第 8 章 金融资产的组合与选择

1. 第8章 金融资产的组合与选择 • 8 .1 不确定性 • 8. 2 资产组合与分散化 • 8. 3 资产定价理论 • 8.4 融资结构与资本结构

2. 8 .1 不确定性 • 8. 1. 1 不确定性、不对称信息、风险 • 简单地说，不确定性是指投资者并不能确切地知道资产的将来价值（价格）有多少可能结果，或者即使知道资产价值（价格）的将来可能结果，但并不知道哪种结果会发生。由此，不确定性可分为两大类别，主观不确定性和客观不确定性。 • 当市场存在不确定性时，投资者的决策就面临风险，风险是不确定性的孪生姊妹。

3. 8 .1. 2 风险偏好 • 一般地，我们根据人们对风险的偏好程度不同将人们分为三种类型：风险规避者、风险中立者及风险偏好者。 • 通常，我们用效用函数（财富W的函数）的曲度来衡量人们对风险的态度。风险规避者的效用随财富（W）的增长而增加的速度是递减的，所以其效用函数曲线是凹的，凹度越大，其规避风险的倾向越弱；而风险偏好者的效用随财富的增长而增加的速度是递增的，所以其效用曲线是凸的，凸度越大，其偏好风险的倾向越强，风险中立者的效用曲线不凹不凸，因而是一条直线。

4. 8. 1. 3 保险、资本市场与风险分散 • 风险分散的一种主要形式是保险，以相对较小的保险费以换取在资产遭受损失时要求按合同价格赔偿的权利。 • 另一种分散风险的形式可通过资本市场来进行。首先是生产性投资的分散;其次是投资者可通过持有多家公司的股票来实现自己对多种行业的偏爱。

5. 8. 2 资产组合与分散化 • 8. 2. 1 资产选择原则 • 马柯维茨假定每一投资者都是风险规避者，都将在预期收益最大化和风险最小化之间进行比较取舍资产，若用两个统计变量期望值和方差（标准差）来衡量资产的预期收益和风险，这个选择资产的原则就变成“期望（均值）——方差”的二维原则。

6. 8. 2. 2 马柯维茨有效集 • 假设金融市场有几种可供选择资产，由于资产在组合中所占的比重不同而有无穷多的资产组合。若以组合的期望收益E（Rp）为纵坐标，组合的风险（标准差）σp为横坐标，则由n种资产构成的无穷资产组合（我们称之为可行集），可在一个二维坐标轴上表示 。 • 投资者不需要评估可行集中所有的资产组合，只分析任意给定风险水平有最大的期望收益或任意给定期望收益有最小风险的资产组合。满足这两个条件的资产组合集被称为马柯维茨有效集。

7. 8. 2. 3 最优资产组合的选择 • 在确定资产组合有效集后，投资者就可以从这个有效集中选出适合自己的资产组合。为了满足投资者的个人偏好，使用无差别曲线，在任意给定的无差别曲线上的任何点对投资者来说效用都是相同的。 • 我们可通过的线性变换将效用函数U（W）表示为收益的函数U=U（Rt）。因而预期效用可表达为期望收益和标准差的函数。

8. 8. 2. 4 含无风险资产的资产组合选择 无风险资产的引入将改变全部为风险资产情形下资产组合的马柯维茨有效集。 马柯维茨的资产组合理论，解决了以往投资实践中预期收益最大化和实际分散投资的矛盾，并将投资理性地分为四个阶段：①考虑各种资产组合；②计算组合的预期收益、方差、协方差；③确定有效集；④确定符合投资者偏好的最优资产组合。 • 8. 2. 5 资产组合理论的一个应用 资产相关系数越高，资产组合的风险也相应增大，所以分散风险的一个重要原则是减少组合中各资产的相关程度。

9. 8. 3 资产定价理论 • 8. 3. 1 资产定价模型 • 1．前提假设 • 资本资产定价模型是在马柯维茨资产组合理论基础上，由威廉·夏普、林特纳、莫辛等学者于20世纪60年代提出的对市场中资产进行定价的一种经济模型。该模型建立在一定的假设前提下： • （1）投资者是风险规避者，投资者按期望收益、标准差评价资产组合，并将选择给定收益率的较小标准差或给定标准差的较高收益率的资产组合，所有投资者的看法一致。 • （2）存在无风险资产，投资者可按无风险资产收益率Rf自由借贷，借贷利率相等。 • （3）资产具无限可分性。 • （4）不考虑税收因素和交易成本，投资者可免费获得信息。

10. 2．资本市场线 • 投资者最优资产组合期望收益和标准差之间的关系可表示为： • （8.1） • 我们称由上式决定的直线为资本市场线，具有一致性预期的投资者将都沿着资本市场线进行投资。

