Acting in concert and compulsory takeover tender offers

1. Acting in concert and compulsory takeover tender offers prof. avv. Luigi A. BIANCHI Università Commerciale L. Bocconi, Milano

2. L’Opa obbligatoria in Italia • Quando scatta l’obbligo di lanciare l’Opa? • L’obbligo di lanciare un’Opa scatta quando un soggetto ha acquistato più di una determinata percentuale dei titoli che attribuiscono i diritti di voto per la nomina o la revoca degli amministratori o del collegio sindacale di una società quotata sul mercato borsistico italiano. • I diversi tipi di Opa obbligatoria: • Art. 106 co. 1: Opa “obbligatoria successiva”; • Art. 106 co. 3 lett. a): Opa “obbligatoria indiretta”; • Art. 106 co. 3 lett. b): Opa obbligatoria “di consolidamento”; • Art. 108: dall’Opa residuale all’Obbligo di acquisto (e diritto di Sell-Out).

3. Opa obbligatoria “da concerto” • Art. 109 co. 1° Tuf: • “Sono solidalmente tenuti agli obblighi previsti dagli articoli 106 e 108 le persone che agiscono di concerto quando vengano a detenere, a seguito di acquisti effettuati anche da uno solo di essi, una partecipazione complessiva superiore alle percentuali indicate nei predetti articoli”. • L’obbligo di promuovere l’Opa sorge solidalmente a carico di più persone se: (i) tali persone agiscono di concerto; (ii) anche una sola di esse abbia effettuato acquisti di titoli rilevanti; (iii) tali acquisti comportino il superamento di una delle soglie dell’Opa obbligatoria. • Requisiti per l’imposizione dell’Opa “da concerto”: (i) qualifica di «persone che agiscono di concerto»; (ii) acquisto di titoli rilevanti della target ; (iii)superamento di una delle soglie rilevanti ex artt. 106 o 108 Tuf.

4. Le fattispecie dell’agire di concerto • Le 5 fattispecie di «persone che agiscono di concerto» (101-bis co. 4° Tuf): a) gli aderenti a un patto, anche nullo, previsto dall’art. 122; b) un soggetto, il suo controllante, e le società da esso controllate; c) le società sottoposte a comune controllo; d) una società e i suoi amministratori, componenti del consiglio di gestione o di sorveglianza o direttori generali; e) soggetti che cooperano fra loro al fine di ottenere il controllo della società emittente”. (a) patti parasociali (b) e (c) rapporto di controllo (d) rapporto di amministrazione (e) cooperazione al fine di ottenere il controllo

5. Il c.d. concerto grosso • Nella previgente disciplina l’applicazione cumulativa delle diverse ipotesi di concerto (cd.concerto grosso) era tendenzialmente esclusa. • Il nuovo terzo comma dell’art. 109 Tuf chiarisce che: • le fattispecie di cui all’art. 101-bis co. 4 possono trovare applicazione cumulativa; • ma tale applicazione cumulativa è possibile solo nei confronti di quei “concertisti” che possiedono partecipazioni nell’emittente. • Il “concerto grosso” può configurarsi, dunque, solo limitatamente ai possessori di titoli dell’emittente. • La relazione di accompagnamento al decreto afferma che la disposizione sarebbe stata inserita “al fine di limitare la rilevanza all’obbligo di offerta e ai soggetti che detengono partecipazioni”.

6. Le ipotesi di persone che agiscono di concerto

7. (a) Patti parasociali • Non tutti i patti parasociali rilevano ai fini del concerto ma solo quelli che: • rientrino in una delle categorie “riconosciute” dall’art. 122 Tuf; • presentino lo “scopo di dare un indirizzo unitario all’organizzazione e alla gestione sociale (…) e (…) di cristallizzare determinati assetti proprietari” (Comunicazione Consob N. DIS/29486). • Ai fini del concerto, il patto rileva anche se nullo. • Il patto assume rilevanza con effetti retroattivi se i titoli “sindacati” sono stati acquistati da meno di 12 mesi (109 co. 2): • Rilevanza degli acquisti successivi al verificarsi della fattispecie “azione di concerto” e di quelli effettuati nei 12 mesi che la precedono; • Irrilevanza degli acquisti effettuati oltre 12 mesi prima del verificarsi della fattispecie

