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MBS现金流瀑布及定价分析

主要内容 1、资产证券化流程和类型 2、MBS现金流瀑布 3、MBS定价分析：OAS利差和信用利差

1.1 资产证券化概念 • 资产证券化本质是一种融资行为。它是通过对资产未来现金流进行结构重组在资本市场公开发行证券进行融资的行为。 • 资产证券化的核心在于风险隔离

1.2 资产证券化的意义 • 通过现金流重组的信用增强方式有利于降低发起人的融资成本。融资成本下降也是发起人的动力之一。 • 资产证券化伴随着资产风险收益的真实出售，银行信贷资产的证券化有利于银行释放法定资本，改善资本结构。 • 在不增加风险的情况下进行更多循环操作相当于为银行带来杠杆效应，资产证券化的兴起使得银行的传统角色改变。 • 资产证券化还具有降低信用集中度、提高发起人信用评级、通过风险转移进行风险管理、增强资产创造能力等等方面的作用。 • 对资产证券化产品分层设计的灵活性较高，有利于满足不同投资者的风险收益要求和资产负债匹配管理，丰富投资者的投资渠道。

1.3 证券化产品发行和交易主体 • 发起人：资产的原始归属方。 • 债务人：资产对应的债务方，提供证券化产品未来现金流。 • 特定目的投资机构（SPV）：资产证券化流程中的核心部分。壳公司，主要目的是持有资产，维持与发起人之间的风险隔离，远离发起人破产风险，除了持有资产外不进行其他任何业务。SPV成立后则成为证券化产品的发行人。 • 证券受托人： • 投资者： • 流动性提供方： • 信用强化提供方：

1.4 资产证券化基本流程

抵押担保 经营收入资产担保信用风险保险风险气候风险住宅不动产抵押债权证券商业不动产抵押债权证券零售贷款组合债务抵押证券基于不同抵押资产担保的证券类型证券化现有资产未来资产风险 1.5 主要证券化类型

1.5.1 房贷抵押担保证券（MBS） • 房贷抵押担保证券（MBS）包括：住宅抵押担保证券（RMBS）和商业不动产抵押担保证券（CMBS）

1.5.1 房贷抵押担保证券（MBS） • CMBS是以商业地产为抵押支持的证券化产品，包括宾馆、饭店、医药和写字楼等。 • 相比RMBS，CMBS的提前还款风险较小，但违约的相关性和危害程度较高。 • RMBS的违约风险主要与借款人的信用和资产负债率有关，而CMBS则与资产潜在的回报有关。 • CMBS通常没有政府机构提供的信用增强，因此利率水平和产品的内部信用增强较为重要。 • 政府控股公司是最大的投资者，美国政府公司被允许放大40倍。 • 其次银行和货币基金也是MBS的主要投资者，主要是被利差和流动性吸引。

1.5.2 资产担保证券（ABS） • 资产担保证券（ABS）：资产担保证券主要包括零售贷款组合证券和债务抵押证券（CDO）。 • 零售贷款组合证券：汽车信贷证券化是最大的零售贷款组合证券，汽车金融正逐步成为汽车销售的最重要的方法。在英国，通过汽车金融销售的汽车占比高达60％以上。 • 债务抵押证券（CDO）：CDO包括信贷抵押债券（CLO）和债券抵押证券（CBO）。典型的CDO资产池通常只包括20——500笔债券或债券，CDO的分析更加注重对原始资产池的分析。 • 按照资产获得的方式不同，CDO分为现金流CDO和合成CDO；按照发行的目的不同，CDO分为资产负债表CDO和套利CDO。

1.5.3 合成CDO

2.1 基本术语 • 存续期限：资产池最后到期日的剩余期限。 • 预计到期日：在提前还款存在条件下，优先级可能被清仓的预计时间。 • 加权平均回收期：本金收回的时间加权平均回收期 • 资产池加权平均回报率（WRR）： • 违约率 • 提前还款率 • 超额利差 • 再投资

