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第六讲资本成本与长期财务政策

第六讲资本成本与长期财务政策. 第 15 章资本成本 第 16 章 筹集资本 第 17 章 财务杠杆与资本结构政策 第 18 股利与股利政策. 第 15 章资本成本. 一、含义 狭义的资本成本：是资金的占用成本（股利、利息等），不包括取得成本 （本书观点）。 对筹资方而言，是成本，也是企业进行投资的必要报酬率（贴现率，最低报酬率，舍弃率） 是资金提供者（即投资人）的期望报酬率（无风险报酬率 + 风险溢酬），其高低取决于资金的使用风险。 广义的资本成本：是资金的占用成本与发行成本之和。 本书采用狭义观点. 第 15 章资本成本. 注意问题：

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第六讲资本成本与长期财务政策

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  1. 第六讲资本成本与长期财务政策 • 第15章资本成本 • 第16章 筹集资本 • 第17章 财务杠杆与资本结构政策 • 第18 股利与股利政策

  2. 第15章资本成本 • 一、含义 • 狭义的资本成本：是资金的占用成本（股利、利息等），不包括取得成本 （本书观点）。 • 对筹资方而言，是成本，也是企业进行投资的必要报酬率（贴现率，最低报酬率，舍弃率） • 是资金提供者（即投资人）的期望报酬率（无风险报酬率+风险溢酬），其高低取决于资金的使用风险。 • 广义的资本成本：是资金的占用成本与发行成本之和。 • 本书采用狭义观点

  3. 第15章资本成本 • 注意问题： • （1）资本成本可以分为债务成本与权益成本 • 但二者在税务处理上不同，前者可以税前扣除，后者则不能。 • 为使其可比，选择税后基础，债务成本有节税作用，其成本为： • I(1-T)=利息×（1-所得税率） • （2）项目或其它估值的贴现率，一定是投资者在目前的期望报酬率，而不是过去或将来的。 • （3）假定资本结构一定，即债务权益率一定。

  4. 第15章资本成本 • 二、权益的资本成本 • 1.股利增长模型（筹资方支付角度） 例P.300 难点：g的估计P.300 优缺点评价 P.300

  5. 第15章资本成本 • 2.资本资产定价模型（SML，投资人要求角度） 例：301，GM 优缺点评价：

  6. 第15章资本成本 • 两种方法的选择： • a.二者平均，P.302，例15-1 • b.资本资产定价模型为优 • 由于股东是剩余收益的索取者，企业支付不一定能达到投资人的要求，如果按企业支付来评价筹资、投资，势必会使权益资金使用效率降低。因此，以投资人期望的报酬率作为资本成本会更有效。 • 最好的方法是资本资产定价模型，而且适用范围更广。

  7. 第15章资本成本 • 三、债务与优先股资本成本 • 1.债务成本 含义：R为投资的到期收益率，也就是筹资的成本，可在债券市场直接获得。税后成本：

  8. 第15章资本成本 如果没有债券，可以用贷款利率： RD(1-T) 比如贷款利率9%，所得税34%，税后： 9%（1-34%）=5.94%（P.304） **回顾投资项目现金流量，理解其与利息、所得税的关系。

  9. 第15章资本成本 • 2.优先股成本 留存收益的资本成本 ？

  10. 第15章资本成本 • 四、加权平均资本成本(Weighted average cost of capital,WACC) • 1.基本方法 • 企业总价值V=E(权益）+D（负债） • 资本结构的权重100%=E/V+D/V

  11. 2.值得讨论的几个重要问题 • P.305案例： Eastman chemical公司的数据 • 权益账面值：9.9亿（7700万股×12.861） • 权益市值：35.7亿（ 7700万股×46.23） • 无风险利率：1.4% • 市场风险溢酬：8.6% • 贝塔值：0.908 • 最近一次股利：1.76，增长率5.1% • （1）权益成本 • 资本资产定价模型：9.21% P.306 • 股利增长法：9.1% • 如何选择？ 平均9.15%

  12. 第15章资本成本 • （2）债务成本 • 6种债券的加权平均成本P.306-307 • 用账面加权，6.29% • 用市值加权，6.29%

  13. 第15章资本成本 • （3） WACC权重的基础 • 根据权益与债务的账面值计算权重， • WACC 5.81% • 根据权益与债务的市值计算权重， • WACC 7.33% • 如何选择？ • 选择市值加权，因为市值是投资人按期望报酬评估出来的。 • 但由于债务的账面与市值相差很少，在实务中或实证时，往往债务部分按账面，权益部分按市值。

