한국 스왑 스프레드의 결정요인에 관한 연구

1. 미래를 위한 선택 한국 스왑 스프레드의 결정요인에 관한 연구

2. 목차 • 한국 채권시장의 수수께끼 • 미국 채권시장의 수수께끼 • 한국 채권시장의 수수께끼 • 한국 스왑 스프레드의 결정요인 • 한국의 금리스왑 시장 • 스왑 스프레드 결정요인 (1) –전통적 결정요인 • 스왑 스프레드 결정요인 (2) –한국적 특수요인 • 실증분석 및 분석결과 • 종합결론

3. 1. 미국 채권시장의 수수께끼 □ Conundrum (by Greenspan) • 현상 : Federal Fund Rate 인상에도 불구하고 장기금리 하락 • 이유 : • ① 기대 인플레이션의 하락, 인플레이션 변동성 축소에 따른 리스크 프리미엄의 감소, • 경기변동 완화에 따른 기간 프리미엄의 감소 • ② 특히 중국, 인도, 러시아의 세계시장 참여에 따른 세계시장의 생산여력 확대가 • 인플레이션 기대 및 리스크 프리미엄 감소에 기여한 측면이 있으며 높은 저축수준 및 • 낮은 투자수준도 장기 실질금리 하락에 기여

4. 2. 한국 채권시장의 수수께끼 □ Conundrum • ㅇ Conundrum I : 금리방향과 Term Spread • - 금리상승時 Term Spread 확대, 금리하락時 Term Spread 축소 • ㅇ Conundrum II : 금리방향과 Credit Spread • - 금리상승時 회사채, 공사채, 은행채 스프레드 확대, 금리하락時 • 회사채, 공사채, 은행채 스프레드 축소 • ㅇ Conundrum III : Swap Spread • - Negative Swap Spread (IRS-국채금리) : 국내 은행간 거래금리인 스왑금리가 • 무위험채권 수익률인 국채수익률보다 낮은 현상의 고착화

5. 2. 한국 채권시장의 수수께끼 □ Conundrum I : 금리방향과 Term Spread • 일반적인 관계 •  금리방향 vs Term Spread(단기금리-정책금리) : Positive • 금리방향 vs Term Spread(장기금리-단기금리) : Negative

6. 2. 한국 채권시장의 수수께끼 □ Conundrum I : 금리방향과 Term Spread • 미국시장 : 금리방향과 Term Spread(장기금리-단기금리)는 Negative 관계 [美 FFR와 텀 스프레드 추이] [美 만기별 국채 수익률 추이]

7. 2. 한국 채권시장의 수수께끼 □ Conundrum I : 금리방향과 Term Spread • 한국시장 : 금리방향과 Term Spread(장기금리-단기금리)는 Positive 관계 [韓 국고3년 수익률과 텀 스프레드 추이] [韓 만기별 국채 수익률 추이]

8. 2. 한국 채권시장의 수수께끼 ※ 한국 (5-10년) Spread와 금리방향과의 관계 • 전반적으로는 Negative 관계이나 (여타 시장과의 Segmentation) 최근 Positive 관계가 • 나타나는 빈도 증가 •  Spread가 과도하게 축소(또는 확대)된 상황에서 금리 상승(또는 하락) Momentum이 생성될 경우

9. 2. 한국 채권시장의 수수께끼 □ Conundrum II : 금리방향과 Credit Spread • 미국시장 : Negative 관계 •  경기호전 (→ 금리상승) → Credit risk 감소 → Spread 축소 •  경기악화 (→ 금리하락) → Credit risk 증가 → Spread 확대 [美 국채10년과 회사채 스프레드 추이] [美 국채10년과 공사채 스프레드 추이]

10. 2. 한국 채권시장의 수수께끼 □ Conundrum II : 금리방향과 Credit Spread • 한국시장 : Positive 관계 [韓 국고3년과 회사채 스프레드 추이] [韓 국고3년과 공사채, 은행채 스프레드 추이]

11. 2. 한국 채권시장의 수수께끼 □ Conundrum III : 금리방향과 Swap Spread • 스왑 금리는 은행간 거래금리이므로 • 무위험채권인 국채수익률보다 높은 것이 • 일반적 현상 (Positive Swap Spread) • 우리나라 Swap Spread는 2002년 하반기 • 이후 Negative Swap Spread 현상 고착화

12. 목차 • 한국 채권시장의 수수께끼 • 미국 채권시장의 수수께끼 • 한국 채권시장의 수수께끼 • 한국 스왑 스프레드의 결정요인 • 한국의 금리스왑 시장 • 스왑 스프레드 결정요인 (1) –전통적 결정요인 • 스왑 스프레드 결정요인 (2) –한국적 특수요인 • 실증분석 및 분석결과 • 종합결론

