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管理講座 事件與政策對股市異常報酬之研究. 周賢榮 院長 國立高雄第一科技大學管理學院. 朝陽科技大學管理學院 中華民國九十二年四月十五日. 內容綱要. 壹、重大事件回顧 （一）台灣921地震事件 （二）美國911恐怖事件 （ 三）加入 WTO 事件 （四）政黨輪替事件 （五）美伊戰爭事件 （六） SARS 事件 貳、具體化之研究成果 （一） 重大事件與政策對中國股市之影響 （二）總統及國會選舉對股價指數的影響 （三）美國政經循環對國際股市影響 已發表於東海大學2002現代財務論壇 （四） 總統 選舉事件對股市之影響
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管理講座事件與政策對股市異常報酬之研究 周賢榮 院長 國立高雄第一科技大學管理學院 朝陽科技大學管理學院 中華民國九十二年四月十五日
內容綱要 壹、重大事件回顧 （一）台灣921地震事件 （二）美國911恐怖事件 （三）加入WTO事件 （四）政黨輪替事件 （五）美伊戰爭事件 （六）SARS事件 貳、具體化之研究成果 （一）重大事件與政策對中國股市之影響 （二）總統及國會選舉對股價指數的影響 （三）美國政經循環對國際股市影響 已發表於東海大學2002現代財務論壇 （四）總統選舉事件對股市之影響 （五）重大事件對股市的影響 （六）政治選舉事件對股市之影響 已發表於中興大學2002財務金融研討會 （七）宣告加入WTO事件對金融業股價影響已發表於台科大21世紀管理新思維 參、執行中之相關研究 （一）重大災難事件對台灣股市之影響 （二）台灣重大災難事件對產險業股價報酬之影響 （三）由外資買賣超資訊探討台灣金融業 成立金控公司股價異常報酬之研究 （四）銀行業購併問題與績效評估之研究 （五）台灣921地震事件對災後重建類股股價之影響 肆、研究團隊
壹、重大事件回顧 近年來，重大事件頻傳，屢屢造成重大傷亡與財產損失，並且進而影響到金融市場，使金融市場造成重大波動；至此，激發起我們研究事件的動機；於是，本研究團隊將對以下重大事件做一系列的探討： • 台灣921地震事件 • 美國911恐怖事件 • 加入WTO事件 • 政黨輪替事件---台灣、日本、美國、德國 • 美伊戰爭事件 • SARS事件
(一)台灣921地震事件 （一）生命財產損失： 死亡人數：2,428人、重傷人數：1,344人、 房屋全倒：45,819戶、房屋半倒：37,197戶 （二）災區產業損失： 農林畜牧：十億餘元、工業：六十億餘元 （三）人口失業問題： 台中南投兩地受影響之就業人口約12萬人 （四）公共設施的破壞與損失： 學校毀損、山林資源走出移位等 • 總體經濟面之影響
（五）生產力降低： 因限電使得生產近乎停頓，本已飽受中國大陸 東南亞侵奪的國際市場更是雪上加霜。 （六）民間消費能力降低: 因生命財產的損失，根據財富效果，扣除必要 的重置項目後，將樽節支出，增加儲蓄以彌補 其損失；且台灣環境與經濟的破壞與打擊，台 中與南投為台灣重要的觀光旅遊區，飯店旅館 皆嚴重受創。 （七）政府財政稅收的減少: 公共設施災後重建使政府支出增加，而政府收 入因受災地區稅負的減免而減少，故財政負擔 提高。
