INSTRUMENTY POCHODNE

1. INSTRUMENTY POCHODNE KONTRAKTY FORWARD KONTRAKTY TOWAROWE, WALUTOWE KONTRAKTY WYMIANY CENA DOSTAWY CENA TERMINOWA

2. Instrumenty pochodne /definicja Instrument pochodny–umowa o przeprowadzeniu w przyszłości pewnej transakcji. Przedmiotem transakcji mogą być towary lub produkty finansowe, których cena uzależniona jest od wybranych indeksów giełdowych, kursów walut, stóp procentowych, itp. Termin wykonaniatransakcji oraz cena transakcji są ustalone w momencie jej zawierania. Wynik finansowytransakcji w momencie jej zawierania jest nieznany z uwagi na zmienność ceny przedmiotu transakcji, czyli instrumentu bazowego

3. Instrumenty pochodne Elementy składowe Rodzaj transakcji (kupno / sprzedaż, wymiana płatności, wymiana walut, udzielenie/ pobranie kredytu) Instrument bazowy (towar, akcja, kurs walutowy, indeks giełdowy, stopa procentowa, inny instrument pochodny) Termin wygaśnięcia kontraktu (dzień, przedział czasowy) Obowiązki i prawa stron Sposób rozliczenia i realizacji kontraktu

4. Kontrakty forward Kontraktem terminowym typu forward jest umowa między dwoma podmiotami, dotycząca dostawy określonej ilości towaru(waloru) w ustalonejchwili w przyszłości po ustalonej cenie (jedna strona zobowiązuje się do sprzedania towaru zaś druga do kupienia)

5. Notka historyczna • Pierwsze udokumentowane wzmianki o kontraktach typu forward pochodzą z XVII w z Japonii, dotyczyły przyszłych zbiorów ryżu. Kontraktom towarzyszył rozwój technik prognostycznych opartych na tzw. świecach japońskich. • Kontrakty typu futures miały pierwsze notowania na giełdzie w Chicago (Chicago Stock Exchange) w 1848. Kontrakty dotyczyły płodów rolnych i surowców.

6. Typowe instrumenty bazowe dla kontraktów forward Metale szlachetne Surowce energetyczne Stopy procentowe Kursy wymiany walut

7. Elementy kontraktu forward Cena jednostkowa Ilość towaru Parametry jakościowe Miejsce dostawy Data rozliczenia Klauzule dodatkowe Możliwość zbycia kontraktu Dochodzenie roszczeń w przypadku niedotrzymania umowy

8. W jakim celu zawierane są kontrakty ? Zabezpieczenie przed ryzykiem wzrostu cen surowców (kontrakty towarowe) spadku cen surowców (kontrakty towarowe) Zabezpieczenie przed wahaniami kursów walutowych (kontrakty na kursy walutowe) Zabezpieczenie przed wzrostem kosztu kredytu (kontrakty na stopę procentową) Osiągnięcie zysku Osłona innych inwestycji

9. Kto zawiera kontrakty lub handluje kontraktami ? Producenci metali bądź surowców energetycznych Odbiorcy metali lub surowców Importerzy , eksporterzy Inwestorzy (hedging) Spekulanci (zysk wynikający z celnej prognozy) Arbitrażysci (zysk będący skutkiem niedopasowań, różnic na rynkach tego samego towaru)

10. Przykład kontraktu forward na stopę procentową Spółka podpisuje w dniu 17.04.2013 z bankiem umowę na mocy której bank zobowiązuje się dnia 01.01 2014 udzielić spółce kredyt w wysokości 500 tys. zł na okres 5 lat (termin ostatniej spłaty 01.01. 2019) oprocentowanego stopą 6,5% spłacanego w równych ratach. Spółka zobowiązuje się do zaciągnięcia w/wymienionego kredytu.

