跨境并购

1. 跨境并购 彭岳

2. 一、跨境并购市场：中国的角度 十大外资并购案 （2006年度）(See www.fdi.gov.cn) 2006年是一个特殊的时间点，在新《公司法》颁布、股权分置改革实质性完成、若干重要行业的WTO过渡期即将结束，在这三股力量的助推下，中国并购市场进入了一个新时代，而外资无疑是其中一个重要的主角。 1. 英博收购雪津啤酒 2. 高盛并购双汇发展 3.百思买入主五星电器 4.法国SEB集团收购苏泊尔 5.澳洲电讯收购搜房网 6.香港路劲基建控股顺驰中国 7.沃尔玛收购好又多 8.拜耳收购东盛盖天力 9.花旗投资团队收购广发行 10.家得宝收购家世界家居 ＊关于美国和欧洲的情况可参见： Joseph H. Flom, Mergers & Acquisitions: the Decade in Review, 54 U. Miami L. Rev. (July, 2000) Scott Mitnick, Note: Cross-border Mergers and Acquisitions in Europe: Performing Barrier to Takeovers, 2001 Colum. Bus. L. Rev. (2001)

3. 二、政策、法律问题：障碍还是保障？ • ＊历程： • （一）2003年以前的规定 • 1994年7月1日实施的《公司法》首次提到了公司合并。 • 1995年9月23日国务院办公厅转发原国务院证券委员会《关于暂停将上市公司国家股和法人股转让给予外商请示的通知》（国办发[1995]4号文）。 • 1998年9月原国家经贸委发布《关于国有企业利用外商投资进行资产重组的暂行规定》。 • 1999年8月原国家经贸委颁布《外商收购国有企业的暂行规定》。 • 2001年11月原外经贸部和证监会联合发布《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》。 • 2001年11月22日对外贸易经济合作部和国家工商行政管理总局联合发布了关于修改《关于外商投资企业合并与分立的规定》的决定。 • 2002年11月4日中国证监会、财政部和原国家经贸委联合发布《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》。 • 2002年11月原国家经贸委、财政部、工商总局和国家外汇管理局联合发布《利用外资改组国有企业暂行规定》。 • 2002年11月证监会和人民银行联合发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》。

4. （二）2003以后的规定 1. 2003年3月7日原外经贸部、国家税务总局、国家工商行政管理总局、国家外汇管理总局联合发布《外国投资者并购境内企业暂行规定》（4月12日施行）。 2. 2005年12月31日商务部、中国证券监督管理委员会、国家税务总局、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》。 3. 2006年8月8日，商务部、国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局等6部委联合颁布《关于外国投资者并购境内企业的规定》（9月8日实施）。 ＊评述（See Pitman B. Potter, Foreign Investment Law in the PRC: Dilemmas of State Control, The China Quarterly, No. 141, Mar., 1995, pp. 155-185.） 1. 中国外资法的一个核心特点在于：一方面意在吸引外资，另一方面保持对外资的控制。这也是日本和东亚NICs的共同特点之一，在经济政策上主要表现为，国家主导的出口导向，发展技术和基础设施 （Bureaucratic Market Economies）。 对于BME，批判的观点主要来自两个方面： 1）民族政治理论：国家实际上是corporatist ally of foreign capital； 2）自由经济政策理论：国家应通过完善私法，建立自由市场体系。 对批判观点的批判——实用主义。

5. 2. 鼓励手段 1）超国民待遇 2）补贴 目的在于促进出口和提升技术。 3. 控制手段 1）政策的灵活性 [行政诉讼法将某些政府行为排除在受案范围之外] 2）行政审批（涉及财政部、商务部、工商管理局、外汇管理局、税务局等）[行政许可法的例外] 3）通过补贴（如税收优惠）的控制 问题在于，尽管总体趋势趋于自由化，但政策的连续性有待加强；行政审批涉及众多行政机关，如何相互衔接是一个大的问题。 地方政府有自身的利益诉求，国家层面的政策难以执行到位。 尽管在外商投资方面加强了法治建设，但是因为政府行为的不透明和信息的相对匮乏，很难对法律、法规进行Cost-benefit Analysis。实际上，很多政策是建立在假定法律发挥效用的基础之上的。 （地方主义导致中央政府必须在国家层面推行统一政策，试比较federalism体制。）

