日本经济和金融形势分析 - 通缩・安倍经济学・经济增长战略 -

日本经济和金融形势分析-通缩・安倍经济学・经济增长战略-日本经济和金融形势分析-通缩・安倍经济学・经济增长战略- 　　　　　2013年7月株式会社农林中金综合研究所主席研究员　南　武志禁止随意转载。本资料虽然根据可信赖的各种数据编制，但并不保证其正确性和完整性。编制本资料的目的是提供信息，请对投资判断等各自承担责任。

目录 Ⅰ　日本经济的变化 2页 ①二战后日本经济的结构变化 ②二战后日本经济发展的过程 ③经济高度增长期的日本 ④经济高度增长期结束后的经济政策 ⑤经济主体投资・储蓄的变化 ⑥石油危机∶重创（第1次危机）与克服（第2次） ⑦日本的物价变动 ⑧货币流动性过剩的发生 ⑨日元汇率的变化 ⑩日本房地产泡沫 ⑪80年代后期的房地产泡沫与泡沫崩溃 ⑫泡沫经济期的货币政策 ⑬泡沫经济期的财政政策 ⑭人口减少与经济增长（参考）日本经济概要 Ⅱ　目前的日本经济和金融形势19页安倍・黒田经济学突破通缩，实现经济增长株式会社农林中金综合研究所

Ⅰ日本经济的变化 1970～80年代失败的经济结构调整

①二战后日本经济的结构变化 • 支持经济高度增长的各种条件 • 人口大规模地从农村流向城市 • 逐渐形成日元贬值的外汇汇率 • 经济结构调整的失败 • 资金剩余经济的对策（70年代） • 经济高度增长结束后，经济增长钝化⇒导致财政恶化 • 对日元升值的恐惧⇒从依赖出口向扩大内需的转变 • 改变对外不均衡状态（经常项目收支顺差）⇒出现政治问题 • 虽然预测到从2005年日本人口总数会减少,但对策不充分 • 从1974年开始，出生率低于人口平衡所需出生率的2.07 • 对养老保险制度,日本国民也十分不安 • 泡沫经济产生及崩溃（80年代后期～90年代前期）、后又陷入经济通缩（90年代后期～）株式会社农林中金综合研究所

②二战后日本经济发展的过程 日本经济增长率的变化泡沫形成期广场协议→日元升值经济低迷株式会社农林中金综合研究所

战后复兴期（1945～1955年） • 筹集战资,发行大量国债;供给又不足从而发生通货膨胀,实施Dodge line（通缩政策）。 • 朝鲜战争特需 • “已经不是战后经济水平”（55年度经济白皮书）⇒恢复到战前生产水平 • 经济高度成长期（1955～70年代前期） • “需求产生更多需求” • 为何经济高度成长结束? • 农村剩余劳动力不再向城市转移， • 经济“追赶”时代结束 • 经济安定成长期（1975～1985年） • 克服两次石油危机的影响 • “资金不足经济”向“资金剩余经济”转变 • 重视货币供给的金融政策 • 泡沫形成期（1985～1989年） • 由于日元升值，国内经济低迷;黑色星期一等海外因素的影响，宽松货币政策的长期实施（产生流动性过剩） • 制定第四次全国综合开发计划（四全综）和综合疗养地开发计划（度假地法）（1987年） • 泡沫崩溃期、平成经济低迷（1990～2001年） • 消除泡沫（控制信贷规模、提高利率）→陷入通货紧缩 • 发生金融危机（不良债权问题） • 战后持续最长的景气扩大局面（2002年～2007年） • 增加基础货币投放政策与其解除、重建财政 • 中国等新兴国家兴起→资源价格上涨 • 百年不遇的世界金融危机・全球同时经济低迷（2008年～）以及其后的复苏，2011年３月大地震，安倍经济学 • 次贷问题、雷曼事件、出口及生产的急速下滑 • 向中国出口增加及国内耐久性消费品刺激政策的影响，从2009年春季经济开始复苏 • 3.11震后重建和电力供应不够 • 实施克服通货紧缩的政策株式会社农林中金综合研究所