產業面之影響 （一）製造業 921大地震使55.9％之製造業造成損失，國內整體製造業廠房及機械設備受損計新台幣130億元；另地震後北部地區實施大限震，使九月份製造業營收短少500億元、十月份減少191億元，營業損失共達691億元，約佔製造業全年營收的1％，合計這次大地震使國內製造業總損失金額為821億元，創下歷年製造業天災損失最嚴重之紀錄。 （二）資訊電子業 受地震及停電效應衝擊，損失金額最高者為資訊電子業，達337億元，其中尤以晶圓廠因強震致機械設備移位、晶圓片因瞬間停電而報廢，損失在100億元以上。 （三）機械工業 台中縣為機械業大本營，約佔整體產能之六成，其中尤以手工具業大都聚集在大里、太平一帶，在此次地震中，該區業者大都受到相當程度的損害。
（四）食品業 該業受創較重是地震後消費者減量購買，加上銷售通路將部分回溫的產品退貨，使得食品業有如雪上加霜 （五）觀光業 此次大地震已使得中部地區主要觀光據點面目全非，短期內勢必無法恢復 （六）金融業 全體銀行業災區房貸損失總額達391.6億元；災區農會信用部的債權損失依中央存款保險公司評估約50多億元，土地房舍損失約30億元；保險業方面，初步估計損失約190億元，由於國內自留額比率較低（約10％至25％），大部分損失由全球再保險業負擔，因此保險業受到衝擊有限。
對股市之影響 民國89年9月
(二)美國911恐怖事件 • 對全球產業之影響 －全球半導體產值衰退幅度擴大至34% －國際航空業在兵險保費大幅加高，面臨空前的經營危機 －美國航空業立即全面減航20%，各航空公司股價跌幅近1/3，虧損近五十億元 －美國保險業預估理賠損失約50至300億美元，超越歷來人為與天然災害的理賠紀錄 －美國半導體產業股價下跌22.3%，損失市值750億美元 －美國國內外觀光旅客銳減，大大影響旅館業、機場、戲院、主題樂園等營運 －台灣IC產值大幅衰退，估計總產值5297億元，較去年衰退25.6%
對全球股市之影響 －美國股市那斯達克指數大跌30.65%，道瓊工業指數重挫15.8% －台灣股市跌幅達16.14% －香港恆生指數開盤後不久即跌破萬點關卡，跌幅3% －南韓、新加坡、泰國、馬來西亞股市跌幅則在1%-2%之間 －日本股市因健康運動節休市一天 －歐洲股市開盤也是下跌的局面 －菲律賓股市重挫近3.65%，跌幅居各市場之冠
對全球外匯市場之影響 －預期在各國央行支持下，美元明顯貶值機率不大，新台幣相對升值幅度亦將有限 －歐洲央行調降利率 －新台幣因外資持續匯入，央行穩定匯率政策，不容易有較大波動 －國內中央銀行多次宣佈降息，貼放利率與短期融通利率降至2.25%及2.625%，隔夜拆款利率亦達到2.43%之歷史低點
(三)加入WTO事件 • GATT之沿革與WTO之成立 1、GATT 第八回合談判（烏拉圭回合）自1986年開始至1993年 12月15日完成，共歷時約8年；談判之內容包括貨品貿易、服 務貿易、智慧財產權與爭端解決等，因此被認定為GATT史上 規模最大、影響最深遠之回合談判。該回合談判時決議成立 WTO，使GATT多年來扮演國際經貿論壇之角色正式取得法制 化與國際組織的地位。 2、1995年1月1日WTO依上述之設立協定正式成立，總部設在瑞 士日內瓦，以有效管理及執行烏拉圭回合之各項決議。 3、為利各國完成國內之相關立法程序，各國同意GATT與WTO並 存一年後，其後GATT功能即完全被WTO所取代。
