire, il a augmenté de 2 points durant cette période, et de 1 point depuis. Depuis 2008, cette hausse s’explique par celle du taux d’activité. L’augmentation du taux d’emploi sous-jacent de 2003 à 2008 s’explique principalement par la hausse de celui des femmes. Pour autant, cette amélioration du taux d’emploi des 55-64 ans n’a pas été suffisante pour faire reculer le chômage dans cette tranche d’âge. Sur la période 2008T2-2009T4 (période de destructions d’emplois), le nombre de chômeurs de cette tranche d’âge a augmenté de 75%, contre +49% pour les 15-24 ans et +41,5% pour les 25-49 ans. Depuis le T1 2010, il n’a baissé que de 1,5%, lorsque celui des 15-24 ans reculait de 10,5% et celui des 25-49 ans de 12%. Sources : INSEE (enquête emploi), CEP Groupe ALPHA Taux d’emploi sous-jacent : Le taux d'emploi sous-jacent est égal à la moyenne arithmétique des taux d’emploi par âge détaillé. Il permet de gommer les poids démographiques inégaux des tranches d’âge (par exemple le fait que les générations du baby-boom arrivent progressivement à l’âge de la retraite et gonflent le poids des classes d’âges élevés). 20

21. Des hausses de salaires en France plus élevées mais qui devraient ralentir • Malgré son ralentissement, le salaire moyen par tête en France continue à progresser plus vite que chez les principaux partenaires européens mais des signes d’atonie apparaissent si bien que la situation vis-à-vis de l’Allemagne pourrait s’inverser au cours des prochains mois. • La reprise de l’inflation depuis 2010 a rendu les salaires légèrement plus dynamiques début 2011 en raison d’une relative indexation. Au cours des prochains mois, le ralentissement de l’inflation (voir Annexe) soutiendrait les salaires réels. • Néanmoins, la persistance du chômage à un niveau élevé et sa hausse attendue au cours des prochains mois pèsera sur les salaires. La revalorisation du Smic attendue depuis juin 2011 en raison de l’accélération de l’inflation n’a finalement pas eu lieu : l’IPC des ménages urbains dont le chef est ouvrier ou employé (hors tabac) n’a pas franchi le seuil de 2%. Compte tenu du recul des prix à la consommation en septembre 2001, il ne sera pas revalorisé au 1er novembre 2011. Ce qui reporte sa hausse au plus tôt au 1er décembre. Mais celle-ci ne semble plus à l’ordre du jour en raison du ralentissement de l’inflation. Quoiqu’il en soit, des effets de diffusion de plus en plus restreints auraient limité son soutien aux salaires. La prime pour dividendes aura des effets négligeables sur les rémunérations. L’Insee ne prévoit plus que 600 millions d’euros, contre 1 milliard en juin. Le gouvernement prévoyait pour sa part un total de 2,7 milliards d’euros correspondant à une prime moyenne d’un peu moins d’environ 700 euros pour 4 millions de salariés. Au final, d’après des évaluations faites par différents cabinets (Secafi, Deloitte), la prime moyenne devrait tourner autour de 300 euros. La hausse de 12,8% des montants versés au titre de l’épargne salariale au premier semestre 2011 par rapport au premier semestre 2010 (+1,1 milliard) pourrait cependant renforcer l’effet de la prime pour dividendes. Evolution du salaire nominal moyen par tête (en glissement annuel en %) Sources: Offices statistiques nationaux, Eurostat, CEP Groupe Alpha 21

22. IVLa situation des banques françaises* * Partie réalisée en collaboration avec l’équipe banque. SECAFI Paris. 22

23. Un trimestre de folie pour les banques Indices boursiers en Europe (01/01/2007=100) • Les banques européennes ont vécu un troisième trimestre de folie sur le plan boursier, avec des signaux ténus d’accalmie début octobre. • Les banques françaises sont, avec les banques grecques, celles qui ont affiché les plus fortes contre-performances. Sources: Datastream, CEP Groupe Alpha, données arrêtées au 02/11/2011 23

24. Banques françaises: un carnage boursier disproportionné au regard des pertes potentielles sur les dettes souveraines • Le principal facteur déclenchant de la crise des valeurs bancaires françaises a été, avec la remise en cause du principe d’intangibilité des dettes souveraines européennes acté avec le plan de sauvetage de la Grèce du 21 juillet, la crainte d’extension à d’autres pays de la crise, en particulier l’Italie, et avec cela, le changement de dimension du risque encouru par les banques. • Les banques françaises sont, avec les banques allemandes, fortement exposées aux dettes souveraines grecque et italienne, mais pour des ordres de grandeur sans commune mesure compte tenu du poids des dettes souveraines grecque et italienne. • Pourtant, les pertes directes potentielles sur les dettes souveraines ne peuvent expliquer l’ampleur de l’effondrement des valeurs boursières. • Dans le cas d’un scénario de restructuration de la dette avec décote de 50% pour la Grèce, l’Irlande et le Portugal (d’une ampleur difficilement explicable pour l’Irlande et le Portugal) et de 30% pour l’Italie et l’Espagne (à ce jour injustifiées), la perte directe pour BNP Paribas peut être chiffrée selon nos calculs à 12,2 mrds d’euros après impôts (nets des 500 millions déjà passés au second trimestre 2011). Ces 12,2 milliards correspondent à un an et demi de résultat (résultat net 2010=7,8 mrds), 21% des fonds propres, à mettre en regard d’une perte de capitalisation boursière de 19 milliards d’euros entre février et la mi-octobre 2011. Exposition nette des banques françaises aux dettes souveraines de la Grèce, de l’Irlande, de l’Italie, du Portugal et de l’Espagne (31/12/2011, en milliards d’euros) Sources: Autorité Bancaire Européenne http://stress-test.eba.europa.eu/, Commission Européenne (AMECO), CEP Groupe Alpha 24

