2009-2010 年国际金融学讲义讲授教师：沈国兵学术网页 : web.cenet/web/economysoul/ 国际金融涵盖的主要问题

2009-2010年国际金融学讲义 讲授教师：沈国兵学术网页:http://web.cenet.org.cn/web/economysoul/ 国际金融涵盖的主要问题

国际金融学讲义纲要 导论（Introduction）第一部分外汇和汇率问题第二部分国际收支问题第三部分国际金融市场问题第四部分国际资本流动和货币危机问题第五部分开放经济下宏观经济政策问题第六部分国际货币体系和货币区问题

第一部分外汇和汇率问题 第一章汇率和外汇市场第二章汇率决定理论（上）

第二章汇率决定理论（上） 学习要点：购买力平价论，一价定律，绝对与相对购买力平价，利率平价论，抛补和非抛补的利率平价，实际利率平价，国际收支说，汇率决定的货币论，弹性价格货币模型，多恩布什超调模型，汇率决定的资产组合平衡论，理性预期汇率理论，汇率“新闻”理论。重点理解和掌握购买力平价论、利率平价论、名义汇率变动的长期决定因素、长期内汇率协调一致模型、弹性价格货币模型、汇率超调模型，以及资产组合平衡模型。第一节购买力平价论第二节利率平价论第三节超越购买力平价和利率平价：实际利率平价第四节国际收支说

第一节购买力平价论 汇率的波动具有很强的随机性，有人认为汇率是不可预测的，尽管在不同的经济制度和历史背景下，影响汇率变动的因素非常复杂，但是汇率波动的原因或者决定因素是可以确认的。根据历史和经济环境的变化，经济学家对汇率的决定因素给予了不同的解释，由此形成了不同的汇率决定理论。从长期来看，一国的价格水平对利率和各国产品相对价格的决定有着重要作用。因此，有关国内价格水平与汇率如何相互影响的理论是理解为何汇率会在几年内发生剧烈变动的关键。由此，购买力平价理论应运而生，该理论解释了两个国家的价格水平变化如何引起两种货币之间的汇率变动。但是，购买力平价理论可能无法准确地做出长期预测。

一、购买力平价论(Purchasing Power Parity, PPP) 1、理论背景：购买力平价论，其基本思想在19世纪英国经济学家的著作中就已被提出，如大卫·李嘉图(David Ricardo)。 1916年，古斯塔夫·卡塞尔(Gustav Cassel)正式提出了“购买力平价”学说，并于1922年出版的Money and Foreign Exchange after 1914一书中对其进行了系统地阐述，使之成为汇率决定理论的核心部分。尽管对购买力平价论的普遍正确性还存在着很多争议，但是该理论是汇率决定理论中最具影响力的一种，它的确揭示了汇率变动背后的最重要因素。 2、前提假定：购买力平价论暗含着如下假定：（1）市场完全竞争的，商品是同质的；（2）商品价格具有完全弹性，不存在价格粘性，市场要素的变化均能及时反映到商品价格的变化上；（3）不考虑运输成本、保险及关税等交易成本。在这些假定前提下，则一价定律（Law of One Price）有效。

3、开放经济下一价定律 一价定律（Law of One Price），是指在不考虑运输成本和官方贸易壁垒等因素的自由竞争市场上，以同一种货币衡量的、在不同国家出售的某种同样货品的价格应是一致的。否则，商品套购活动就会发生，直到其价格差异消除为止。这就是开放经济条件下一价定律。The law of one price states that in competitive markets free of transportation costs and official barriers to trade (such as tariffs), identical goods sold in different countries must sell for the same price when their prices are expressed in terms of the same currency. 一价定律的实现机制：商品套购。一价定律的存在是以市场完全自由竞争、没有贸易壁垒、可贸易商品完全同质为前提假定的。在此条件下，商品套购活动造成价格趋于一致。商品套购（Commodity Arbitrage）是指利用两国货币汇率与某一同种商品两国的价格之比不一致的情况，在价格相对较低的国家买入一定数量该商品，然后在价格相对较高的国家售出以获取差额利润的投机行为。若PjUS表示货物 j 的美元价格， PjE表示的是相应的欧元价格，那么，一价定律可表述为：PjUS = E$/€ · PjE

4、购买力平价的基本观点 购买力平价论认为，某种货币国内购买力的下降，表现为国内价格水平的上升，会引起该货币在外汇市场上等比例贬值；而购买力的上升则会引起相应的货币升值。在现行的汇率下，只有当某种货币的国内购买力和它在国外的购买力相等时，购买力平价才成立。购买力平价论的核心思想是：货币的价格取决于它对商品的购买力。一国汇率变动的原因在于购买力的变化，而购买力变化是由物价变动引起的。这样，汇率的变动归根到底是由两国物价水平的变动所决定的。购买力平价论以货币数量说为理论基础，货币数量通过决定货币购买力和物价水平，从而决定汇率。

