1 / 88

第十六章 財務槓桿和資     本結構政策

第十六章 財務槓桿和資     本結構政策. 16.1  資本結構問題 16.2  財務槓桿的效果 16.3  資本結構和權益資金成本 16.4  有公司稅下的 M & M 定理 I 和定理 II 16.5  破產成本 16.6  最適資本結構 16.7  圓形派的再探討 16.8  融資順位理論 16.9  資本結構的實際面 16.10  破產程序速讀. 16.1  資本結構問題. 公司的方針是追求股票價值的極大化。資本結構決策本質上就是公司價值極大化的決策。

heath
Download Presentation

第十六章 財務槓桿和資     本結構政策

An Image/Link below is provided (as is) to download presentation Download Policy: Content on the Website is provided to you AS IS for your information and personal use and may not be sold / licensed / shared on other websites without getting consent from its author. Content is provided to you AS IS for your information and personal use only. Download presentation by click this link. While downloading, if for some reason you are not able to download a presentation, the publisher may have deleted the file from their server. During download, if you can't get a presentation, the file might be deleted by the publisher.

E N D

Presentation Transcript


  1. 第十六章 財務槓桿和資     本結構政策第十六章 財務槓桿和資     本結構政策

  2. 16.1 資本結構問題 16.2 財務槓桿的效果 16.3 資本結構和權益資金成本 16.4 有公司稅下的 M&M 定理 I 和定理 II 16.5 破產成本 16.6 最適資本結構 16.7 圓形派的再探討 16.8 融資順位理論 16.9 資本結構的實際面 16.10 破產程序速讀

  3. 16.1 資本結構問題 公司的方針是追求股票價值的極大化。資本結構決策本質上就是公司價值極大化的決策。 假設 J. J. Sprint 公司的市場價值為 $1,000,公司目前沒有負債,有普通股 100 股,每股價格 $10。進一步假設 J. J. Sprint 進行資本重構,先借款 $500,並將所得以每股 $500/100=$5 的額外股利發放給股東。 以上的重構會改變公司的資本結構,但卻不會直接影響公司的資產。立即的影響是,負債增加而權益減少。

  4. 表 16.1 說明了三種可能的結果。 (1) 在第一種結果下,公司價值增加至 $1,250。 (2) 在第二種結果下,公司價值維持 $1,000 不變。 (3) 在第三種結果下,公司價值減少了 $250,成為 $750。 16.1 資本結構問題

  5. 表 16.2 探討每一種結果對股東損益的影響。 所觀察到的是,公司價值的變動和股東權益的變動是相同的。 NPV 法則應用到資本結構決策上時,整個公司價值的變動值就是資本重構的 NPV。 16.1 資本結構問題

  6. 16.1 資本結構問題 資本結構和資金成本 假設公司的資本結構為已知,本章所要討論的重點是,當負債融資金額變動時,即負債/權益比變動時,資金成本會有什麼變化。 公司要選擇 WACC 極小化的資本結構。基於這個理由,加權平均資金成本較低的資本結構,是比較好的資本結構。因此,WACC 最小的負債/權益比,就是最適資本結構(optimal capital structure)又稱為公司的目標(target)資本結構。

  7. 16.2 財務槓桿的效果 財務槓桿(financial leverage)是指公司使用負債的程度。 公司在資本結構中,使用愈多的負債融資,就是運用愈多的財務槓桿。

  8. 16.2 財務槓桿的效果 財務槓桿、每股盈餘與權益報酬:例子 Trans Am 公司目前的資本結構內沒有負債。首席財務長 Morris 正考慮以發行負債所得的資金買回一些流通在外的公司股票。表 16.3 列示出目前與提議的資本結構。如表所示,公司資產的市場價值為800萬美元,400,000股普通股流通在外。

  9. 16.2 財務槓桿的效果

  10. 16.2 財務槓桿的效果 〔提議〕公司負債的發行將可募集 400 萬美元,利率為 10%。公司可以買回 400萬美元/20=200,000 股股票,尚有 200,000 股流通在外。資本重構後,將有 50% 的負債,所以負債/權益比是 1。假設股價維持在 $20 不變。 Morris 準備了表 16.4,以供比較在三種不同情境下 EBIT 的不同假設公司的現行資本結構和提議的資本結構。