25. Banques françaises: la dépendance à la liquidité de marché sanctionnée Ratio crédit sur dépôts (au 30 juin 2010 et au 30 juin 2011, en %) • Le scepticisme des investisseurs s’est traduit par un regain de tension sur les taux interbancaires dans la zone euro (et donc sur l’accès aux liquidités pour les banques), alors que dans le même temps la dégradation de la note des Etats-Unis par Standard & Poors le 5 août a mis sous pression le compartiment des Money Market Funds (produits d’épargne collectifs équivalents à des Sicav monétaires). • Or les banques françaises ont une forte dépendance à la liquidité de marché, notamment en dollars, mais aussi en euros. Le montant global de leur prêt excède celui de leurs dépôts d’environ 30% selon certaines estimations, ce qui les oblige à se financer structurellement sur le marché interbancaire. • Cette forte dépendance renvoie aux particularismes du système financier français, en particulier à l’encouragement de l’épargne désintermédiée via l’assurance vie. • A partir de fin juin, les banques françaises ont ainsi été confrontées à forte une réduction des placements des Money Funds dans les banques françaises. • Les estimations disponibles montrent que les banques françaises sont proches d’avoir bouclé leur programme de financement 2011 ( à 75-80% selon nos estimations). Le risque de liquidité qu’elles courent semble donc a priori limité. En revanche, elles sont clairement sanctionnées pour leur dépendance structurelle au financement de marché. Sources: Données banques, Secafi, CEP Groupe Alpha. NB: Pour la Banque Populaire, le coefficient est calculé sur la partie banque de détail France. 25

26. Banques françaises: critiques du côté des ratios de liquidité plutôt des ratios de solvabilité • Les banques françaises avaient plutôt bien passé les tests de résistance (“stress tests”) menés par l’Autorité Européenne des Banques (AEB) auprès de 90 banques et publiés à la mi juillet 2011. Elles se tenaient globalement prêtes à respecter les nouveaux ratios de solvabilité de Bâle III avant l’échéance de 2019. La crise financière de l’été 2011 les contraint à avancer à 2013 le respect de ces ratios. • Si les exercices de stress tests ont été critiqués pour leur (large) insuffisante prise en compte d’une décote sur les dettes souveraines (une décote de 15 à 25% pour la dette souveraine grecque, de 1 à 2% pour la dette irlandaise et portugaise, pas de décote pour l’Italie et l’Espagne), il l’ont surtout été, dans le cas de la France, par l’absence de prise en compte des ratios de liquidité. • Les banques françaises auraient beaucoup de chemin à parcourir avant de satisfaire les nouveaux ratios de liquidité, à court terme (ratio LCR de couverture de la trésorerie) ou à long terme (ratio Net Stable Funding Ratio qui mesure ce dont disposent les banques en ressources à moyen et long terme pour financer leurs emplois à moyen terme*. • Pour les banques françaises, ces ratios de liquidité ne sont pas publics. Une étude d’impact du Comité de Bâle de décembre 2010 montrait que le ratio de liquidité à un mois (LCR) se situait en moyenne (sur données de décembre 2009) dans le monde à 83%, contre un objectif de 100% au premier janvier 2015. Pour les seules banques européennes, cette moyenne tombait à 67%, et selon certaines estimations, ils seraient encore inférieurs à ces chiffres pour les banques françaises. *: Pour plus d’informations sur les nouveaux dispositifs de Bâle III, voir la note de l’équipe Banque Paris de mars 2011. 26

27. Banques françaises: les doutes sur la pérennité du modèle de banque universelle • L’un des autres facteurs déclenchant de la défiance réside dans le fait que les inquiétudes relatives aux dettes souveraines sont entrées en résonnance avec des différences fondamentales d’appréciation sur la pérennité du modèle de banque universelle à la française. • L’importance pour les entreprises du financement intermédié par crédit bancaire et la présence active des banques françaises sur les métiers de gestion d’actif et de banque de financement et d’investissement se répercutent sur la taille du bilan, particulièrement élevée dans le cas des banques françaises au regard des standards anglo saxons. Il résulte de cette taille élevée un ratio faible des fonds propres au total de bilan (et non plus aux actifs pondérés par le risque, comme dans le cas de Bâle III), pouvant alimenter des inquiétudes sur la solvabilité de ces mêmes banques. • Or depuis le début de la crise, les banques françaises n’avaient pas jugé nécessaire de réformer substantiellement leur modèle économique, alors même que les tensions sur le modèle (sa rentabilité et sa solvabilité) se sont accrues: elles n’avaient que modérément engagé de réduction de leur taille de bilan (en réduisant par exemple leur offre de crédit), ni jugé nécessaire de réfléchir à leur éventail de métier ou à leur sélectivité dans leurs opérations. Taille de bilan des banques, rapportée au PIB (en %) Sources: DATASTREAM, BCE, CEP Groupe Alpha 27