11. Przykład kontraktu forward na kurs waluty Spółka podpisuje w dniu 17. 04. 2013 umowę z bankiem, na mocy której bank zobowiązuje się w dniu 01.01. 2015 sprzedać spółce kwotę 500 tys. Euro po kursie 4,08 zł. za Euro. Spółka zobowiązuje się do zakupu wyżej wymienionej kwoty wg ustalonego kursu.

12. Charakterystyka kontraktów forward Obrótpozagiełdowy (brak wartości giełdowej) Warunki negocjowane między stronami kontraktu Brak standaryzacji Ceny nie są podawane do publicznej wiadomości Strony kontraktu znają się nawzajem Brak ograniczeń czasowych na handel kontraktami Możliwe trudności w zamknięciu pozycji Dostawa fizyczna towaru będącego przedmiotem kontraktu Symetryczne ryzykoniewywiązania się z kontraktu drugiej strony

13. Dwie strony kontraktu forward Każdy inwestor może otworzyć jedną z dwóch pozycji odpowiadających dwóm stronom w kontrakcie, w zależności od roli, jaką mają w umowie Pozycję długą („nabycie kontraktu”– w konsekwencji kupno towaru będącego przedmiotem transakcji) Pozycję krótką („wystawienie kontraktu” - w konsekwencji sprzedaż towaru będącego przedmiotem transakcji)

14. Kontrakty wymiany (swapy)Walutowy kontrakt wymiany (swap walutowy) Założenia: spółkom A i B zostały zaoferowane stopy procentowe dla kredytów denominowanych w dolarach oraz funtach podane w tabeli. Jednocześnie spółka A potrzebuje funty do swej działalności zaś spółka B - dolary

15. Walutowy kontrakt wymiany T=0. Spółka B zaciąga kwotę kredytu K’’ w funtach () na n lat (co roku spłaty dotyczą tylko odsetek, po n latach spłacana jest cała kwota), zaś A równoważną kwotę K’ dolarów ($) na n lat przy rocznych spłatach odsetek. (K’’ = K’ $ =K) Spółki zamieniają się uzyskanymi kwotami kredytów (A dostaje funty, B – dolary) . 0 < T < n Co roku spółka A przekazuje spółce B 10,8% K’’. $. Spółka B przekazuje spółce A kwotę 8,00 % K’ $. Spółka A oddaje bankowi kwotę 8,00 % K’ $. Spółka B oddaje bankowi 12% K’’ T= n Spółka A przekazuje kwotę K’’  spółce B, spółka B przekazuje kwotę K’ $ spółce A. Spółka A przekazuje bankowi kwotę K’ $ zaś B przekazuje swojemu bankowi kwotę K’’ .

16. Walutowy kontrakt wymiany. Bilans Oba banki otrzymują stosowne roczne odsetki w odpowiednich walutach oraz w chwili końcowej – kwoty kredytów Spółka A operuje funtami przekazując spółce B rocznie 10,8% K’’. Odsetki w $ otrzymywane od B przekazuje bankowi. Zatem rocznie odprowadza 10,8 % wartości kredytu. Gdyby sama zaciągnęła kredyt w , musiałaby przekazywać 11,60 % . Uzyskuje roczną korzyść 0,80 % K. Spółka B operuje dolarami przekazując rocznie spółce A 8,00 % od kwoty K’ $. Otrzymując 10,8 % K’’ musi dopłacić jeszcze 1,2% tej kwoty, by przekazać swemu bankowi 12 % K’’. Wypłaca więc rocznie 9,2 % wartości kredytu. Gdyby sama zaciągnęła kredyt w $, musiałaby przekazywać 10 % K. Uzyskuje roczną korzyść 0,80 % K.

17. Ryzyka kontraktu wymiany Ryzyko kredytowe – ryzyko związane z działalnością firm A i B możliwością popadnięcia w niewypłacalność Ryzyko walutowe – mogą nastąpić istotne różnice w kursie wymiany walut, preferujące jedną ze stron kontraktu zarówno w trakcie spłacania odsetek jak i przy ostatecznym przekazaniu kwot kredytu.

