Международные финансовые рынки 2009-2011 гг: НАДЕЖДЫ И СТРАХИ

1. Международные финансовые рынки 2009-2011 гг: НАДЕЖДЫ И СТРАХИ Саймон Вайн, Начальник Управления долговых и производных инструментов Альфа-Банк Москва, 2009 год 4

2. Точка отсчета ВВП начинает восстанавливаться • ОСТРАЯ ФАЗА КРИЗИСА ЗАКОНЧИЛАСЬ – падение ВВП достигло «дна» в середине года и большинство стран показали рост в 3КВ09. • НАМЕТИВШИЙСЯ РОСТ НЕУСТОЙЧИВ и может затухнуть без поддержки государства. Снижение инфляции вплоть до дефляции • КЛЮЧЕВЫЕ ВОПРОСЫ: • Возможна ли «вторая волна» при отмене мер по поддержке экономики? • Насколько рыночное «ралли» отражает улучшение экономики и возможен ли повторный обвал фондовых рынков? • Стоит ли опасаться инфляционной спирали в результате «гиперликвидности»? • Почему растет безработица, если экономика уже начала восстанавливаться? • Сохранит ли доллар роль резервной валюты – его обесценение к евро с начала кризиса достигло 12-18%? • Станет ли Китай локомотивом, вытягивающим мировую экономику из кризиса? Безработица в ЕС и США – на максимумах Источник: Bloomberg

3. Страхи versus НАДЕЖДЫ: второй волны не ожидаем Прогнозы по темпам восстановления экономики • «ДНО» достигнуто в середине 2009 г. Во 2-ом полугодии началось восстановление. • Однако безработица продолжает нарастать, свидетельствуя о неустойчивости роста. Оптимистичный (средний темп, рассчитанный по всем послевоенным рецессиям) Базовый • В 2010 Г ЖДЕМ РОСТ ЭКОНОМИКИ США на 3,5-4%. • Экскурс в историю: • Темпы восстановления экономики после рецессии аналогичны глубине предыдущего падения • Рост экономики в первый год после кризиса традиционно опережает консенсус-прогнозы минимум на 1 п.п. «Вторая волна» Источник: BEA,Deutsche Bank Выход из рецессии быстрее прогнозов В СРЕДНЕСРОЧНОМ ПЛАНЕ: «Проверкой на прочность» станет реакция экономики на сворачивание госпрограмм поддержки. В ближайшее десятилетие экономический рост будет неустойчивым. Периоды роста будут сменяться «паузами». Рынки будут реагировать высокой турбулентностью. Источник: BEA,Deutsche Bank

4. Что дает надежды на рост? Механика кризиса Уровень запасов достиг минимума в марте I ФАЗА:ВХОД В РЕЦЕССИЮ Рост нереализованных запасов Сокращение спроса Сокращение продаж Падение промпроизводства ПАДЕНИЕ ВВП Покрытие запасов заказами гораздо ниже линии тренда II ФАЗА:ОТТАЛКИВАЯСЬ ОТ ДНА Запасы упали до минимума: Для поддержания работы необходимо пополнить запасы Рост заказов в промышленности: объем заказов для поддержания неизменного уровня запасов дает «+0,4%» к росту ВВП • Восстановление запасов – «триггер» для разворота динамики ВВП. • Показатели запасов и заказов – цикличная часть ВВП, отвечающая за его «волатильность». Их вклад в динамику ВВП – 20-25%. • По оценкам, восстановление запасов до нормальных уровней и рост сопутствующих показателей добавит «лишних 2%» к росту ВВП в период до 2011 г. Источник: BEA, Deutsche Bank

