企业并购理论与案例分析

1. 企业并购理论与案例分析 主讲：吴志军

2. 开篇案例1：萍钢整体产权出让案例 萍乡钢铁有限责任公司(以下简称萍钢)位于江西省萍乡市，为省属国有钢铁联合企业。1954年建厂，1999年改制为国有独资有限责任公司。近几年来，公司持续快速发展，萍钢也存在着一些阻碍发展的障碍：(1)职工人数多。(2)社会负担重。(3)底子太薄，负债太重，资产结构不尽合理。为应对激烈竞争，决定全面改制 。 省政府批准了萍钢公司的改制方案，决定将萍钢公司的国有产权通过公开招标一次性向社会整体转让。(一)原省属国有产权通过公开招标一次性整体转让；(二)人员全部承接；相应债权债务全部承接；非经营性资产不进入转让范围，但社会职能先全部承接，后逐步剥离；(三)国有资产不得流失；不得全体职工持股；个人购买时不得财政垫款，或以现有国有资产和财政担保贷款；

3. 开篇案例1：萍钢整体产权出让案例 (四)引进国内外先进企业，实现投资主体多元化，建立规范的现代企业制度，确保改制后企业的长期稳定、持续发展；(五)一股保障。改制后的企业设立一股“国有金股”，并在章程中明确其责权，以确保改制顺利地按照批准后方案进行。 随后成立工作组，进行招商转让，未果。之后又根据省领导指示，由省产交所邀请芜湖飞尚公司来昌，就萍钢产权转让事宜进行非正式接触，经多次反复艰苦谈判，终于在2003年8月8日，采用协议转让方式，由深圳市飞尚实业发展有限公司、安徽省芜湖恒鑫铜业集团有限公司和原公司经营层三方联合体作为受让方，以总价款6.5亿元人民币的价格受让萍钢，为萍钢的成功转让划上了一个圆满的句号。萍钢成功转让后，萍钢内部职工情绪稳定，生产经营稳步发展。

4. 案例2：萍钢并购九钢案例 1、并购对象: 九江钢铁厂的评估：江西九江钢厂有限公司(简称九钢) 系原九江钢铁厂（位于九江市）破产后经国家经贸委和九江市经贸委批准异地搬迁，公司地理位置优越，交通条件得天独厚，水运费低廉。目前主要生产方坯、线材，具备35万吨的产能。现有在岗职工千余人（其中，工程技术人员近70人，管理及后勤人员50余人）。目前，其生产基本步入正常。 2、九江钢铁厂核心价值分析：符合产业政策的布局，可以通过实施符合国家产业政策的技改来扩大规模而不受限制，具有壳资源优势。九钢经历破产异地搬迁后，已经成为一家纯粹的民营企业，其产权边界清晰、权责关系明确；动力机制合理,反应机制灵活,对市场的适应能力强。并且没有人员、历史债务、社会负担等包袱，完全以经济效益为中心组织生产经营。对萍钢而言，九钢具有较高的利用价值，即其壳资源、现有一定生产能力、区域优势以及当地政府对萍钢介入的强势支持，这样就能有效防范并购后企业运营中可能发生的资金风险。

5. 案例2：萍钢并购九钢案例 3、并购方式的选择：萍钢在并购上选择了“购买兼参股式并购”的途径。即原九钢估价6个亿，萍钢出资3.9亿元购买九钢65%的绝对控股权，并全面接管经营，原九钢管理股东管全部退出，九钢原股东以35%的股权只参股分红。 4、并购效益测算：萍钢并购九钢且使之达到100万吨的产能后，可实现销售收入25.29亿元，利润总额1.72亿元，净利润1.28亿元，较萍钢2006年预算数据分别高出72元和61元。而且九钢的赢利水平，如果发挥出来，相当可观。九钢今后可作为萍钢的出口材生产基地以及进行新产品开发，盈利还将进一步增加；此外，并购后萍钢进口矿的采购成本还将大幅度下降，因此，未来九钢将会是一家盈利能力强、投资回报高的优势企业。

6. 目 录 企业并购理论与案例分析 企业并购及分类 我国企业并购发展实践 企业并购的动机与效应 企业并购模式 经典案例：江纸股份资产重组 企业并购对地方政府的启示

7. 一、企业并购及分类 企业并购，又称兼并与收购（Merger&Acquisition）。 兼并（Merger）是指两家或者更多的独立的企业合并组成一家企业，通常由一家占优势的企业吸收另一家或更多的企业。 收购（Acquisition）是指一个公司通过购买股票或者股份等方式，取得对另一家公司的控制权或管理权，另一家公司仍然存续不必消失。

8.  企业并购的分类： 按照并购是否取得目标公司同意划分 按照所属行业相关性划分 • 横向并购 • 纵向并购 • 混合并购 • 善意收购 • 敌意收购 按照并购后双方法人地位的变化情况划分 根据收购的形式划分 • 间接收购 • 协议收购 • 二级市场收购 • 要约收购 • 另外还有司法拍卖、司法过户等 • 收购控股 • 吸收合并 • 新设合并