5、购买力平价与一价定律之间关系 一价定律适用于单个商品如商品 i 的情况，而购买力平价理论则适用于普遍的价格水平，即商品篮子中所有基准商品价格的组合。购买力平价理论的基础之一是一价定律，它认为在自由竞争并且没有贸易障碍的情况下，同样货品在世界各地的售价是一样的。如果一价定律对所有商品都成立，那么只要用来计算不同国家价格水平的基准商品篮子是一样的，那么购买力平价就成立。但是，购买力平价理论的拥护者强调说，这个理论的正确性，特别是作为一种长期理论的正确性，并不要求一价定律对所有商品都成立。即使对于单个商品而言，一价定律并不成立，价格和汇率也不会与购买力平价所预测的关系偏离太远。购买力平价认为，即使一价定律不成立，其背后所隐藏的经济力量也会最终使各国货币的购买力趋于一致。

6、购买力平价的形式 购买力平价有两种形式：绝对购买力平价与相对购买力平价。绝对PPP说明的是某一时点上汇率的决定，相对PPP说明的是一段时期内汇率的变动。 7、绝对购买力平价的前提条件：（1）对于任何一种可贸易商品 j，一价定律都成立。（2）在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相同。在此假定前提下，则绝对购买力平价的基本公式：它意味着汇率是以不同货币衡量的可贸易商品的价格之比。现代经济学分析中，常认为一价定律对不可贸易品也能成立，因此汇率是以不同货币衡量的一般物价之比。

8、相对购买力平价 （1）前提假定假定各国间存在着交易成本和/或贸易壁垒，这使得一价定律并不能完全成立；同时，各国一般价格水平的计算中商品与其相应权数都存在差异，这使得一价定律无效，即各国间一般物价水平用同一种货币计算时并不完全相等，而是存在着一定的偏离，即 θ为偏离系数。为此，相对购买力平价更加有用。（2）主要观点相对PPP从动态角度考察汇率的决定与变动，认为汇率的变动由两国价格水平变动率即通货膨胀率差异决定的，是两国货币所代表的购买力变动率之差。与绝对PPP不同，在界定相对PPP时，一定要指明价格水平和汇率发生变化的那一段时间。相对PPP认为，各国货币间汇率等于它们之间以基准商品篮子货币价格来衡量的价格水平之比。汇率变动率等于两国之间的通货膨胀率之差。相对PPP认为，价格和汇率会在保持各国货币的国内和国外购买力不变的情况下发生变化。

（3）相对购买力平价的公式推导

（4）相对购买力平价更适用 • 现实中，当国家政府无法使用国际标准商品篮子来尽力测算其公布的价格水平指数时，绝对PPP变得没有意义，因为没有理由认为不同的商品篮子会卖相同的价格。 • 当我们不得不利用政府公布的物价统计资料来评估购买力平价时，相对购买力平价变得更有用。相对购买力平价正确地反映了汇率变化的百分比与通货膨胀差异之间的关系，即使两个国家为计算各自价格水平所选取的商品篮子的构成和范围不同时也是如此。 • 相对PPP是重要的，因为即使绝对PPP不成立，相对PPP也可以是有效的。假如引起偏离绝对PPP的因素在历时上是稳定的，那么相对价格水平变化的百分比仍旧能够接近于汇率变化的百分比。 • Relative PPP is important also because it may be valid even when absolute PPP is not. Provided the factors causing deviations from absolute PPP are more or less stable over time, percentage changes in relative price levels can still approximate percentage changes in exchange rates.

9、绝对购买力平价和相对购买力平价的区别与联系9、绝对购买力平价和相对购买力平价的区别与联系（1）差异：绝对PPP认为，汇率等于两个国家的价格水平比率，说明某一时点上汇率决定的基础，反映的是两国价格水平和汇率水平之间的关系。相对PPP认为，汇率的变动率等于两国价格指数变动率之差，说明了某一段时间里汇率变动的原因。在任何一段时间内，两种货币汇率变化的百分比将等于同一时期两国国内价格水平变化的百分比之差。反映的是价格水平变动与汇率水平变动之间的关系。绝对PPP是建立在一价定律基础之上的，如果绝对PPP成立，则实际汇率不变，所以绝对PPP成立下物价的变动会带来名义汇率变动，但实际汇率是不变的。不过，这与现实相脱离。相对PPP认为一价定律无效，存在着交易成本，同质商品用同一种货币表示时，价格存在差异。这样，相对PPP成为商品领域（反映着通胀率差异）和货币领域（汇率变动率）的纽带，将汇率与相对通胀率联系起来。

