政策调控预期下，豆类复式套利研究

1. 政策调控预期下，豆类复式套利研究

2. 一、国家调控 VS 流动性 • 行政手段 打击市场操纵，关联账户的管理 以及提高交易成本，抑制交易冲动，减少投机动能；

3. 经济手段 10月底以来，通过郑州、安徽以及其他粮油批发市场共投放国家政策性粮油2580万吨。这批投放的国家政策性粮油包括玉米540万吨、小麦1350万吨、稻谷630万吨、菜籽油30万吨、大豆30万吨。11月15-19日，投放玉米178.4万吨，成交45.05万吨，成交均价1798元/吨；小麦450万吨，成交147.5万吨，成交均价1915元/吨；稻谷207.1万吨，成交90.92万吨，成交均价1965元/吨。

4. 货币政策 提高存款准备金 加息 组合拳使商品价格阶段性价格走低

5. 国家调控 商品 流动性

6. 关注： 国家后续调控手段 流动性的回收 中共中央央政治局会议 稳健的货币政策 逐步回收流动性

7. 近阶段商品价格走势没有明确方向性 操作上首选套利

8. 二、大豆-豆粕复式套利原理 复式套利原理：利用远月与近月大豆-豆粕价差的变动进行套利。如果预计远月价差相对于近月价差将近一步拉大时，可以买入远月价差，卖出近月价差；如果预计远月价差相对于近月价差将近一步缩小，则买入近月价差，卖出远月价差。 图表：大豆-豆粕9月、5月价差，1小时图

9. 影响复式套利价差的因素 （1）压榨利润。根据经典的压榨利润计算公式， 压榨利润=豆粕价格×0.78+豆油价格×0.17—大豆入厂价—120 在压榨利润不变（或减少）的情况下，如果豆油远月与近月的价差将扩大（或缩小），那么大豆-豆粕远月与近月价差也将近一步扩大（或缩小）。当压榨利润增加时，豆油远近价差对大豆-豆粕远近价差的影响减弱甚至出现相反变动。根据青马投资的“中国油厂压榨利润指数（QMCI)”，可以看出，连大豆压榨利润目前在-350元/吨左右波动，2010年下半年以来，国内油厂的压榨利润逐步回升，进入2011年一季度，由于政策性调控的影响，我们预计油厂的压榨利润将维持在现有水平（甚至下降）。

11. （2）季节性需求变动。连豆主要是食用大豆，连豆粕则主要用于饲料等。不同时期，连豆、豆粕的季节性需求不同。比如，第一季度，国产大豆上市后的集中供给期，大豆价格相对较低，畜禽集中出栏也造成豆粕需求减少，豆粕价格不振。第二季度，油厂开工率提高，大豆需求增加，而豆粕供给增加，豆强而粕弱。第三季度，大豆消费减弱，而畜禽补栏后对豆粕消费的逐渐增加，豆弱而粕强。第四季度，油厂开工率增加，豆粕价格开始大幅回落，而在新豆上市的压力下，大豆价格将走弱。（2）季节性需求变动。连豆主要是食用大豆，连豆粕则主要用于饲料等。不同时期，连豆、豆粕的季节性需求不同。比如，第一季度，国产大豆上市后的集中供给期，大豆价格相对较低，畜禽集中出栏也造成豆粕需求减少，豆粕价格不振。第二季度，油厂开工率提高，大豆需求增加，而豆粕供给增加，豆强而粕弱。第三季度，大豆消费减弱，而畜禽补栏后对豆粕消费的逐渐增加，豆弱而粕强。第四季度，油厂开工率增加，豆粕价格开始大幅回落，而在新豆上市的压力下，大豆价格将走弱。 一般而言，大豆-豆粕的价差在一定程度上按照上述规律在波动，但具体的时机不好把握。但如果采用复式套利，这种季节性波动规律将更容易捕捉。比如，做9月与5月合约的复式套利，是对第二季度价差与第一季度价差的趋势套利，此阶段豆粕需求转弱，而大豆需求平稳增加，大豆-豆粕价差将近强远弱，此时可以买近卖远套利。