9. 1.按照并购双方所属行业的相关性划分 案例简介 定义和特点 并购案例 分类 • 并购双方处于相同或相关的行业 • 宝钢股份于2005 年4月增发股票用于向集团公司及有关下属子公司收购钢铁类资产，实现集团内钢铁主业的整体上市。 • 宝钢股份（2005） 横向 并购 • 潍柴动力吸收合并湘火炬（2007） • 并购双方处于同类产品生产的不同阶段 • 2007年，潍柴动力在IPO上市的同时换股吸收了湘火炬从而拥有了中国重型卡车最为完整的产业链。 纵向 并购 • 那些生产和经营彼此间毫无联系的产品或服务的若干企业的并购 • 借壳上市：在涉及上市公司并购的大部分借壳上市案例中，重组双方所属行业一般没有直接联系，因而借壳上市基本都属于混合重组。 混合 并购

10. 2.按照并购后双方法人地位的变化情况划分 并购案例 案例简介 定义和特点 分类 吸收 合并 TCL集团吸收合并TCL通讯（2004） 2004年，TCL集团在IPO上市的同时换股吸收合并了TCL通讯,TCL集团在深交所上市，TCL通讯退市。 并购方存续，被并购对象解散 海信收购科龙电器（2005）绝大部分的并购都是通过股东间的股权转让来达到控股目标企业的目的 并购双方都不解散，并购方收购目标企业至控股地位 2005年，海信以6.8亿元受让格林柯尔持有的科龙电器26.43%的股份，成为科龙电器第一大股东，控股科龙。海信以资产置换的方式将其现有的空调类和冰箱类优质资产注入科龙电器，同时将模具、配件、小家电等子公司及相关资产和业务从科龙电器中置出，在避免同业竞争的同时整合双方的白色家电资源，提升整体竞争力。 收购 控股 新设 合并 并购双方都解散，重新成立了一个法人地位的公司 中国第一航空工业集团公司与中国第二航空工业集团公司合并组成中国航空工业集团公司

11. 3.按照并购是否取得目标公司同意划分 案例简介 定义和特点 并购案例 分类 • 并购企业在目标企业管理层对其并购意图不清楚的情况下发起 • 1993年9月，在政府宣布法人股东可以进入二级市场后，深宝安就通过子公司在二级市场暗中买入延中实业股票。10月22日，宝安公司合计持有延中实业的股份达到总股本的19.8%，成为延中实业第一大股东 。 恶意 收购 • 深宝安收购延中实业(1993) • 目标企业接受并购企业的并购条件并给与协助 • 国内企业间的兼并收购大多数都是善意收购，双方一般通过友好谈判达成协议收购 善意 收购

12. 4.根据收购形式划分

13. 4.根据收购形式划分

14. 二、我国企业并购发展实践 第一次企业并购高潮 起于1984年，以河北保定市锅炉厂以承债式兼并保定市风机厂为开端。在整个80年代，全国有6,966家企业被兼并、转移资产82.25亿元．减少亏损企业40队家，减少亏损金额5.22亿元。 第二次企业并购高潮 起于1992年，中央确立社会主义市场经济体制作为中国经济体制的改革目标，中国的经济体制改革进入快车道。国有企业股份制改革。 第三次企业并购高潮 1997年以后，我国企业并购又迈出了更加扎实的一步。尤其是在渡过了亚洲金融危机后，1998年曾被人们称作企业并购年，从2003年开始，光大集团、青岛啤酒、海南航空、万科房地产、达能集团等众多企业频频成为新闻热点，自2005年4月启动股权分置改革以后上市公司所有股份都可以逐步在二级市场流通，这将改变上市公司的股权结构。

15. 动机与效应 三、企业并购的动机与效应 财务协同效应 协同经营动机 市场份额动机 经营战略动机 资本运作平台动机 案例：可口可乐并购汇源案及其反思

16. 1、协同经营动机 追求协同经营的动机实际上是寻求一种优势互补的动机，也就是通过并购整合，使两个或两个以上的旧企业能够在一个新的主体下创造出更多的财富和利润，简单地说就是寻求1十1>2的动机。有效的并购往往是可以达到此目标的。 从经济学的角度看，对横向兼并而言，这是由于规模经济的作用，对纵向一体化而言，可减少企业的各种交易费用及机会主义行为，主要表现在: 第一、通过并购，可以有效地解决由于专业化引起的各生产流程的分离，将它们纳入同一系统，进而减少生产过程中的环节间隔，减少各种讨价还价、联络费用及机会主义行为造成的损失，降低各种成本，充分地提高生产能力。 第二、通过并购可以使企业对其现有的资产进行补充和调整，从而提高效率，降低成本。 第三、无论在管理上还是生产经营上，并购双方往往可以寻求各自的优势进行互补。

17. 2、市场份额动机 市场份额代表着企业对市场控制能力，企业市场份额的不断扩大可以使企业获得某种形式的垄断。不断扩大的企业规模将导致市场力量的扩大，在横向兼并中这可以提高行业中剩余企业“合谋”创造寡头垄断利润的机会。这种垄断既能带来垄断利润又能保持一定的竞争优势，因而大量的并购活动是围绕着这一动机而展开的。