6. 三、 《关于外国投资者并购境内企业的规定》：一个文本的分析 • （一）概况 • 第一章　总则 • 第二章　基本制度 • 第三章　审批与登记 • 第四章　外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司 • 　　　　第一节　以股权并购的条件 • 　　　　第二节　申报文件与程序 • 　　　　第三节　对于特殊目的公司的特别规定 • 第五章　反垄断审查 • 第六章　附则 • 共六十一条 • 总则 • 宗旨：为了促进和规范外国投资者来华投资，引进国外的先进技术和管理经验，提高利用外资的水平，实现资源的合理配置，保证就业、维护公平竞争和国家经济安全，依据外商投资企业的法律、行政法规及《公司法》和其他相关法律、行政法规，制定本规定。【第1条】 • 概念：本规定所称外国投资者并购境内企业，系指外国投资者购买境内非外商投资企业（以下称“境内公司”）股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业（以下称“股权并购”）；或者，外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或，外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产（以下称“资产并购”）。【第2条】

7. 原则：外国投资者并购境内企业应遵守中国的法律、行政法规和规章，遵循公平合理、等价有偿、诚实信用的原则，不得造成过度集中、排除或限制竞争，不得扰乱社会经济秩序和损害社会公共利益，不得导致国有资产流失。【第3条】原则：外国投资者并购境内企业应遵守中国的法律、行政法规和规章，遵循公平合理、等价有偿、诚实信用的原则，不得造成过度集中、排除或限制竞争，不得扰乱社会经济秩序和损害社会公共利益，不得导致国有资产流失。【第3条】 上市公司特殊问题：如果被并购企业为境内上市公司，还应根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，向国务院证券监督管理机构办理相关手续。【第6条】 2. 基本制度 1）并购后构成外商投资企业的条件 【第9条、第10条】 2）境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。【第11条、第15条】 3）外国投资者并购境内企业并取得实际控制权，涉及重点行业、存在影响或可能影响国家经济安全因素或者导致拥有驰名商标或中华老字号的境内企业实际控制权转移的，当事人应就此向商务部进行申报。当事人未予申报，但其并购行为对国家经济安全造成或可能造成重大影响的，商务部可以会同相关部门要求当事人终止交易或采取转让相关股权、资产或其他有效措施，以消除并购行为对国家经济安全的影响。（“重点行业”、以及“影响国家经济安全因素”仍有待明确，关于驰名商标的认定，可参见国家工商管理局发布的《驰名商标认定和保护规定》（2003年6月1日实施）；《最高人民法院关于建立驰名商标司法认定备案制度的通知》（2006年11月12日）。关于中华老字号的认定，可参见商务部发布的《“中华老字号”认定规范（试行） 》（2006年1月30日）。对于行政机构是否有权认定“驰名商标”和“中华老字号”，以及该认定的法律效果，理论上存在争议。）【第12条】