8. (a) Patti parasociali (continua) • L’art. 122 Tuf contempla i seguenti patti parasociali: • sindacati di voto (co. 1) e di blocco (co.5 lett. b); • patti di consultazione obbligatoria (co. 5 lett. a); • patti che prevedono l’acquisto di azioni o di strumenti finanziari che danno diritto ad acquistarle (co. 5 lett. c); • patti che hanno ad oggetto o per effetto l’esercizio anche congiunto di un’influenza dominante (co. 5 lett. d); • patti volti a favorire o a contrastare il conseguimento degli obiettivi di un’Opa, ivi compresi gli impegni a non aderirvi (co. 5 lett. d-bis).

9. (a) Patti parasociali (continua) • Nuovi profili interpretativi dopo la riforma: • Gli impegni ad aderire ad un’offerta sono patti parasociali? • Chi si è impegnato ad aderire ad un’Opa agisce di concerto con colui che l’ha promossa o la promuoverà? • È ancora valida l’interpretazione della Consob secondo cui i contratti di compravendita (anche preliminari) e i contratti di opzione put e call non costituiscono patti parasociali? (Comunicazione Consob N. DIS/29486)

10. (a) Patti parasociali (continua) • Altri problemi applicativi in materia di concerto “da patti” esistevano prima della riforma e non sono stati chiariti: • Convalidazione del patto occulto e “riabilitazione” al voto. • Calcolo delle partecipazioni legate al patto. • Modificazioni nella composizione dei patti. • Risoluzione per inadempimento e clausola risolutiva espressa. • Conferimento della partecipazione complessiva ad una newco.

11. (b) e (c) Rapporto di controllo • Un’altra ipotesi di concerto si configura tra: • un soggetto, il suo controllante, e le società da esso controllate; • le società sottoposte a comune controllo; • La riforma risolve un problema che si era posto in passato circa la possibilità di ricomprendere nel novero delle persone che agiscono di concerto anche soggetti “esterovestiti” o non riconducibili tout court allo schema societario. • La nozione di controllo: art. 93 Tuf.

12. (d) Rapporto di amministrazione • Sono altresì persone che agiscono di concerto: • una società e i suoi amministratori, componenti del consiglio di gestione o di sorveglianza o direttori generali; • Modifica di mero coordinamento con la riforma organica del diritto societario, al fine di tener conto delle specificità del modello dualistico.

13. (e) Cooperazione al fine di ottenere il controllo dell’emittente • Fattispecie inedita, di diretta derivazione dalla Direttiva 2004/25/CE • Il travagliato iter del testo del 101-bis co. 4 lettera e): 3 agosto 2007 3 settembre 2007 19 novembre 2007. Consultazioni: pareri Confindustria e Assonime Espunzioni e nuovo testo: D.Lgs 229/2007 Atto del Governo n. 162/2007: Prima bozza di decreto Opa • Da definizione generale (Direttiva) a fattispecie residuale di azione di concerto (Tuf): un raffronto col testo della Direttiva

14. La definizione della Direttiva • Art. 2 par. 1 lett. d): • “Persone fisiche o giuridiche che cooperano con l’offerente o la società emittente sulla base di un accordo, sia esso espresso o tacito, verbale o scritto, e volto ad ottenere il controllo della società emittente o a contrastare il conseguimento degli obiettivi dell’offerta” • Il modello del City Code on Takeovers and Mergers: • Principles • Rules • Notes