18. 3、经营战略动机 在市场经济条件下，竞争是激烈和残酷的。生产某一种主导产品的企业，除了自己不断调整产品的市场定位，还可以制定较长期的发展战略，有意识地通过企业并购方式进行产品或行业的转移。这不仅隐含着上述的规模经济的可能性，也包含了对未充分使用的管理能力的利用。 其作用主要表现在三个方面: 第一、通过并购有效地降低进入新行业和新市场的壁垒。企业在进入一个新的行业领域时，若以新建的方式进行，往往会引起现有企业的激烈反应，行业内部也可能出现过剩的生产能力，从而引发价格战，加大了进入成本。而以并购的方式进入，不仅可以在很大程度上绕过和降低这种进入壁垒，从客观上看，也可以减少重复投资所造成的社会资源的浪费。 第二、企业可以通过并购获得科学技术上的竞争优势。由于科学技术在企业竞争中的地位越来越重要，企业常常为了取得生产技术或产品技术上的优势而进行并购活动。通过这种方式获得先进的技术和产品，比由企业自己组织力量进行设计开发，而后投产，开拓市场，往往成本更低，见效更快。 第三、企业可以通过并购实现经验的互补和共享，特别是企业在管理上的经验以及与之相关的企业文化。在并购中，相近的企业文化，往往成为选择目标企业的一个重要的考虑因素。

19. 4、资本运作平台动机 通过并购上市公司，直接介入资本市场，强化公司资本运作，实现公司从产品经营到资本经营的转型。企业发展既靠产品经营也靠资本经营，特别是在扩张期，大多数企业在产品经营基础上，主要利用收购兼并等资本运作方式，迅速形成规模，建立市场领先优势。通过借壳上市，企业可以以上市公司作为资本运作平台，通过配股、增发、收购兼并等方式实现企业的由强变大，增强公司竞争能力。

20. 5、财务协同效应 所谓财务协同效应，主要是指并购企业在财务方面得到的种种效益。这种效益通常是由于税率、会计处理方法及证券交易等内在规定的作用而产生的， 主要表现在几个方面: 第一、通过并购享受优惠的税率或达到合理避税的目的。 第二、在一定的政策条件下，通过并购活动可以获得某些资金供给方面的优惠，如较低利率的贷款，免除部分利息以及延迟还贷等，同时还可以为一些因行业原因导致缺乏投资机会的富余现金流提供一个良好的资金出口。 第三、财务协同效应的另一重要部分是预期效应。预期效应指的是由于并购使股票市场对企业股票评价发生改变而对股票价格的影响。

21. 案例：可口可乐并购汇源案及其反思 2008年9月3日，美国可口可乐公司与旗下全资子公司Atlantic Industries联合宣布，将以每股12.20港元、合计179.2亿港元（约合24亿美元）的代价，收购汇源果汁集团有限公司（简称汇源果汁公司）全部已发行股本。此外，还计划收购汇源果汁公司所有可转换流通债券和期权，交易总价值达196亿港元（约合25.1亿美元）。合计持有汇源果汁公司66%股份的汇源果汁控股有限公司（简称汇源控股公司）、法国达能集团和美国华平基金三大股东表示接受并做出不可撤回的承诺。这不仅是我国食品及饮料业有史以来的最大交易，也是迄今为止国内最大的一宗外资并购。作为世界上最大的饮料公司，可口可乐为何要耗费巨资并购汇源果汁公司？汇源果汁公司的三大股东，尤其是实际控制人朱新礼，缘何接受并购？“以身试法（2008年新版《反垄断法》）”的并购双方，各得其所的胜算有多大？该并购案有当些值得我们反思的呢？

22. 案例：可口可乐并购汇源案及其反思 一、可口可乐公司的并购动机 可口可乐公司是软饮料销售市场的领袖和先锋，亦是全球最大的果汁饮料经销商。拥有全球软饮料市场48%的市场占有率。那么，可口可乐为何要高价并购汇源果汁公司呢？ 1、饮料市场呈现的态势。 目前，可口可乐公司在中国的饮料市场正面临着很大的经营压力：碳酸饮料的销售下降，可乐的市场份额被百事赶超，纯净水方面无法与娃哈哈抗衡，在果汁市场输给了汇源，茶饮料上则输给了康师傅和统一。为此，可口可乐公司制定了全方位发展饮料业务、加大非可乐市场特别是果汁市场的经营战略。 2、汇源品牌的吸引力。 可口可乐公司赶超我国本土品牌的最好手段，除了利用其强大的品牌优势，就是凭借其经济实力和娴熟的资本运作，并购知名的本土品牌，加速本土化的布局。而汇源果汁公司的吸引力就在于，它是我国最大的果汁供应商和出口商，在纯果汁和中浓度果汁市场稳居领导地位，二者的产品将形成良性互补可口可乐公司在与我国同类企业的竞争中，无疑将占得先机.

