否极泰来，迎接盈利周期 —— 航空机场业 07 年投资策略

1. 否极泰来，迎接盈利周期——航空机场业07年投资策略否极泰来，迎接盈利周期——航空机场业07年投资策略

2. 内容提要 • 航空公司：行业面临反转机遇 • 基本面：关键要素（运力供求、油价、汇率）全面向好，行业迎来大的盈利周期 • 风险：油价、价格战 • 个股推荐：国航、南航 • 机场：整体上市＋非航收入猛增 • 稳定增长可期，整体上市主题 • 风险：巨额资本开支、机场收费改革 • 个股推荐：上海机场、深圳机场

3. 一、航空公司：行业面临反转机遇 • 三大关键要素全面向好 • 运力供求：08年前维持平衡，客座率有望逐步上升 • 航油价格：均价见顶的概率大大增加 • 人民币汇率：长期升值趋势确立 • 全球航空公司盈利出现反转 • 中国航空公司的优、劣势 • 个股推荐：国航、南航

4. 市场需求预测:RTK与GDP的正相关性 • 航空业增速约为GDP增速的1.5-2倍，与旅游业的正相关性极大。 资料来源：CAAC，中信证券研究部。

5. 近年来运力供给基本与需求一致 • 1997年曾发生较严重的运力过剩，导致全行业出现大面积亏速。 • 2000－2005，运力供给与市场需求基本一致，客座率呈稳定上升趋势。 15% 15% 60% 10% 资料来源：CAAC，中信证券研究部。

6. 需求预测:维持快速增长 • 预计06年RTK增长17％； • 2006-2010，假设GDP年均增速8.5%，航空总周转量年均增长14.5% 15% 15% 60% 10% 资料来源：CAAC，中信证券研究部。

7. 飞机增长预测－中国民航大学 • 2006－2010，飞机数年均增长12.7％； 15% 15% 60% 10% 资料来源：中国民航大学，中信证券研究部。

8. 飞机增长预测－民航总局 • 2006－2010，飞机数年均增长11.5%；乐观估计下年均增长12.9%； • 2006－2010，由于引进飞机机型较大，预计座位数增速比飞机数高1－2个百分点，即13%-14%，仍低于市场需求增速。 15% 15% 60% 10% 资料来源：CAAC，中信证券研究部。

9. 客座率将继续上升 • 2006－2010，预计客座率将逐步上升，但2009年存在下降的风险； • 稳中趋升的客座率将使得票价水平较为坚挺； 15% 15% 60% 10% 资料来源：CAAC，中信证券研究部。

10. 高油价令航空公司不堪重负 • 以国航为例，03－06年，航油支出占总成本的比例大幅上升； • 05、06年，因航油涨价带来的成本增加大大高于航油消耗量增加带来的成本增加，是公司最大的成本增量。 15% 15% 60% 10% 资料来源：公司资料，中信证券研究部。

11. 近年来国际油价快速、持续上涨 • 03、04、05年，WTI价格分别为31.1、41.5、56.6美元/桶，同比分别提高18.7%、33.6%、36.3%； • 中信证券研究部预测06、07、08年WTI分别为67、63、61美元/桶； 15% 15% 60% 10% 资料来源：BLOOMBERG，中信证券研究部。

12. 国内外航油价格走势对比 • 03年7月以前，国内航油价格调整频繁，基本与国际接轨。 • 03年7月后，由于国际油价涨得更快，国内外价格出现倒挂。 • 06年9月后，由于国际油价迅速下跌，国内航油价高于国际价（10月份平均高出320元/吨）。 价格倒挂期 国内外接轨期 15% 15% 60% 10% 资料来源：BLOOMBERG，中信证券研究部。

13. 06-08年油价预测：稳中有降 15% 15% 60% 10% 资料来源：BLOOMBERG，中信证券研究部。

14. 航空公司的油价敏感性分析 • 油价上涨100元/吨对净利润影响（以06年为基准）； 15% 15% 60% 10% 资料来源：中信证券研究部预测。

15. 燃油附加费上调部分弥补航油成本 • 对国航而言，燃油附加费能弥补60％因航油涨价带来的成本增加。 • 油价下调后，附加费也将相应下调，但应有一个时滞。 • 05年8月1日：恢复征收，800公里以下收20元，以上收40元/人； • 06年4月10日：800公里以下收30元，以上收60元/人； • 06年9月1日：800km以上/以下分别收取100/60 元/人； • 06年10月1日：国际航线上调约50％； 燃油附加费历史： 15% 15% 60% 10% 资料来源：中信证券研究部预测。