11. 3．证券市场线 • 证券市场线表达式 • 或 此即为资本资产定价模型，βi称为资产i的β风险系数，它等于单个风险资产同市场资产组合M的协方差和市场资产组合M方差的比值。更进一步 • 表明资产i的预期收益与其标准差（风险）呈线性关系，我们称 为资产i的风险溢价水平。

12. 4．β系数 • 通常，投资者可用β系数度量金融市场中资产（股票、基金等）的风险水平，β值越大，风险越高。用于计算β系数的数据投资者可根据历史观测而得到。 • 由 ，我们有 • 其中N为观测期个数，t表示观测期单位（年、月等）

13. 8. 3. 2 套利定价理论 • 套利定价理论认为，根据“一价定律”，同一资产在市场上不可能以不同价格出售，否则投资者可以利用资产的不同价格低买高卖以赚取无风险利润，即套利，套利活动将使资产价格趋于一致。 • 套利定价理论假定资产收益可用因子模型来表示，首先我们考察单因子模型 ; 套利定价理论还进一步引入了多因子模型

14. 8.3.3 资产需求理论 • 1．资产需求的决定因素 • （1）财富，指个人拥有的、包括所有资产在内的总资源。需求的财富弹性表示在其他条件不变时，财富变动一个百分点所引起的资产需求的变动的百分比，即 • （2）预期回报率，指一种资产相对于替代性资产而言预期下一个阶段的回报率。 • （3）风险，指一种资产相对于替代性资产而言，其回报率的不确定性程度。 • （4）流动性，一种资产相对于替代性资产其变现的容易程度和速度。

15. 2．资产需求理论 • 将刚讨论的所有决定因素合在一起，便构成资产需求理论在其他诸因素不变的前提下，该理论认为： 1．一项资产的需求量通常和财富正向相关。奢侈品需求对财富的反应较必需品更为强烈； 2．一项资产的需求量与该资产相对于替代性资产预期回报率正向相关； 3．一项资产的需求量与该资产相对于替代性资产回报的风险反向相关； 4．一项资产的需求量与该资产相对于替代性资产的流动性正向相关。

16. 8.4 融资结构与资本结构 • 8.4.1 早期资本结构理论 • 在现代金融投资原理中，当一个经济单位确定了最优投资方案后，另一个问题是如何选择一个最优的融资结构或资本结构，这种资产选择的原则就是资本结构理论。 • 早期资本结构理论的研究始于20世纪50年代。1952年，美国的大卫·杜兰特（D. Du rand），把当时对资本结构的见解划分为三种：净收益理论、净经营收益理论和介于两者之间的传统折衷理论

17. 8.4.2 现代资本结构理论 • 1958年，美国学者莫迪利亚尼（Modigliani）和米勒（Miller）在《美国经济评论》上发表的著名论文《资本成本、公司财务与投资理论》，得出了MM定理，创建了现代资本结构理论，该理论的提出使资本结构的研究成为一种严格的、科学的理论。

18. 1．MM的无公司税模型 在没有所得税且市场处于均衡状态下，企业资本结构的改变不会影响企业的价值和资本成本。 • 2．MM的公司税模型 企业使用的负债越多，它的加权平均资本成本就越低，企业的价值就越高。 • 3．米勒模型（Miller Model） 个人所得税的存在，会在某种程度上抵消利息的减税利益，但是，在正常税率的情况下，负债的利息节税利益并不会完全消失。实际上，米勒模型与MM公司税模型的结论是一样的，都认为负债率越高越好。

19. 8.4.3 资本结构的选择 • 1．破产成本和代理成本对企业资本结构的影响 企业最佳资本结构是平衡节税利益和因陷入财务亏空的概率上升而导致的各种成本的结果。企业因陷入财务亏空而产生的成本大致可以分成两类，一类是因亏空而导致破产的破产成本，其中又有直接成本和间接成本之分；另一类是破产可能性增大使代表股票所有者利益的经理采取次优或非优决策，牺牲债券持有人利益，扩大股东收益，这类由于利益冲突而产生的成本称为代理成本，代理成本会引起社会效益的绝对损失。此外，由于资本市场不完善，也会对企业资本结构产生影响。

20. 破产成本和代理成本的存在，一方面使企业市场价值下降；另一方面，当债权人把这些成本打入债务的预期收入后，发行负债的成本也增加了，这就增加了企业负债融资的困难。正是这双重制约抑制了企业为追求节税优惠而无限借贷的欲望，使企业资本结构呈现出一定的分布，解决了MM定理所不能解决的问题。考虑了破产成本和代理成本企业市场价值表达式为：破产成本和代理成本的存在，一方面使企业市场价值下降；另一方面，当债权人把这些成本打入债务的预期收入后，发行负债的成本也增加了，这就增加了企业负债融资的困难。正是这双重制约抑制了企业为追求节税优惠而无限借贷的欲望，使企业资本结构呈现出一定的分布，解决了MM定理所不能解决的问题。考虑了破产成本和代理成本企业市场价值表达式为： VL=VU+TD-破产成本-代理成本