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项目金融：决策与管理 Project Finance: Decision & management. 浙江工商大学金融学院 Dr. 楼迎军 Hong73a@mail.hz.zj.cn 2004.11.13. 投资管理 就是为了获得最大投资收益，而对投资活动进行决策、计划、组织、实施、控制的过程。 从时间顺序上看，投资管理可大致分为投资的先期的融资管理和后期的用资管理。 投资决策 就是对投资项目作出选择的行为或过程。. 投资决策与投资管理的关系. PART 0 引子：投资的艺术 PART 1 预备知识 PART 2 项目的投资决策
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项目金融：决策与管理Project Finance: Decision & management 浙江工商大学金融学院 Dr. 楼迎军 Hong73a@mail.hz.zj.cn 2004.11.13
投资管理就是为了获得最大投资收益，而对投资活动进行决策、计划、组织、实施、控制的过程。投资管理就是为了获得最大投资收益，而对投资活动进行决策、计划、组织、实施、控制的过程。 从时间顺序上看，投资管理可大致分为投资的先期的融资管理和后期的用资管理。 投资决策就是对投资项目作出选择的行为或过程。 投资决策与投资管理的关系
PART 0 引子：投资的艺术 PART 1 预备知识 PART 2 项目的投资决策 PART 3 项目的融资管理 Lecture Outline
真实商业决策中，大约1/3最初就是失败的，因为这些决策从未被执行过。当把那些只得到部分执行或一开始被采用后来又被放弃的决策考虑在内时，失败率就攀升到50%。(Nutt)真实商业决策中，大约1/3最初就是失败的，因为这些决策从未被执行过。当把那些只得到部分执行或一开始被采用后来又被放弃的决策考虑在内时，失败率就攀升到50%。(Nutt) 投资之难 • 微软公司在不久前也有数据显示：超过74%的商业项目落后于预定计划或以失败结束，每年花费740多亿美元。
投资一般要占用大量的资金 投资一般对现金流量会产生重大影响 投资回报存在不确定性 投资的刚性和一定程度的不可逆性 投资之重
投资决策的科学化 “人治到法治” “三级会审制” 投资决策三原则 “风险性、收益性、流动性” 投资决策的战略导向 “主业发展、企业目标、成本” 低成本策略与目标市场策略 “格兰仕、$142空调、银泰、Wal-Mart、吉利汽车” 先发优势与后发优势 投资决策之本
投资决策流程 机会分析 初步可行性研究 项目建议书 详细可行性论证 项目评估 投资决策
收益 风险 投资 目标 收益与风险的权衡(Trade-off)
市场分析 政策分析 自身条件分析 投资条件与 投资环境分析 目标──投资决策的一般原则 战略──总体规划 策略──决策准则与政策思路 计划 投资策略 （收益/风险定义） 广义投资决策 备选方案 数据、信息收集 分析方法与评价指标选择 方案分析比较 投资分析 （收益/风险识别） 是否投资 具体方案 投资时机 投资方式（投资角色、产权形式） 融资方式、财务结构、投资组合 反馈 投资决策（狭义） （收益/风险评价） 投资方案实施 融资、建设、经营 投资决策框架
纯净水 “娃哈哈、农夫山泉、五大连池” 非常可乐 银泰与利星 UT-STARCOM 德隆国际 长虹垄断彩管 Dell 投资之鉴
投资(Investment)： 为未来的、不确定的预期收益而作出的确定的现值的牺牲。 资产(Asset)： 各类主体所拥有的产生未来收入的、具有货币价值的经济资源。 资本(Capital)： 资产的现值（货币形式） 利息(Interest)： 连接未来收入与资本（现值）的桥梁 投资的概念
货币的时间价值 • Time Value of Money 复利的力量 达依尔的国际象棋 • 货币之所以具有时间价值，至少有三个因素: • (1)货币可用于投资；(2)货币购买力的变化；(3)未来收入的不确定性 • 单利：只对本金计算利息 i.n • 复利：利滚利 (1+i)n • 连续复利：i = e r – 1
基本性质：风险报酬率 系统风险与非系统风险 风险衡量： 离散程度：标准差 置信程度：VaR CAPM模型 Kj＝Rf＋Bj×（Km－Rf） 投资的风险价值
投资项目在有效期内发生的各项现金流入与现金流出的统称，投资决策评价的主要依据之一投资项目在有效期内发生的各项现金流入与现金流出的统称，投资决策评价的主要依据之一 现金流入 营业收入：净销售收入 残值收入：固定资产报废 流动资金回收：项目终了的流动资产收回 现金流出 投资支出：固定资产投资和流动资产投资 付现成本：营业成本除去折旧部分 现金净流量 现金流量(Cash Flow)
计算现值使得在将来不同时间发生的现金流可以比较，因而它们可以被加起来计算现值使得在将来不同时间发生的现金流可以比较，因而它们可以被加起来 贴现率：用于计算现值的利率（Discount Rate） 现值的计算 又称为现金流贴现（DCF）分析 假设 ，那么 贴现(discount)