  14. 第15章资本成本 • （4）WACC评估NPV的问题（项目贴现率） • 例P.308 • 投资5000万的一个仓储配送系统，在以后6年里，每年节约税后成本1200万元。 • 贴现率？ • 如果与公司整体风险一致，且资本结构为目标债务权益率，用公司WACC。 • 计算见P.308

  15. 第15章资本成本 • WACC是根据当前资产的整体风险（经营风险）和目标资本结构（财务风险）计算的，拟投资项目如何使用贴现率？ • 如果风险不同，怎么办？ • （5）项目或部门的资本成本（如果风险不同？） • 如果项目的风险与公司整体风险不同，使用WACC可能会导致决策失误。 • 例309

  16. 第15章资本成本 • 错误地拒绝：项目风险低，因此必要报酬低，但可能达不到WACC的水平而被拒绝。见图15-1A点。 • 错误地接受：项目风险高，因此必要报酬高，但可能高于WACC的水平而被接受。见图15-1B点。

  17. 必要报酬：公司整体＝7%+8%×1=15% A项目=7%+8%×0.6=11.8%＜14% B项目=7%+8%×1.2=16.6%%＞16%

  18. 第15章资本成本 • 部门风险的分析原理相同。 • 解决方法： • 专注法：参照市场里相同项目的风险和报酬（贴现率） • 主观法：根据不同项目的风险调整贴现率 • P.312

  19. A项目如果按WACC，被接受；如果按中、低风险项目也被接受；但如果被列为高风险项目，则被拒绝。A项目如果按WACC，被接受；如果按中、低风险项目也被接受；但如果被列为高风险项目，则被拒绝。

  20. 第15章资本成本 • 五、发行成本与加权平均成本 • 1.调整WACC • 通用公式，求K？ 缺陷：筹资成本与投资人的期望报酬不一致 国内教材大多采用该观点

  21. 第15章资本成本 • 2.调整项目成本（即投资额） • 实际使用的资金少于筹资额 • （1）只有权益资金 例P.313 • 项目投资成本=筹资金额×（1-筹资费用率） 1亿=筹资金额×（1-10%） • 筹资金额= 1亿/（1-10%）=1.11亿

  22. （2）债务、权益都有 • 计算加权平均发行成本 • 例P.313， • 60%×10%+40%×5%=8% • 用1美元，必须筹资： • 1=筹资额（1-8%） • 筹资额=1/（1-8%）=1.087 • 通用公式：筹资额=1/（1-筹资费率）

  23. 第15章资本成本 • 3.直接调整NPV的现金流量 • 例P.314 • （1）不考虑发行成本 • WACC=13.3% • NPV=50 000 • （2）考虑发行成本 • 实际使用的资金500 000 =筹资额(1-6%) • 筹资额（项目真实成本） • =500 000/（1-6%）=531 915 • 调整后NPV=550 000-531 915=18085 • 与调整前相差31915

  24. 第15章资本成本 • 结论：发行成本应当作项目的现金流量，而不应该当作资本成本。 理由：符合现金流量的定义，是项目的增量现金流量，不是流向债权人和股东的现金流量；使资本成本与投资人期望报酬一致。

  25. 第16章 筹集资本 • 一、早期（创业）筹资与风险投资（资本） • 1. 风险投资的定义。美国风险投资协会(National Venture Capital Assication．NVCA)的定义， • 风险投资是“由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种股权资本” 。 • 投资程序：评估项目→投资→成功后转让股权退出 • 我国的创业投资属于此类 • 2.风险投资的主要风险 • 技术风险，市场风险， 退出风险 • 投资期3-8年，平均7年； • 失败率60% • 周期性特征：半导体、计算机、网络 • 最新方向：？

  26. 3.风险投资的收益 • 1991～2000年10年中，美国风险资本投资的年收益率为28.4%。1998～2000的3年里，由于因特网泡沫带来的繁荣，风险投资的收益率高达54.5%。 • 4.退出机制 • 最主要的有：IPO，收购，回购，清算 • 各退出机制的收益比较：