13. 1. 한국의 금리스왑시장 □ 금리스왑 (Interest Rate Swap : IRS) • 일정기간 동안 일정한 명목원금(Notional Amount)에 대한 고정금리이자를 • 수취(지급)하는 대신 변동금리이자를 지급(수취)하는 계약 □ 거래조건 - 만기 : 1,2,3,4,5,7,10년 - 거래단위금액 : 100억원 (100억원 이하 거래도 가능) - 고정금리 / 변동금리 교환 : 每3개월 - 변동금리 : 증권업협회 발표 최종호가수익률기준 CD(91일물) 금리  신용등급 AAA 국내은행 : 국민, 신한, 하나, 한국시티, 우리, 조흥 6은행의 CD 기준  최종호가 입력 증권사 : 교보, 굿모닝신한, 대신, 우리, 하나, SK, 삼성, 동부, 이트레이드, 한투 증권 등 10개사  CD고시방식 : 10개 중 최고, 최저를 제외한 8개 수익률의 평균 - 스왑금리 : 중개기관이 발표하는 Offer금리와 bid금리의 평균  Offer금리 : 스왑은행이 고객에게 변동금리를 주고 대신 받고자하는 고정금리  Bid금리 : 스왑은행이 변동금리를 받는 대신 지급하고자 하는 고정금리 - 스왑 스프레드 (Swap Spread) : 스왑금리와 무위험채권 수익률간의 차이

14. 1. 한국의 금리스왑시장 □ 참가기관 • 고객 : 투자신탁운용회사, 보험회사, 연기금 및 신용도가 높은 기업들 • 스왑은행(Swap Bank) : 산업은행, 국민은행 등 신용도가 높은 국내은행, Deutsche, • BNP Paribas, Barclays, UBS, JP Morgan Chase, Citi 등 외국은행 국내지점 (외국은행 • 해외지점의 Non-Deliverable 형태도 있음) • 중개기관 : 서울외국환중개주식회사, 한국자금중개주식회사, Prebon Yamane, Tullet, • ICAP, Cantor 등 [금리스왑 거래 메커니즘]

15. 1. 한국의 금리스왑시장 □ 거래규모 • 장외시장을 통해 거래되므로 정확한 전체 거래규모 파악은 어려움 • 2000년경부터 본격적으로 거래되기 시작하였으며 다양한 금리연계채권의 발행증대 • 등에 따른 금리위험관리 필요성이 커지면서 2001년 하반기부터 거래가 크게 증가 •  2001년 50.9조원 → 2002년 168.7조원 → 2003년 168.8조원 • 외은지점과 일부 국내은행이 시장조성자(Market Maker) 역할을 수행하는 가운데, • 대부분의 금융기관들이 금리변동위험의 헤지나 향후 금리전망에 근거한 투기목적으로 • 활용 [2003년중 거래참가자별 원화금리 스왑거래 실적] (자료 : 금융감독원, 2003년 금융기관의 파생금융상품거래 현황, 보도자료)

16. 1. 한국의 금리스왑시장 □ 스왑 스프레드 추이 • (국고3년 – Swap 3년) 추이

17. 2. 스왑 스프레드 결정요인 (1) □ 전통적 결정요인

18. 2. 스왑 스프레드 결정요인 (1) □ 신용 스프레드 : + 상관관계 • No arbitrage condition이 성립하기 위한 조건 • → Swap spread (swap rate – treasury rate) = (libor – GC) spread • ※ GC = general collateral repo rate • Libor-GC spread = the premium that investors requires to compensate them for the probability • of a systematic failure of the banking sector [Swap spread와 Libor-GC spread의 관계] Short Treasury Swap Rate Hedge Swap Counterparty Swap Dealer Long Cash Proceeds Libor

19. 2. 스왑 스프레드 결정요인 (1) □ 변동성 : (+) 상관관계 □ 이자율 기간구조 : (-) 상관관계

20. 2. 스왑 스프레드 결정요인 (1) □ 국채발행 : (-) 상관관계 ※ 재정적자↑ → 국채예상발행량↑ → 국채금리↑ → 스왑 스프레드 ↓ □ 유동성 : (+) 상관관계

21. 3. 스왑 스프레드 결정요인 (2) □ 한국적 특수요인

22. 3. 스왑 스프레드 결정요인 (2) □ 구조화채권 발행 • Callable, Inverse 등의 구조화 채권 발행자는 자신의 위험을 Swap Bank에 전가 • 구조화채권 발행자의 거래상대인 Swap Bank는 이를 시장을 통해 Hedge하기 위해 Swap Receive 하게 됨 • → Fixed Receive↑ → Swap 금리 하락 → Swap Spread • ※ 구조화채권 형태와 만기에 따라 시장에의 영향도 차이 발생 [Structured Swap Process (CMT채권의 경우)]