23. 案例：可口可乐并购汇源案及其反思 二、朱新礼及三大股东缘何接受并购 汇源果汁公司的第一大股东汇源控股公司由朱新礼全资控股，其同时还是汇源果汁的创始人、汇源果汁公司的董事长。但曾表示要将汇源做成“百年老店”的朱新礼，为什么要将苦心经营16年才培育出的全国果汁第一品牌拱手转让他人呢？达能集团和华平基金为什么也选择撒手退出呢？ 1、超常的收购溢价 在全球市场一片低迷的状况下，该项收购给出了近3倍于公司股价的超常溢价，由朱新礼全资控股的汇源控股公司将坐收超过74亿港元的股份出让款，并由其出任名誉董事长，可谓是“顺势而为，见好就收”。 2、资金及经营压力 果汁饮料既是劳动密集型产业，也是典型的资金密集型产业。从原料基地建设、运输和加工环节、广告推广到销售通路，无不需要大量的资金投入。此外，从短期来看，低浓度果汁在我国更受欢迎。但是汇源在低浓度果汁市场的占有率仅为6.9%，远远落后于可口可乐、统一和康师傅等主要竞争对手。 3、上游业务的诱惑 朱新礼虽卖掉了载有产品和生产线的上市公司，却保留了拥有果园资源与原料厂的汇源控股公司，其看重的是对源头的控制能力。

24. 四、企业并购模式 承担债务式并购 资产置换式并购 投资控股型并购 借壳上市型并购 整体上市型并购

25. 1、承担债务式并购 即在目标企业资债相当或资不抵债的情况下，兼并企业将被兼并企业的债务及整体产权吸收，以承担被兼并企业的债务为条件来实现兼并。兼并交易不以价格为标准，而是以债务和整体产权价值之比而定。

26. 案例：清华同方并购江西无线电厂（国营第713厂）案例：清华同方并购江西无线电厂（国营第713厂） 1998年引进清华同方公司以承债式对国营第713厂的全部资产实施整体兼并. 国营第713厂创建于1966年10月，系由714厂（南京无线电厂）分迁江西的三线军工企业，厂主要生产（研制）短波通信设备和收录机等电子产品，是电子行业中的军工骨干和收录机定点生产企业。尽管过去的成绩不错，但由于搬迁、经营不善、体制机制不活等原因，使企业负债累累，困难重重，民品生产一蹶不振，企业到了举步唯艰的地步。在这样的情况下，为了给企业寻找出路，江西省电子集团公司抓住江西省与清华大学合作的机会，积极与北京清华大学企业集团控股的清华同方股份有限公司接触。双方达成以下共识： • 一是双方都同意由清华企业集团整体兼并国营第713厂。 • 二是国营第713厂被兼并一事经政府批准后，按国家的有关规定办理产权、债权、债务的划拨手续，江西省电子集团公司将全力争取相关管理部门的批准； • 三是国营第713厂被兼并后的行业管理仍归口江西省电子集团公司； • 四是整体兼并国营第713厂后清华企业集团用人的原则是主要依靠国营第713厂的广大干部职工把企业办好。企业的管理工作如劳动人事、财务管理、市场营销、技术开发等均按清华企业集团的办法执行；

27. 案例：清华同方并购江西无线电厂（国营第713厂）案例：清华同方并购江西无线电厂（国营第713厂） • 五是整体兼并713厂后清华企业集团将尽快确定所投入的产品，并在资金方面进行认真有力度的投入，争取用不不太长的时间使713厂的军民品同时得到发展，把企业纳入清华同方股份公司中运作； • 六是加快兼并工作进度。清华方面要尽快派出有关专家进驻713厂开展企业兼并前的必要的财务、资产、产品诸方面状况的审计、评估及调研等前期工作，713厂积极参与配合； • 七是清华企业集团争取在1997年10月中旬提出整体兼并的实施方案和兼并后713厂的发展规划，经双方商定后共同向江西省政府汇报，力争纳入1998年度省和国家经贸委“破产、兼并、减员增效”的年度计划； • 八是双方均表示努力使这次合作成功，并采取积极的姿态，进一步拓宽合作渠道。一个月后的1997年10月9日江西省电子集团公司与清华同方股份有限公司正式签定了协议，1998年2月20日双方正式签定了合同书，之后双方就着手开始了兼并工作的各项事务，713厂顺利被清华同方兼并。

28. 2、投资控股型并购 即收购公司向被收购公司投资，从而将其改组为收购公司的控股子公司的并购行为。其基本特征是：收购公司向被收购公司追加投资并以之为持股基础，被收购公司的所有者以其净资产作为并购后公司的产权持股，并购后被收购公司成为收购公司的绝对或相对控股子公司。