15. Definizioni UE e UK a confronto • Def City Code • Persone che agiscono di concerto: persone che, in base a un contratto o ad un altro accordo (sia esso formale o informale), cooperano per ottenere o per consolidare il controllo di una società, o per ostacolare il successo di un’offerta lanciata su una società. • Def Direttiva Opa • Persone fisiche o giuridiche che cooperano con l’offerente o la società emittente sulla base di un accordo, sia esso espresso o tacito, verbale o scritto, e volto ad ottenere il controllo della società emittente o a contrastare il conseguimento degli obiettivi dell’offerta. • NB: Il testo che nella Direttiva (e nel City Code) costituisce la definizione generale di «persone che agiscono di concerto» diventa nel testo di recepimento italiano un caso residuale di azione di concerto, alla stregua delle altre 4 ipotesi già previste dal Tuf del ’98 (presunzioni legali assolute di concerto)

16. Elementi comuni ai testi UE e UK • Base comune dei testi di Direttiva e City Code: • persone che cooperano; • sulla base di un accordo; • volto ad acquisire il controllo o ad ostacolare il successo di un’offerta. • L’identità di impostazione tra le definizioni di Direttiva e City Code può fornire un utile termine di paragone per la fattispecie italiana. • Data l’uguaglianza dei due testi, il City Code può dunque rappresentare un modello cui guardare per capire meglio la definizione della Direttiva (dalla quale discende la fattispecie di cui alla lett. e)). La sezione sull’azione di concerto è composta da: • una definizione di portata generale (Rule9.1), strumento flessibile in mano al Panel (interpretazione teleologica); • una dettagliata esemplificazione casistica di presunzioni positive e negative di agire di concerto contenuta nelle Notes.

17. Il testo italiano: la bozza del 3 agosto • Prima bozza di decreto (Atto del Governo N. 162, 3 agosto 2007): • Art. 101-bisquarto comma - Per "persone che agiscono di concerto" si intendono: a) gli aderenti a un patto, anche nullo, previsto dall'articolo 122; b) un soggetto, il suo controllante, e le società da esso controllate; c) le società sottoposte a comune controllo; d) una società e i suoi amministratori, componenti del consiglio di gestione o di sorveglianza o direttori generali; Ipotesi vecchio 109 Tuf • e) un soggetto e una società ad esso legata da un rapporto di consulenza in relazione ad offerte pubbliche di acquisto o di scambio; • f) gli aderenti ad ogni accordo con l’offerente o con l’emittente, espresso o tacito, verbale o scritto, volto ad ottenere il controllo della società emittente. • Art. 101-bisquinto comma - Salvo sia provato il contrario, si presumono agire di concerto i familiari fino al quarto grado di amministratori, direttori generali, e dei soci con partecipazioni superiori al 10%.

18. Il parere di Confindustria • “Il comma 4 individua fattispecie per le quali non è ammessa prova contraria. Tra queste, suscita perplessità l’ipotesi sub lett. f) (…). Il dettato normativo rimanda a fattispecie difficilmente individuabili e che comunque rientrano nella fattispecie di cui alla lett. a). Sarebbe pertanto opportuna l’eliminazione della lettera f)”. • Riguardo al comma quinto: “L’introduzione di queste fattispecie nella nozione di concerto non appaiono condivisibili. Si ritiene, infatti, che, i soli rapporti rilevanti dovrebbero essere quelli in cui esista una reale dipendenza economica del soggetto coinvolto rispetto al soggetto tenuto all’adempimento degli obblighi legislativi sull’OPA (quindi, coniuge ed altri familiari a carico)”.

19. Il parere di Assonime • Sul quarto comma: • “sono presunte (senza possibilità di prova contraria) “persone che agiscono di concerto (…) gli intermediari finanziari e le società di consulenza, che tipicamente assistono l’offerente in sede di opa, sarebbero sempre solidalmente tenuti all’obbligo di opa e sottoposti al regime informativo ex art. 114, commi 5 e 6 del Tuf; conseguenza, questa, certamente non voluta dal legislatore”. • Sul quinto comma: • “Seppur con la possibilità di prova contraria, sono definiti sempre concertisti i familiari fino al quarto grado di amministratori, dei direttori generali e dei soci con partecipazioni superiori al 10%: tale disposizione, tra l’altro, imporrebbe la creazione di ulteriori procedure organizzative, in parziale sovrapposizione con quelle già esistenti in materia di informazioni privilegiate e operazioni con parti correlate, al fine di verificare l’adempimento di tali nuovi obblighi”. • “L’introduzione di queste nuove fattispecie nella nozione di concerto non appare necessaria, dato che la disciplina esistente in materia già le disciplina separatamente e prevede per esse la vigilanza della Consob.