2.2 提前还款率CPR和PSA • CPR假设年提前还款率为常数，对于每月还款的MBS，月提前还款率SMM与CPR的关系为： • 1－CPR＝（1－SMM）12 • CPR的缺陷在于假设提前还款为常数，与贷款时间和利率无关。 • PSA假设提前还款与贷款期限有一定关系。 • 100PSA的含义为：贷款第一个月提前偿还率为0.2％，以后提前还款率每月按0.2％的速度等差上升，到第30个月提前还款率上升至6％，以后每月保持6％的提前还款速度。200PSA提前还款速度则是100PSA的两倍，到30个月上升至12％，以后每月保持。依次类推。

2.2 提前还款率CPR和PSA

发起人剩余利息 贷款人超额利差-吸收违约>0 支付：本金+利息发起人利息 A档利息 B档利息服务费 C档利息吸收违约 C档本金本金 A档本金 B档本金超额利差 2.3 实例

2.3.1 不同提前还款率下资产池本金余额

2.3.1 提前还款下A档影响最大，现金流不稳定性最高

2.3.1 到期收益率变化反映提前还款影响 • 到期收益率假定了再投资收益率等于到期收益率。当再投资收益率低于票面利率时，提前还款率上升，则到期收益率下降；反之，当再投资收益率高于票面利率时，随着提前还款率的上升，到期收益率上升。 • 以一个普通债券为例，面值100，C为票面利息，r为买入债券的到期收益率，P0为买入价格，n为剩余年限。 • 提前还款的影响可以通过到期收益率的变化来显示。

2.3.1 到期收益率变化反映提前还款影响 • 以A档为例，A档票面利率4％ 99元价格下，随着提前还款率上升，A档MBS到期收益率呈逐步上升的趋势。 101元价格下，随着提前还款率上升，A档MBS到期收益率呈逐步下降的趋势。

2.3.1 OAS利差要求 • 如果在利率走低时提前还款率上升，MBS投资者要求的OAS利差为正；反之，如果在利率走高时提前还款率上升，MBS投资者要求的OAS利差应当为负。

2.3.2 违约率 • MBS常用的违约模型主要分两种：CDR和SDA。CDR假设违约率为一常数，与贷款时间、房价和利率等无关。SDA模型，主要是反应违约率相对于时间的变化。 • 100SDA标准的方法为：在第1个月的年化违约率0.02％，以后呈等差数列上升，到第30个月达到0.6％，然后在接下来的30个月中保持稳定，最后在抵押贷款到期日逐步降至0.03％。200SDA则违约率相当于标准的两倍，其类推方法与PSA相近。

2.3.2 不同违约率下资产池本金余额 • 违约直接威胁到本金安全，违约对信用产品定价至关重要。 • 但MBS特别是RMBS，对违约率的关注度不如提前还款率，主要在于RMBS的资产池数量大，统计规律性强。 • 当违约率上升至10％时，可以看到明显的现金流变化。

2.3.2 不同违约率下各档MBS累计损失 • 由于C档和超额利差的信用吸收，当违约率小于2.6％时，A档和B档的本金都不会受到损失。违约率超过2.6％后，B档本金开始受到损失，A档本金只有在违约率超过4.16％以后，才开始受到损失。

2.3.2 超额利差 • 超额利差对各档MBS都形成信用支撑 • 但如果超额利差不进入现金储备池，仅吸收当期违约，则超额利差吸收的违约损失并不高。 • 超额利差随C档归还发起人后，当违约率为0.2％时，C档实际的收益率可以达到14.49％，只有当违约率高于1.007％时，C档的收益率才低于6％，违约率高于1.617％时，C档收益率才降为负值。

2.3.2 信用支撑

3.1 预计加权平均回收期 • 让未来每月本金现金流的返回完全随机，但满足本金返回的加权平均回收期为2年，其中预计到期年限为5年。 • 通过模拟我们得到100条本金随机返回路径，但本金路径满足加权平均回收期为2年。我们发现在加权平均回售期确定，也就是说平均的提前还款率确定的情况下，我们不必去参考发起人资产池每期提前还款的具体情况。

3.2 OAS利差 • 我们假设现值PV为100，需要的参数包括国债即期收益率曲线和提前还款率的概率分布。

3.2 OAS利差 • 计算出不同CPR下的OAS利差，再根据CPR概率分布求出平均的OAS利差做为投资者要求的OAS利差补偿。

3.3 信用利差 • CPR设定为12％，OAS为166.18bp。

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