29. 案例：五矿有色并购南昌硬质合金公司 南昌硬质合金有限责任公司前身是南昌硬质合金厂，是江西省唯一从事钨冶炼到硬质合金深加工的企业，全国钨产业链最完整的三大硬质合金之一。公司位于江西省南昌经济技术开发区，经营范围包括：硬质合金、钨制品、有色金属、矿产品、机械及电器设备、仪器仪表、加工、销售、化工产品（危险品除外）销售、进出口及三来一补业务（以上项目国家有专项规定的除外）。 2003年5 月，南昌硬质合金厂经过分立改制，出让股权，由中国五矿集团控股的五矿有色金属股份有限公司控股69%，江西省冶金集团公司参股31%，更名为南昌硬质合金有限责任公司，注册资本5,080.39万元。 2006年5月，在原注册资本的基础上进行增资扩股，新增五矿投资发展有限责任公司为新股东，增资后注册资本达17,761.42万元。增资后公司股东及股权结构为：五矿有色金属股份有限公司出资11,900.36万元人民币，占67%；五矿投资发展有限责任公司出资3,806.27万元人民币，占21.43%；江西省冶金集团公司出资2,054.79万元人民币，占11.57%。

30. 案例：五矿有色并购南昌硬质合金公司 2006年11月，五矿投资发展有限责任公司将21.43%的股份转让给日本泰珂洛（Tungaloy）株式会社，2008年1月8日，经国家有关部门批准，正式成立中外合资公司。 选择五矿有色作为重组方的主要原因如下。 2002年10月17日，江西冶金与五矿有色签订了合资合作意向书，11月聘请中介机构对改制企业进行审计和评估，并与2003年2月15日，双方最终签订了组成南昌硬质合金有限责任公司的“合资合作协议”。

31. 案例：五矿有色并购南昌硬质合金公司 • 五矿有色是一个拥有大量资源和强大客户群体的实力强劲的企业，控股股东中国五矿集团是关系国计民生的、国家直接管理的44家大型企业，有资源、资金、市场、人才、管理等方面的优势。 • 五矿有色拥有钨精矿矿山，改制企业每年需要从五矿有色采购近5,000吨的钨精矿，原料市场相关性非常强。 • 改制企业每年要出口近3,000吨钨制品，而企业自身只有1,000吨的配额，其余2,000吨的配额需要花大笔费用从五矿有色购买，五矿有色拥有的钨制品出口产品配额占全国的50%。 • 企业的产品经常通过五矿有色销售给客户，企业的客户大部分又是五矿有色的客户，销售市场和客户相关性非常强。 • 五矿有色加大了控制国内外资源的力度，需要有深加工企业来完成产业链的配比，互补性非常强。五矿有色控股的愿望非常强烈，工作效率非常高。 • 2002年12月，中国五矿集团公司与江西省政府签订了“经济技术合作协议”，希望有中央企业来江西参与国有企业的改革、改制、改造。

32. 3、借壳上市型并购 借壳上市型并购是指一些非上市公司通过收购一些业绩较差、筹资能力弱化的上市公司，剥离被收购公司资产，注入自己的资产，从而间接上市的并购行为。 案例：仁和药业借壳ST九江化纤 九江化纤始建于1962年，原名庐山浆粕厂，当时仅有510吨/年化纤浆粕生产线。经“六五”、“七五”、“八五”、“九五”重大改造和扩建，是一家拥有１６亿元资产和５０００名职工的国有大型企业。九江化纤股份有限公司(以下简称九江化纤)以粘胶长丝生产线等优质资产为主体，于1996年12月在深圳证交所上市，成为江西较早进入资本市场的企业之一。成立４０余年来，九江化纤曾经创造过辉煌，从年产６００余吨的浆粕厂发展到年产８０００吨粘胶长丝、３万吨粘胶短纤的省内粘胶纤维生产基地。 ２００４年，上市公司每股净资产跌破１元，公司股票被特别处理，成为带“*”的ＳＴ股票，上市公司面临停牌退市的风险；２００５年，由于市场、资金状况进一步恶化，整个粘胶行业出现整体亏损，九江化纤更是严重亏损，各银行压缩授信规模、加大收贷力度，致使企业运营资金严重不足，陆续停产；２００６年１月，九江化纤因资金完全断裂而彻底停产，职工暂领基本生活费，企业生存和职工生活面临严重危机。

33. 案例：仁和药业借壳ST九江化纤 ２００６年５月，经江西省政府批准，最终确定与河南海洋纺织科技（集团）有限公司和仁和（集团）发展有限公司合作，采取“壳资分离、资产置换”的方式进行资产重组。即由仁和（集团）发展有限公司承接上市公司的“壳”，置入其所属的制药类资产，做到２００６年全年实现赢利，并同步实施股权分置改革，以实现上市公司的保牌；由河南海洋纺织科技（集团）有限公司与江西省纺织集团公司共同出资成立九江金源化纤有限公司，承接上市公司存续资产（债务），接收２５００名职工。 九江化纤是我国第一家采用“壳资分离、资产置换”方式改制重组的国有控股企业。它的资产重组具有典型性，企业通过重组使生命延续，保全了国有资产不流失，保持了江西上市公司的壳资源，保全了流通股不受损失，保证了企业信誉不受损失。