12. 三、大豆-豆粕复式套利机会分析 策略一：单一的大豆-豆粕复式套利。表现为，通过对压榨利润、远期豆油及大豆、豆粕需求等因素的分析，进行买强卖弱套利。比如，在2010年12月初，观察到y1109与y1105的价差处于历史高位水平，而在未来下一季度，油厂的压榨利润将维持现状或下降，综合判断，我们认为可以进行买入5月价差，卖出9月价差的套利。 这种方法的好处，可以利用技术分析对复式价差进行预测，套利的预期收益比较丰厚，套利的机会也比较多。不足之处在于，基于对未来预测的基础上，存在一定的风险，收益不稳定。

13. 图表：大豆-豆粕9月与5月复式价差，1小时图 右图中，2010年11月，大豆-豆粕的复式价差一直维持在150元左右，但豆油9月与5月的价差在11月份开始回落，在压榨利润不变（或下降）的前提下，我们认为，可以买入5月大豆-豆粕价差，卖出9月大豆-豆粕价差进行套利。 图表：豆油9月与5月合约价差，1小时图

14. 策略二：复合的大豆-豆粕复式套利。表现为，利用远期豆油价差与复式套利价差的背离进行双向套利。比如，在2010年11月底，y1109与y1105在230元/吨左右，而大豆-豆粕9月与5月复式价差在150附近，如果假设压榨利润不变，那么两者之间的价差必将接近。利用压榨公式测算，豆油间的价差乘以0.17，复式价差乘以0.78，得到前者为39，后者为117，差额是为78，差额正常波动区间为（-200，200），并未触发策略二。策略二：复合的大豆-豆粕复式套利。表现为，利用远期豆油价差与复式套利价差的背离进行双向套利。比如，在2010年11月底，y1109与y1105在230元/吨左右，而大豆-豆粕9月与5月复式价差在150附近，如果假设压榨利润不变，那么两者之间的价差必将接近。利用压榨公式测算，豆油间的价差乘以0.17，复式价差乘以0.78，得到前者为39，后者为117，差额是为78，差额正常波动区间为（-200，200），并未触发策略二。 这种方法的好处，双向套利减少了对未来预测的依靠，风险较小，收益稳定。不足之处在于，套利机会空间比较窄，需要较长时间的等待。

15. 图表：豆油价差与复式套利价差，日图 数据来源：澎博资讯，黄色区域为无效价差

16. 四、大豆-豆粕复式套利需要注意的事项 （1）套利的止盈价位 第一种策略，可以采用历史回顾法和技术分析预测。比如，通过观察，从2002年连豆上市以来，9月与5月的豆类复式价差最高值出现在2007年11月份，达到900元/吨以上，最低值出现在2004年2月和2008年2月，为-900元/吨以下。一般年份，这种价差都在（-200，200）之间波动。因此，当前的价差向有利方向运行50-100个点差时，可以考虑获利平仓离场。 第二种策略，利用压力利润公式进行回测，同时假设压榨利润不变。比如， y1109与y1105的价差为100，而大豆-豆粕9月与5月的复式价差为40，利用压榨公式初略计算，前者乘以0.17，后者乘以0.78，前后两者之差为-18。考虑到两者之间价差的常态区间为[-200，200]，因此若此时进场，则当价差恢复至50-100时，可以获利平仓离场。

17. （2）套利的止损价位 复式套利也有风险。对于策略一，如果对预期错误，认为远月豆油将弱于近月，那么套利将承受较大的损失。策略二中，复式价差的常态区间为（-200，200） ，宽幅的波动会造成较大的亏损。 因此必须做好止损位的设定，在制定套利策略时，综合考虑止损、止盈。

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