20. Il testo finale del decreto il rapporto di consulenza • Il Governo recepisce in parte le censure di Confindustria e Assonime. Dal testo del decreto spariscono le presunzioni riguardanti: i familiari del management e dei soci rilevanti (oltre il 10%) • La vecchia lett. f) [nuova lett. e)] viene però salvata operando delle modifiche al testo: scompare l’elemento dell’accordo, sostituito dalla “cooperazione al fine di ottenere il controllo dell’emittente”. • Il Legislatore non precisa cosa debba intendersi per «cooperazione», la relazione di accompagnamento al decreto tace sul punto: • Cosa deve intendersi per cooperazione? • Che differenza c’è tra cooperazione e patto parasociale tacito od occulto? • Quali comportamenti ricadono nella fattispecie in esame?

21. Il concetto di«cooperazione» • Cooperare: “operare con altri per un fine, concorrere con la propria opera al perseguimento di uno scopo” • Ma può davvero una generica attività posta in essere da due soggetti condurre ad una presunzione di concerto? • Residua la necessarietà di una qualche forma di accordo? • Norma di compromesso, volta a bilanciare interessi contrapposti: • normativa flessibile (prevalenza della sostanza sulla forma), a tutela dell’effettività della disciplina dell’Opa obbligatoria; • esigenza di certezza degli investitori e del mercato del controllo societario.

22. L’accordo nella «cooperazione» • L’elemento dell’accordo può considerarsi insito nel concetto di cooperazione? È elemento necessario a qualificare la cooperazione? • ACCORDO NON NECESSARIO: altrimenti quale differenza dall’ipotesi di concerto da patto parasociale? Inoltre, benché non decisivo, difficile giustificare diversamente l’espunzione dell’elemento dalla prima bozza del testo da parte del Legislatore ACCORDO È ELEMENTO NECESSARIO A QUALIFICARE LA COOPERAZIONE ? ACCORDO NECESSARIO: la fattispecie darebbe rilevanza a quei patti che, pur non rientrando nei canoni formali dei patti parasociali di cui all’art. 122 Tuf, ciò nondimeno comportano un vulnus alla disciplina dell’Opa obbligatoria. • Quale differenza tra cooperazione e patto parasociale? • Fine di stabilizzare gli assetti proprietari e fine di ottenere il controllo. • Quale differenza con i patti di cui al 122 co. 5 lett. d-bis)?

23. Art. 122 co. 5 lett.d-bis) Tuf • “Spacchettamento” della definizione di persone che agiscono di concerto contenuta dalla Direttiva Opa: • tentativo di garantire la continuità con la disciplina previgente, mantenendo le vecchie presunzioni assolute di concerto; • Problemi di coordinamento tra fattispecie invero non poco diverse, basate su scelte opposte in punto di tecnica legislativa. • Direttiva Opa: • Persone fisiche o giuridiche che cooperano con l’offerente o la società emittente sulla base di un accordo, sia esso espresso o tacito, verbale o scritto, e volto ad ottenere il controllo della società emittente o a contrastare il conseguimento degli obiettivi dell’offerta. • D.Lgs. 229/2007: • patti volti a favorire o a contrastare il conseguimento degli obiettivi di un’Opa, ivi compresi gli impegni a non aderirvi (122 lett. d-bis) • cooperazione al fine di ottenere il controllo dell’emittente (101-bis lett. e)

24. Vie interpretative • Valorizzazione dell’elemento finalistico: lo scopo di “ottenere il controllo di una società emittente”. • L’esperienza antitrust: cooperazione come “consapevole collaborazione” • «Coscienza e volontà di coordinarsi». • Interpretazione teleologica: valorizzazione della funzione antielusiva della disciplina dell’Opa obbligatoria. • Valutazione in concreto circa l’idoneità dell’attività cooperativa ad ottenere il controllo dell’emittente. • Rilevanza dei comportamenti collaborativi dei singoli soggetti indagati nell’ambito della stessa co-operazione.

