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海南航空 资本结构分析

一、公司简介: 海南航空于1989年10月正式成立，公司注册名称为“海南省航空公司”，由海南省政府投资人民币10,000,000元。 1997年6月26日，公司在上海证券交易所挂牌上市。公司属民航运输业，主要经营经批准的国内国际航空客、货运输业务及与航空运输有关的其他相关服务。　　公司的经营业务范围包括：经批准的国内航空客货运输业务、国内公务包机业务、航空维修和服务、航空旅游；航空食品、机上供应品、航空器材、航空地面设备及零配件的生产；候机楼服务和经营。

二、筹资之路 海航在建立初期面临着严重的资金困难，只有海南省政府拨给公司的1000万元启动资金。资本短缺一直是制约海航发展的“瓶颈”。公司法人股抢先在STAQ系统上市。1992年，海航抓住企业改制的机遇，成功募集资金2.5亿元，迈出了资本经营的第一步。1993年5月，经海南省股份制试点领导小组办公室股办字[1993]17号文批准，公司的法人股%059 448股在全国证券交易自动报价系统(STAQ系统)实行非实物流通。1994年3月经公司第二届股东大会决议通过并批准1993年度分红派息方案，其中包括送红股共5 002万股，总股本增至人民币30 012万元。经送股后在STAQ系统流通的法人股为115 271 337股。

B股又捷足先登。在企业发展到一定规模后，海航又适时一地把公司转变为公众公司。公司于1997年6月溢价发行每股面值为人民币1元的B股7 100万股，每股发行价格为0.47美元，募集资金3 337万美元，折合人民币27 669万元;1999年又在上海证券交易所发行2.05亿股A股，筹集资金9.285亿元。 2000年5月18日，公司股东大会通过了《关于海航1999年度利润分配预案的报告》，其中包括公司以1999年末总股本67 616万股向全体股东按每10股送红股0.8股并派发红利1.00元(含税)，共计派发红股5 409.28万股(每股以面值I元人民币计)，派发现金红利6 761.6万元。经派送红股后，公司股本增至730 252 801元。

以股权融资方式，1995年11月2日，海航向索罗斯旗下的量子基金控股的美国航空有限公司以每股0.25美元发售100 040 001股每股面值为人民币l元的外资股股票，占当时海南航空总股本的25%，海航共筹集资金2 500万美元。海南航空由此改组为中外合资股份有限公司，并因此成为我国首家中外合资的航空运输企业。外资股的进入，铺平了海航进入国际资本市场的道路，加快了海航建立现代企业制度的步伐。

进军国际资本市场发行H股。海航集团曾于2000年8月受民航总局和海南省委托，控股经营海南美兰机场股份有限公司〔美兰机场).海南航空由此成为我国第一家也是迄今惟一的拥有自己机场的航空公司。2002年Il月I8日，美兰机场2,017亿股H股在香港联交所上市，发行价3.78港元，融资规模约1亿美元。其中，海航集团持有美兰机场58.1%的股权。海南航空则持有美兰机场母公司海口美兰机场有限责任公司30%的出资，而海口美兰机场有限责任公司持有美兰机场95%的股份((H股发行前)，海南航空同时持有美兰机场2.115%的股份((H股发行前)

债权融资在海航资金来源中发挥着主渠道作用海航的债券融资包括两个部分:一是银行贷款;二是发行企业债券。在初次募股筹资2.5亿元后，海航以这笔资产作为抵押，从交通银行获得了6.48亿元的贷款，购买了两架波音737客机，I谊后又以这两架飞机作抵押，从美国租购了两架波音737客机。由于经营业绩优良，海航在资本市场上树立了良好信誉，中国工商银行、中国农业银行、中国银行等金融机构纷纷向海航提供贷款。在债券融资方面，海航利用美国进出银行的长期低利率贷款，1998年与中国银行纽约分行、美国大通银行合作，成功地在美国发行3.5亿美元企业债券，真正实现了与国际资本市场的对接。债权融资在海航资金来源中发挥着主渠道作用海航的债券融资包括两个部分:一是银行贷款;二是发行企业债券。在初次募股筹资2.5亿元后，海航以这笔资产作为抵押，从交通银行获得了6.48亿元的贷款，购买了两架波音737客机，I谊后又以这两架飞机作抵押，从美国租购了两架波音737客机。由于经营业绩优良，海航在资本市场上树立了良好信誉，中国工商银行、中国农业银行、中国银行等金融机构纷纷向海航提供贷款。在债券融资方面，海航利用美国进出银行的长期低利率贷款，1998年与中国银行纽约分行、美国大通银行合作，成功地在美国发行3.5亿美元企业债券，真正实现了与国际资本市场的对接。