（2）联系： 绝对PPP是相对PPP的基础，绝对PPP成立则相对PPP必成立；而相对PPP成立则绝对PPP不一定成立，因为其中有国家干预因素导致的情况发生。相对PPP是重要的，因为即使绝对PPP不成立，相对PPP也可以是有效的。假如引起偏离绝对PPP的因素在历时上是稳定的，那么相对价格水平变化的百分比仍旧能够接近于汇率变化的百分比。相对购买力平价认为，价格和汇率会在保持各国货币的国内和国外购买力不变的情况下发生变化。如美国物价上涨10%，而欧洲只上涨5%，相对PPP预测美元对欧元将会贬值5%。若贬值5%，刚好抵消美国通胀差，从而使两种货币各自相对的国内和国外购买力保持不变。

10、对购买力平价论的检验和分析 根据购买力平价理论，物价的变动会带来名义汇率的相反方向等量的调整，而实际汇率R=EP*/P。因此，若购买力平价成立，则实际汇率将不会随名义汇率的变动而改变，也就是实际汇率始终保持不变。因此，检验购买力平价最简单的办法就是检验实际汇率是否改变。而现实的检验令人大失所望。在20世纪七八十年代实行浮动汇率以来，实际汇率与名义汇率保持着高度的相关性，实际汇率变动幅度很大，并在长期中也很难体现出向某一均衡价格的回归趋势。对20世纪70年代以来发达国家汇率分析得出的一般性结论是：（1）在短期内，高于或低于购买力平价的偏差经常发生，并且偏离幅度较大。（2）从长期看，没有明显的迹象表明购买力平价成立。（3）汇率变动非常剧烈，远超过相对通胀率。上述结论说明购买力平价论并不能得到实证检验的支持。

10、对购买力平价论的检验和分析（续） 购买力平价论不能得到实证检验的有力支持，究其原因是因为购买力平价的理论基础——一价定律存在着诸多问题： 1．运输成本和贸易壁垒。 2．大量非贸易品的存在。 3．价格指数的构建问题。 4．非自由竞争的市场结构。 5．短期内大多数商品价格具有粘性。 6．巴拉萨——萨缪尔森效应。富国和穷国在贸易品生产部门的劳动生产率差距，导致同样货品的价格水平出现差距，即产生巴拉萨——萨缪尔森效应，也造成PPP失灵。

11、对购买力平价论的评价 贡献：（1）购买力平价论以货币数量说为基础，第一次将货币领域和商品领域连通，开辟了从货币数量角度对汇率进行分析之先河。（2）购买力平价理论将汇率解释为一种货币现象，汇率变动受货币供给的影响，物价水平变动导致名义汇率变动，如果绝对PPP成立，则实际汇率不变。（3）购买力平价论是最有影响的汇率决定理论，购买力平价决定着中长期均衡汇率。缺陷：（1）购买力平价理论的主要不足在于其假设商品能被自由交易，忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产生的制约。（2）购买力平价论只是一种假说，并不是一个完整的汇率决定理论，对于汇率与价格水平之间的因果关系至今存在争议。（3）购买力平价论尚没有得到强有力的实证检验来支持。（4）忽略了国际资本流动的存在及其对汇率的影响。（5）在计算购买力平价时，编制各国物价指数在方法、范围、基期选择等方面存在着诸多技术性困难。

第二节利率平价论 一、理论背景 • 利率平价论（Interest Rate Parity Theory, IRP）又称远期汇率理论。最早由凯恩斯于1923年在《货币改革论》一书中提出的，从金融市场角度分析了利率与汇率之间的关系。 • 在国际金融学说史上，凯恩斯第一个建立了古典利率平价论。他认为，汇率变动与两国相对利差有关，投资者根据两国利差大小以及对未来汇率的预期进行选择，以达到获取收益或避免风险的目的。他的专著《货币改革论》是利率平价理论发展史上的一个重要里程碑，他把汇率从实物部门转向了货币部门进行研究。 • 继凯恩斯之后，英国经济学家保罗·艾因齐格（Paul Einzig）在其1931年出版的《远期外汇理论》和1937年出版的《外汇史》中进一步提出动态利率平价的“交互原理”，把外汇理论和货币理论结合起来，在古典利率平价理论基础上，开辟了现代利率平价理论。

二、与购买力平价论的差异： 三、主要内容和形式利率平价论从金融市场的角度分析了汇率与利率之间的关系。利率平价论假定资本完全自由流动，认为两国间的利率差异会引起资金在两国间的流动（套利），以获取利差收益。汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。凯恩斯最初提出利率平价说时，主要用以说明远期差价的决定。艾因齐格又补充提出了利率平价说的“互交原理”，揭示了即期汇率、远期汇率、利率、国际资本流动之间的相互影响。远期汇率的贴水或升水应与两国利率的差距相等，否则将会产生无风险套汇行为，使其恢复到均衡状态。引入预期因素后，利率平价论（IRP）分为抛补的利率平价（CIP）和非抛补的利率平价（UIP）。