對產業之影響 (一)農業 稻米採限量進口，以平衡供需穩定價格，故對國內稻農影響不大。 (二)電子、資訊及通訊產業 對資訊及半導體廠商而言，我國資訊工業多項產品在世界佔有率在五成以上，為一出口型產業，國際化程度大，加入ITA(資訊科技協定)對出口有利 。 (三)汽車工業 開放汽車進口，關稅降低，對台灣汽車工業而言進口車數量將增加，降低中外汽車業在台投資意願 ，汽車工業面臨相當大危機。 (四)鋼鐵業 公元2004年起鋼鐵產品關稅降為零且取消非關稅障礙等議題。屆時，世界鋼鐵貿易將進入完全競爭局面，我國鋼品行銷國際市場受到的限制亦較少。 (五)金融服務業 開放外國金融大型機構進入國內市場，歐美各國挾其強大的競爭力，對我國金融服務業而言有負面影響。
對教育之影響 一、加入WTO開放承諾項目 （一）開放外國人在我國設立高中高職及其以上學校與教學機構 （二）遠距教學方面，同意外國學校可針對國內高中以上學校 生的需求，提供來自國外的跨國服務 （三）設立短期補習班 （四）開放外國留學服務業者仲介我國高中以上學生赴國外留學
二、公私立大學面臨四大危機 （一）政治危機 現行教授治校非良方，應聘請專任專門人力治校 （二）市場危機 招生日益因難，學生來源有限並受瓜分 （三）財務危機 政府挹注的經費繄縮 （四）行政危機 行政人力素質有待提升
三、因應措施 （一）發展研究型大學 1、校內整合 具規模水準的個別研究型綜合大學，將各領域的院系作單學 科或跨學科整合。 2、校際整合 設立跨校研究中心、組織跨校大學系統、合併單一綜合式研 究型大學校院。 （二）放寬法令限制 1、引進世界頂級的學者來台帶動學術研究。 2、改善教授薪資制度，包括研究績優獎金、教學績優獎金、特 聘教授薪給。 （三）增加經費支援 推動政府常態性預算，以便國內的大學在二十年內能達到世界 級水準。 （四）推行英語為第二官方語 （五）共組聯盟，進而合併
(四)政黨輪替事件 • 台灣 一、李登輝總統 （一）對金融面的影響 1.將省市未入國庫之預算納入國庫以集中支付 2.同意銀行提高海外投資金額並調降存款準備率， 刺激消費與投資意願來振興經濟 （二）對政治面之影響 1997年7月13日提出『兩國論』，隨即造成台股的震盪，跌幅高達6.39%，成交額也大幅降低
二、陳水扁總統 （一）對金融面的措施 1.金融營業稅由2﹪改為免稅，對營運繳息正常的傳統產業， 借貸本金展延半年。 2.擴大中小企業信用保證金額，並推出4,500億元專案貸款。 3.引進國際資產公司，加速金融事業現代化。 （二）對財政預算的措施---絕不加稅 。 （三）對產業的措施 1.保證水不缺、電不少。 2.經建會中長期資金提投100億元貸予工業區開發基金，辦理 工業區土地出租。 （四）其他 1.協助傳統產業及中小企業轉型、升級。 2.加速提升本土勞動力的質，適當提供外來勞動力的量。
美國 一、歷任總統政策 雷根政權 1. 稅制改革 2.縮減社會保障與福利 3.規制緩和政策 4.擴充軍備之路 老布希政權 1.專注尖端技術、產業開發及安全保障 2.關於稅制問題，反對減稅 3.增加財政支出 柯林頓政權 1.轉換累進稅制 2.致力於行政改革 3.推出限制緩和策略 4.縮減軍備政策
二、美國選舉事件造成相關影響 1.Haynes(1995) 共和黨執政期間，GNP在選後的第1~2年最低， 失業率在選後第2~3年會達到新高點，民主黨表 現恰好相反。 2.Grier(1987) 美國總統大選後第二年，通貨膨脹達到新高點 而個人收入成長率則反掉入新低點。 3.Davidson、Fratianni&Hagen(1990) 執政黨在大選前避免採取緊縮性貨幣政策。
日本 日本泡沫經濟自1991年破滅後，日本金融機構背負鉅額呆帳，且當時日本政府政策的失當；此外，1997年7月爆發亞洲金融風暴等因素，導致日本至今經濟一直持續呈現低迷的局勢，這段期間日本內閣都在上任後採行一連串的刺激景氣方案，來促進經濟復甦及穩定金融體系。