34. 案例： 天音控股借壳赣南果业 江西赣南果业股份有限公司系1997年7月28日经江西省人民政府以赣股[1997]08号文批准，由江西赣南果业开发公司、江西信丰县脐橙场、江西寻乌县园艺场、江西安远县国营孔田采育林场、赣南农药厂及赣州酒厂作为发起人，1997年10月5日向社会公众发行股票以募集方式设立的股份有限公司，2001年12月，经江西省人民政府赣府字[2001]268号文、财政部财企[2001]855号文的批准，赣州市国有资产管理局、江西省寻乌县国有资产管理局、江西省安远县国有资产管理局、江西省信丰县国有资产管理局分别将所持国家股17,474,731股、1,510,386股、9,324,003股、8,150,880股共计46,460,000股转让给中国新闻发展深圳公司；同月，赣州市国有资产管理局将所持国家股14,730,000股转让给江西省发展信托投资股份有限公司，赣州市章贡区国有资产管理局将所持国家股 19,947,023股转让给北京国际信托投资有限公司。本次股权转让完成后，以上股权性质由原来的国家股变更为国有法人股。

35. 4、整体上市型并购 整体上市型并购是指上市公司通过非公开发行股份（也叫定向增发股份），控股大股东以资产认购该股份，从而使控股大股东的主要资产均注入上市公司以达到控股大股东整体上市之目的。

36. 案例：新钢股份整体上市案例 本次对新余钢铁有限责任公司(以下简称"新钢公司")发售股票禁售期为36个月,禁售期自2007年11月2日开始计算,预计将于2010年11月2日上市流通。本次向新钢公司发行100,020.9135万股人民币普通股(A股),新钢公司以其钢铁主业资产(以下简称"拟进入资产"、"目标资产")认购股份。新钢公司拟用于认购股份的钢铁主业资产具体包括：分宜矿、焦化厂、烧结厂、球团厂、石灰厂、一铁厂、二铁厂、炼钢厂等冶炼单位；中厚板厂、线材厂、棒材厂、薄板厂等轧制单位；第一动力厂、原料部、设备材料部、销售部、生产服务部、运输部、自动化部、检测中心等必要业务及管理部门；钢铁业务相关的新余良山矿业有限责任公司、新余铁坑矿业有限责任公司、江西新钢汽车运输有限责任公司、江西新钢渣业开发有限责任公司、江西新钢机械制造有限责任公司、新余冶金设备制造有限责任公司、江西新钢建设有限责任公司等全资子公司；在建的300万吨1580mm薄板工程项目；以及本次拟购买资产涉及的土地。　　截至目前,相关资产过户手续已于2007年10月28日办理完毕。2007年10月31日,公司办理完成本次资产认股的股权登记相关事宜。根据本次非公开发行方案,在新钢公司以资产认购股份结束后,公司将面向除新钢公司外的其他特定投资者竞价发行不超过30,979.0865万股,认购方式为现金认购,募集现金规模不超过20亿元人民币。

37. 5、资产置换式并购 资产置换式并购是指上市公司用其自身闲置的资产或目前尚能使用，但根据企业调整发展战略的意图，将来不再使用的资产，与企业自身发展所需要的资产相交换的活动。 资产置换是资产的双向流动过程，这种以资产置换资产，余额用现金补齐的方式，可以使公司在资产重组中节约大量现金。同时，通过资产置换可以有效地进行资产结构调整，将公司不良资产或是对公司整体收益效果不大的资产剔除，将对方的优质资产或与自己的产业关联度大的资产调整出来，从而有助于盘活资产存量，发挥双方在资产经营方面的优势，优化资源配置效率，提高在自身行业中的竞争力。

38. 案例：昌河股份重组方案敲定 经过长达一个月时间的停牌，*ST昌河（600372）备受关注的重组方案正式敲定，于18日上午正式复牌。通过资产置换和定向增发，持续亏损的汽车类资产将被剥离出上市公司，同时购入两家航空机电企业的股权，而全面转型航空机电产业，将成为航空机电成品及附件制造的龙头企业。 此前，*ST昌河曾与北汽等多家国内汽车制造企业传出重组“绯闻”，但最终均无果。由于目前昌河的实际控制人中航二集团正在与中航一集团筹划重组，成立中国航空工业集团公司，两大集团的资源都在进行内部整合，所以，*ST昌河得以购入两家兄弟企业股权，转投航空机电产业。 昌河股份购买资产的价值超过其自身出售资产的价值的部分，*ST昌河将向中航集团以每股不低于人民币5.18元的价格发行不超过9000万股的股份。据介绍，本次交易完成后，上航电器、兰航机电的全部资产、负债和业务进入昌河股份，上市公司的主营业务、资产、收入将发生重大变化。

39. 五、企业并购典型案例分析： ——江纸股份资产重组案例 1. 江西纸业股份有限公司历史及形成过程 江西纸业股份有限公司（现更名为中江地产股份有限公司，以下简称江纸股份）是一家在上海证券交易所挂牌的上市公司，是江西省最早的上市公司之一。公司主营业务为纸及纸制品、纸浆、造纸机械、造纸原料。1997年4月，江西纸业有限责任公司(以下简称江纸公司)作为独家发起人，投入新闻纸生产部分的资产，通过上海证券交易所，向社会公众公开发行股票，以募集方式成立了江西纸业股份公司。 江纸股份上市时，公司总股本10500万股，其中6000万股为江纸公司以9097.14万元资产按65.95%的比例折合而成，4500万股为发行的社会公众股。公司新闻纸生产技术水平可达到九十年代国际先进水平，年生产能力达20万吨A级优质新闻纸。1998年，江纸股份对全体股东实施十送二和公积金十转增一的送股方案，送股方案后，公司总股本达13650万股，其中：江纸集团拥有7800万股，社会公众股5850万股。