  27. 5.退出机制—IPO—创业板（二板） • 我国创业板门槛： • 最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长， • 或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30% 。 • 主板、中小板门槛： • 最近3个会计年度净利润均为正且累计超过人民币3000万元 • 最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元，或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元 • 最近一期末无形资产占净资产的比例不高于20% • 最近一期末不存在未弥补亏损

  28. 成功的创业板：纳斯达克 • 每天在美国纳斯达克市场上换手的股票中有超过半数的交易在此进行，将近有5400家公司的证券在这个市场上挂牌， • 519位券商是纳斯达克市场的做市商。 • 第一阶段从1971年开始（100点为基点）到1989年结止约20年，这期间纳斯达克指数约在100至500点之间上下波动。 • 而后10年间从500点到2000.3月最高5048.62点。 • 在经历9.11和IT泡沫破灭之后回落。

  29. 香港创业板市场： • 2000年至2008年香港创业板每年新上市公司数量：47、57、57、27、21、10、6、2、2 • 自本世纪初科技网络泡沫破灭以来，香港创业板交投日趋紧缩，每日的交投量不够主板的1%。联交所数据显示，到2008年年底，创业板市值为主板公司市值的0.4%，相比2007年更大幅缩水71.94%，上市公司数目甚至较2007年减少9.84%至174家。 • 2009.5.5日，股价在1元以上的公司只有17家，10元以上只有1家（股价14.98元），最低股价0.024元。

  30. 案例：大众公用（600635） • 该公司投资2.75亿元参股深圳市创新投资集团有限公司，目前持有深圳创新投资集团20%股权，而该公司就是一家来自深圳的高科技企业孵化器，旗下大量项目有望在创业板推出之后实现上市，并创造出巨大的财富。 • 从2001年至今，深创投所投资的200余家公司中有37家成功退出，以其中31家通过成功上市方式的公司为例，按上市发行价计算，平均获利倍数为14.34倍。 • “其中内地10家（如怡亚通、西部材料、远望谷、中材科技、同州电子、潍柴动力），香港12家，美国9家，其他地区6家。

  31. 创投的税收优惠： • 创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市的中小高新技术企业2年以上的， • 可以按照其投资额的70%在股权持有满2年的当年抵扣该创业投资企业的应纳税所得额； • 当年不足抵扣的，可以在以后纳税年度结转抵扣。

  32. 第16章 筹集资本 • 二、公开发售证券的基本程序（略） • 三、证券发行与上市 • 权益的销售 ----现金发行 首次发行（IPO） 现金发行（增发） 再次发行（SEO） 认股权发行（配股）

  33. 第16章 筹集资本 • （一）承销商（几个名词） • 1.Aftermarket （后市） • 2.Green shoe provision 绿鞋条款，超额配售选择权或伸缩性发行数量。是属于承销商的一种选择权。P.323 • 案例：中国工商银行首穿“绿鞋” • 继２００６年１１月７日工商银行宣布Ｈ股行使绿鞋机制后，11月17日工商银行公告，Ａ股超额配售选择权也已经于２００６年１１月１６日行使。 • 主承销商于２００６年１１月１６日全额行使超额配售选择权，发行人按照本次发行价格３．１２元人民币，在初始发行１３０亿股Ａ股的基础上超额发行１９．５亿股Ａ股，占本次发行初始发行规模的１５％ 。

  34. 第16章 筹集资本 • 具体操作程序： • （1）主承销商先向本次发行的部分战略投资者以延期交付的方式获得超额配售的股票，全部向网上资金申购发行。 • （2）如果上市30天内股价低于 发行价，承销商在市场上以低于发行价的价格购入股票归还给战略投资者； • 反之，如果股价高于发行价则发行公司按原先的发行价增加发行，归还给战略投资者。 • 作用：根据市况，适当调节发行规模，稳定市场。

  35. 3.Lockup agreement 锁定协议 • 我国目前网下配售部分锁定3或6个月 • （二）IPO发行上市 • 案例：首钢股份（000959）的股票发行 • 目标：关注IPO定价

  36. 第16章 筹集资本 • 1.发行情况 • 首钢股份公司是由首钢总公司独家发起以募集方式设立的股份公司。 • 首钢总公司分离出烧结厂、焦化厂、第二炼铁厂、第二炼钢厂、第一、二、三线材厂共7 个生产单位，作为发起人认购的股份（按65％的比例折股19.6亿股）。另外，向社会公开募集3.5亿股，发行后总股本23.1亿股。发起人占85%。 • 发行：采取对法人网下配售和对一般投资人网上发行相结合的方式。（各1.75亿股）