（一）綜合經濟對策 1992年8月動支10.7兆日圓資金，追加公共投資8.6兆日圓重貼現率由3.75%降為3.25%。 （二）新綜合經濟對策 1993年4月動支13.2兆日圓資金，追加公共投資10.6兆日圓，進行住宅與教育的政策性減稅，重貼現率由3.25%降為2.5%。 （三）緊急經濟對策 1993年9月動支6.2兆日圓資金，促進社會資本充實，包括公共投資等約2兆日圓，重貼現率由2.5%降為1.75%，擴大住宅融資。 （四）綜合經濟對策 1994年2月動支15.2兆日圓資金，減免 所得稅，人頭稅共5.6兆日圓，公共事業的擴大。
（五）因應日圓升值緊急對策 1995年4月動支7兆日圓資金，追加1995年度預算，發行非建設性公債，重貼現率由1.75%降為1.0%，公營公融機構採新低利融資策制度，要求金融機構擴大金融性商品交易。 （六）經濟對策 1995年9月動支14.2兆日圓資金，追加公共投資12.8兆日圓，追加1995年度資訊、通信、科技預算，重貼現率由1.0%降為0.5%，住宅金融公庫擴大融資。 （七）緊急經濟對策 1997年10月，檢討法人稅特例措施，以利不動產債權証券化，活用財政投融資，以促進投資。 （八）開創二十一世紀之緊急經濟對策 1997年11月，中小企業振興對策，民間主導方式，整建社會基本建設，施寬限制、促進住宅建設、流通效率化，包含前一次發表之經濟對策，預計可創造10兆日圓之國內需求。
（九）緊急國民經濟對策 1997年12月，實施規模達二兆日圓之特別減稅措施，法人稅基本稅率調降為34.5%，追加公共工程預算，動用10兆日圓之公共基金挹注存款保險機構之財源，購買存款保險機構之優先股和無擔保債券。 （十）緊急國民經濟對策 1998年2月，制定土地再評價法，根據金融安定化二法案儘速投入資金，穩定金融體系，修改商法、允許企業買回自家公司股份。 （十一）緊急國民經濟對策：1997年12月，實施規模達二兆日圓之特別減稅措施，法人稅基本稅率調降為34.5%，追加公共工程預算，動用10兆日圓之公共基金挹注存款保險機構之財源，購買存款保險機構之優先股和無擔保債券。 （十二）緊急國民經濟對策：1998年2月，制定土地再評價法，根據金融安定化二法案儘速投入資金，穩定金融體系，修改商法、允許企業買回自家公司股份。
德國統一 一、政經概況 -1990年簽定統一德國貨幣、經濟、社會結構條約使德國經濟及社會造成劇烈變動。 -德東地區人民所得明顯增加，勞務給付額也達到德西 區總生產額的將近4%～5%。 -1999年德國政府投入400億馬克在德東經濟重整。 -德東地區的經濟重建是未來德國的中心優先目標。 -2000/1/1日起在德東地區的投資協助可獲得比過去多25 補助，期能降低德東地區失業率。
二、總體經濟概況 -2001年的經濟成長將從2000年的3%減緩為2.7%。 -失業率在2001年下降，從2000年的9.2%下降為8.5% ，失 業人口將從目前的360萬人減少為300萬人。 -2001年的通貨膨脹率預期也將減緩為1.7%維持一個較為 穩定的基本環境。 三、經濟和貨幣聯盟 -德國為世界上主要的工業國之一。 -社會市場經濟體制。 -1948年引入新貨幣單位「德國馬克」並確立與舊貨幣 固定兌換率的貨幣改革。