四、抛补的利率平价（CIP） 抛补的利率平价（CIP），是指在金融市场发达完善的情况下，由于投资者套利，使得外汇远期溢价或贴水必定等于两国的利率差。投资者利用两国利率之差在即期外汇市场和远期外汇市场同时进行反向操作来套取利差的做法。抛补的利率平价公式： 1、基本观点：①两国货币汇率的远期升贴水率近似地等于两国利率之差。如果本国利率高于外国利率，则远期外汇必将升水，即本币远期将贬值。否则，恰好相反。 ②高利率国的货币在远期外汇市场上必定贴水，低利率国的货币在该市场上必定升水。如果国内利率高于国际利率水平，资金将流入国内牟取利润。 ③抛补利率平价中，套利者不仅要考虑利率的收益，还要考虑由于汇率变动所产生的收益变动。抛补的利率平价并未对投资者的风险偏好做出假定。

2、对抛补利率平价的评价 贡献：抛补利率平价理论说明的不仅仅是远期差价的决定，也揭示了通过套利性资金活动，各国利率、远期汇率、即期汇率之间的相互影响。抛补利率平价理论的缺陷：第一，抛补利率平价理论没有考虑交易成本。第二，抛补利率平价理论假定资金在国际间具有高度的流动性，但事实上，只有少数发达国家才存在完善的远期外汇市场。第三，假定套利资金规模是无限的，套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成立。但能够用于抛补套利的资金往往是有限的。 3、抛补利率平价的成立情况及其原因由于套利者利用远期外汇市场固定了未来交易时的汇率，避免了汇率风险的影响，整个套利过程才得以顺利实现。

五、非抛补利率平价 在资本具有充分国际流动性条件下，即期汇率的预期变动率等于两国的利率差。投资者在不进行远期外汇交易时，通过对未来汇率的预期来计算投资收益，其套利行为使得国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致，即套利资本的跨国流动保证了“一价定律”适用于国际金融市场。非抛补的利率平价公式： 1、基本观点：即期汇率的预期变动率等于两国货币利率之差。在非抛补的利率平价成立时，如果本国利率高于外国利率，则市场预期的未来即期汇率在升水、本币在远期将贬值；如果本国利率低于外国利率，则市场预期的未来即期汇率在贴水、本币在远期将升值。与抛补利率平价理论相比，非抛补利率平价理论还存在一个严格的假设：非抛补套利者为风险中立者。 2、对非抛补利率平价的评价因为预期的汇率变动率是一个心理变量，很难获得可信的数据进行分析，所以实际意义也不大。

六、利率平价论的应用 1、即期汇率的决定：该表达式表明，当前的汇率水平与预期汇率、外国利率成正比，与本国利率成反比。该式还可以用来引证“预期能自我实现”的作用。就是说，一种资产的价格，反映了市场对该种资产价值的评价。 2、远期汇率的决定：远期外汇汇率决定于远期外汇的供给和需求。远期外汇交易的参与者主要有三类：投机者、抛补套利者和进出口商。现代远期汇率决定理论认为，正是他们的投机和保值行为共同决定着远期汇率的水平。

七、对利率平价论的评价 贡献：（1）利率平价论阐明了外汇市场上即期汇率、远期汇率以及相关国家利率变动之间的相互关系，把汇率决定的因素扩展到资产市场领域，反映了20世纪70年代后货币资产因素在国际金融领域内日益重要的作用。（2）从资金流动的角度揭示了汇率与利率之间的密切关系以及汇率的市场形成机制。（3）利率平价论是一种与PPP理论互补的汇率决定理论。缺陷：（1）现代利率平价理论以发达和完善的金融市场条件的存在为前提，忽略了资本国际流动的障碍，假设资金不受限制地在国际间自由移动。实践中很难满足这些条件。（2）套利交易需要介入交易成本，套利资金的供给弹性并非无限大，因而均衡汇率水平难以达到。（3）利率平价论忽视了市场投机这一重要因素。金融市场可能受投机心理和投机者实际行为的影响，以致使预测的升贴水点和实际不符。（4）利率平价论不是一种独立的汇率决定理论，单纯从利率差异角度来说明汇率的决定是不够的。