③经济高度成长期(1955-70年代前期) 旺盛的民间内需和国内高储蓄率支撑了日本经济高速增长，而外需贡献度的平均值几乎为零。株式会社农林中金综合研究所

④经济高度成长期结束后的经济政策运营 稳定的经常收支项目顺差 → 不断加大日元升值压力两次石油危机 → 通货膨胀压力增大低经济成长→造成财政依赖发行国债株式会社农林中金综合研究所

⑤经济主体投资・储蓄的变化 经常收支持续性顺差产生的背景(70年代以后) ①快速的经济发展储蓄要因…国民生活富裕，出现盈余投资要因…因日本高度经济成长结束，国内投资项目减少 ②人口结构变化（预测未来人口出现高龄化，储蓄增加）株式会社农林中金综合研究所

⑥石油危机∶重创（第１次）与克服（第２次）⑥石油危机∶重创（第１次）与克服（第２次）消费者物价和春季加薪比例（％同比）原油进口量与实际GDP 比春季加薪比例（民营企业）原油进口比率＝原油进口量/实际GDP 消费者物价上涨率（全国，综合）（资料）根据财务省、内阁府的数据编制（注）对于1980年以前的数据，依据68SNA数据，1980年以后依据93SNA （注）1971年度以前的消费者物价为不含“归属房租” （自己所有住宅出租获得的房租）的综合物价。（资料）厚生劳动省、总务省日本经济受第一次石油危机的严重打击（通胀、经济负增长）后，通过①劳资协调路线（控制涨薪＋保证就业）、②推进节能技术等克服了第二次石油危机。 →这种结果导致日本央行一直认为消费者物价1%是物价稳定状态。 →在13年1月，日本央行终于把物价稳定水准改为2%，和其他发达国家相同水平。株式会社农林中金综合研究所

⑦日本的物价变动 主要物价指标的变化（％同比）（％同比）（％同比）（％同比） CPI 消费者物价（不含食品（不含酒类）和能源的指数） CPI （不含“归属房租”的综合指数）国内企业物价进口物价（右侧纵轴）（资料）总务省统计局、日本银行　（注）2010年部分为1～4月的平均数值。 70年代前期的通胀原因∶在实施浮动汇率制度过渡期，日本央行为阻止大幅度的日元升值，过渡“放水”。但央行的基础货币回收政策失败，导致通胀（并不是石油价格上涨的影响）。泡沫经济时期∶因日元升值造成进口物价下跌，国内物价上涨压力不大。因央行加息较晚，加上实施过紧的货币紧缩政策，泡沫经济终于崩溃。泡沫经济结束后∶实施宽松货币政策又不充分，导致通缩长期化。

⑧产生流动性过剩 马歇尔的k（M2/名义GDP）（新）M2／名义GDP（旧）M2＋CD／名义GDP 泡沫经济期（股票、地价上涨）（债券价格上涨）物价狂乱期（一般物价、地价上升）日本央行进行货币调控的1975～1985年的趋势线（资料）根据内阁府、日本银行资料编制　（注）1980年以前为68SNA数据，以后为93SNA，数据不连续。过去的2次日元急剧升值时，都产生流动性过剩，由此带来股票,不动产，债券等价格的高涨。株式会社农林中金综合研究所

⑨日元汇率变化 购买力平价（PPP）与汇率克林顿政权前期（比索危机、美元贬值政策）实际汇率（注）以日本经常收支基本均衡的1980年10～12月期间为基准，根据美国的生产者物价与日本的国内企业物价编制。里根经济政策（美元升值政策）（资料）根据日本银行、美国劳工部等数据，由农林中金综合研究所编制 1985～1987年、1994～1995年，2009年至现在日本出现急剧日元升值局面。也有人认为这种日元升值是由日本国内经济低迷和通货紧缩原因造成（Mckinnon和大野等）。因此外汇制度改革应当谨慎(应重视各国实际国情)。株式会社农林中金综合研究所