5. СТРАХИ versus надежды: повторится ли обвал фондовых рынков? Ралли на фондовых рынках опережает реальную экономику на 3-6 мес: рост индексов с марта уже превысил 60%. Насколько обоснован этот рост и возможен ли разворот рынка вниз? ИСТОРИЧЕСКИЙ АСПЕКТ Рецессии 1970-83 гг – разворот был обусловлен: Рецессии 1991-2002 гг – рынок продолжал рост: • Достижение показателем заказов локальных максимумов совпало с повышением ставок ФРС. • Одновременно – после делевереджа экономики спрос на кредиты стал расти. • Продолжительный период мягкой денежной политики. • Делевередж сохраняется. • Банки направляют кредитные ресурсы на рынок публичного долга, что ведет к снижению ставок. Сочетание сохраняющегося делевереджа, низких ставок и сигналов выхода из рецессии – обеспечивает РАЛЛИ НА ФОНДОВЫХ РЫНКАХ РОСТ РЫНКА СМЕНИЛСЯ КОРРЕКЦИЕЙ

6. Рост рынка опережает восстановление экономики Рецессии 1977-84 гг: Рецессии 1970-76 гг: Рецессия 2001 г: Темпы посткризисного роста: 1974 vs 2009 Источник: Bloomberg, аналитический отдел Альфа-Банка

7. СТРАХИ versus надежды: стоит ли опасаться инфляции ФАКТОРЫ В ПОЛЬЗУ УСКОРЕНИЯ ИНФЛЯЦИИ: Рост ликвидности в результате действий ЦБ (агрегат М1 вырос в США и Европе за год на 13%) Рост дефицитов бюджетов ФРС наращивает денежную ликвидность Уровень долга США к 2012 г может достичь послевоенных лет Совокупный объем ликвидности в результате вливаний ФРС $ млрд % ВВП Избыточная ликвидность Достаточный уровень ликвидности Источник: FRB, Deutsche Bank Источник: OECD, FRB, Bloomberg Исторический аспект: восстановление после рецессии необязательно ведет к всплеску инфляции • ФАКТОРЫ В ПОЛЬЗУ СТАБИЛИЗАЦИИ ИНФЛЯЦИИ: • Наращивание госдолга не ведет к всплеску инфляции, если соотношение долг/ВВП остается в пределах 100% (исключение – Япония). • Исторически инфляция резко снижается в период рецессии и держится на низких уровнях в среднем 3 года после восстановления экономики. Источник: Bloomberg, аналитический отдел Альфа-Банка

8. Инвесторы всегда ожидают худшего 2008-2009 г: Инвесторы опасаются роста ставок Ставка ФРС Фьючерсы на ставку ФРС Инвесторы всегда настроены пессимистично – ожидания ухудшения условий перевешивают настрой на смягчение кредитной политики и снижение ставок. Инфляционные ожидания традиционно выше реальной инфляции. При выходе из рецессии инвесторы смотрят, прежде всего, на инфляцию, прогнозируя рост ставки ФРС. ФРС смотрит СНАЧАЛА на безработицу и лишь ПОТОМ – на инфляцию. При этом, оценивается динамика базовой инфляции (Core CPI), а не общий показатель. Снижение ставки отстает от начала снижения безработицы в среднем на 6 мес Источник: FRB, Deutsche Bank

9. СТРАХИ versus надежды: продолжится ли падение доллара? • Сейчас динамика доллара прямо противоположна динамике S&P. Однако так было не всегда. Мы ожидаем ослабления корреляции между долларом, нефтью и фондовыми индексами в 2010 г. 2006-1П2008 гг: Связь между долларом и S&P неочевидна • Связь между долларом и S&P не безусловна. С ростом уверенности в восстановлении экономики она может исчезнуть. • ПРИЧИНЫ: • Ожидания экономического роста могут поддержать рост фондовых индексов. • Ожидания повышения ставок могут вызвать укрепление доллара. С осени 2008 г доллар и фондовые рынки показывают почти 100%-ную зависимость • СЛЕДСТВИЯ ДЛЯ РОССИИ: • В случае укрепления доллара рост цен на энергоресурсы окажется под вопросом несмотря на расширение спроса. • В случае снижения цен на нефть в сочетании с укреплением доллара вероятно обесценение курса рубля. Источник: Bloomberg, аналитический отдел Альфа-Банка