第三节 超越购买力平价和利率平价：实际利率平价一般模型提供了购买力平价为何是一个有用概念的另一个理由。当货币变动是经济波动的最主要根源情形下，建立在购买力平价基础上的简单货币分析法的预测在长期中是准确的。在长期分析中，我们将继续忽略价格粘性带来的短期复杂性，对汇率长期行为的的理解是进行更加复杂的短期分析的必要前提。一、实际汇率(Real exchange rate) 1、实际汇率：两国货币之间的实际汇率是对一国商品和服务的价格相对于另一国商品和服务价格的一个概括性度量。我们将实际汇率和名义汇率区分为：实际汇率反映的是两个商品篮子的相对价格；而名义汇率反映的是两种货币的相对价格。购买力平价理论的一个主要观点是实际汇率不会发生变动，至少不会发生持久性变动。为了扩展我们的模型，以便更准确地反映实际情况，必须系统地探究使实际汇率发生显著和持久性变动的动因。实际汇率不仅有助于对现实中偏离购买力平价的程度进行定量分析，而且对于分析开放经济中的宏观经济供求条件是非常重要的。

2、实际汇率(real exchange rate)测算：在确定了用以衡量价格水平的基准商品篮子之后，可以把美元对欧元的实际汇率R$/€正式定义为欧洲商品篮子相对于美国商品篮子的美元价格。也就是，实际汇率是以美元表示的欧洲价格水平除以美国价格水平所得到的值。表达式： R$/€ = (S$/€×PE) / PUS=($1.20/€×€100/欧洲篮子)/($120/美国篮子) =($120 / 欧洲篮子)/($120/美国篮子) =(1美国篮子 / 欧洲篮子) 据此，美元对欧元实际汇率R$/€的上升，可称为美元对欧元的实际贬值。也就是，美元在欧洲境内的购买力相对于在美国时的购买力下降了，即欧洲商品的美元价格相对于美国商品的美元价格上涨了。在商品价格不变下，名义汇率贬值意味着实际贬值；反之，亦然。当商品本币价格不变时，美元名义贬值使得美国商品相对于外国商品变得便宜；而名义升值则使美国商品相对于外国商品变得昂贵。 With the domestic money prices of goods held constant, a nominal dollar depreciation makes U.S. goods cheaper compared with foreign goods, while a nominal dollar appreciation makes them more expensive. 当相对购买力平价成立时，实际汇率不变。

二、需求、供给和长期实际汇率 在购买力平价不成立时，实际汇率的长期值如同其他使市场出清的相对价格一样，取决于市场供求状况。相对需求变动的结论：对美国产品的世界相对需求的增加会促使美元对欧元的长期实际升值；同样地，对美国产品的世界相对需求的减少会造成美元对欧元的长期实际贬值。 An increase in world relative demand for U.S. output causes a long-run real appreciation of the dollar against the euro (a fall in R$/€). Similarly, a fall in world relative demand for U.S. output causes a long-run real depreciation of the dollar against the euro (a rise in R$/€). 相对产品供给变动的结论：美国产品供给的相对扩大会促使美元对欧元长期实际贬值；而欧洲产品供给的相对扩张会导致美元对欧元长期实际升值。A relative expansion of U.S. output causes a long-run real depreciation of the dollar against the euro (R$/€ rises). A relative expansion of European output causes a long-run real appreciation of the dollar against the euro (R$/€ falls).

三、长期均衡中的名义汇率和实际汇率 1、长期均衡中的名义汇率表达式：S$/€ = R$/€×( PUS/ PE) 长期均衡中的名义汇率等于实际汇率乘以本国与外国价格水平之比。这与购买力平价表达式（S$/€ = PUS/ PE）的区别在于：长期均衡中将实际汇率视作为决定名义汇率的一个因素，来说明可能出现的偏离购买力平价的现象。联系：如果给定实际汇率，则回到购买力平价。长期汇率决定理论既包括了购买力平价和货币分析法中的有效成分，又考虑了可能导致实际情况持续偏离购买力平价的种种非货币因素，是对后者的修正。 The long-run theory of exchange rate determination includes the valid elements of the monetary approach, but in addition it corrects the monetary approach by allowing for non-monetary factors that can cause sustained deviations from purchasing power parity.

2、长期水平上，决定名义汇率波动的最重要因素有：2、长期水平上，决定名义汇率波动的最重要因素有：相对货币供给水平的变动。给定其他不变，名义汇率变化与相对购买力平价一致的。相对货币供给量增长率的变动。相对货币供给量增长率的持久性增加会提高本国通胀率，并通过费雪效应提高本国货币利率，使本国实际货币需求下降，进而使本国产品价格上升。结果，长期内名义汇率贬值。纯货币性变动只会导致长期名义汇率的变化，这与相对购买力平价是一致的。相对产品需求的变动。相对产品需求的变动并不影响长期价格水平，名义汇率发生变动的唯一原因只可能是实际汇率的变动。对美国产品的世界相对需求的增加会促使美元对欧元的长期实际升值，给定本国长期价格水平不变情况下，美元对欧元名义汇率升值。尽管汇率是一种名义价格，但是对于非货币性因素，它也如同对于货币性因素一样做出反应。