18. Założenia o rynku • oprocentowanie depozytów i kredytów bankowych jest jednakowe i stałe w czasie • wysokość zaciąganych kredytów nie jest ograniczona • zapewniona jest płynność obrotu wszystkimi aktywami • nie ma żadnych kosztów związanych z zawieraniem transakcji • wszystkie aktywa są doskonale podzielne • dopuszczalna jest krótka sprzedaż aktywów • ciągła kapitalizacja odsetek • brak możliwości arbitrażu

19. Arbitraż • Możliwość uzyskania zysku ponad stopę wolną od ryzyka, bez ryzyka ponoszenia strat • Możliwość uzyskania dodatniej wartości portfela o zerowej początkowej wartości • Możliwość wykorzystania „niedopasowań” rynkowych, pozwalająca na osiąganie dodatkowego zysku bez ponoszenia ryzyka (finansowe perpetuum mobile) • Możliwość uzyskania zysku z różnicy cen, gdy walorem handluje się na dwóch rynkach

20. Arbitraż – definicja uwzględniająca pojęcie prawdopodobieństwa Arbitraż jest sytuacją w której • w chwili t=0 portfel ma zerową wartość • w chwili t=T wartość portfela jest nieujemna z prawdopodobieństwem 1 oraz wartość portfela jest dodatnia z dodatnim prawdopodobieństwem

21. Cena jednostkowa dostawy - K • Cena jednostkowa dostawy (np. cena baryłki ropy naftowej, tony miedzi, uncji złota) • Cena ta • jest rezultatem analizy popytu i podaży w dniu zawierania kontraktu • nie preferuje żadnej ze stron kontraktu (wartość kontraktu dla każdej strony w dniu zawierania kontraktu jest równa zeru) • nie zmienia się w czasie trwania kontraktu Cena dostawy będzie oznaczona literą K

22. Aktualna cena terminowa kontraktu – forward price (cena terminowa - F ) • DEF. Aktualna cena terminowa kontraktu forward (krócej – cena terminowa kontraktu) jest to cena dostawy, która zostałaby wynegocjowana przez strony kontraktu, gdyby negocjacje odbywały się w chwili bieżącej. • W chwili zawierania kontraktu cena terminowa jest równa cenie dostawy, później cena terminowa podlega zmianom w zależności od ceny waloru będącego przedmiotem kontraktu

23. Notacja • K- cena jednostkowa dostawy w kontrakcie forward • T- okres (w latach) pozostający do dostawy • S – cena instrumentu bazowego, będącego przedmiotem kontraktu • F – cena terminowa kontraktu forward • f – wartość długiej pozycji w kontrakcie forward • r – wolna od ryzyka roczna stopa procentowa (przy ciągłej kapitalizacji) dla inwestycji kończącej się w dniu dostawy Litery S, F, f mogą wystąpić ze wskaźnikami wyznaczającymi punkt na osi czasu z przedziału [0; T] np. S0, St, ST, (F0= K)

24. Określenie sprawiedliwej ceny wykonania kontraktu forward na aktywa nie generujące przepływów finansowych Rozważmy w chwili t = 0 kontrakt forward na jeden walor, którego przechowanie nic nie kosztuje oraz nie przynosi do chwili t = T żadnych dochodów oraz możliwa jest krótka sprzedaż waloru. (Przykłady takich walorów to akcje nie przynoszące dywidendy, obligacje zerokuponowe) Stwierdzenie 1. Przy poczynionych założeniach o rynku sprawiedliwa cena wykonania K (=F0) kontraktu na walor nie generujący przepływów finansowych, dana jest wzorem (1) K (= F0 ) = S0 erT Termin realizacji T - wyrażony jest w latach, S0 – cena waloru w chwili t = 0 (Cena terminowa w chwili t=0 jest więc wartością przyszłą bieżącej ceny waloru)