16. 航空公司对汇率的敏感性分析 • 人民币兑美元升值1％对净利润影响（以05年底为基准）； • 多数境外机构对人民币升值预期为4－7％。我们的07、08年盈利预测假设均为3％。 15% 15% 60% 10% 资料来源：中信证券研究部，以05年底数据为预测基准。

17. 全球航空公司盈利出现反转 • 全球航空业正在回暖 • 航空公司效率提升很快 • 燃油盈亏平衡点迅速提高 • 三大地区盈利比较 15% 15% 60% 10% 资料来源：公司资料，中信证券研究部预测。

18. 全球航空业正在回暖 • 美国自2001年以来连续5年出现行业性亏损，04、05年分别亏损达100亿美元和70亿美元 15% 15% 60% 10% 资料来源：IATA,中信证券研究部。

19. 美国航空业盈利回顾 • 美国自2001年以来连续5年出现行业性亏损，04、05年分别亏损达100亿美元和70亿美元； • 1995－2000年，美国航空业总利润高达250亿美元 ； 15% 15% 60% 10% 资料来源：FAA.中信证券研究部

20. 强劲的客运和货运增长 • 06年，IATA预期全球航空客运量将达到22亿人次，增长约5％；货运增速更高达7％。IATA对未来两年全球航空业需求增长相当乐观 15% 15% 60% 10% 资料来源：IATA，中信证券研究部

21. 航空公司效率提升相当惊人 • 据IATA的统计，2001-2005，如果扣除美元贬值的影响，非航油单位成本已经下降了14%。 • 其中，员工生产效率提高了54%，航油和飞机使用效率分别提高了21％和5％。 15% 15% 60% 10% 资料来源：IATA，中信证券研究部

22. 全球航空业应对油价的盈亏平衡点在不断提高 • 航空公司达到盈亏平衡点时对应的原油价格，已经从03年的每桶约21美元迅速提升至2004年的33美元，2005年更升至49美元，年均增加14美元 。 15% 15% 60% 10% 资料来源：IATA，中信证券研究部

23. 国际航空业盈利水平模拟图 15% 15% 60% 10% 资料来源：IATA，中信证券研究部预测。

24. 三大地区航空业盈利状况 • 05年，美国航空业亏损减少，欧洲航空业已扭亏为盈,亚太航空公司则一直表现出相对较好的盈利水平； 15% 15% 60% 10% 资料来源：IATA，中信证券研究部预测。

25. 中国航空公司的优劣势 • 优势： • 全球增长最快的航空市场； • 较低的劳工成本； • 劣势： • 公司治理结构与管理经营技能； • 政策管制； 15% 15% 60% 10%

26. 航空公司营业成本结构比较 15% 15% 60% 10% 资料来源：公司资料，中信证券研究部预测。

27. 吨公里人工成本国际比较 15% 15% 60% 10% 资料来源：公司资料，中信证券研究部预测。

28. 竞争力比较 －－国航优势显著 • 国航优势极为明显 • 品牌和高端客户优势； • 网络和机队优势； • 率先完成重组整合，实现一体化运营； • 净资产规模优势； • 效率优势：客座率、飞机利用率； • 广泛的合作伙伴优势； • 结论：最佳的管理、最强的盈利能力 ……详文请参见《沙漠之洲，凤凰翱翔－－中国国航投资价值分析报告》 15% 15% 60% 10%

29. 投资建议：买入国航、南航 • 个股推荐： • 国航：6个月TP 6元（2×PB）,1年TP 8元（20×PE） • 良好的基本面＋外部环境 • 所得税合并 • 投资收益 • 奥运会直接受益者＋首都机场T3航站楼投产 • 南航：目标价4.5元（1.3xPB，假设股改相当于10送2.5股） • 06年扭亏为盈成定局； • 对汇率和国内航油价格最敏感； • 公司处于历史底谷，有望反转。 15% 15% 60% 10%

30. 中国国航盈利预测 • 06－08年油价假设见13页； • 假设06－08年人民币兑美元年均升值3％； 资料来源：中信证券研究部预测。

31. 国航盈利预测假设 资料来源：中信证券研究部预测。

32. 南方航空盈利预测 资料来源：中信证券研究部预测。假设人民币兑美元年均升值3％，航油假设同国航。

33. 南航盈利预测假设 资料来源：中信证券研究部预测。

34. 航空公司估值国际比较 资料来源：bloomberg,中信证券研究部预测。 注：亚太包括新航、快达、国泰、ANA、韩亚、日航、泰航、亚航等8家。欧洲包括蓝色维珍、瑞典航、瑞安、汉莎、芬兰航、英航、蓝色喷气等7家；美国包括阿拉斯加、西南、大陆、US、美联航等6家。中国包括国航、南航、东航的A股。