23. 3. 스왑 스프레드 결정요인 (2) □ Korean Paper 발행 • 국내 발행자 측면 •  정부, 은행, 수출업체 : 채권발행에 따른 Liability 외화유출현금을 Asset Side의 외화유입과 Match •  공사, 수입업체, ABS발행회사 : Liability 외화 유출흐름을 Hedge하기 위해 달러 Receive / 원화 Pay • 수요 발생 • 국내 투자자 측면 •  은행 : 외화 Liability와 Match •  연기금/보험 : 외화 Asset의 외화유입흐름을 Hedge하기 위해 달러 Pay / 원화 Receive 수요 발생 • 양자의 크기에 따라 스왑 스프레드에 영향  Liability swap이 있는 KP가 발행될 경우 (Liability swap > Asset swap) : 통화스왑 금리 상승 → 이자율 스왑 금리 상승 → 스왑 스프레드 확대  Liability swap이 없는 KP가 발행될 경우 (Liability swap (=0) < Asset swap) : 통화스왑 금리 하락 → 이자율스왑 하락 → 스왑 스프레드 축소

24. 3. 스왑 스프레드 결정요인 (2) □ 보험회사 해외채권 투자 • 해외채권투자↑ → Asset swap↑ → 통화스왑금리↓ → 이자율스왑 금리↓ → 스왑 스프레드↓ [Liability Swap Process] [Asset Swap Process]

25. 3. 스왑 스프레드 결정요인 (2) □ 은행채 발행 • 변동금리 자산이 많은 은행은 ALM 목적 상 변동금리 부채가 필요 •  고정금리 은행채 발행 후 변동금리로 전환 •  은행채 발행↑ → Fixed Receive 수요 증가 → 스왑 금리 하락 → 스왑 스프레드 축소 [ALM Matching을 위한 은행의 Swap]

26. 4. 실증분석 및 분석결과 - 개요 □ 분석대상 기간 : 2001년1월 – 2005년7월 □ 분석대상 자료 : 해당 요인별 월별 자료 □ 분석방법 • 상관관계 분석 • 다중회귀분석 •  독립/종속 변수들에 대한 Unit root 테스트 후 Unit root 여부에 따라 변수를 Level 자체 또는 차분하여 • 사용 (Unit root 無 → Level, Unit root 有 → 차분) •  자료기간이 짧은 내재변동성 제외 •  회귀분석別로 독립변수 수를 5개로 제한 •  전체기간 및 스왑 스프레드 역전 (2002년5월) 이후 기간으로 나누어 분석

27. 4. 실증분석 및 분석결과 - 자료설명 □ 스왑 스프레드 및 전통적 결정요인

28. 4. 실증분석 및 분석결과 - 자료설명 □ 신용 스프레드, 이자율 기간구조 [텀 스프레드와 스왑 스프레드 추이] [신용 스프레드와 스왑 스프레드 추이]

29. 4. 실증분석 및 분석결과 - 자료설명 □ 변동성, 유동성, 국채발행 [유동성과 스왑 스프레드 추이] [변동성과 스왑 스프레드 추이] [국고발행과 스왑 스프레드 추이]

30. 4. 실증분석 및 분석결과 - 자료설명 □ 한국적 특수요인

31. 4. 실증분석 및 분석결과 –자료설명 □ 구조화채권 발행 • - 2002년 집중 발행 [연도별 / 구조화채권 종류별 발행량] [구조화채권 발행량과 스왑 스프레드 추이] [구조화채권 종류별 발행비중]

32. 4. 실증분석 및 분석결과 –자료설명 □ KP연계물량 / 보험회사 해외투자 / 은행채 발행 [보험사 해외투자량과 스왑 스프레드 추이] [KP연계물량과 스왑 스프레드 추이] [은행채발행량과 스왑 스프레드 추이]

33. 4. 실증분석 및 분석결과 –상관관계 분석 □ 전통적 결정요인의 영향 상관관계 분석 • 이자율 기간구조를 제외하고는 모두 이론적 예상과 동일 • ※ 한국채권시장의 수수께끼 (금리방향과 Term spread 방향 일치) 반영 • - 3년물 스왑 스프레드의 경우에 제일 설명력 高 • ※ 3년물 금리의 시장 대표성. 10년물 시장의 Segmentation 반영 [전통적 결정요인들과 만기별 스왑 스프레드의 상관관계]