海外融资也大显身手。2000年度，海航与合作银行JP Morgan Chase以LIBOR利率0.125和0.1的最优惠利率，融资8 000万美元用于购买2架B737-800飞机，这一出色的融资业绩荣获了《Airfi-nance Joumal》颁发的“200()年度亚洲最佳交易奖”和“2000年度融资创新奖”。 2001年10月30日，海南航空通过美国摩根大通银行融资购机筹资2.5亿美元。海南航空用这笔融资购买5架波音737-800型客机。在过去三年中，海南航空已经先后三次在国际资本市场上通过发债方式筹资5亿美元。 2002年5月17日，海航利用4 400万美元西班牙政府贷款引进飞机模拟机项目经西班牙政府有关部门批准。其中2 800万美元为政府贷款，贷款期限33年，贷款利率0.2%;其他1 600万美元为买方信贷。

对海航来说，一个初始发展条件和环境并不占优的企业，为什么能在资本市场上源源不断地获得企业发展所需资本？又是靠什么力量化解资本市场上的风险，高效率地进行资本经营，实现企业快速发展的？第一，资本经营要以良好的企业信誉为条件。一方面，坚持诚信原则，秉承“至诚、至善、至精、至美”的企业理念。在发展初期，海航基本上是无本经营，连抵押贷款的资产都没有，正是靠做人做事的诚实守信，凭借发展航空运输业的区位优势，最终说服了投资者，在国内发育不成熟的资本市场上募集到第一笔资金，从而具有了向银行贷款的信用基础。

另一方面，靠严格履行合同树立信用等级。在资本市场上，投资者不仅看重一个企业及其企业家的素质，而且把是否履行合同作为检验一个企业信誉的基本准则。通过合同监控机制，海航随时能够调整现金流量，及时支付到期债务，按时分配公司利润，不但促进了资本经营效率，而且有助于树立企业信誉。１９９７年，美国标准普尔公司给海航评估的信用等级为Ｂ＋级，１９９９年的评级为Ｂ＋＋级，并称“该长期评级结果的前景是稳定的”。

第二，资本经营要建立在生产经营的坚实基础上。 海航的经营者敏锐地把握住了海航的禀赋条件，始终把资本经营建立在航空运输业的生产经营基础上，在优化生产要素配置的同时，实现了资本经营的最佳效益。海航的生产经营是围绕飞机的飞行、维护和维修而展开的，其收益来自消费者对海航所提供的航空服务的购买。在主业发展起来后，海航把发展的触角延伸到了与航空运输业相关的上下游产品，不断调整和优化企业产业、产品结构，从范围经济中获得了高效益。海航前向一体化主要包括控股美兰机场、从事飞机零部件制造等，后向一体化包括飞机租赁、酒店经营、旅游观光、金融投资等。

旅游业是海南省的资源优势，具有投资小、收益高而稳定等特点，与海航主业相辅相成，成为海航稳定的利润来源。这些产业就像海航资产的蓄水池一样，能够随资本经营风险的大小调整资本结构，大大增强了海航抵御市场风险的能力。海航资本经营重视以主业为核心的生产经营是资本经营的有效实现形式和效率基础。海航坚持把资本经营建立在生产经营的基础上，让资本经营围绕生产经营发挥作用，迅速在国内航空运输业站稳了脚跟，逐步确立了国内市场的竞争优势。

第三，资本经营要有先进的企业制度作保障。 企业制度决定资本经营效率。海航借助中国资本市场的推动力，抓住股份制改革的机遇，以建立现代企业制度为目标，不断改革管理制度，创造了一个崭新的符合市场经济要求的现代企业制度。先进的企业制度又为海航的生产经营和资本经营提供了组织保障。规范的公司内部治理结构是海航企业制度的核心。海航的公司治理结构决定并形成了公司的经营机制。不断进行管理变革和创新，建立一种先进的管理制度，是海航所追求的永恒主题。依靠先进的管理制度，海航在生产经营和资本经营中迸发出了推动企业发展的巨大活力。公司从成立以来保持了连年赢利，其资产规模扩张速度创造了世界航空运输业的奇迹。先进的管理制度，也使海航彻底摆脱了旧体制对公司生产经营的束缚，形成了巨大的扩张潜力，昭示了海航无穷的勃勃生机。