⑩日本房地产泡沫 土地存量总价值与名义GDP的比率城市地价指数（6大城市）的浮动率（资料）日本不动产研究所（％同比）全部用途平均（左侧纵轴）商业用地（右侧纵轴）（资料）内阁府 1990年的日本地价总额为2,477万亿日元（按当时汇率折算为18.5万亿美元）株式会社农林中金综合研究所

⑪80年代后期的房地产泡沫和泡沫崩溃 • 日本为什么会发生房地产泡沫？ • 因日美经贸摩擦增大，削减经常收支顺差已成为最优先课题 • “前川首相报告”促进内需扩大 • 对“日本人过分勤劳”的批判…削减劳动时间、休闲热潮 • 东京将成为世界金融中心，预测办公楼供给不足（第四次全国综合开发计划） • 土地神话，土地价格永不会下跌 • 抑制地价上涨的对策∶ • 提高利率 • 地价监管制度（向都道府县知事申报土地交易情况） • 强化土地税收制度（强化征收土地税、农地税，强化对土地转让利润的征税（废除置换购买特例）、强化继承税（提高评估额） • 限制融资总量（要求银行业对房地产业、建筑行业、非银行金融机构的融资提出报告，限制对房地产过度融资）…☆ • 强化土地利用的规章制度（制定新城市规划法） • 后遗症∶ • 通缩经济…错过实施宽松货币政策的时机 • 产生银行不良债权问题株式会社农林中金综合研究所

⑫泡沫经济期的货币政策 （％，同比）实施货币紧缩政策过迟无担保拆借利率（隔夜）法定利率（基准放贷利率）货币量（M2）增减率（资料）日本银行为什么日本央行的货币紧缩政策出台过迟？ ①国际协调路线……1987年的黑色星期一 ②物价比较稳定……日元升值抑制了物价上涨 ③日本央行缺乏独立性……来自执政党,大蔵省(相当中国的财政部)的压力株式会社农林中金综合研究所

⑬泡沫经济期的财政政策 （％前年比，％pt）泡沫经济期的扩张性财政政策海外需求（纯出口）政府需求民间需求实际经济成长率（资料）内阁府经济社会综合研究所卢浮协议（1987年2月）以后，财政重建路线被搁置，为避免日元升值所产生的经济下滑，实施积极性财政政策。 “家乡振兴事业”…1988～1989年，向每个市町村都发放1亿日元的地区振兴资金。株式会社农林中金综合研究所

⑭人口减少与经济增长 ⑬人口减少与经济成长总人口变化总人口（右侧纵轴）育龄人口比例（左侧纵轴）少年人口比例（左侧纵轴）老年人口比例（左侧纵轴）（预测）（资料）国立社会保障、人口问题研究所株式会社农林中金综合研究所

（参考）日本经济概要 • 名义GDP（2012年）∶476万亿日元，同比为1.1％（时隔两年的正增长)…约为20年前的水平 • 实际GDP成长率为2.0％，GDP平减物价指数为▲ 0.9％ • 人均GDP（2011年）∶46,192美元 • 在OECD30个成员国中居第14位（2000年居第3位） • 消费者物价上涨率（2012年）∶持续通缩局面综合同比为▲ 0.3％，不含生鲜食品的综合同比为▲ 0.1% 不含食品（酒类除外）・能源的综合同比为▲ 0.6% • 就业结构（2012年）∶ • 劳动力人口为6,555万人（就业者6,270万人，失业者285万人），劳动力人口比例59.1％。 • 失业率：4.3％…男性为4.6％，女性为4.0％。15～24岁为8.1％，25～34岁为5.5％。 • 总人口（截至2013年2月1日）∶1亿2,740万人（同比为▲ 0.18％） • 货币政策：实施基础货币供给目标 • 国债利率（新发10年期国债，2013年7月10日）：0.855％ • 股票市场（ 2013年7月10日）:日经指数 14416.6日元,TOPIX 1195.2点 • 汇率市场（ 2013年7月10日，东京17点交易时间）：1美元＝100.46日元，1欧元＝128.70日元 • 一般财政预算（2013年度政府预算案）∶92万亿6,115亿日元 - 税收43万亿960亿日元，其他收入4万亿535亿日元，发行国债等42万亿8,510亿日元（其中,建设国债5万亿7,750亿日元，特例国债37万亿760亿日元,养老基金特例国债2万亿6110亿日元） - 偿还国债费22万亿2,415亿日元、基础财政经费为70万亿3,700亿日元 (其中,向地方移转税16万亿3,927亿日元、社会保障费29万亿1,224亿日元） - 东日本大地震灾后重建特别预算：4万亿3840亿（重建特别税：1万亿2,240亿日元，重建国债：1万亿9,026亿日元，重建经费：3万亿7,178亿日元 • 国家、地方长期债务余额（2013年度末预估值）∶977万亿日元（占GDP的200％) • 经常收支（2012年）∶4万亿7,036亿日元（占名义GDP的比为0.99％） - 贸易收支▲5万亿8,051亿日元、服务收支▲2万亿6,087亿日元、所得收支14万亿2613亿日元 • 对外纯资产（2012年末）∶309万亿日元 - 资产667万亿日元、负债358万亿日元株式会社农林中金综合研究所