2、长期水平上，决定名义汇率波动的最重要因素（续）2、长期水平上，决定名义汇率波动的最重要因素（续）相对产品供给的变动。美国产品供给的相对扩大会促使美元对欧元长期实际贬值。但是， R$/€的上升并不是美国产出相对增长所引起的唯一后果。除此之外，美国产出相对增长将扩大对美国实际货币余额的交易需求，刺激美国的实际货币总需求，从而压低美国的长期价格水平。由于R$/€上升而PUS下降，因而依据S$/€ = R$/€×(PUS/ PE)，相对产出的变动对长期名义汇率的净影响是不确定的。 Effects of Money Market and Output Market Changes on the Long-Run Nominal S$/€

2、长期水平上，决定名义汇率波动的最重要因素（续）2、长期水平上，决定名义汇率波动的最重要因素（续）主要结论：如果所有的经济冲击均是货币性的，那么汇率长期符合相对购买力平价。从长期来看，货币性冲击只影响一国货币的购买力。购买力的这种变化会使以国内和国外商品来衡量的该国货币价值发生同样的改变。但是，当经济冲击发生在产品市场时，汇率波动则不大可能会符合相对购买力平价，即使在长期中也是如此。 When all disturbances are monetary in nature, exchange rates obey relative PPP in the long run. In the long run, a monetary disturbance affects only the general purchasing power of a currency, and this change in purchasing power changes equally the currency’s value in terms of domestic and foreign goods. However, when disturbances occur in output markets, the exchange rate is unlikely to obey relative PPP, even in the long run. 甚至在讨论短期宏观经济问题时，我们也将引用长期汇率的一般模型，长期因素之所以在短期内也是重要的，因为对未来的预期在汇率的日常决定中发挥着核心作用。we will appeal to this section’s general long-run exchange rate model even when we are discussing short-run macroeconomic events. Long-run factors are important for the short run because of the central role expectations about the future play in the day-to-day determination of exchange rates. 案例：日元为何不断升值？巴拉萨——萨缪尔森效应；R$/￥= (S$/￥×PJ) / PUS

四、购买力平价与利率平价的协调一致模型 1、长期内汇率协调一致模型长期内，假定其他条件不变时，货币供给以一个固定比率增加只会导致同比例的持续通货膨胀，而长期通胀率的变化既不影响充分就业的产出水平，也不会影响商品和服务的长期相对价格。Other things equal, money supply growth at a constant rate eventually results in ongoing price level inflation at the same rate, but changes in this long-run inflation rate do not affect the full-employment output level or the long-run relative prices of goods and services. 但是，从长期来看，利率水平绝对不是与货币供给增长率无关的。虽然长期利率水平不取决于货币供给的绝对水平，但是货币供给的持续增加最终会影响到利率。要考察持续上涨的通胀对长期利率的影响，最简单的方法是把购买力平价与利率平价条件结合在一起进行考虑。利率平价的条件是： i$- i€=( Se$/€-S$/€) / S$/€。相对购买力平价条件是：汇率变动率是由两国通货膨胀率之差决定。我们用市场所预期的贬值率和通胀率来代替表达式中的实际贬值率和通胀率，得到：

相对购买力平价预期条件是：( Se$/€-S$/€) / S$/€ = πeUS-πeE 表示预期的汇率变动率是由两国预期的通货膨胀率之差决定。所以，购买力平价和利率平价的协调一致模型：i$- i€=πeUS-πeE 经济含义：如果一国的货币贬值率能够抵消该国与外国通胀率差异的话，那么它们之间的利率差异一定等于预期的通胀率之间的差异。If, as PPP predicts, currency depreciation is expected to offset the international inflation difference (so that the expected dollar depreciation rate is πeUS-πeE), the interest rate difference must equal the expected inflation difference. 2、费雪效应(Fisher effect) 给定其他条件不变，若一国的预期通胀率上升，最终会导致该国货币存款利率的同比例上升。同样，预期通胀率下降将会最终导致利率水平下降。通胀率与利率之间的这种长期关系被称为费雪效应。 The equation tells us that all else equal, a rise in a country's expected inflation rate will eventually cause an equal rise in the interest rate that deposits of its currency offer. Similarly, a fall in the expected inflation rate will eventually cause a fall in the interest rate. This long-run relationship between inflation and interest rates is called the Fisher effect.