34. 4. 실증분석 및 분석결과 –상관관계 분석 □ 한국적 특수요인 : 대부분 예상과 유사한 관계 • 구조화채권 발행 : 발행량이 안정화된 2002년6월 이후 (-) 관계 • Liability & Asset Swap이 활발해지기 시작한 최근에 올수록 (+) 관계 강화 • 보험회사 해외투자 : 10년물 중심으로 (-) 관계 • 은행채 발행 : 3년물 중심으로 (-) 관계 [한국적 특수요인들과 만기별 스왑 스프레드의 상관관계]

35. 4. 실증분석 및 분석결과 –다중 회귀 분석 □ 총 관찰기간 분석 (2001년1월~2005년7월) (단, 괄호 안은 t 통계량)

36. 4. 실증분석 및 분석결과 –다중 회귀 분석 □ 스왑 스프레드 역전 이후 분석 (2002년5월~2005년7월) (단, 괄호 안은 t 통계량)

37. 4. 실증분석 및 분석결과 –결과 요약 □ 분석결과 요약 • 대부분 부호는 예상과 일치 • ※ 단, 이자율 기간구조는 예상과 달리 강한 Positive 영향 (우리나라 스왑 스프레드의 • 가장 큰 결정요인) • 각 독립변수들의 영향력은 스왑 스프레드 만기별로 차이 •  1년 스왑 스프레드 : 전통적 결정요인들의 설명력 高, 한국적 특수요인들의 설명력 미미 •  10년 스왑 스프레드 : 한국적 특수요인들의 설명력 高 • ※ 특히, 스왑 스프레드 역전(2002년5월) 이후 기간에서 구조화채권 발행량, 보험회사 • 해외투자량 등의 영향이 커지면서 설명력 상승

38. 5. 종합 결론 □ 주요 발견점 • 외국에서 언급되는 스왑 스프레드 결정요인들 즉, 신용 스프레드, 이자율 기간구조, • 변동성, 유동성, 국채발행 등은 우리나라에도 영향력 있음 • -이외 우리나라만의 특수한 요인들 즉, 구조화채권 발행, KP연계물량, 보험사 해외투자 • 등이 우리나라 스왑 스프레드에 영향을 미침 • 그 영향력에 있어 •  스왑 스프레드 만기별로는 • → 1년 스왑 스프레드의 경우에는 전통적 요인들의 영향력이 높고 • 10년 스왑 스프레드의 경우에는 우리나라 특수적 요인들의 영향력이 높음 •  분석대상 시기별로는 • → 스왑 스프레드 역전 (2002년5월) 이후 우리나라 특수적 요인들의 영향력이 높아짐 • □ 기타 발견점 • - 우리나라 스왑 스프레드의 가장 큰 결정요인은 이자율 기간구조로, 그 영향은 외국의 • 경우와는 반대방향

39. 5. 종합 결론 □ 한계점 • 분석결과의 한계 •  회귀분석 결과의 결정계수 및 회귀계수의 t-value가 낮음 •  스왑 스프레드에 가장 큰 영향을 미치는 요인이 이자율의 기간구조라는 것을 확인하였으나, • 그 부호가 예상과 반대인 이유를 명확히 설명 못함 • 월별 자료 사용의 한계 •  한국적 특수요인들에 대한 일별 또는 주별 자료 입수가 불가하여 월별 자료를 사용 •  월별 데이터가 각 변수별로 54개에 불과하여 통계적 유의성 저하 • 종속 변수 정의의 한계 (CD금리의 대표성 문제) •  고시되는 CD금리가 6개은행(국민, 신한, 하나, 한국시티, 우리, 조흥)만을 대상으로 함 •  대출금리가 아닌 예금금리 •  은행들이 제시하는 금리가 아닌 10개 증권사가 제시하는 금리 (이중 2개 증권사가 60% 이상을 • 점유) • → 따라서 은행의 적절한 Funding Cost를 반영한다고 하기에는 한계

40. 5. 종합 결론 □ 한계점 • 독립변수 정의의 한계 •  구조화채권 발행량 : 구조화채권의 종류 및 만기가 각 만기별 스왑 스프레드에 미치는 영향이 • 다를텐데 이를 고려하지 못함 •  KP연계물량 : ① Asset swap 물량이 5년 이상 만기로 발행된 KP 발행량의 10%라고 자의적으로 • 가정. ② Liability swap 중 큰 비중을 차지하는 것으로 생각되는 카드사 ABS • 발행물량을 포함하지 못함 (Tax haven 지역內 SPV 명의로 발행되는 특성). • ③ 만기별 차이 감안 못함 •  보험회사 해외채권투자 : ① 이중 일부는 KP연계물량 변수와 중복. ② 만기별 차이 감안 못함 •  은행채 발행 : ① 고정이표 은행채 발행량만을 사용하여야 하나, 이를 고려 못함 ② 만기별 • 차이 감안 못함