10. США как индикатор всемирного здоровья Динамика ВВП США являются индикатором здоровья мировой экономики. На долю США приходится порядка 23% мирового ВВП. Восстановление экономики США будет способствовать улучшению экономических процессов во всем мире. Динамика промпроизводства ключевых экономик мира Источник: Bloomberg, Аналитический отдел Альфа-Банка

11. Ключевой вопрос: КОГДА НАЧНУТ СВОРАЧИВАТЬ ПОДДЕРЖКУ • Очевидно, что сокращение госпомощи и ужесточение денежной политики инвесторы воспримут негативно. Поэтому важно спрогнозировать, когда этот процесс начнется. • Негативное влияние на рынки будет сглаженным за счет растянутости этого процесса во времени. • Если антикризисные меры были СИНХРОННЫМИ, то выходить из кризиса страны будут «в одиночку». • Причины: разная глубина кризиса и разная степень инфляционной угрозы. • Уже несколько «второстепенных» стран, не так серьезно пострадавших от кризиса, провели символическое повышение ключевых ставок (Израиль, Австралия). • Ключевой вопрос – на что ориентируются правительства при сокращении поддержки. • Как оценить, сможет ли экономика восстанавливаться без государственных «костылей». Существуют опасность как слишком раннего, так и слишком позднего сворачивания программ поддержки экономик. Слишком рано «Вторая волна» - возвращение рецессии Раскручивание инфляционной спирали Слишком поздно

12. БЕЗРАБОТИЦА – как индикатор восстановления Повышение ставки начинается при устойчивом снижении безработицы • РОЛЬ БЕЗРАБОТИЦЫ В ДЕНЕЖНОЙ ПОЛИТИКЕ ФРС • Историческийаспект: • ФРС никогда не начинала повышение ставок при растущей безработице. • Первое повышение ставки происходит В СРЕДНЕМ через 6 мес при снижении безработицы В СРЕДНЕМ на 70 б.п. • ФРС не приступала к повышению ставки при безработице выше 8%. • С начала кризиса уровень безработицы вырос в 2,5 раза – с 4,7% в декабре 2007г до 10,2% - в октябре 2009г. Источник: Bloomberg, аналитический отдел Альфа-Банка Прогноз: повышение ставки ФРС начнется не ранее 2011 г Следующим индикатором для начала повышения ставки (при устойчивом снижении безработицы) выступает БАЗОВАЯ ИНФЛЯЦИЯ (Core CPI). МЫ НЕ ОЖИДАЕМ ПОВЫШЕНИЯ СТАВКИ РАНЕЕ 2011 Г Источник: Deutsche Bank

13. Почему безработица, а не спрос? Розничные продажи начали восстанавливаться с июня 2009 г • Почему ФРС смотрит на безработицу, а не на восстановление спроса? • Безработица – наиболее консервативный показатель, реагирующий на рост экономики со лагом около полугода. • Рост экономики в результате восстановления спроса может быть вызван программами поддержки и не выдержит их отмены и повышения ставок. • Снижение безработицы стимулирует рост ПЛАТЕЖЕСПОСОБНОГО спроса. Расходы восстанавливаются, а безработица – на максимумах Снижение безработицы – сигнал УСТОЙЧИВОСТИ восстановления экономики Источник: Bloomberg, аналитический отдел Альфа-Банка

14. США и ЕС: Кредитование продолжает сжиматься Изменение спроса компаний на кредитные ресурсы в ЕС (по кварталам с 2008 г) • Несмотря на позитивные тенденции в экономике, объемы кредитования в Европе и США продолжают падать. • В ЕС спрос на кредиты сократился в 3КВ09 еще на 20% после падения на 29% во 2КВ09. • Несколько причин низкого спроса: • Банки по-прежнему ужесточают требования к заемщикам из-за большого объема «плохих долгов»; • Компаниям выгодно замещать кредиты заимствованиями через публичный долговой рынок. Его привлекательность возросла , поскольку падение ставок снизило стоимость привлечения через выпуск облигаций; • Число сделок M&A остается низким, что ограничивает потребность в привлеченных средствах. Источник: ECB Lending Survey Объемы кредитования в США продолжают падать Источник: FRB, Deutche Bank