根据费雪效应，若美国年通胀率持久性从5%上涨至10%水平，那么美元利率最终将会紧跟更高的通胀率，从初始水平每年上涨5%。这种变化将使以美国商品和服务计价的美元资产的实际收益率保持不变。费雪效应再一次证明，在长期中，纯粹的货币增长不会对经济生活中的相对价格产生影响。根据费雪效应，若美国年通胀率持久性从5%上涨至10%水平，那么美元利率最终将会紧跟更高的通胀率，从初始水平每年上涨5%。这种变化将使以美国商品和服务计价的美元资产的实际收益率保持不变。费雪效应再一次证明，在长期中，纯粹的货币增长不会对经济生活中的相对价格产生影响。 The Fisher effect is another example of the general idea that in the long run, purely monetary developments should have no effect on an economy’s relative prices. 即使购买力平价理论不一定正确，但是费雪效应已在很大范围内被证明是正确的。

3、国际利差和实际汇率 在前文，我们把相对购买力平价和利率平价相结合得出结论：各国间利率差异等于彼此间预期通货膨胀率之差。但是，相对购买力平价一般并不成立，因而各国间利率差异与通胀率之间的关系在实际中比简单模型中要复杂的多。我们将费雪效应的研究扩展以包括实际汇率变动，借此将阐明，在一般情况下，国家间利率差异不仅像货币分析法所断言的取决于预期的通胀率之差，而且还取决于预期的实际汇率的变动。We show that in general, interest rate differences between countries depend not only on differences in expected inflation, as the monetary approach asserts, but also on expected changes in the real exchange rate. 实际汇率R$/€的变动是对相对购买力平价的偏离，即实际汇率R$/€的变动等于名义汇率E$/€变动的百分比减去两国之间通胀率之差。据此，我们得到实际汇率的预期变动、名义汇率的预期变动和预期通货膨胀率三者之间的关系式： (Re$/€-R$/€) / R$/€ =[(Se$/€-S$/€) / S$/€] -(πeUS-πeE )

转换得到： (Se$/€-S$/€) / S$/€ = [(Re$/€-R$/€) / R$/€] +(πeUS-πeE ) 所以，美元/欧元名义汇率的预期变动率等于美元/欧元实际汇率的预期变动率加上美欧预期通胀率之差。而利率平价的条件是：i$- i€= ( Se$/€-S$/€) / S$/€。所以，i$- i€= [(Re$/€-R$/€) / R$/€] +(πeUS -πeE )。可见，美元、欧元的名义利率差异取决于两个因素之和：一是预期的美元对欧元的实际贬值率；二是预期的美欧之间的通胀率之差。也就是，不同国家之间的名义利率差异等于预期的实际汇率变化的百分比加上预期的通货膨胀率之差。当人们预期市场情况将符合相对购买力平价时，实际汇率不变，即Re$/€=R$/€，因而 i$- i€=(πeUS -πeE )。这就回到了购买力平价和利率平价的协调一致模型。

4、实际利率平价 名义利率：以货币衡量的收益率；实际利率：以实际指数即一国实际产出来衡量的收益率。 Nominal interest rates are rates of return measured in monetary terms; Real interest rates are rates of return measured in real terms, that is, in terms of a country’s output. 因为实际收益率经常是不确定的，我们通常用到的是预期的实际利率。在讨论利率平价条件和货币需求的决定因素时，我们研究的利率是名义利率。但是，为了其他一些目的，经济学家们常常有必要依据实际收益率来分析其投资行为。But for many other purposes, economists need to analyze behavior in terms of real rates of return. 当名义利率平价条件是的货币之间的名义利率差异等于名义汇率的预期变化时，实际利率平价条件也会使得预期的实际利率差异等于实际汇率的预期变化。预期的实际利率一般记作 re，它等于名义利率 i 减去预期的通胀率πe，即re =i -πe。预期的实际利率的定义说明了产生费雪效应的那些经济力量的普遍性。即预期通胀率的任何上升若没有改变预期的实际利率的话，则必定会对名义利率产生一一对应的影响。

预期通胀率的任何上升若没有改变预期的实际利率的话，则必定会对名义利率产生一一对应的影响。Any increase in the expected inflation rate that does not alter the expected real interest rate must be reflected, one for one, in the nominal interest rate. 两国之间预期的实际利率差异： reUS-reE =( i$-πeUS)-( i€ -πeE) =( i$- i€)-(πeUS-πeE) 而 i$- i€= [( Re$/€-R$/€) / R$/€] +(πeUS -πeE) 所以，实际利率平价条件表达式： reUS-reE =( Re$/€-R$/€) / R$/€ 即预期的实际利率差异等于预期的实际汇率变动率。当人们预期市场情况将符合相对购买力平价时，实际汇率不变，即Re$/€=R$/€，因而 reUS=reE 。即不同国家的预期实际利率会相等。但是，当预期产品市场将发生变动时，汇率波动则不大可能会符合相对购买力平价，实际汇率可变，即Re$/€≠R$/€，因而 reUS≠reE 。即预期的实际利率在不同国家之间不会相等，即使在长期中也是如此。