8. 4）被并购公司债权人的保护问题。外国投资者股权并购的，并购后所设外商投资企业承继被并购境内公司的债权和债务。　　外国投资者资产并购的，出售资产的境内企业承担其原有的债权和债务。　外国投资者、被并购境内企业、债权人及其他当事人可以对被并购境内企业的债权债务的处置另行达成协议，但是该协议不得损害第三人利益和社会公共利益。债权债务的处置协议应报送审批机关。【第13条】4）被并购公司债权人的保护问题。外国投资者股权并购的，并购后所设外商投资企业承继被并购境内公司的债权和债务。　　外国投资者资产并购的，出售资产的境内企业承担其原有的债权和债务。　外国投资者、被并购境内企业、债权人及其他当事人可以对被并购境内企业的债权债务的处置另行达成协议，但是该协议不得损害第三人利益和社会公共利益。债权债务的处置协议应报送审批机关。【第13条】 5）资产评估问题。并购当事人应以资产评估机构对拟转让的股权价值或拟出售资产的评估结果作为确定交易价格的依据。并购当事人可以约定在中国境内依法设立的资产评估机构。资产评估应采用国际通行的评估方法。禁止以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产，变相向境外转移资本。 并购当事人应对并购各方是否存在关联关系进行说明，如果有两方属于同一个实际控制人，则当事人应向审批机关披露其实际控制人，并就并购目的和评估结果是否符合市场公允价值进行解释。当事人不得以信托、代持或其他方式规避前述要求。【第14条、15条】 6）对价支付问题。根据并购的方式而有所不同。【第16条、第17条】 7）注册资本和投资总额问题。【第18条、19条】

9. 3.审批与登记 1）股权并购：股权购买协议、境内公司增资协议的审查【第21条、22条】 2）资产并购：资产购买协议 投资者自收到外商投资企业营业执照之日起30日内，到税务、海关、土地管理和外汇管理等有关部门办理登记手续。【第23条、24条】 4.外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司 1）以股权并购的条件 （1）外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司，系指境外公司的股东以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份，作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发股份的行为。【第27条】 （2）合格境外投资者：除特殊目的公司外，境外公司应为上市公司，其上市所在地应具有完善的证券交易制度。 【第28条、29条】 （3）并购顾问：外国投资者以股权并购境内公司，境内公司或其股东应当聘请在中国注册登记的中介机构担任顾问（以下称“并购顾问”）。【第30条、31条】 2）申报与审批 外国投资者以股权并购境内公司应报送商务部审批。（涉及《关于境外投资开办企业核准事项的规定》）【第32～38条】

10. 3）对于特殊目的公司的特别规定 特殊目的公司系指中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。 【第39条】(1)特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。【第40条】 (2)境内公司在境外设立特殊目的公司，应向商务部申请办理核准手续。【第42条】 (3)特殊目的公司的境外上市融资收入，应按照报送外汇管理机关备案的调回计划，根据现行外汇管理规定调回境内使用。融资收入可采取以下方式调回境内：　　（一）向境内公司提供商业贷款；　　（二）在境内新设外商投资企业；　　（三）并购境内企业。【第48条】 5. 反垄断审查 1）申报审查 外国投资者并购境内企业有下列情形之一的，投资者应就所涉情形向商务部和国家工商行政管理总局报告： （一）并购一方当事人当年在中国市场营业额超过15亿元人民币；（二）1年内并购国内关联行业的企业累计超过10个；（三）并购一方当事人在中国的市场占有率已经达到20%；（四）并购导致并购一方当事人在中国的市场占有率达到25%。虽未达到前款所述条件，但是应有竞争关系的境内企业、有关职能部门或者行业协会的请求，商务部或国家工商行政管理总局认为外国投资者并购涉及市场份额巨大，或者存在其他严重影响市场竞争等重要因素的，也可以要求外国投资者作出报告。【第51条】

11. 2）职能审查【第52条】 外国投资者并购境内企业涉及本规定第五十一条所述情形之一，商务部和国家工商行政管理总局认为可能造成过度集中，妨害正当竞争、损害消费者利益的，应自收到规定报送的全部文件之日起90日内，共同或经协商单独召集有关部门、机构、企业以及其他利害关系方举行听证会，并依法决定批准或不批准。 3）境外审查【第53条】 　境外并购有下列情形之一的，并购方应在对外公布并购方案之前或者报所在国主管机构的同时，向商务部和国家工商行政管理总局报送并购方案。商务部和国家工商行政管理总局应审查是否存在造成境内市场过度集中，妨害境内正当竞争、损害境内消费者利益的情形，并做出是否同意的决定：（一）境外并购一方当事人在我国境内拥有资产30亿元人民币以上；（二）境外并购一方当事人当年在中国市场上的营业额15亿元人民币以上；（三）境外并购一方当事人及与其有关联关系的企业在中国市场占有率已经达到20%； （四）由于境外并购，境外并购一方当事人及与其有关联关系的企业在中国的市场占有率达到25%；（五）由于境外并购，境外并购一方当事人直接或间接参股境内相关行业的外商投资企业将超过15家。