25. Określenie ceny wykonania kontraktu terminowego Uzasadnienie ( perspektywa właściciela waloru będącego przedmiotem kontraktu) • Podmiot posiadający walor (sprzedający) może w chwili t = 0 sprzedać walor za cenę S0 i uzyskany przychód zdeponować – uzyskując w chwili t = T kwotę S0 erT . Zatem F0 nie może być mniejsze niż S0 erT

26. Określenie ceny wykonania kontraktu terminowego F0 nie może być większe niż S0 erT Gdyby F0 > S0 erT , wówczas w chwili t = 0 można wykonać następujące operacje • pożyczyć w banku kwotę S0 • zakupić walor na rynku za S0 • zawrzeć kontrakt sprzedaży z ceną F0 zaś w chwili t = T : • zrealizować kontrakt z ceną F0 (sprzedanie waloru) • zwrócić pożyczkę z odsetkami – w kwocie S0 erT Portfel w chwili t=0 miał wartość zerową Różnica F0 - S0 erT jest zyskiem arbitrażowym, zatem taka sytuacja jest niemożliwa z założenia

27. Określenie ceny wykonania kontraktu terminowego Gdyby że F0 < S0 erT , możliwa jest procedura: w chwili t = 0 • pożyczka waloru i jego sprzedaż za kwotę S0 (krótka sprzedaż waloru) • zdeponowanie kwoty S0 w banku • zawarcie kontraktu kupna z ceną F0 w chwili t = T • wycofanie z banku depozytu w kwocie S0 erT • realizacja kontraktu kupna z ceną F0 (kupno waloru) • zamknięcie krótkiej sprzedaży Różnica S0 erT - F0 jest zyskiem arbitrażowym, zatem taka sytuacja jest niemożliwa z założenia

28. Przykład 1. • Cena wykonania 3 – miesięcznego kontraktu forward na akcję pewnej spółki wynosi 43 zł. Wolna od ryzyka roczna stopa procentowa w tym czasie wynosi 5%. Cena akcji – 40 zł. (nie jest spodziewana wypłata dywidendy) • Cena wykonania kontraktu jest za wysoka, możliwy jest arbitraż: t=0 • Zaciągamy pożyczkę 40 zł, kupujemy akcję • Zajmujemy krótką pozycję na kontrakcie t=T • Sprzedajemy akcję w ramach realizacji kontraktu za 43 zł • Spłacamy pożyczkę w kwocie 40e0,05* 0,25 = 40,5 Uzyskujemy zysk arbitrażowy w kwocie 2,50 zł

29. Przykład 2. • Cena wykonania 3 – miesięcznego kontraktu forward na akcję pewnej spółki wynosi 40,40 zł. Wolna od ryzyka roczna stopa procentowa w tym czasie wynosi 5%. Aktualna cena akcji – 40 zł. (nie spodziewana jest wypłata dywidendy) • Cena wykonania kontraktu jest za niska, możliwy jest arbitraż: t=0 • Dokonujemy krótkiej sprzedaży akcji, • Uzyskaną kwotę lokujemy na koncie bankowym • Zajmujemy długą pozycję na kontrakcie t=T • Wypłacamy kwotę 40e0,05* 0,25 = 40,50 • Kupujemy akcję w ramach realizacji kontraktu za 40,40 zł • Oddajemy akcję (rozliczenie krótkiej sprzedaży) Uzyskujemy zysk arbitrażowy w kwocie 0,10 zł

30. Interpretacja wzoru F0 = S0 erT Po elementarnych przekształceniach: • - S0 + F0/erT= 0 W strategii : t = 0 • kupno waloru, • krótka pozycja na kontrakcie, t =T • sprzedaż waloru w ramach realizacji kontraktu S0 jest wydatkiem w chwili t = 0, F0 jest wpływem uzyskanym w chwili t =T UWAGA 1. Równanie (2) stwierdza, że strumień zdyskontowanych na moment t = 0 przepływów finansowych w tej strategii jest równy zeru.