  11. 16.2 財務槓桿的效果

  12. 16.2 財務槓桿的效果 以擴張情境下的 150 萬美元 EBIT 為例。 (1) 無負債(現行資本結構)且無稅的情形下。 淨利是 150 萬美元。 EPS 為每股 150 萬美元/400,000=$3.75。 ROE 是 150 萬美元/800 萬=18.75%。

  13. 16.2 財務槓桿的效果 (2) 在 $400 萬負債(提議中的資本結構)下。 負債的利息是 400 萬×10%=$400,000。EBIT 為 150 萬美元。 淨利為 110 萬美元(EBIT-利息)。 EPS 為每股 110 萬美元/200,000=$5.50,比之前的 $3.75 高。 ROE 是 110 萬美元/400 萬美元=27.5%,比目前資本結構下的 18.75% 高。

  14. 16.2 財務槓桿的效果 資本重構對EPS 和 ROE 的波動程度變大了。這說明了財務槓桿擴大了股東損益的幅度。 在圖 16.1 中,第一條線標示著「無負債」,第二條線則代表提議的資本結構。 EBIT 每增加 $400,000,EPS 就上升 $2,第二條線的斜率是第一條線的 2 倍。財務槓桿造成 EPS 對 EBIT 的變動倍加敏感。

  15. 圖16.1中相交點表示兩種資本結構下的EPS正好相等也可以稱它為無差異點。圖16.1中相交點表示兩種資本結構下的EPS正好相等也可以稱它為無差異點。 在無負債情況下 EPS 是等於 EBIT/400,000; 在有負債情況下,EPS 為 (EBIT-$400,000)/200,000。 16.2 財務槓桿的效果

  16. 16.2 財務槓桿的效果 當 EBIT 是 $800,000 時,則兩種資本結構的 EPS 都是 $2。 如果 EBIT 在此點之上,則財務槓桿是有利的,如果在此點之下,則財務槓桿是不利的。

  17. 16.2 財務槓桿的效果

  18. 16.2 財務槓桿的效果 範例 16.1 損益兩平 EBIT MPD 公司決定進行資本重構。目前,MPD 沒有使用負債融資。然而,資本重構後,負債將為 100 萬美元。負債的利率是 9%。MPD 目前有 200,000 股流通在外,每股價格為 $20。如果預期資本重構可以提高 EPS,則預期的 EBIT 至少是多少?不用考慮稅負的影響。

  19. 16.2 財務槓桿的效果 損益兩平的 EBIT 就是預期的 EBIT。 (1) 原先的資本結構下,EPS 為 EBIT/200,000。 (2) 新的資本結構下。 利息費用是 100 萬美元×0.09=$90,000。 100 萬美元負債融資,可以買回 100 萬美元/20=50,000 股股票,剩下 150,000 股流通在外。 EPS 為 (EBIT-$90,000)/150,000。

  20. 損益兩平 EBIT: 當 EBIT 是 $360,000 時,兩種資本結構下的 EPS 都是 $1.80。 MPD 的管理階層認為 EPS 會超過 $1.80。 16.2 財務槓桿的效果

  21. 16.2 財務槓桿的效果 公司借款和自製的財務槓桿 根據表 16.3、表 16.4 和圖 16.1,Morris 作出以下的結論: 1. 財務槓桿的效果視公司的 EBIT 而定,當 EBIT 相對較高時,財務槓桿是有利的。 2. 在預期的情境下,ROE 和 EPS 提高了,所以,財務槓桿提高了股東的報酬。 3. 在提議的資本結構下,因為 EPS 和 ROE 對於 EBIT 的波動倍加敏感,所以股東會面臨較高的風險。 4. 由於財務槓桿會影響股東的預期報酬和風險,因此,資本結構是重要的考慮因素。

  22. 16.2 財務槓桿的效果 最後一個結論是否定的。如果股東可以藉由本身的借貸來調整財務槓桿的程度。也就是自製財務槓桿(homemade leverage),不論 Trans Am 是否採用提議的資本結構,其結果均是相同的。 表 16.5 的第一部份就是在提議的資本結構下,擁有價值 $2,000 Trans Am 股票的股東可能面臨的情形。這位投資者擁有 100 股股票。