25. Presunzione assoluta o relativa? • La relazione di accompagnamento pare deporre a favore di una presunzione iuriset de iure. • “Nella impostazione dello schema del decreto legislativo la norma risulta molto simile a quella vigente, fondata su fattispecie tassative per le quali il concerto è presunto iuriset de iure”. • “Il testo presentato alla consultazione 2007 prevedeva numerose altre fattispecie di concerto (ad es. relative ai rapporti di parentela) che ammettevano prova contraria. Le risposte alla consultazione sono state però piuttosto critiche in ragione delle difficoltà di ordine probatorio: si è pertanto preferito sopprimerle introducendo la norma di chiusura di cui alla lett. e)” • Ciò implicherebbe: • impossibilità di sottrarsi all’accertamento del concerto, fornendo prova contraria (non ammessa). • un elenco tassativo di fattispecie chiuse dai confini ben precisi, pena una possibile esposizione a censure di costituzionalità in punto di ragionevolezza ex art. 3 Cost.

26. Presunzione assoluta o relativa? • La relazione tecnica: strumento di facilitazione nell’attività di accertamento della Consob • Casi Fondiaria-SAI e UNIPOL-BNL; • Ma allora problema di poteri ispettivi, peraltro già potenziati col recepimento della Direttiva market abuse (Dir. 2003/6/CE recepita con L. 62/2005). • Il rilievo dato all’elemento finalistico (fine di ottenere il controllo) suggerirebbe di permettere agli accertati di addurre prove che dimostrino la diversa natura della cooperazione. • Possibile elemento di differenza dai patti parasociali, per i quali la dottrina maggioritaria esclude che i paciscenti possano sottrarsi all’accertamento invocando l’inesistenza di una strategia comune o programmata. Nonostante il dato contrario della relazione al decreto dovrebbe accogliersi l’impostazione che vuole la fattispecie sub lett. e) fondante una presunzione solo relativa di concerto

27. Presunzione relativa e onere probatorio • Come è distribuito l’onere probatorio nei procedimenti di accertamento della cooperazione da parte di Consob? • Inversione dell’onere della prova: la Consob può dare un termine a discarico oppure disporre l’accertamento in presenza del fumus, consentendo poi agli “accertati” di addurre prova contraria. • La fattispecie aperta rende la prova contraria probatio diabolica. • Modello UK: Panel emana regolamentazione di dettaglio formata da Rules e Notes con ampia casistica esemplificativa di concerto. • De iure condendo: Regolamento Emittenti:la Consob potrebbe chiarire meglio il concetto di cooperazione rilevante e quando in concreto si configuri. 1 Comunicazioni interpretative: casistica esemplificativa che riporti la norma entro più stringenti limiti di legalità o che aiuti a comprendere di quali parametri la Consob tenga conto nel decidere sul punto. 2

28. Un possibile caso di applicazione della norma • Il c.d. equity swap con regolazione mediante consegna del sottostante (azioni/titoli rilevanti) • Caso IFIL-Exor/Merril Lynch su azioni FIAT • Altre forme di contratti che non rientrerebbero formalmente nelle categorie rilevanti di patti parasociali (ex 122 Tuf), ma che ciò nondimeno possono comportare sostanziali elusioni della disciplina dell’Opa obbligatoria. • Operazioni di portage azionario • A condizioni normali NON dovrebbero costituire cooperazione rilevante, perché riconducibili più alla fattispecie degli acquisti indiretti per interposta persona (105 co. 2 Tuf) che all’acquisto di concerto.