31. Interpretacja wzoru F0 = S0 erT Wzór (1) jest równoważny wzorowi • (3) - S0 + (ST)/erT = - F0/erT + (ST)/erT gdzie ST oznacza cenę waloru w chwili t = T Lewa strona jest sumą zdyskontowanych przepływów pieniężnych w strategii: • kupno waloru za S0 w chwili t=0, • sprzedaż waloru za ST w chwili t = T, Prawa strona jest sumą zdyskontowanych przepływów pieniężnych w strategii: • długa pozycja w kontrakcie z ceną wykonania F0, zdeponowanie w banku kwoty F0 / e rT w chwili t = 0, • Wycofanie lokaty bankowej, realizacja kontraktu – kupno waloru za F0 , sprzedaż waloru za ST w chwili t=T UWAGA 2. Strategie wymienione wyżej są równoważne

32. Cena terminowa kontraktu forward • Niech – jak poprzednio – S0 oznacza cenę waloru w chwili t = 0. Niech Ft - oznacza cenę terminową kontraktu forward zawieranego w chwili t z przedziału [0; T] oraz terminie realizacji T na walor o aktualnej cenie St . • WNIOSEK 1. Z definicji ceny terminowej oraz z rozważań analogicznych do tych ze stwierdzenia 1 wynika, że cena ta wynosi (4) Ft = St er (T - t) ponadto przy przyjętych oznaczeniach: F0 = S0 erT, FT = ST

33. Wartość długiej pozycji w kontrakcie forward Kontrakt terminowy zawarty w chwili t = 0 z ceną wykonania F0 w chwili T,może być przedmiotem obrotu. Zasadne jest więc pytanie o wartość długiej (krótkiej) pozycji w chwili t z przedziału [0; T]. DEF. Wartość długiej pozycji ft kontraktu w chwili t definiuje wzór (5) ft = St - e-r(T-t) F0 Wartość pozycji długiej w chwili t jest różnicą miedzy ceną rynkową waloru St a zdyskontowaną na moment t ceną wykonania tego kontraktu

34. Przykład 1 • Przykład.Przed trzema miesiącami został zawarty 9 miesięczny kontrakt na akcję spółki. Cena terminowa kontraktu wynosiła wtedy 26,50 zł. Aktualna cena akcji tej spółki wynosi 25,50 zł. Jaka jest wartość pozycji długiej w tym kontrakcie, jeżeli roczna stopa procentowa wynosi 6% ? • Stosujemy wzór ft = St - e-r(T-t) F0 w którym • St=25,50; F0 = 26,50; r=0,06; T = 0,75; t = 0,25 • ft = 25,50 – e-0,06*0,526,50 = - 0,21681 • wartość pozycji długiej w tym kontrakcie wynosi (-0,22 zł)

35. Wartość długiej pozycji w kontrakcie forward Interpretacje wzoru ft = St - e-r(T-t) F0 • Uwzględniając wzór (4) na cenę Ft ,Ft = St er (T - t) oraz ft = St - e-r(T-t) F0 wzór na wartość długiej pozycji przyjmuje postać ft = e-r(T- t) Ft - e-r(T- t) F0 (6) ft = e-r(T- t) (Ft - F0 ) Wartość ta w chwili t jest równa zdyskontowanej różnicy miedzy ceną terminową Ft a ceną wykonania F0 lub inaczej – zdyskontowanej różnicy miedzy cenami wykonania kontraktów zawieranych w chwilach t=0 oraz t=t i tym samym terminem realizacji T Wartość długiej pozycji zależy od zmiennej ceny waloru St, może więc przyjmować różne znaki. Ponadto f0 = S0 - F0 /erT= 0, fT = ST - F0