  23. 16.2 財務槓桿的效果

  24. 表 16.5 的第二部份說明股東如何以個人借款來創造提議的資本結構。 (1) 這位股東以 10% 利率借款 $2,000。 (2) 將這 $2,000 和原先 $2,000 買入 200 股股票。結論:淨報酬將和提議的資本結構下完全相同。 股東必須借款以創造出相同的負債/權益比。借 $2,000 就能造成個人負債/權益比為 1。 16.2 財務槓桿的效果

  25. 16.2 財務槓桿的效果 範例 16.2 反向財務槓桿 在 Trans Am 例子中,假設管理階層採用提議的資本結構。另外,假設這位擁有 100 股的投資者偏好原先的資本結構。這位投資者如何使用「反向財務槓桿」,以回復原有的報酬。

  26. 16.2 財務槓桿的效果 就 Trans Am 而言,公司借款金額為其價值的一半。投資者只要以相同比率將錢借出去,就可以完成反向財務槓桿。 投資者賣出 50 股,得到 $1,000,再把這 $1,000 以 10% 利率借出去。

  27. 16.2 財務槓桿的效果

  28. 16.3 資本結構和權益資金成本 Trans Am 公司的例子就是 M&M 定理 I(M&M Proposition I)的特殊情況。M&M 定理 I 認為公司所選擇的融資方式是完全不相關的。

  29. 16.3 資本結構和權益資金成本 M&M 定理 I:圓形派模型 想像兩家公司資產負債表的左邊完全相同,資產負債表的右邊則是不相同,我們用「圓形派」模型來探討財務結構問題。圖 16.2 列出將圓形派分成權益 E 和負債 D 的兩種切法:40%-60% 和 60%-40%。兩家公司的圓形派都一樣大,因為兩家的資產價值是相同的。這就是 M&M 定理 I 的內容:圓形派的大小並不會因為切法的不同而改變。

  30. 16.3 資本結構和權益資金成本

  31. 16.3 資本結構和權益資金成本 M&M 定理 II:權益成本和財務槓桿 儘管改變公司的資本結構並不會改變公司的總價值,但它卻會改變公司的負債和權益。 不考慮稅的影響,加權平均資金成本(WACC)是: WACC=(E/V)×RD+(D/V)×RD 其中V=E+D。WACC 也可以解釋為公司整體資產的必要報酬。 RA=(E/V)×RE+(D/V)×RD

  32. 16.3 資本結構和權益資金成本 如果把上式移項,得到權益資金成本: RE=RA+(RA-RD)×(D/E) 這就是著名的 M&M 定理Ⅱ(M&M Proposition II),權益資金成本是由下列三個因素決定:公司資產的必要報酬率(RA)、公司的負債成本(RD)以及公司的負債/權益比(D/E)。

  33. 16.3 資本結構和權益資金成本

  34. 16.3 資本結構和權益資金成本 圖 16.3 扼要地說明M&M 定理 II 指出權益成本(RE)呈直線變動,其斜率為(RA-RD)。 y 截距則對應到公司的負債/權益比為零,所以RA=RE。 當公司提高負債/權益比時,財務槓桿的增加將提高權益風險,也提高了必要報酬,即權益成本(RE)。

  35. 16.3 資本結構和權益資金成本 WACC 並不隨著負債/權益比的變化而變動,不論負債/權益比是多少,WACC 都是相同的。M&M 定理 I 的另一種解釋:公司的整體資金成本不會受到其資本結構的影響。 負債成本低於權益成本的部份,正好被因舉債而增加的權益成本所抵銷。換言之,資本結構權數(E/V和D/V)的改變正好被權益成本(RE)的改變所抵銷。因此,WACC 仍然維持不變。

  36. 16.3 資本結構和權益資金成本 範例 16.3 權益資金成本 Ricardo 公司的加權平均資金成本(不考慮稅)是 12%。公司可以用 8% 利率借款。假設 Ricardo 的目標資本結構為 80% 的權益和 20% 的負債,那麼它的權益成本是多少?如果目標資本結構是 50% 的權益,則權益成本又是多少?計算 WACC 並證明它是維持不變的。