12. 4）反垄断审查豁免【第54条】 有下列情况之一的并购，并购一方当事人可以向商务部和国家工商行政管理总局申请审查豁免： 　　（1）可以改善市场公平竞争条件的； 　　（2）重组亏损企业并保障就业的； 　　（3）引进先进技术和管理人才并能提高企业国际竞争力的； 　　（4）可以改善环境的。 附则： 外国投资者在中国境内依法设立的投资性公司并购境内企业，适用本规定。 　　外国投资者购买境内外商投资企业股东的股权或认购境内外商投资企业增资的，适用现行外商投资企业法律、行政法规和外商投资企业投资者股权变更的相关规定，其中没有规定的，参照本规定办理。 　　外国投资者通过其在中国设立的外商投资企业合并或收购境内企业的，适用关于外商投资企业合并与分立的相关规定和关于外商投资企业境内投资的相关规定，其中没有规定的，参照本规定办理。 　　外国投资者并购境内有限责任公司并将其改制为股份有限公司的，或者境内公司为股份有限公司的，适用关于设立外商投资股份有限公司的相关规定，其中没有规定的，适用本规定。

13. 并购的一般理论：控制权交易的视角 一、公司法的功能： 1）确立公司组织机构； 2）控制公司成员的利益冲突（公司成员包括内部人和外部人）。 控制权交易涉及公司成员的利益冲突问题。现行的公司法理论主要从“代理问题”的视角进行分析。 问题不在于彻底清除机会主义（因为这根本不可能），而是在于使机会主义的成本及其控制成本达到一个大致平衡。 二、代理问题 1）此处的代理问题是一个经济学术语，指的是一方（委托人）福利的实现依赖于另一方（被代理人）行为的各种情况； 2）代理问题的难点在于：如何激励代理人为被代理人的利益而行事，而非为了谋求代理人自身的利益而行事。 3）困难的核心在于：代理人在信息方面比被代理人占优，代理人有动力实施机会主义行为（如或降低服务质量、或将被代理人的利益据为己有）。﹡ ﹡See Oliver Williamson, The Economic Institution of Capitalism, 4-49 (1985).

14. 公司股东与公司雇佣的经营者之间的利益冲突：如何确保经营者关心股东的利益，而不仅仅关注经营者的私利？公司股东与公司雇佣的经营者之间的利益冲突：如何确保经营者关心股东的利益，而不仅仅关注经营者的私利？ 公司的控股股东与小股东或者非控股股东之间的利益冲突：如何确保非控股股东免受控股股东的盘剥？ 商事公司的 三大代理问题 公司自身与缔约伙伴之间的利益冲突：如果确保公司不对其缔约伙伴实施机会主义行为？如压榨债权人、盘剥劳动者、误导消费者。 保护委托人的策略 规制型策略 治理型策略 代理人 约束策略 代理人 激励策略 从属条件 任免策略 决策策略 事前 事后 选任 罢免 提议 否决 信托 奖励 规则 标准 准入 退出 ﹡《公司法剖析》 ，第27页。

15. 三、公司兼并及类似的组织变更 1）公司兼并和收购行为属于公司的重大行为，应由股东会/大会决定（《公司法》第38条第1款第（1）、（9）项；第100条） ﹡可以通过如下几个方面来判断是否属于公司重大行为： ——涉及金额较高（对于收购方而言，并非必然如此）； ——需要全方位的、类似投资的判断； ——经常给被重组、分立、清算或被收购的公司的经营者带来终局性难题。 2）公司兼并和收购通常引发如下利益冲突： ——管理层与股东之间的利益冲突 ﹡法律争议在于：当收购公司远远大于目标公司，且收购行为并不会修改公司章程时，是否需要收购方股东对此行为予以批准？（即当收购方董事会仅仅是用零花钱购买小额商品，这种小额购买行为仅仅出于税收或其他因素的考虑而被简单塑造为兼并行为，是否需要股东投票？可参照《公司法》第122条） ﹡﹡对此，法德两国制定了详细的法定兼并程序，以保护股东的决策权；英美主要依赖法官依据公允的标准规制公司的兼并行为。 ——大小股东之间的利益冲突 ﹡就是否存在股东控制的情形，公司可以分为两类：