40. 1. 江西纸业股份有限公司历史及形成过程 2000年5月，江纸股份实施十配三的增资配股方案，配股价6.88元。此次配股完成后，江纸股份总股本增至16107万股，其中江纸集团公司(国有法人股)拥有8502万股，占总股本的52.78%；流通股7605万股，占47.22%。此后至企业重组前再无送配股方案。 2000年之前在股票市场市场上表现颇佳，但到了2002年江纸股份的经营状况如覆薄冰。主营业务收入和主营业务利润也逐年减少。同时，大股东江纸集团无力还款，继续占用公司巨额资金，又造成公司资金紧张和财务状况恶化。

41. 2000年—2003年江纸股份财务状况表

42. 如表所示，江纸股份不仅仅是经营亏损，企业还欠下银行巨额债务无力偿款。截止到2003年12月31日，江纸股份的长、短借款高达8.67亿元，逾期未还欠款高达86%以上。其中欠工商银行7.14亿元。资产负债率高达160%。如表所示，江纸股份不仅仅是经营亏损，企业还欠下银行巨额债务无力偿款。截止到2003年12月31日，江纸股份的长、短借款高达8.67亿元，逾期未还欠款高达86%以上。其中欠工商银行7.14亿元。资产负债率高达160%。 根据江纸股份的实际情况，企业已无法进行持续经营。再加上公司己资不抵债、资金缺乏、信贷无门，公司实际已濒临破产。如果不及时进行实质性资产重组，将带来严重后果。

43. 2．重组方的寻找与确定 为避免江纸股份摘牌破产的连锁负面效应，南昌市政府高度重视江纸股份问题的解决，力图通过资产重组和债务重组的手段，有效地盘活江纸股份资产，消除因江纸股份破产所可能带来的各种消极影响。2001年开始，南昌市政府着手实施对江纸股份的重组工作， 但由于高资产负债率是的阻碍重重。 南昌市为了加大江纸股份重组工作，成立了化解江纸股份终止上市风险领导小组，开始更加广泛地接触重组对象，推进江纸股份重组工作。因包括香港东亚太平洋有限公司等多家公司，都无力解决江纸股份面临的高额负债，以及大股东江纸集团持有的国有股被冻结的局面，虽经过种种努力最终并未取得实质性进展。

44. 2．重组方的寻找与确定 2004年初，南昌市政府决定用土地问题破解重组江纸股份的难题，才使江纸股份的重组方得以最终确定。 首先，南昌市委、市政府加大了对原大股东江纸集团占用资金的清欠力度，使大股东江纸集团归还了1.18亿元欠款，冲回江纸股份已计提坏账的准备金8260万元，使江纸股份在2004年半年度报表中实现了盈利，避免江纸股份退市局面。 其次，南昌市政府寻找到江西江中（集团）有限责任公司（以下简称江中集团），希望对方重组江纸股份，双方经过进一步的深入洽谈，在江纸股份重组的问题上达成了共识，共同努力完成了江中集团对江纸股份进行并购重组的准备工作。

45. 3．江中集团基本情况 1998年6月26日，经江西省人民政府赣府字[98]43号文批准，将原江西江中制药厂与原江西东风制药有限责任公司分别以各自的生产经营性资产合并设立江中制药（集团）有限责任公司，其中江西中医学院和江西省医药国资公司分别持有其99%和1%的股权，由江西省国资委实行出资人职责。江中集团是国家520户国有大中型企业、国家级重点高新技术企业和江西省直属重点企业，企业注册资本为2亿元，法定代表人钟虹光，主要经营医药、房地产、保健品及其他行业的投资及控股管理。 江中集团前身是江西江中制药厂，成立于1969年，84年底，以钟虹光为核心的新任领导班子上任后，大胆改革、审时度势，抓住国内儿童保健饮料的市场机遇，毅然停止了所有无市场竞争力、无品牌优势的中成药老产品的生产，自行研制并推出一系列儿童保健饮料，获得了市场的强烈响应。1985－1986年，累计创产值一亿元，利润2400多万元，使企业经历了第一次突变，实现了规模、效益的腾飞。