15. Китай – как локомотив выхода из кризиса? Доля частного потребления в структуре ВВП Почему звучат ожидания, что Китай вытянет мировую экономику: Китай – одна из немногих стран, не испытавшая рецессии в 2009 г. Влияние кризиса на китайскую экономику выразилось лишь в замедлении темпов экономического роста. Китай – основной экспортер в США и ЕС. Китай – основной покупатель госдолга США. Рост его резервов позволяет США финансировать дефицит бюджета, способствуя, тем самым, реализации мер по выходу из рецессии. • Проблемы китайской экономики: • Низкий уровень потребления при высоком уровне сбережений. • Экономика ориентирована на экспорт. Источник: Deutche Bank При дальнейшем сжатии потребления в развитых странах КИТАЮ ГРОЗИТ КРИЗИС ПЕРЕПРОИЗВОДСТВА Доля резервов Китая в структуре общих резервов: Решение проблемы – стимулирование расхода сбережений Долгосрочная задача перестройки мировой экономики: ВЫРАВНИВАНИЕ СПРОСА

16. Американский или Японский путь выхода из кризиса? США: начало 1990-х гг ЯПОНИЯ: 1990- … гг • Огромное количество проблемных кредитов в банках • Банкротство более тысячи банков, контроль над ними перешел к государству • Правительство не берет на себя проблемные кредиты, но предоставляет финансовую помощь банкам • В их кредитных портфелях оказалась недвижимость, которая служила залогом по невыплаченным кредитам • Предоставленные государством средства позволяют банкам и их клиентам «оставаться на плаву», препятствуя резкому росту банкротств • Создание госкорпорации, которая собрала всю недвижимость и продала ее с огромными скидками • Восстановление доверия к банковской системе: • слабые банки больше ее не отягощали. • ВЫХОД ИЗ КРИЗИСА ЗАТЯНУЛСЯ НА 20 ЛЕТ • Рынок недвижимости ожил: • люди перестали ожидать постоянных распродаж недвижимости из залогов.

17. Уроки истории: Япония Фазы восстановления экономики Японии в период банковского кризиса 1990-х гг Можно провести ряд параллелей между банковским кризисом Японии 1990-х гг и нынешними проблемами мирового масштаба, чтобы понять в какой точке «выхода» из кризиса мы находимся. СТАДИЯ I Восстановление экономики было основано на внешних «костылях». Ужесточение денежной политики совпало с ухудшением внешней конъюнктуры (Азиатский кризис 1997-98 гг), что вернуло экономику в рецессию. СТАДИЯ II Возвращение к стабилизации, а затем и к восстановлению экономики благодаря новому смягчению денежно-кредитной политики. СТАДИЯ III Новый виток неблагоприятного внешнего воздействия (dotcom crash) не увел экономику в отрицательную зону. Сопротивление внешнему давлению стало возможным благодаря усилению внутреннего частного спроса и серьезным экономическим реформам. Источник: IMF, Haver Analytics Источник: Bloomberg

18. Япония: выводы 1. Слишком ранее прекращение поддержки экономики привело к еще более сильному падению как только внешняя ситуация ухудшилась. Нельзя рассчитывать на выход из кризиса только за счет внешней конъюнктуры. Пока население и компании не «поверят» в экономический рост – экономика сохраняет зависимость от поддержки. Сохранение «нулевых» ставок без дополнительных мер не способствует выходу из рецессии. 2. Первые «ростки» восстановления неустойчивы и требуют сохранения мер, направленных на поддержку экономики. Необходимо осторожно оценивать перспективы роста. Для выхода на устойчивый рост надо избавиться от внешней зависимости. 3. При выборе момента для сокращения поддержки необходимо ориентироваться на ПСИХОЛОГИЮ – оценить степень ожиданий восстановления экономики. Ориентиром могут служить индикаторы доверия и восстановление внутреннего частного спроса, способного заместить изымаемые госресурсы.

