Ирина Ивашковская , Анастасия Степанова , Лаборатория корпоративных финансов , ГУ-ВШЭ

1. Финансовая архитектура: структура собственности и корпоративная эффективность на растущих рынках капиталаЭмпирическое исследование Ирина Ивашковская, Анастасия Степанова, Лаборатория корпоративных финансов, ГУ-ВШЭ

2. Ключевые вопросы • Структура собственности (СС) и корпоративная эффективность: ключевые результаты предшествующих исследований • Выдвигаемые гипотезы • Модели исследования и результаты

3. Финансовая архитектура фирмы • Финансовая архитектура охватывает собственность, организационную форму, стимулы, способы финансирования (структуру капитала) и распределения рисков между инвесторами (Stewart Myers, 2000) • Шире, чем концепция корпоративное управление (governance) • Корпоративное управление (governance) рассматривает защиту инвесторов и противоречия интересов в рамках определенной, сложившейся финансовой архитектуры компании • Все стандартные практики КУ создаются в оболочке конкретной финансовой архитектуры

4. Исследования взаимосвязи СС и performance: ключевые результаты • 1 школа: Собственность менеджеров не оказывает влияния на корпоративную эффективность • Lloyd, Jahera, Goldstein (1986): совокупная доходность акции (total shareholder return, TSR) • Idalene Kesner (1987):ROE,ROA,EPS • 2 школа:Монотонное положительное влияние собственности менеджеров на performance • Vance (1955, 1964): чистая прибыль(NI), выручка (Sales), собственный капитал (equity) • Kim, Lee, Francis (1988): совокупная доходность акции (TSR) • Schellenger,Wood, Tashakori (1989): совокупная доходность акции (TSR)

5. Оптимальная структура собственности? V ? Vmax opt % акций в руках менеджмента ()

6. Исследования взаимосвязи СС и performance: ключевые результаты • 3 школа: Немонотонное влияние (U –shaped reversed) • Morck, Shleifer и Vishny (1988):Tobin Q, FCF/replacement value; точка перелома 5% • McConell и Servaes (1990): точка перелома 5% • Holderness (1999): точка перелома 5% • Kole (1995):влияние размера компании • Harbula (2007): Франция, 1986-2005, экономическая прибыль (EVA, CFROI) и на базе стоимости (TSR); точка перелома 25-30% СТРАНОВОЙ ФАКТОР: расширение выборки, развивающиеся страны ГИПОТЕЗЫ: convergence VS management entrenchment

7. Исследования взаимосвязи СС и performance: ключевые результаты • Институциональная собственность влияет на корпоративную эффективность положительно, но слабее, чем, например, концентрация собственности: • Chaganti,Damanpour (1991) USA: • ROE, ROA, P/E, TSR • Различия влияния:ROE VS ROA, P/E, TSR • Дисциплинирующий эффект VS более выраженная несклонность к риску

8. Ключевая проблема моделей исследований • ЭКЗОГЕННА ИЛИ ЭНДОГЕННА? • McConnel,Servaes (1990):обратная взаимосвязь собственности и корпоративной эффективности • Demsetz,Lehn (1985): зависимость доли собственности менеджеров от волатильности бизнеса • Himmelberg,Hubbard, Palia (1999), Claeseness,Djankov(1999), Brailsford, Oliver,Pua (2002), Kumar (2004): эндогенность • Baltagi (1995): эндогенность, инструментальные переменные, система уравнений • Brailsford et al (2002): влияние структуры собственности (доля менеджмента и 5 крупнейших акционеров) на структуру капитала; положительная зависимость до 49% уровня

9. Задачи исследования • Выявить характер влияния собственности на корпоративную эффективность (performance) • Разработать модель влияния структуры собственности на performance, основанную на предпосылке об экзогенности СС и структуры капитала • Выявить различия в спецификации моделей для развитых и развивающихся стран • Протестировать допущение об экзогенномхарактере структуры собственности и структуры капитала (заемный-собственный) как компонента финансовой архитектуры и скорректировать модель в случае обнаружения эндогенности переменных

10. Гипотезы • Чем выше доля «вовлеченных акционеров», тем выше корпоративная эффективность • Увеличение доли институциональной собственности не имеет существенного влияния на корпоративную эффективность, поскольку негативное воздействие понижения допустимого риска компенсируется положительным влиянием дисциплинирующего эффекта • Увеличение доли государственной собственности влияет на корпоративную эффективность, но характер влияния зависит от природы государственной власти и социальной политики в стране • Стадия жизненного цикла организации (возраст и риск как прокси) влияет на корпоративную эффективность

11. Классическая модель • Допущения: экзогенность структуры собственности для данной структуры капитала • Зависимая переменная:q-Tobin • Независимые переменные: • Структура собственности : % акций в руках «вовлеченных акционеров» , государства, институциональных инвесторов • Структура капитала: (LTD+STD)/E • Контрольные переменные :размер, отрасль (dummy), рост (geometric mean of asset growth) ,риск (EBITDA standard deviation), доля нематериальных активов

12. Выборка • 206 компаний (нефинансовые): • 112 компаний из Франции, Испании, Италии, Германии • 54 компании из Польши, Турции, Греции, Венгрии • 40 российских компаний • Источники: Amadeus, Bloomberg, годовые отчеты

13. Модель 1: результаты

14. Модель 1:страновые подвыборки

15. Модель 2: взаимосвязь структуры капитала и СС • Допущение: структура собственности экзогенна • Зависимая переменная - структура капитала:(LTD+STD)/Equity • Независимые переменные: • СС (% акций в руках связанных акционеров, государства) • Контрольные переменные (размер, отрасль, темп роста , риск, доля нематериальных активов)

16. Модель 2:результаты • corr (DE,…) < 20% • R2 = 10,2% • R2adj.~ 0% ВЫВОДЫ: • Структура капитала не зависит от структуры собственности • Модель 1 верно специфицирована

17. Модель 3: характер СС • Гипотеза: структура собственности эндогенна • Тестирование : структура собственности не коррелированна с остатками регрессии • Вывод: структура собственности экзогенна и классическая модель верно специфицирована

18. Выводы • Собственность «вовлеченных акционеров» положительно влияет на корпоративную эффективность (Tobin Q) • Государственная собственность отрицательно влияет на корпоративную эффективность • В развивающихся странах влияние структуры собственности на корпоративную эффективность не значимо • Стадия жизненного цикла компании не имеет значимого влияния на корпоративную эффективность • Классическая модель подтвердилась: структура собственности, структура капитала и контрольные переменные не являются зависимыми, экзогенны

19. СПАСИБО ЗА ВНИМАНИЕ!

20. Econometric problems Multicollinearity control: Preliminary correlation analysis VIF-coefficients control Heteroscedasticity control: Goldfeld-Quandt test

21. Алгоритм исследования Разработка классической модели Выбор переменных Сбор данных и составление выборки Верификация классической модели Устранение гетероскедастичности Разработка дополнительных моделей для проверки эндогенности переменных Верификация дополнительных моделей Разделение выборки на страновые подвыборки Верификация модели на страновых подвыборках