16. ＊＊缺乏控制股东控制的公司： 公司所实施的行为对所有的股东一视同仁； 小股东可以通过绝对多数表决制来维护自身的利益； 一些国家通过信托策略，即由董事会享有提案权、股东会享有决策权的方式来保护小股东利益。（如公司法第47条第1款第（7）项；第38条第1款第（9）项，第100条、109条。） 一些国家通过退出策略，即允许反对股东以“合理价格”将股票售给公司，从而避免股东多数决的组织变更带来的不利财务影响。（如《公司法》第75条。） ＊＊受控制股东控制的公司: 对此，各国公司法均加强了对小股东的保护力度。为平衡大小股东之间的利益关系，各国一般鼓励持股90%以上的股东买断小股东的股权。（根据《证券法》第50条第1款第（3）项，上市公司公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为10%以上。第79条规定，收购期限届满，被收购公司股权分布不符合上市条件的，该上市公司的股票应当由证券交易所依法终止上市交易；其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。 ）

17. ——对非股东利益相关者的保护 ＊主要的法律争议在于，如何保护债权人或职工的利益？ 就债权人保护而言，中国《公司法》第174条规定，公司应当自作出合并决议之日起10内通知债权人，并于30日内在报纸上公告。债权人享有选择权，即或者要求公司清偿债务、或者提供相应的担保。第175条规定，公司合并时，合并各方的债权、债务，应当由合并后存续的公司或新设的公司承继。 就职工保护而言，欧盟法赋予职工在公司兼并时的知情权和协商权（参见2001年《欧盟委员会关于全部或部分转让企业或营业时职工权益的保护指令》；以及2001年《欧盟委员会补充欧洲公司职工参与法律的指令》。） 。与之形成对比，中国《公司法》第18条就职工利益问题提供了三种保护途径： 其一，通过工会进行组织保护； 其二，通过职工代表大会进行民主管理； 其三，就改制、经营方面的重大问题、或制定重要的规章制度时，职工具有表达意见和提出建议的权利。 除此之外： 根据《公司法》第52条，有限公司的监事会应当包括适当比例的职工代表。 根据《公司法》第45条，国有企业董事会成员应当具有职工代表，其他有限责任公司可以有公司职工代表

18. 四、控制权交易 控制权交易存在于第三人（收购人）和公司股东之间。 理论上，控制权交易可以通过三种方式实现： 1）与一小部分重要股东达成秘密交易； 2）在市场上购买股份； 3）对目标公司所有股东发出全体、公开的要约。 各国倾向于对上市股份的控制权交易进行特殊规制，而将非上市公司的控制权交易留给公司法中的一般治理规则进行规制。 （一）非上市公司的控制权交易的规制问题 ▲该问题的核心在于如何保护小股东的利益，对此法律上的策略如下： 1）任免权策略 两种方法： ——在董事会保留小股东董事席位（如《公司法》第106条累积投票制） ； ——限制大股东和潜在控制股东的投票权。主要分为强式表决限制和弱势表决限制，前者如规定在股东年会上最多只能行使5%的投票权；后者如规定控制股东能够行使的投票权限制在其所持有的财产份额上。中国《公司法》坚持一股一权制度。 2）决策权策略 公司的重大行为须获得多数投票才能通过（如《公司法》第104条，2/3多数以上通过）。