46. 3．江中集团基本情况 1991年，面临儿童保健品市场疲软的情况，江中制药及时调整经营方向，迅速启动植物药品生产，针对市场缺位，向全国推出治疗咽喉的新药“复方草珊瑚含片”，该产品以其确切的疗效、上乘的质量广博赞誉，畅销国内市场，成为江中制药厂的拳头产品，使企业经济效益再上新台阶，并在咽喉类用药市场确立了“江中制药”的知名品牌形象，实现了企业的第二次经济腾飞。依靠“江中草珊瑚含片”这个拳头产品，江中制药厂在93年达到了企业历史上的一个顶峰，当年江中制药厂员工200多人，而利税总额就超过了一亿，人均创利税50万元左右，创造了江西企业的“江中神话”。 江中制药厂当年一举夺取了三个第一：全国同类行业企业综合效益第一；全国大学校办企业效益第一；江西省工业企业效益第一。在推出“草珊瑚含片”获得极大成功以后，江中制药厂继续沿着发展中医药产品的道路前进。不久，又推出了“江中健胃消食片”。“江中健胃消食片”在经过几年的市场发育之后，也逐步成为了市场畅销产品，为江中制药厂带来了可观的经济效益。这两种产品在市场上显示出旺盛的生命力，直到如今，还是江中制药厂的主打产品。

47. 3．江中集团基本情况 1998年6月，在省委省政府积极支持下，江西中医学院与江西省医药国资经营公司实施资产重组，分别将下属江中制药厂和江西东风制药有限责任公司的全部经营性资产投入组建江西江中制药集团有限责任公司，剩余资产委托江中制药集团经营。因此原东风制药有限责任公司控股的在上海证券交易所上市的江西东风药业股份有限公司（以下简称东风药业）实际控制人变为江中制药集团。 1998年7月，江中制药集团公司变更为东风药业第一大股东。此后，借助东风药业的配股，将江中制药厂的资产注入，成为了业务资产脱胎换骨的全新上市公司——江中药业股份有限公司。凭借上市公司良好融资功能，江中药业股份有限公司现今发展成为年经营规模10亿元的优秀上市公司。江中集团经营领域并不仅局限于医药行业，还将业务扩大到保健食品和房地产市场。

48. 3．江中集团基本情况 2000年10月，江中集团公司下属房地产企业——江中置业有限公司（以下简称：江中置业），在南昌开发了高档楼盘――江中花园住宅小区，楼盘建筑面积13．6万平方米，由8栋小高层，3栋高层，一栋4层的商用楼组成，总户数852户。江中花园住宅小区2002年6月成功开盘，并于2004年完成楼宇销售。实现销售收入3.1亿元，获利超过3千万元。除在本地开发楼盘的同时，江中置业公司将投资目光投入了海南海口市，分别于2003年和2004年，开发了海南金色假日和海南伊甸家园两个楼盘项目。 江中集团在其经营的保健品、制药、酒业、房地产等各个领域都达到了国内领先水平。在经历了产业高速扩张后，特别是1998年通过与东风药业的资产重组，实现借壳上市，直接进入资本市场。可以说上一次的借船出海的成功，使江中集团对上市公司的资本运作和资产重组积累了丰富的经验，但江纸股份不仅面临债务黑洞，而且还有债权人官司缠身，与此同时，我国证券市场的全流通改革开始，资产重组的过程还要伴随着全流通改革的开展，江纸股份重组的复杂程度完全出乎江中集团当初的预料。

49. 4．江纸股份重组方案 江中集团对江纸股份的资产重组历经2年半的时间，期间中国证券市场的全流通改革正式开始，股权分置改革也为江纸股份重组带来了新的机遇。因此，江中集团的重组方案必然与江纸股份的股权分置改革同时展开。 重组思路：股权转让、债务重组、资产置换+增发新股+股权分置改革。 1、由江中集团受让南昌好又多持有的江纸股份国有股权，以江纸股份的第一大股东身份进驻江纸股份，管理江纸股份日常经营及重组事务。 2、债务重组。通过谈判以江纸集团部分实物资产和对江纸集团的应收帐款抵偿债权银行大部份欠款，改善江纸股份的财务指标与经营状况，保住公司的壳资源。 3、利用股权分置改革机会，同步实施资产置换、增发新股、股权分置改革。江纸股份与江中集团进行资产置换，江纸股份资产差额部分通过向江中集团定向增发新股补充，并以提高公司盈利能力及资产质量、实现公司可持续发展作为股权分置改革的对价。

50. 重组步骤 1、股权转让：2004年8月31日，江中集团与南昌好又多签署股权转让协议，南昌好又多将其持有的江纸股份28%的国有法人股4510万股，转让给江中集团，每股转让价0.304元，股份转让价1371.04万元。转让完成后，南昌好又多持有江纸股份国有法人股的比例由32.1%下降为4.1%，江中集团成为江纸股份控股股东。同年10月，江纸股份已改选董事会，来自江中集团的三人进入了公司的董事会，其中包括江中集团董事长钟虹光和江中集团总裁董全臣，江中集团的董事、副总裁万素娟则当选为江纸股份董事长。 2006年7月4日，南昌市中级人民法院下达了《民事裁定书》和《协助执行通知书》，将江纸集团持有江纸股份2446.39万股(占公司总股本的15.19%)国有法人股过户给江中集团。 2006年10月11日，国务院国资委批准江中集团受让南昌好又多所持江纸股份660万股国有法人股（占江纸股份总股本4.1%）。经过三次股份转让完成后，江中集团持有江纸股份7616万股，占总股本的47.29%。