28. Quelles conséquences pour le financement de l’économie? Coût du crédit bancaire pour les entreprises (à taux sans risque constant) • De même que la faillite de Lehman en octobre 2008 avait sonné pour les banques le glas de la liquidité gratuite, la crise financière déclenchée à l’été 2011 et l’accord de résolution de la crise grecque conclu fin octobre devraient laisser des traces durables sur le coût des ressources des banques. • La crise financière de l’été 2011 et le processus de résolution adopté fin octobre ont accéléré le processus de mise en conformité des ratios de fonds propres avec les ratios de Bâle III (contre mi 2019 initialement, début 2013 selon les engagements pris par plusieurs banques durant l’été 2011). • Ce nouveau relèvement du coût des ressources à long terme des banques vient s’ajouter à des coûts de liquidité à court terme élevés, et dont l’évolution future reste en outre très incertaine. Si l’hypothèse retenue est que le respect des rations Bâle III conduira (théoriquement) à des banques plus solides et donc à une baisse des coûts de liquidité, l’état de perturbation des marchés depuis trois ans incite en effet à être prudent. • Il en résulte, tout particulièrement à l’horizon de la mi 2012, une forte incitation pour les banques à réduire la taille de leur bilan (couper dans leurs actifs) et à se désengager de certaines activités de crédit de long terme (moindre transformation). Si l’on tient également compte du fait que l’augmentation des besoins de financement à court terme des banques et des Etats intervient dans un contexte de désaffection des investisseurs institutionnels pour les placements monétaires, les risques de voir l’accès au crédit se restreindre pour les entreprises et les ménages (risques d’éviction) sont réels, en particulier pour les PME. Impact immédiat Bâle III (3) Bâle III va-t-il rassurer? (4) ? Coût L court terme (2) Coût L long terme (1) Marge bancaire Taux sans risque Temps Faillite Lehman Brothers Octobre 2008 Bâle III (mi 2012) (1) Le coût de liquidité long terme correspond au spread de crédit que les banques doivent payer sur leurs émissions à moyen et long terme. (2) Le coût de liquidité court terme matérialise le coût de la réserve de liquidité que les banques doivent entretenir en permanence pour leur sécurité financière. Il correspond à l’écart entre le coût de financement (par exemple à trois mois) et le rendement du coussin de liquidité (jour le jour). (3) Coût des fonds propres et des contraintes de liquidité Bâle III toutes choses égales par ailleurs. (4) Espérance d’une détente du côté du coût des fonds propres et des primes de liquidité. Sources: SECAFI, CEP Groupe Alpha 28

29. IVAnnexes 29

30. Annexe 1Ralentissement attendu de l’inflation Certains des chocs qui ont frappé l’économie mondiale début 2011 vont s’atténuer. Avec la stabilisation du prix des matières premières, le rythme de l’inflation devrait se réduire sensiblement dans le courant du second semestre 2011 (+2.5% pour le glissement annuel attendu fin 2011 dans la zone euro, contre +3% en septembre 2011). Prix à la consommation dans la Zone euro et en France: observé jusqu’au t3 2011, prévu au delà (en glissement annuel) Prix des matières premières agricoles et du pétrole Sources; Datastream, FAO, Consensus Forecast, CEP Groupe ALPHA 30

31. Annexe 2 : les banques françaisesla taille des marchés de CDS Sept. 2011 pour les CDS, 2011 pour la dette (estimations Commission Européenne) Sources: Natixis (Flash 2011 n°784), DTCC, Commission Européenne (AMECO), SECAFI,CEP Groupe ALPHA 31

32. ² Annexe 3 : les banques françaisesles anomalies de marché des CDS Niveaux de notation implicites au prix du CDS pour les banques européennes Source: d’après Moody’s Analytics du 18 août 2011 32

33. + Annexe 4 : les banques françaisesLa dépendance à la liquidité de marché Variation de l’exposition des SICAV monétaires américaines en certificats de dépôts émis par les banques européennes (en % des actifs totaux des SICAV) Evolution des avoirs nets des SICAV monétaires américaines dans les banques de différents pays (en %, variation fin mai 2011- fin août 2011) Mai 2011 Août 2011 Source: Fitch Ratings, U.S. Money Market Funds Sector Update, 18 Octobre 2011 . Sources: Fitch, SECAFI, CEP Groupe Alpha. 33

34. Centre Etudes & Prospective du Groupe ALPHA - 20/24 rue Martin Bernard - 75647 PARIS cedex 13 Téléphone : 01 53 62 22 82 - www: groupe-alpha.com