19. 3）信托策略 ＊其背后的原理在于，如果董事独立于公司经营者，就能有效地代表股东利益。如果让这些董事作为小股东的受托人的话，他们不是必须独立于经营人而是必须独立于公司的控制股东。 （对比上市公司的规定：中国《公司法》第123条规定，上市公司设独立董事；第125条规定，上市公司董事与董事会会议决议事项所涉及的企业有关联关系的，不得对该项决议行使表决权，也不得代理其他董事行使表决权。该董事会会议由经过半数的无关联关系董事出席即可举行，董事会会议所作决议须经无关联董事过半数通过。出席董事会的无关联关系董事人数不足三人的，应将该事项提交上市公司股东大会审议。） ▲另外一个问题在于如何保护非股东利益相关者 非股东利益相关者主要分为两类： § 劳动者——公司职工 对此法律上的策略主要有： 1）任免权策略 可参见《公司法》第45条第2款（国有企业强制性职工董事制度、其他有限责任公司任意性职工董事制度）；第109条第2款（股份有限公司任意性职工董事制度）；第52条第2款和118条第2款（监事会职工代表比例不低于1/3）： 2）信托策略 典型的例子可参见荷兰的“结构体制”模式，根据该体制，国内的大中型公司股东根本不参加监事的选任。而股东/职工理事会只有反对权和起诉权。

20. 3）约束机制 即董事对非股东负有准诚信义务。 § 债权人保护 股东有滥用有限责任损害企业债权人的可能性，法律通常能给合同保护措施提供有用的基础和补充，对此法律上的策略体现在： 1）准入策略——强制披露 ＊一般自愿债权人（非自愿债权人主要是侵权受害人）通常在合同中设立一个加速条款为自己保留退出机会。与之有所不同，公司法选择了准入策略而非退出策略，要求公司在借款前公开披露某些基本信息。（如《公司法》第25条、82条公司章程的规定；对比上市公司，即《公司法》第146条，上市公司每会计年度内半年公布一次财务会计报告。） 2）规则策略 ＊主要表现为法定资本规则，涉及公司利润分配、最低资本要求和公司资本维持等方面。它们主要涉及 ——可流出公司的资本的最高限额（如《公司法》第167条，法定公积金制度）； ——最低的初始资本投资额；（如《公司法》第26条第2款，3万元；第81条第3款，500万元） ——在公司存续期间必须维持的资本水平。（如《公司法》第36条，公司成立后股东不得抽逃出资；第178条，减少注册资本的要求；）

21. 3）标准策略——诚信义务 ＊法律给公司的内部人和代表债权人的专业合作伙伴设置了某种诚信义务，这些义务主体分为四类： ——公司的管理人员和董事(《公司法》第148条，董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务) ——公司的外部审计师（《公司法》第165条，财务会计报告；第170条、解聘会计师事务所的规定） ——公司的控制股东（事后董事或幕后董事、衡平法上的内部债务居次原则、刺破公司面纱） ——公司“偏爱”的债权人(如《破产法》第16条，个别清偿无效；第31条~34条，管理人追回权)

22. （二）上市公司控制权交易的规制问题 1）代理问题概述 ★股权结构高度分散的目标公司 ——在股权结构高度分散的目标公司中，不存在收购人与之进行秘密交易的一股独大的大股东。收购人有可能致力于市场收购和公开要约的技巧。 ——在股权高度分散公司，公司实际上的控制权很可能掌握在目标公司董事会手中，所以在这种情况下，控制权是从目标公司董事会转移至收购人。因此，引发控制权转移的当事人（收购人和目标公司股东）和控制权转移本身的当事人（收购人和目标公司董事会）之间是存在分离的。由此引发的代理问题为，控制权交易从目标公司的股东的立场看是利多，而从当权派的公司高管来说会危及自身的工作和既得利益。 ——有必要区分法定收购和控制权交易。前者涉及公司决策问题，而公司决策必然包括股东会议、董事会会议等；控制权交易是依靠收购人和单个股东之间的民事契约来实现的。 ★股权高度集中的目标公司 ——就收购方和大股东之间的关系而言，商业销售实践中的标准条款也可能很好地解决任何可能出现的问题。 ——但是，民法的一般规则并不能解决大股东和非控制股东之间的代理关系，也不能解决收购人和职工之间的关系。【参见《上市公司收购管理办法》第7条】