36. Przykład 2 • Przykład.Przed trzema miesiącami został zawarty 9 miesięczny kontrakt na akcję spółki. Cena terminowa kontraktu wynosiła wtedy 26,50 zł. Aktualna cena terminowa kontraktu wynosi 27,00 zł. Jaka jest wartość pozycji długiej w tym kontrakcie, jeżeli roczna stopa procentowa wynosi 6% ? Zastosujemy wersję wzoru na wartość kontraktu ft = e-r(T- t) (Ft - F0 ) F0= 26,50; t = 0,25; T = 0,75; Ft= 27,00; r = 0,06 ft = e-0,06*0,5 = 0,970446 (27,00 – 26,50) = 0,485223 wartość pozycji długiej w tym kontrakcie wynosi 0,49 zł

37. Wartość długiej pozycji w kontrakcie forward • Uwzględniając we wzorze ft = St - e-r(T-t) F0 fakt, że F0 = S0 erT otrzymujemy ft = St - e-r(T- t) S0 erT = St - S0 ert , zatem (7) ft = St - S0 ert • Uzyskana równość dostarcza kolejną interpretację wartości długiej pozycji: jest to różnica między ceną waloru w chwili t, a aktualizacją jego ceny z chwili 0 na moment t

38. Przykład 3 • Przed trzema miesiącami został zawarty 9 miesięczny kontrakt na akcję spółki, której cena wynosiła wówczas 25 zł. Aktualna cena akcji tej spółki wynosi 24 zł. Jaka jest wartość pozycji długiej w tym kontrakcie, jeżeli roczna stopa procentowa wynosi 6% ? • Zastosujemy ostatnią postać wzoru na wartość pozycji długiej: ft = St - S0 ert St = 24, S0= 25, t = 0,25; r = 0,06 • ft = 24 - 25* 1,015113 = -1,38

39. Wartość długiej pozycji w kontrakcie forward przy danej cenie dostawy K • Zastępując we wzorach (5) i (6) literę F0 - ceną dostawy kontraktu zawartego w chwili t=0, literą K, otrzymujemy wersje (5’) i (6’) wzorów na wartość pozycji długiej w kontrakcie w chwili t (z przedziału [0; T] ) (5’) ft = St - e-r(T-t) K (6’) ft = e-r(T- t) (Ft - K) lub jeszcze inaczej: (8) f= S- e-rT K (9) f = e-rT (F- K) S- aktualna cena waloru, T- czas do terminu realizacji, F – cena terminowa kontraktu

40. Przykład • Przykład. Aktualna cena akcji pewnej spółki wynosi 25 zł. Jaka jest wartość pozycji długiej w 6-miesięcznym a kontrakcie na akcję tej spółki, jeżeli roczna stopa procentowa wynosi 6%, a cena dostawy wynosi 24 zł • Zastosujemy wzór f= S- e-rT K gdzie S=25, K=24, r=0,06, T=0,5 • F=25 - 0,970446*24 = 25 - 23,29069 = 1,709307 • Wartość kontraktu wynosi 1,71 zł

41. Wartość krótkiej pozycji w kontrakcie forward • Wartość krótkiej pozycji jest równa wartości przeciwnej do wartości pozycji długiej w tym samym kontrakcie forward. • Zatem w chwili t wartość krótkiej pozycji • (10) ft = e-r(T-t) F0 - St • Dla krańców przedziału czasowego otrzymujemy • f0= e-rT F0 - S0 = 0 • fT = F0 - ST

42. Wartość krótkiej pozycji w kontrakcie forward Analogicznie, otrzymujemy kilka wzorów na wartość krótkiej pozycji: ft = e-r(T-t) F0 - St ; z uwzględnieniem ceny terminowej (11) ft = e-r(T- t) (F0 - Ft) z uwzględnieniem ceny instrumentu bazowego (12) ft = S0 ert - St . Przy danej cenie wykonania K, cenie terminowej F wartość krótkiej pozycji na T przed terminem realizacji wynosi: (13) f = e-rT (K - F)