四、經濟體制 -結合自由市場和社會平衡原則。 -達到經濟政策目標工具。 -市場導向的國家結構（公平的競爭法，契約自由，補貼，私有化）。 -財政工具（稅收，收入分配）。 -貨幣工具（貨幣穩定）。 -社會契約（社會安全，失業保險，醫療保險）。 -勞動力市場（自主的工資談判，職工參與管理）。 五、政策面 -工人有參與管理和自主工資談判時的權利。 -堅持穩定的貨幣政策。 -鼓勵少於500名雇員的中小型企業。 -設立全國性的研究發展機構 強化教育和職業培訓的投資。
(五)美伊戰爭事件 • 金融經濟之影響 (一)美伊戰爭於3/20開打以來，初期國際金融市場投 資人多以「利空出盡」之樂觀預期戰爭應於1至 2 個月內結束，以致國內外股市大幅度揚升 (二)隨著伊拉克頑強抵抗，金融市場分析家開始持保 守看法，多認為戰爭將持續一段時間，其影響： 1.美元兌歐元匯率在3/24創下8個月以來最大跌幅 2.美國道瓊工業指數下跌超過300點 3.股匯市及原油、黃金期貨市場震盪起伏波動
美伊戰爭對2003年台灣經濟之影響 資料來源：中華經濟研究院，美伊開戰對台灣總體經濟衝擊之評估分析
政府因應對策 一、加強油源掌控，確保油品安全存量 二、嚴防廠商炒作物價，維持國內物價平穩 三、遏阻投機炒作股匯市，穩定金融市場 • 股市方面：政府宣示穩定金融市場之決心，遇股市出現不合理的下跌時，動用「行政院國家金融安定基金」進場護盤。 • 匯市方面：為維持新台幣匯率穩定，央行必要時進場調節。 • 資金供應：央行提供充分流動性給本國銀行業，使衝擊降至最小程度。
政府因應對策 四、協助廠商融資與保險，維持對外貿易順暢 五、避開中東戰區航線，維護國際航運安全 六、加強推動公共建設，確保國內經濟成長 七、保護僑民安全，必要時協助撤僑
(六)SARS事件 • 是由副黏液病毒群感染引起，感染特點為發生彌漫性肺炎及呼吸衰竭，因較過去所知病毒、細菌引起的非典型肺炎嚴重，因此取名嚴重性呼吸道症候群(severe acute respiratory syndrome,簡稱SARS)
認識嚴重急性呼吸道症候群(SARS) • 症狀： 發燒、乾咳、頭痛、肌肉酸痛及上呼吸道感染症狀 • 傳染途徑： 經由飛沫傳染或直接接觸病患體液 • 感染高危險群： 在92年2月1日之後曾到過有SARS報告病例的地區【包括中國、香港、越南】、或曾診治、照顧SARS個案或與其共同生活，於上述經歷後10天內出現38℃以上高燒，伴有咳嗽、呼吸急促或呼吸困難等一種以上的呼吸道症狀者
認識嚴重急性呼吸道症候群(SARS) • 預防措施 1.勤洗手 2.保持環境衛生及空氣流通 3.避免到人群聚集或空氣不流通的地方 4.避免非必要的探病 5.均衡飲食、適量休息及運動 6.請咳嗽及發燒的親友,戴上口罩
SARS疫情對經濟之影響 • 中國東南亞經濟受SARS影響 (一)航空公司減少航班，外國旅遊者開始取消去中國、 香港和新加坡等感染嚴重的地區 (二)短期的經濟影響： • 台灣華航減少到香港的班次 • 香港的國泰航空削減多個亞洲城市的航班 • 國泰航空公司的股票跌落7% • 新加坡航空公司的股價一周來暴跌12% • 銀行機構把香港的經濟增長預測下調0.5%
貳、具體化之研究成果 • 目前具體研究成果有下列七項： （一）重大事件與政策對中國股市之影響 （二）總統及國會選舉對股價指數的影響 （三）美國政經循環對國際股市影響 (已發表於東海大學2002現代財務論壇) （四）總統選舉事件對股市之影響 （五）重大事件對股市的影響 （六）政治選舉事件對股市之影響 (已發表於中興大學2002財務金融研討會) （七）宣告加入WTO事件對金融業股價影響 (已發表於台科大21世紀管理新思維研討會)