23. ★代理问题的核心特征 • ——在于促进股份自由流动性和承认足以导致控制权转移的股份出售会影响公司政策之间的矛盾。 • 2）股权高度分散背景下的代理问题：两种规制模式 • ★存在双重代理问题： • ——目标公司的股东与其经营者之间的代理问题； • ——目标公司的股东与收购人之间的代理问题。 • 核心的问题在于如何围绕要约问题划清目标公司股东会和董事会之间的决策权边界。 • ★存在两种规制模式 • ——第一种模式：不挫败要约。即将决策权全部交给股东会，而将董事会确定为决策的执行者。对此，董事会仍有可能采取反收购措施，如： • 白衣骑士策略 • 毒丸手段 • 战略资产转移 • 对此，法律既要为收购人提供进入规则、也要为股东提出退出规则。因此，第一种模式的贯彻主要取决于决策权的配置，尤其是取决于股东批准经营者阻挠现实或潜在的要约人向股东发出要约或者阻挠股东接受要约的措施的要求。

24. ——第二种模式：董事会控制收购要约送达股东。通过购买公司股份的要约而取得公司控制权的计划的成功概率取决于董事会的批准以及与会股东持股达到一定比例的股东会的批准。核心特征在于董事会与股东会的共同决策。（中国《上市公司收购管理办法》第8条第2款似采取该模式。）——第二种模式：董事会控制收购要约送达股东。通过购买公司股份的要约而取得公司控制权的计划的成功概率取决于董事会的批准以及与会股东持股达到一定比例的股东会的批准。核心特征在于董事会与股东会的共同决策。（中国《上市公司收购管理办法》第8条第2款似采取该模式。） • 第二种模式的理论依据在于： • 目标公司的董事会被赋予对拟议中的控制权享受否决权，以保护目标公司的股东免受收购人的机会主义行为之苦（但是，法律规则必须确保当权派经营者享有的宽泛的否决权仅仅被用于抵抗机会主义的收购要约，而不能用于图谋经营者的私利（黄金降落伞可以达到类似效果））；【可参见《上市公司收购管理办法》第6条、第8条】 • 应当保护当权派经营者的商业战略，而不是保护目标公司的股东。 • 对此，收购人可以在发出收购要约的同时直接向目标公司的股东发出为推翻当权派经营者所必须的投票代理权征集要约。 • ——对两种规制模式的评价 • 第一种模式有助于推动公司资产向最高价值使用者转移；第二种模式有助于确保公司商业战略转型的成功。

25. 3）全面要约时高度分散股东的代理问题 ★为保护目标公司股东的利益，可以采取的策略： 其一，对于信息不对称问题，可以采取强制信息披露的从属策略（如《上市公司收购管理办法》第二章：权益披露，特别是第3条（原则性要求）、第13条和14条（5%规则）、16条（5%~20%规则）、17条（20%~30%规则））。其理论依据在于，股东将会而且应会对自己面前的任何要约的价值作出独立判断。 其二，对于要约接受施加压力问题，可以通过激励机制。如美国承认双层要约的合法性（即收购人先对一些股东发出高价要约，进而获得事实上的控制权，然后再向其他股东施加压力，迫使其低价接受要约），而欧洲、日本等国则坚持“共享规则”，即要约在目标公司股东之间的平等对待原则。中国采用平等对待原则（参见《上市公司管理办法》第26条，《证券法》第92条。） 其三，通过退出策略，采取强制要约规则。即股份收购人通过民事合同获得目标公司的控制权时，对其他股东发出全面收购要约，要约价格则是收购人为获得具有控制权的股份而支付的最高价格。其合理性在于： ——防止收购人通过私下或证券市场上的收购要约，压迫目标公司的股东出售具有控制权的股份； ——防止大股东压迫小股东。 除美国之外的国家和地区广泛实施该规则，中国《上市公司收购管理办法》第24条规定了类似的制度、第35条规定了收购的价格（还可参见《证券法》第96条）。 由于这一制度具有阻碍控制权交易的作用，各国均规定了豁免制度。