  37. 第16章 筹集资本 • （1）网下向法人配售：1999.9.10刊登招股意向书，由发行公司与券商制定的发行价4.65—5.15元。 • 根据申购情况，采用累计投标方式（荷兰式拍卖，P.323），确定的发行价格为5.15元。 • 法人投资者分为战略投资者和一般法人投资者。 • 战略投资者是与发行人有密切关系、愿意长期持股的投资人。规定的持股时间不少于6个月。 • 一般法人投资者：除证券经营机构以外的其他法人。持股时间不得少于3个月。

  38. 第16章 筹集资本 • （2）向一般投资者网上发行。9月20日刊登招股说明书，上网发行时间9.27日，发行价5.15元。 • 承销方式：余额包销 • 上市时间：1999.12.16，当日开盘价5.68，收盘价5.54，首日溢价率只有7.57%。

  39. 第16章 筹集资本 • 2.讨论问题：IPO与低定价 • 低定价的判断标准：以首日报酬率（首日溢价率）为参照 • 首日报酬率=（首日收盘价或平均价-发行价）÷发行价 • （1）低定价的证据P.305 • 美国 • 各国

  40. 各国数据 • 国家或地区 样本规模 时期 平均首日报酬 • 中国大陆 432 90-00 256.9% • 中国台湾 293 86-98 31.1% • 日本 1689 70-01 28.4% • 德国 407 78-99 27.7% • 美国 14978 60-03 18.3% • 英国 3122 59-01 17.4% • 中国香港 857 80-01 17.3% • 法国 571 83-00 11.6% • 加拿大 500 71-99 6.3%

  41. 第16章 筹集资本 • （2）低定价的原因（一般意义上） • ①原于高风险（表16-3） • ②是对券商（投资银行）的保险 • ③是券商与机构投资人博弈的结果 • （3）中国IPO定价沿革 • 发行定价的类别： • 固定价格（面值，规定市盈率） • 市场竞价（1994年试点过4家）； • 累计投标询价：

  42. 1999年至2001年，采用累计投标定价方式： • 1999年3月，证监会发布了《股票发行定价分析报告指引（实行）》要求发行人和承销商在协商定价时，机构投资者也要参与定价，而不再对新股发行的市盈率水平做具体的规定（如首钢股份）。 • 但新股发行价依然很高，比如，闽东电力、民生银行、用友软件、龙净环保、中垦农业的发行市盈率分别为88.69倍,69.41倍,64.35倍,59.52倍和53倍。 • 这一时期发行新股的首日溢价率平均依然达到150%以上（见下页） • 随后高市盈率发行的股票， 跌幅很大，给二级市场带来了风险。 • 失败的原因：放开市场价格，而控制发行数量，且有2/3不流通。

  43. 按2004年的规定，05.1.1起实施： • 初步询价→网下累计投标询价→上网定价发行 • 发行4亿股以下，初步询价机构不得少于20家， 4亿股以上（含），不得少于50家。 • 向参与网下累计投标询价的机构配股不超过发行量的20%（4亿股以下时）或50%（4亿股以上时）

  44. 2005.1.1至今 累计投标询价制度

  45. 第16章 筹集资本 • （4）目前存在的主要问题 • 2007年全年新股发行市盈率是28.2倍，按首日收盘价计算的平均溢价率为194.64%； • 2008.1-9月， 77只新股平均发行市盈率27.04倍，同期首日溢价率为112.54%。 • 问题是： • 一方面，发行价格较高，另一方面，首日溢价率也较高！

  46. 原因在于： • 初步询价不付款，只报价，有人故意抬高价格，所以发行价高； • 另一方面，由于发行时不是全流通（比如中国石油发行时只有2%流通），参与申购者有较大的流动性溢价预期。 • 结论：我国IPO高溢价，不是一级市场发行价太低，而是二级市场流通股太少，炒作过度。

  47. 第16章 筹集资本 • 美国的情况： • 累计投标方式定价； • 向机构投资人询价、并主要向他们配售； • 发行量有市场调节，股价高时发得多，股价低时，回购多，供求平衡。

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