5、主要结论： 长期国际利率差异源于各国通货膨胀率的差异，这一点可以用费雪效应来说明。而这种通货膨胀率差异的背后则是各国货币供给增长率的差别。因此，货币分析法认为，一国利率的提高将导致其货币贬值。相对购买力平价认为，国际利率差异等于预期汇率变化的百分比，也等于预期通货膨胀率之差。一国货币的实际汇率是指以国内支出篮子来衡量的国外典型支出篮子的价格，对相对购买力平价的偏差可被看作是一国实际汇率的变化。在其他情况不变时，对一国的产品的世界相对需求增加会导致该国货币相对于他国货币的长期实际升值。在此情况下，一国的实际汇率下降。当国内产出相对于国外产出增加时，一国货币相对于他国货币将发生长期实际贬值，此时，一国的实际汇率上升。根据利率平价条件，不同国家名义利率的差异将等于预期名义汇率变化的百分比。如果利率平价在此意义上成立的话，那么实际利率平价条件也会使预期的实际利率差异与预期的实际汇率变动率相等。实际利率平价还指出，不同国家之间的名义利率差异等于预期的实际汇率变化的百分比加上预期的通货膨胀率之差。

第四节国际收支说或国际借贷说 一、国际收支说的渊源：国际借贷说国际借贷说（International Indebtedness）是由英国经济学家戈逊（G. Goschen）于1861年从国际收支角度较完整地阐述了汇率与国际收支之间的关系。主要内容：国际收支决定着外汇供求，外汇供求决定着汇率，故该理论又被称为汇率的供求决定理论。根据戈逊的观点，外汇的供求取决于该国对外流动借贷的状况。一国的对外流动借贷是指该国处于实际收支阶段的对外债权与对外债务，该国国际收支中经常账户与资本账户的收支，构成该国对外流动债权与对外流动债务。如果一国对外债权大于对外债务时，外汇供给将大于外汇需求，则该国货币汇率会上涨。相反，则该国货币汇率便会下跌。在此基础上，一些学者将凯恩斯主义国际收支均衡条件分析应用于外汇供求流量分析，由此形成了国际收支说。1981年美国经济学家阿尔吉（V. Argy）系统地总结了这一理论。国际收支说的倡导者认为，在分析汇率决定时，可以从两方面对国际借贷说加以修正和改进。

一是将国际资本流动纳入汇率决定的分析。 二是进一步应用贸易收支和国际资本流动的有关理论分析来探讨深层的汇率决定因素。并且，国际收支说指出，利率平价论在利用非抛补利率平价理论讨论即期汇率的决定时，忽略了国际贸易在汇率决定中的作用。二、国际收支说的主要内容国际收支说通过说明影响国际收支的主要因素，进而分析这些因素如何通过国际收支作用到汇率上。假定汇率完全自由浮动，政府不对外汇市场进行干预，则汇率是外汇市场上的价格，它通过自身变动来实现外汇市场供求平衡，从而使国际收支处于平衡状态。

1、基本模型

2、影响均衡汇率变动的因素 在其他变量不变的情况下，如果Y上升→总需求增加→本币贬值（外币升值）； Y*上升→本币升值，P上升→本币贬值； P*上升→本币升值，i上升→本币升值； i*上升→本币贬值，S上升→本币贬值；F e上升→本币汇率远期贬值。国民收入的变动。Y↑→M↑→对外汇的需求↑→S↑；Y*↑→X↑→外汇供给↑→S↓。价格水平的变动。P↑→本国产品竞争力↓→CA恶化→S↑； P*↑ →本国产品竞争力↑→CA改善→S↓。利率水平的变动。i↑→资本内流↑→对外汇的供给↑→S↓； i*↑→资本外流增加↑→外汇需求↑→S↑。预期的外汇汇率远期变动。市场预期外汇汇率F e上升时，资金外流↑→外汇需求↑ →S↑。

三、对国际收支说的评价 贡献： 1、该理论运用供求关系的方法，把影响国际收支的各种主要因素纳人汇率的均衡分析中，指出了汇率与国际收支之间存在的密切关系，从动态角度分析了汇率的变动及其调节作用，有利于全面分析短期内汇率的决定和变动。 2、该理论是关于汇率决定的流量理论，国际收支引起外汇供求流量决定了短期汇率水平及其变动。缺陷： 1、国际收支说仍只是一种汇率分析工具，用商品供求关系来分析外汇市场不太合适。 2、该理论只适合于外汇市场发达的国家。 3、国际收支说过分强调了国民收入和经常账户对汇率的影响，并没有对影响国际收支的众多变量之间关系进行分析。

Thanks a lot! END

2009-2010 年国际金融学讲义讲授教师：沈国兵学术网页 : web.cenet/web/economysoul/ 国际金融涵盖的主要问题