29. Un possibile caso di applicazione della norma • Un caso di cooperazione “senza accordo”: • Consapevole collaborazione : interesse reciproco a operare nella stessa direzione, pur senza un accordo • Convergenza di voto in assemblea (anche senza voto di lista?) • Politica comune durevole (attenzione anche ai comportamenti successivi al voto in assemblea) • Scopo di acquisire il controllo dell’emittente • Alcuni elementi erano già presi in considerazione dalla Consob prima dell’introduzione della lett. e)… • (…) esemplificazioni City Code [TBC].

30. Il concerto nella Direttiva sugli obblighi di Trasparenza: un confronto nel documento di consultazione dell’ESME (European Securities Market Expert Group)

31. Definizione di concerto Direttiva Trasparenza (2004/109/CE, “TD”) Direttiva Opa (2004/25/CE, “TBD”) Art. 2 par. 1 lett. d): Persone fisiche o giuridiche che cooperano con l’offerente o la società emittente sulla base di un accordo, sia esso espresso o tacito, verbale o scritto, e volto ad ottenere il controllo della società emittente o a contrastare il conseguimento degli obiettivi dell’offerta • Art. 10 par. 1 lett. a): Persona fisica o giuridica che ha diritto ad acquisire, cedere o esercitare i diritti di voto detenuti da un terzo con il quale tale persona ha concluso un accordo che li obbliga ad adottare, con un esercizio concertato dei diritti di voto detenuti, una politica comune durevole nei confronti della gestione dell’emittente in questione.

32. Elementi della definizione Direttiva Trasparenza (2004/109/CE, “TD”) Persone che agiscono di concerto: la cooperazione; un accordo sotteso; lo scopo di acquisire il controllo o di ostacolare il successo di un’offerta; il superamento della soglia dell’Opa obbligatoria. Direttiva Opa (2004/25/CE, “TBD”) • Esercizio concertato dei diritti di voto detenuti: • un accordo fra le parti; • lo scopo di adottare una politica comune verso l’emittente; • la durevolezza della politica comune; • l’oggetto della politica (non l’emittente per se ma il management dell’emittente) • il superamento della soglia rilevante (5% o meno)

33. Opportunità di comparazione • Si rileva come gli obiettivi perseguiti dalle due direttive, benché complementari, siano diversi: • TD: assicurare la trasparenza in punto di sindacati di voto e dunque garantire il voto informato. • TBD: proteggere gli azionisti di minoranza imponendo il lancio di un’Opa ad un prezzo equo quando alcuni azionisti agiscono per acquisire il controllo dell’emittente. • Obblighi imposti: • TD: obbligo di mera comunicazione del superamento della soglia rilevante; • TBD: obbligo di promuovere un’OPA totalitaria. • Non pare si possano estrapolare elementi interpretativi rilevanti ai fini della definizione italiana di concerto, data la diversità strutturale del nostro testo dall’impostazione di ambo le Direttive.

34. Proposte di armonizzazione ESME • Nel documento di consultazione ESME si rinvengono proposte che de iure condendo riguardano anche alla nostra disciplina: • Occorrerebbe una netta linea di demarcazione tra il mero attivismo degli azionisti (convergenza in assemblea) e l’azione di concerto. • L’azione di concerto dovrebbe essere ancorata agli scopi rilevanti (acquisizione del controllo/ostacolo opa) e da questi soltanto qualificata. • L’adempimento dell’obbligo di Opa dovrebbe risultare il più uniforme possibile fra i vari Stati Membri. • Le Autorità di Vigilanza dei vari SM dovrebbero uniformarsi su posizioni condivise, indicando presunzione negative (esempi di casi in cui un comportamento non potrà mai essere considerato come concertato) e presunzioni positivedi concerto, in linea con le definizioni delle Direttive; nonché sarebbe opportuno uniformare l’interpretazione di concetti fondamentali quali “accordo” o “acquisizione del controllo”.