年金(Annuity):一系列定期发生的固定数量的现金流年金(Annuity):一系列定期发生的固定数量的现金流 永续年金 普通年金 先付年金 多期现金流
指项目从各种渠道取得的资金所平均付出的代价。指项目从各种渠道取得的资金所平均付出的代价。 大小取决于资金来源的构成及各种筹资渠道的资本成本 加权平均资本成本是项目投资的最低收益率，基准折现率必须大于加权平均资本成本。 加权平均资本成本(WACC)
净现值法(Net Present Value,NPV) 内部收益率法(Internal rate of return,IRR) 平均报酬率(Average accounting return,AAR) 回收期法(Payback Period) 投资决策方法一览
净现值法(NPV) • NPV>0，说明投资额在有效期内可以收回，且投资收益率大于期望的投资收益率，那么，该方案在财务上是可行的。NPV<0，不可行 • 经济本质：超额报酬 • 对名义现金流的贴现应用名义收益率；对实际现金流应用实际收益率
一个投资额为20000元的A项目，项目期限4年，期望投资报酬率为10%，每年能获取现金流量7000元。一个投资额为20000元的A项目，项目期限4年，期望投资报酬率为10%，每年能获取现金流量7000元。 年份 年初投资 收回 现金 基本报酬（10%） 投资收回 年末 未收回投资 1 2 3 4 20000 15000 9500 3450 7000 7000 7000 7000 2000 1500 950 345 5000 5500 6050 3450 15000 9500 3450 （3250） 合计 28000 4795 20000 3250 NPV的经济本质：实例分析
当i＜ i0时，A优；当i＞ i0时，B优。 NPV NPVA 4000 1500 23.4% NPVB i 10% 15% 20% 25% （i0） 17% NPV敏感性分析
经济本质：是使投资项目的净现值等于零的贴现率。经济本质：是使投资项目的净现值等于零的贴现率。 容易理解，并与NPV相似 常规项目（净现金流量的正负号在项目寿命期内仅有一次变化）IRR有唯一实数解。 非常规项目（净现金流量的正负号在项目寿命期内有多次变化）计算IRR的方程可能但不一定有多个实数解。 内部收益率(IRR) NPV = C0 + C1/ (1+IRR) + C2/ (1+IRR)2 + … + CT/ (1+IRR)T = 0
AAR=项目年平均净收益/年原始投资额 投资利润越高，项目的投资价值越大 此法计算简单，主要缺点是未利用现金净流量信息 AAR标杆的确立比较任意 估计长期投资项目误差达，如R&D项目 年平均报酬率（AAR)
兼顾项目获利能力和风险的评价指标 静态投资回收期 不考虑折现，项目投资之日算起，用各年的净收入回收全部投资所需要的时间 动态投资回收期 考虑现金流折现，回收全部投资所需时间 若回收期小于预期的回收期，则方案可行此法计算较简单，便于理解，但计算结果较粗略，一般只用于投资方案的初步评价 回收期法(Payback Period)
公司融资主要利用自身的资信能力安排融资。外部资金拥有者在决定是否投资或是否提供贷款时的主要依据是公司作为一个整体的资产负债、利润及现金流量状况。公司融资主要利用自身的资信能力安排融资。外部资金拥有者在决定是否投资或是否提供贷款时的主要依据是公司作为一个整体的资产负债、利润及现金流量状况。 项目融资是为一个特定项目所安排的融资，以该项目的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，以该项目资产抵押作为贷款的安全保障。如果项目的经济强度不足，则可能要求借款人以直接担保、间接担保或其它形式给予项目附加的信用支持。 项目融资与公司融资
公司融资 项目融资 项目融资与公司融资的区别 担保 支持 融资机构 融资机构 融资机构 贷款 项目发起股东 项目发起人 借款人 贷款 贷款 项目A 项目B 项目F 项目A 项目B 项目A 项目B 借款人 •••• 借款人 •••• •••• 项目F 项目F
项目导向 主要依赖于项目的现金流量和资产而不是依赖于投资者或发起人的资信来安排融资 有限追索 风险分担 非公司负债型融资（off-balance finance） 贷款的信用支持结构多样化 利用蔽税收益降低融资成本 融资结构复杂，融资成本较高 项目融资特点
为超过投资者自身筹资能力的大型项目融资 为政府建设项目提供形式灵活多样的融资，满足政府在资金安排方面的特殊需要 为跨国公司海外投资项目安排有限追索权融资，以限制项目风险 利用财务杠杆实现公司的目标收益率 在一定程度上隔离项目风险与投资者风险 项目融资的用途
BOT既是一种融资方式，也是一种投资方式。项目融资只是BOT的一个阶段。BOT既是一种融资方式，也是一种投资方式。项目融资只是BOT的一个阶段。 政府是BOT项目实施过程的主导。政府只是让渡BOT项目经营权，但拥有终极所有权。政府不干涉项目公司的正常经营，但要参与项目实施过程的组织协调，并对项目服务质量和收费进行监督。 政府与项目公司是经济合同关系，在法律上是平等的经济主体。 BOT以项目为融资主体，项目公司承担债务责任。 项目特许权通常通过规范的竞争性招标来授予。 BOT模式