Ⅱ　当前的日本经济和金融形势 安倍・黒田经济学突破通缩实现日本经济增长

经济现状：正摸索着从止步状态中脱离 对安倍・黒田经济学突破通缩，实现日本经济增长的期待提高，出现日元贬值・股价上涨，企业和消费者心理得到改善，经济出现好转。株式会社农林中金综合研究所

发达国家存在较大的总供给过剩 （日本）（美国）平均GDP水准与GDP缺口（万亿日元，2000年定基价格）美国的GDP缺口（10亿美元，2000年定基价格）潜在GDP（右侧纵轴）实际GDP潜在GDP GDP平减物价指数（左侧纵轴）实际GDP（右侧纵轴） GDP缺口率（左侧纵轴） Deflation Gap（总供给过剩） GDP平减物价指数（左侧纵轴）（资料）根据美商务部、议会预算局的数据编制　（资料）根据内阁府、总务省的数据编制　（注）关于平均GDP水准，利用Hodrick-Prescott Filter等编制总供给过剩⇒造成就业恢复迟缓，物价回升迟钝株式会社农林中金综合研究所

依赖出口的日本经济 在日本经济增长较快期间，GDP有一半以上是通过增加出口来实现的，而出口一半以上是面向中国等亚洲国家的。株式会社农林中金综合研究所

安倍内阁的经济政策 • 首先要突破通缩 • -通缩对经济产生的负面影响 • 消费意愿减退，实际利率上升等阻碍了经济活动，造成日本经济疲软，衰退。 • 通缩陷井（企业销售额下降，压缩工资等固定费用，消费减少，企业销售额又下降） • -重振日本经济的3支箭 • 大胆的货币政策 • 灵活的财政政策 • 促进民间投资的发展战略 • - 期待产生的效果 • 消除通缩期待，日本国内还是有需求空间，适当进行价格转嫁 • 缓解日元升值压力，可阻止企业在国外生产，消除国内经济不景气的悬念 • 名义GDP变高，增加税收 • 同时要搞好财政和经济增长之间的关系 • -从桥本财政改革和欧洲财政危机的经验来看，单靠提高税收来重建财政是比较困难的 • -重建财政的第一步是：要突破通缩,实现经济增长株式会社农林中金综合研究所

日本经济增长战略和主要方针 • 日本再兴战略 - 发挥民间最大力量，国民积极参入经济建设，培养国际型人才，创造新型产业等，来提高国民生活水平 - 3个行动计划通过日本产业再兴计划，强化产业基础为促进产业更新，恢复08年金融危机前的设备投资水平（约70万亿日元），今后3年内设备投资增加10%; 改革就业制度，今后5年内把失业半年以上的失业人员减少20%，加强对中小企业的支援，实现中小企业开业率和破产率10%左右。把课题变机遇，创造新兴市场计划提高国民健康水平，延长寿命；实现环保・经济型的能源供给；加强基础设施建设；促进地区经济发展，开拓新的经济增长点通过国际发展战略计划，扩大国际市场构筑战略性贸易关系，促进经贸合作，在2018年实现贸易总额的FTA比为70%（现为19%）；争取海外基础建设项目；加强金融服务・人才培养，在2020年实现对内直接投资总额35万亿日元 • 主要方针 - 设立国家战略特区，加快改革，实现今后10年间名义GDP平均增长3%，实际GDP平均增长2%的目标；期待10年后国民人均名义所得增加150万日元（2012年的GNI约为384万日元） - 国家/地方政府财政收支平衡在2015年度，实现与2010年比财政赤字减半，在2020年争取实现财政收支有盈余，然后逐渐压缩债务余额着手社会保障制度改革，减少支出株式会社农林中金综合研究所