35. 全国前十大市值航空公司

36. 二、机场：整体上市＋非航收入超预期 • 稳定的航空业务增长； • 资产注入和整体上市、非航收入有望超预期增长； • 风险：巨额资本开支、机场收费改革； • 个股推荐：上海机场、深圳机场

37. 资产注入及整体上市 • 深圳机场 • 已公告收购集团跑道、停机坪、停车场、物流园公司30％股权； • 总收购价12亿元，发行价4.9元，新增股本2.45亿股； • 收购资产的06年净利润约1.1亿元，EPS为0.45元，收购PE仅11x； • 假设收购于2月份完成，则增加07年EPS约0.02元。 • 白云机场 • 已公告收购集团2条跑道、滑行道、停机坪等资产，合计作价20.3亿元； • 向集团（及其他投资者）定向增发不超过1.5亿股，每股价格不超过7.09元； • 收购后公司收入增加1.5亿元，净利润增加约6000万元，摊薄后EPS增加0.05元 。 • 上海机场 • 整体上市方案尚未最终公告； • 我们预期将注入虹桥现有航空性资产、浦东合资货站50％股权、物流园区资产； • 预期资产注入有望增加公司EPS 10％以上；

38. 机场收费改革预期 • 机场收费改革的总方向是市场化、国际化，使机场、空管等对航空公司的收费更为合理； • 新收费政策预期： • 机场分类：由5类改为3类； • 收费分类：统一内、外航收费科目； • 向外航收费计价货币由美元改为人民币，有利于机场； • 向外航的总体收费可能略有下降（约4％ ，269号文为下降20％ ）、内航外线收费上涨（25％，269号文为70％），内航内线收费下降（约3.5％，269号文为上涨18％） • 影响分析： • 对机场普遍不利； • 对航空公司总体有利（南航最受益，国航基本持平，东航受损）。

39. 机场收费改革草案对主要公司影响

40. 机场估值国际比较 • 总体而言，06年海外市场对机场的估值水平比国内市场高出约20％ ； 15% 15% 60% 10% 资料来源：BLOOMBERG，中信证券研究部。注：海外PE均值剔除AFI.海外PB均值剔除KBHL.

41. 上海机场（600009）：买入，目标价20.4元 • 关键点在于集团整体上市的运作： • 时间：11月下旬与市场沟通；方案推出时间难以确定。 • 方案：以下方案（1）可能性更大： • （1）注入虹桥机场现有资产、货站、物流园等； • （2）在注入上述资产同时，还注入虹桥扩建工程（资本开支）、机场建设费返还； • 再融资：整体上市同时向二级市场再融资的可能性很小。 • 结论：因为是关联交易，所以必定增厚业绩，我们认为EPS增厚幅度为10％－20％。 15% 15% 60% 10%

42. 上海机场集团概况 • 考虑虹桥机场扩建: • 假设虹桥扩建120亿元，负债50％，则全部注入资产的ROE为13.4%，略低于公司现有水平； 集团主要盈利资产（不考虑虹桥机场新资产） 15% 15% 60% 10% 资料来源：公司资料，中信证券研究部预测。

43. 上海机场业务量预测 15% 15% 60% 10% 资料来源：公司资料，中信证券研究部预测。

44. 上海机场业务量增速预测 15% 15% 60% 10% 资料来源：公司资料，中信证券研究部预测。

45. 上海机场盈利预测 重要假设： • 不考虑整体上市； • 浦东新资产于08年4月投产（原假设1月初），由此导致当年折旧减少1.48亿元至8.9亿元; 15% 15% 60% 10% 资料来源：中信证券研究部，不考虑整体上市。

46. 上海机场估值 • 目标价28元，“买入” • 预测07年EPS 0.94元； • 考虑到整体上市，EPS增厚10％-20%，则07年EPS为1.04-1.13元； • 给予27倍综合PE，合理估值为27.9元; 15% 15% 60% 10%

47. 深圳机场（000089）:买入，目标价7.33元 • 低风险，高分红。业务量、业绩增长呈上调趋势； • 收购集团跑道，预测增厚业绩约10％，07、08年EPS 0.37、0.42元； • 给予07年18xPE，对应股价6.66元； • 与香港机场合作，有望进一步增厚业绩，提升管理；由此股价有望再升10％以上，目标价7.33元。 15% 15% 60% 10%

48. 深圳机场业务增长预测 资料来源：公司资料，中信证券研究部预测。

49. 深圳机场盈利预测 重要假设： • 假设06年12月份完成收购集团跑道等资产； • 不考虑机场收费改革； 资料来源：公司资料，中信证券研究部预测。

50. Thanks for Your Attention ! Q & A 15% 15% 60% 10%