  37. 16.3 資本結構和權益資金成本 根據 M&M 定理 II,權益成本(RE)是: RE=RA+(RA-RD)×(D/E) (1) 負債/權益比是 0.2/0.8=0.25,所以權益成本為: RE=12%+(12%-8%)×(0.25) =13% (2) 負債/權益比是 1.0,所以權益成本是 16%。

  38. 16.3 資本結構和權益資金成本 假設(1) 權益融資的百分比是 80%,權益成本是 13%,以及在零稅率之下,可以計算出 WACC 如下: WACC=(E/V)×RE+(D/V)×RD =0.80×13%+0.20×8% =12% (2) 權益融資的百分比是 50%,而且權益成本是 16%,因此,WACC 是: WACC=0.50×16%+0.50×8% =12% 上述兩種情況下的 WACC 都是 12%。

  39. 16.3 資本結構和權益資金成本 營業風險和財務風險 M&M 定理 II 指出,公司的權益成本可以分成兩部份。 第一部份是RA,即公司整體資產的必要報酬,其大小視公司營運活動的性質而定。稱為公司權益的營業風險(business risk)並不會受到資本結構的影響。 第二部份,(RA-RD)×(D/E),是由公司的財務結構來決定。因為負債融資增加了股東所承擔的風險。由負債融資而來的額外風險,就稱為公司權益的財務風險(financial risk)。

  40. 16.4 有公司稅下的 M&M 定理 I 和定理 II 負債的兩個特性。 第一,負債的利息是可以抵稅的,它可以增加負債融資的好處,所以,對公司是有利的。 第二,無法履行負債義務時將會導致破產,會增加負債融資的成本,所以,對公司是不利的。

  41. 16.4 有公司稅下的 M&M 定理 I 和定理 II 假設有兩家公司,公司 U(無舉債)和公司 L(有舉債)。這兩家公司的資產負債表左邊完全一樣,所以,它們的資產和營運方式是相同的。 兩家公司的預期 EBIT 永遠是每年 $1,000。 差別只在於公司 L 發行價值 $1,000 的永續債券,每年利息 8%。支付的利息是 0.08×$1,000=$80。 稅率是 30%。

  42. 16.4 有公司稅下的 M&M 定理 I 和定理 II

  43. 利息稅盾 假設折舊為零,資本支出也是零,以及 NWC 沒有改變。 來自於資產的現金流量就等於EBIT減掉稅額。 16.4 有公司稅下的 M&M 定理 I 和定理 II

  44. 即使兩家公司擁有完全相同的資產,公司 U 和公司 L 的現金流量也不會相同。 為了找出原因,我們計算股東和債權人的現金流量。 16.4 有公司稅下的 M&M 定理 I 和定理 II

  45. 16.4 有公司稅下的 M&M 定理 I 和定理 II 公司 L 的現金流量多了 $24,因為公司 L 的稅額(屬於現金流出)少了 $24。 因為利息可以抵稅,所以,稅額抵減正好等於利息支出($80)乘以公司稅率(30%):$80×0.30=$24。 這個稅額抵減稱為利息稅盾(interest tax shield)。

  46. 16.4 有公司稅下的 M&M 定理 I 和定理 II 稅和 M&M 定理 I 公司 L 的稅後現金流量就等於公司 U 所賺的 $700 加上 $24 的稅盾。 公司 L 就比公司 U 較有價值,差別就在於這 $24 的永續年金。 因為利息稅盾的風險和負債相同,所以 8%(負債成本)是適當的折現率。稅盾價值為:

  47. 16.4 有公司稅下的 M&M 定理 I 和定理 II

  48. 我們得到另一個著名的定理:公司稅下的 M&M 定理 I。公司 L 的價值(VL)超出公司 U 的價值(VU),超出的部份就是利息稅盾現值,TC×D。因此,在有公司稅下的 M&M 定理 I: 16.4 有公司稅下的 M&M 定理 I 和定理 II

  49. 16.4 有公司稅下的 M&M 定理 I 和定理 II 圖 16.4 畫出舉債公司的價值(VL)與相對應的負債金額(D)的線性關係。公司稅下的 M&M 定理 I 意味著這條直線的斜率為TC,截距為VU。 水平線來代表 VU,圖中這兩條線之間的距離TC×D,即為稅盾的現值。

  50. 16.4 有公司稅下的 M&M 定理 I 和定理 II

More Related