三、资本结构分析 如此大规模的筹集资金，使得公司的负债率一直高居不下。2001年，海南航空的资产负债率为78.34%，比行业平均水平78.32%高出0.02个百分点；2002年，海南航空的资产负债率上升为82.83%，比行业平均水平77.39%高出5.44个百分点；2003年，海南航空的资产负债率高达91.95%，比行业平均水平79.39%高出了12.56个百分点。2005年资产负债率91.34%，又居同行业首位。虽然说高负债是航空业的共性，但是居高不下的高负债率还是会对公司的经营活动和持续发展产生不利影响的。海南航空的高资产负债率严重影响公司的财务安全，通过分析得知，海南航空的资产负债率高,主要由于长短期借款较多。

公司近三年的资本结构情况如下：

借款用途分析。海南航空的借款主要用于购买飞机和相关设备,包括直接买入、买断后并出售融资租回,或直接从租赁公司融资租入。截止2005年6月30号，海南航空的固定资产总值达到180亿元人民币。海南航空的固定资产主要由购入飞机及发动机、融资租入飞机及发动机、房屋及建筑物和其他设备构成,其中,飞机及发动机占固定资产总额的80%以上。借款用途分析。海南航空的借款主要用于购买飞机和相关设备,包括直接买入、买断后并出售融资租回,或直接从租赁公司融资租入。截止2005年6月30号，海南航空的固定资产总值达到180亿元人民币。海南航空的固定资产主要由购入飞机及发动机、融资租入飞机及发动机、房屋及建筑物和其他设备构成,其中,飞机及发动机占固定资产总额的80%以上。近几年,通过并购或重组,海南航空控股了新华航空、山西航空、长安航空、金鹿公务机等8家公司,参股了美兰机场、扬子江货运等23家公司。这些兼并重组也花费海南航空的大量资金。

资金使用效率分析 自1999年到2005年6月,海南航空的固定资产与主营业务收入的差值越来越大,由1999年的11亿元扩大到2005年6月的133亿元。海南航空的主营业务收入和经营活动产生的现金流量净额的增长率远远低于固定资产的增长率。这说明海南航空的新增固定资产还没有创造出足够的收入和现金流量,弥补固定资产投资的资金支出。

分析总结 虽然海南航空积极开辟新的航线,为提高飞机及相关设备的使用效率和创造现金流量的能力打下了基础,但是,根据海南航空的财务分析,目前海南航空的新增固定资产还没有达到预期的使用效率和创造现金流量的能力。在目前情况下,海南航空不宜再举债增加固定资产,否则,海南航空的财务安全将受到不利影响。海南航空面临的首要任务是降低资产负债率,而提高新增固定资产的使用效率及其创造现金流量的能力是降低负债率和保证公司持续发展的基础。

海南航空减轻债务负担、降低负债率的前提条件是提高新增固定资产的使用效率和创造现金流量的能力,这也是海南航空持续发展的前提条件。为了降低负债率,海南航空必须制定策略,增加经营活动产生的现金流量净额,最大限度减少借款净额；同时,尽量增加现金及现金等价物净增加额。及时处置使用效率低和创造现金流量能力低的固定资产,暂缓购置固定资产,是增加公司现金流量的策略之一。在投入大量硬件设施新增航线之后，如何高效优质的经营管理、提高服务质量也是海南航空要努力解决并运用使之成为赢利投资的重要活动。海南航空减轻债务负担、降低负债率的前提条件是提高新增固定资产的使用效率和创造现金流量的能力,这也是海南航空持续发展的前提条件。为了降低负债率,海南航空必须制定策略,增加经营活动产生的现金流量净额,最大限度减少借款净额；同时,尽量增加现金及现金等价物净增加额。及时处置使用效率低和创造现金流量能力低的固定资产,暂缓购置固定资产,是增加公司现金流量的策略之一。在投入大量硬件设施新增航线之后，如何高效优质的经营管理、提高服务质量也是海南航空要努力解决并运用使之成为赢利投资的重要活动。

四、未来前景预测 • 该公司存在着高负债率经营，但是就整个行业来看，并不能说明资本结构存在难以克服的困难。公司积极筹资，努力更换经营机制，深刻规划更具前景的“大新华”蓝图，一致被外界看好。更有国际金融界巨鳄对其信心的注入“说海航是中国版的西南航空公司。在决策、经营、管理、财务监控等方面基本都达到了国际标准”。 • 公司自身实力以及外界对其的好评，都将为公司的发展产生积极的影响。 • 相信在重生的“大新华”公司成立之后，公司将运用雄厚的资本改善现在高的资本负债率，在香港H股公开上市之后，公司规模将继续扩大，真正成为中国四大航空集团之一，陈峰的世界500强的目标也可能成为可能。

THE END

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