26. 其四，竞争性收购要约。竞争性收购有利于最大化目标公司股东的利益，但是，可能减弱收购人发起第一次要约的动力。各国法律比较重视约束互有竞争关系的要约人操纵目标公司董事会选择其青睐要约的机会，而非着眼于竞争性要约对第一要约人的影响。因此，各国的公司收购法规通常致力于确保，互有竞争关系的要约人在获取目标公司的信息时一视同仁的地位（如中国《上市公司收购管理办法》第8条第1款） 。 其五，异议小股东的买断。为防止小股东敲竹杠，很多国家通过法律规定收购人对异议小股东的强制购买权。（参见《证券法》第97条。） 4）存在控制股东时的代理问题 在目标公司被大股东或者控股集团控制的情况下，决策权问题的讨论就不再重要了。 这时，股东与董事会之间的代理问题被大股东和小股东之间的代理问题所取代，这反过来加重了收购人与非控制股东之间的代理问题。 ★对于大小股东之间的代理问题，法律上的策略在于强制适用“共享规则”。共享规则由两种形态： ——共享对价：要求出售控制权的大股东与不出售控制权的小股东分享控制权溢价； ——共享对价与退出机会：要求控制权的收购人购买不具有控制权的股份，购买价格与收购人获得控制权的价格相同。

27. 中国《上市公司收购管理办法》第7条似乎隐含“共享规则”，《证券法》第97条则规定：收购期限届满，被收购公司股权分布不符合上市条件的，该上市公司的股票应当由证券交易所依法终止上市交易；其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。 5）非股东群体的代理问题 ★主要通过三种模式来进行回应： ——规定目标公司的股东独享决策权，从而很难嵌入保护非股东利益的重要决策机制； ——赋予董事会在公司收购过程中扮演举足轻重的角色，并将目标公司管理层的延续视为增进非股东利益群体的代理人； ——允许非股东利益相关者扮演决策角色。如荷兰法律规定，在职工人数超过100人的公司，目标公司的董事会必须正圆职工理事会的意见，如果职工理事会反对控制权的转移，有权向法院提起诉讼，从而导致控制权转移被推迟一个月。法院将判决，公司是否在权衡公司利益相关者的全部利益的基础上，做出合理决策。这种征询程序和诉讼程序上的拖延可能将职工理事会变成事实上的否决人。

28. 总结：公司收购的核心法律问题在于如何保护目标公司的股东（尤其是非控制股东）免遭收购人和出让人的机会主义行为之苦。这涉及决策权的配置问题。总结：公司收购的核心法律问题在于如何保护目标公司的股东（尤其是非控制股东）免遭收购人和出让人的机会主义行为之苦。这涉及决策权的配置问题。 目标公司股东利益最大化涉及众多的代理问题。 如从收购行为最大化的角度而言，法律上应当保证经营者不阻碍收购行为，并赋予收购人在涉及收购要约方面的最大自由化； 但是，收购数量的增多并不必然意味着目标公司鼓励的利益能够最大化，实际上，很多保护目标公司股东的规定，间接地保护着经营者。 尽管理论上可能存在一个较优的模式，但在实践中，公共政策选择决定了一国最终采用何种法律模式。对此，LLSV的研究视角具有启发意义。

29. 参考资料： 《公司法剖析：比较与功能的视角》，北京大学出版社2007年版； Henry G. Manne, Mergers and the Market for Corporate Control, The Journal of Political Economy, Vol. 73, No. 2 (Apr., 1965); Frank H. Easterbrook and Daniel R. Fischel, The Proper Role of A Target’s Management in Responding to A Tender Offer, Harvard Law Review, Vol 94, April 1981, No. 6; Michael C. Jensen and William H. Meckling, Theory of The Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, Oct. 1976, Vol. 3, No. 4.