世界经济：环境虽复杂，但有改善趋势 株式会社农林中金综合研究所

日本国内经济∶改善趋势 株式会社农林中金综合研究所

株式会社农林中金综合研究所

经济增长/物价预测∶消费和公共投资牵引经济增长经济增长/物价预测∶消费和公共投资牵引经济增长季度GDP的推移 2011年度的结转 (Carry over)为▲0.7％（资料）根据内阁府“GDP速报”编制　（注）2013年1～3月期以前为实际值，此后为本所的预测值。株式会社农林中金综合研究所

货币政策:2年后，物价上涨率提高为2% 无担保拆借利率和日本央行货币供给余额在2013年1月，设定物价稳定目标 -物价稳定目标：消费者物价指数同比上涨为2%（以前为1%） -日本央行为实现上述物价稳定目标,实施实际利率为0的货币政策以及购入金融资产;同时设定时间轴，实施超级宽松货币政策在2013年4月，实施超级宽松货币政策 ①增加基础货币流放量基础货币年增60-70万亿日元 ②增加长期国债购入量和扩大购入国债年限年购入增加50万亿日元购买对象扩展为所有的国债，平均购入国债年的年限为7年 ③扩大购买（ETF,J-REIT)等类型的金融资产指数联动型上市投资信托(ETF)年增加额1万亿日元日本房地产投资信托(J-REIT)年增加额300亿日元 ④设定时间轴日本央行为实现2%的物价稳定目标,会一直实施超级宽松货币政策; 并使物价稳定持续,根据经济/物价实际情况适时调整货币政策 ⑤其他措施废除资产购买基金暂时不采用纸币发行限制加强央行和市场的对话株式会社农林中金综合研究所

重视期待的变化 -白川央行行长时代的日本银行否定期待的变化对金融政策的影响认为央行货币政策所为有限；其实就是不努力消除通缩状态 -现央行行长黑田认为在利率无法继续降低的情况，必须充分发挥期待的作用，为消除通缩，采取超级宽松货币政策。 • 菲利普斯曲线与宽松货币政策 -失业率和货币工资率之间的交替关系失业率较低时，货币工资增长率较高 -修正的菲利普斯曲线利用奥肯定律等修正为经济增长率和失业率之间的交替关系 -第一类变形：曲线的位势上移实施积极财政和宽松货币政策的安倍经济学促使经济恢复，失业率下降（实际GDP与潜在GDP的差变小），通货膨胀率上升 -第二类变形：曲线的形状上移提高期待通货膨胀，使曲线的位势上移株式会社农林中金综合研究所

日本的财政状态 内閣府（2013年8月）的「中长期経済財政预测」即便在提高消費税率（14年4月提为8％、15年10月10％）和比较乐观的经济预测（名义GDP3%，实际GDP2%)下，实现2020年度财政盈余也不太可能。还会残余8万亿日元的财政赤字（相当于消费税的3-4%）株式会社农林中金综合研究所

汇率∶在超级宽松货币政策下，日元贬值常态化汇率∶在超级宽松货币政策下，日元贬值常态化主要货币的实际汇率外汇汇率(日元/美元）和日美基础货币比较（日本/美国) 看似欧美经济/金融/财政不安等外部原因造成的日元升值，真正原因是日本国内通缩，宽松金融政策实施力度较小⇒1月制定物价稳定目标,4月实施宽松货币政策后日元开始下跌。株式会社农林中金综合研究所

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