（一）重大事件與政策對中國股市之影響 • 股市： 上海與深圳股票市場 • 檢定及實證方法： 市場模式及標準化殘差法（SRM） • 期間及樣本： 從1992年1月到2001年5月之股市相關政策與重大事件等42筆資料
實證結果顯示 1.就整體股票市場而言， 事件與政策均會產生異常報酬。 2.就性質來說，事件與政策對B股股市產生的影響較A股為大。 3.就市場來說，事件與政策對上海的影響較深圳為大。 4.對個別事件來說，人事的變化對股市的影響程度較小。 5.對個別事件來說，試圖對股市產生影響的政策通常會成功。
（二）總統及國會選舉對股價指數的影響 • 研究國家:共15個國家 美洲國家:美國、加拿大、墨西哥、祕魯、智利 澳洲國家:澳洲、紐西蘭 亞洲國家:日本、韓國、台灣、菲律賓、 印度、馬來西亞、泰國、新加坡 • 研究期間:1979年至2001年
模型設計: 報酬率的預期模型: 1.平均數調整法 2.市場指數調整法 3.市場模式調整法 檢定統計量: 1.橫斷面獨立假設 2.橫斷面標準化法 3.普通橫剖面標準法 4.修正序列檢定
實證結果顯示 1.選舉將對股市造成影響，產生異常報酬。 2.政治自由度及經濟自由度較低之國家， 選舉時股票市場將有較顯著的報酬。 3.不同模型及檢定統計量的採用，其效率性將存在極大的差異。
（三）美國政經循環對國際股市影響 • 國家：美國、日本、台灣、新加坡、韓國、香港 • 檢定及實證方法：假說檢定與變數迴歸檢定 • 期間：1980年11月至2000年10月
實證結果顯示 1.再次驗證美國股市存在選舉循環現象。 2.所檢驗國家亦存在選舉循環現象，然而卻不顯著。 3.各國匯率市場的報酬在美國總統任期第二年及第一、三、四年的差異明顯較股票市場縮小，而風險亦大幅降低。 4.在不考量利率期限結構的前提下，則短期利率與“ELECT2”此一政治因子對於預測台灣、韓國股市報酬方面有顯著的影響。
（四）總統選舉事件對股市之影響 • 國家 台灣、日本 • 檢定及實證方法 自我迴歸異質條件變異數分析法（ARCH) 一般化的自我迴歸異質條件變異數模型（GARCH） • 期間及樣本 1980年至2000年之總統選舉，樣本共計14筆
實證結果顯示 • 台灣 • 1. 李登輝總統在選舉前後15日皆有正的股價報酬率 • 陳水扁總統在選前15日出現負的股價報酬率，而選後 則出現正報酬現象，但兩者皆未達到統計上的顯著效果 • 日本 • 1. 鈴木善幸、中曾根康弘、海部俊樹、宮澤喜一、細川護熙、橋本龍太郎、森喜朗這幾任首相就任前，股票市場出現正的報酬率，卻只有中曾根康弘首相達到統計上的顯著性；竹下登、宇野宗佑、羽田孜、村山富市、小淵惠三這幾任首項就任前的股價報酬率則呈現出負的報酬率。 • 鈴木善幸、中曾根康弘、竹下登、細川護熙、羽田孜、村山富市、橋本龍太郎、小淵惠三這幾任首相上任後，股價報酬率為正；另外宇野宗佑、海部俊樹、宮澤喜一、森喜朗等首相在就任後卻出現負的股價報酬率
（五）重大事件對股市的影響 • 國家： 中國大陸、香港 • 檢定及實證方法： F 檢定－事件前後股價變異數 t 檢定－事件前後股價平均報酬 • 期間及樣本： 中國大陸－1990至2001年 香港－1992至2001年 鄧小平逝世、香港回歸、中國大陸總理更換、中國大陸Ｂ股開放
（六）政治選舉事件對股市之影響 • 國家： 加拿大、西班牙、法國、英國、挪威、泰國、紐西蘭、新加坡、瑞士、德國與澳洲共十一國 • 檢定及實證方法： 市場模式及標準化殘差法(SRM) • 期間及樣本： 從1980至2001年之國會及總統選舉共計66筆