19. Подводя итоги… наши ожидания на 2010 г • МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА: • «Дно пройдено» и в следующем году большинство стран покажут экономический рост. В частности, в США рост ВВП ожидается в диапазоне 3,5-4,0%. • «Проверкой на прочность» для всех стран станет реакция экономики на сворачивание программ господдержки. Мы ожидаем, что этот процесс начнется осенью 2010 г, но не будет одновременным для разных стран. • Если экономика выдержит отмену программ и в зависимости от темпов роста Core CPI -повышение ставок ФРС может начаться в 2011 г. Вероятность первого повышения ставки в 2010 г, на наш взгляд, крайне низка. • В ближайшее десятилетие экономический рост будет неустойчивым. Периоды роста будут сменяться «паузами». Рынки будут реагировать высокой турбулентностью. • ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ – вероятный сценарий: • Рост фондовых индексов – как реакция на ожидания роста экономики. • Укрепление доллара – как реакция на ожидания повышения ставки ФРС. • Стабилизация или снижение цен на нефть – как реакция на укрепление доллара.

20. Подводя итоги… выводы для России • РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИКА: • Рост ВВП будет умеренным: +2,5-3%. Драйвером экономического роста в 1П10 может стать внешний спрос в металлургическом секторе. • Внутренний спрос в первом полугодии останется слабым. • В случае укрепления доллара к мировым валютам и снижения цен на нефть, вероятно плавное ослабление рубля. • Слабый рубль может поддержать рост экономики во 2П10, если этот эффект не будет «съеден» резким скачком инфляции. • Инфляция достигнет минимума в 1КВ10, сократившись до 5-7% г/г. Однако во 2П10 возможно ее усиление. ЦБ перейдет к политике повышения ставки рефинансирования. • Проблема «плохих кредитов» будет сдерживать рост кредитования как минимум до лета. Основным источником финансирования останется публичный долговой рынок. • Восстановление экономики будет способствовать оздоровлению предприятий и постепенной расчистки балансов от проблемной задолженности. К концу года вероятен постепенный рост кредитования. Не исключено снижение кредитных ставок несмотря на повышение ставок ЦБ.

21. Тенденции рынка • ОБЩИЕ РЕКОМЕНДАЦИИ: • 1П10 – наилучший период для привлечения средств через долговой рынок. Ставки будут минимальные, а объем свободных ресурсов – высоким. Сохраняющаяся «аллергия» банков на предоставление кредитов сформирует повышенный спрос на рыночные инструменты. • Ближайшие полгода – самый лучший момент для удлинения заимствований. В дальнейшем ожидаем рост ставок в результате (1) инфляции, (2) политики ЦБ и (3) роста кредитования. • ТЕНДЕНЦИИ РОССИЙСКОГО РЫНКА В 2010 Г: • В условиях ограниченного доступа к кредитным ресурсам выпуск облигаций останется ключевым источником финансирования. Ждем дальнейшего нарастания объемов рынка, начавшегося во 2П09. • Для удешевления стоимости заимствований компании могут использовать валютное хеджирование (через деривативы) при выпуске рублевых облигаций.. • Накачивание экономики избыточной ликвидностью при отсутствии выраженных сигналов возвращения к траектории роста привело к тому, что в настоящий момент у многих компаний образовался значительный объем коротких свободных ресурсов (в пределах полугода). Компании готовы вложить эти средства в короткие облигации с более привлекательной доходностью, чем ставка по депозитам.

22. НАША КОМАНДА

23. СПАСИБО ЗА ВНИМАНИЕ!