第五章 资金成本和资本结构

1. 财务主管（CFO） 第五章 资金成本和资本结构 本章主要内容 1.加权平均资金成本和边际资金成本的含义及计算；2.固定成本、变动成本和混合成本的含义及特点； 3.经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆的含义、计算及评价； 4.资本结构的影响因素和资本结构理论； 5.最佳资本结构的含义和确定最佳资本结构的方法 （每股利润无差别点法、 比较资金成本法）

2. 第一节　资金成本 一、资金成本的含义和内容 资金成本是指公司为筹集和使用资本而付出的代价。 筹资费用 用资费用 用资费用 利息 股利 筹资费用 债券、股票的发行费用 银行借款手续费

3. 二、资金成本的作用 广泛应用于企业筹资决策： （1）是影响企业筹资总额的重要因素（2）是企业选择资金来源的基本依据（3）是企业选用筹资方式的参考标准（4）是确定最优资金结构的主要参数 在企业投资过程中应用也较多： （1）作为计算净现值指标的折现率（2）在利用内部收益率指标进行决策时，以资金成本作为基准收益率

4. 三、资金成本的计算 资金成本包括个别资金成本、加权资金成本和边际资金成本。 （一）个别资金成本 个别资金成本计算的通用模式： 资金成本 =实际负担的年用资费用/（筹资总额-筹资费用）=实际负担的年用资费用/[筹资总额×（1-筹资费用率）

5. 【提示】 1.在资金成本的计算公式中，分子的“每年的用资费用”是指筹资企业每年实际负担的用资费用，而不是每年实际支付的用资费用。对于负债筹资而言，由于债务利息是在税前列支，因此，具有抵税效应。实际承担的用资费用=支付的用资费用×（1-所得税率）。对于权益筹资而言，由于股利等是在税后列支，不具有抵税效应，所以，实际承担的用资费用与实际支付的用资费用相等。 2.在资金成本的计算公式中，分母为筹资企业实际取得的可供投资使用的资金，是筹资净额，而非筹资总额。

6. AB两家公司的资料如下表所示：（单位：万元）AB两家公司的资料如下表所示：（单位：万元） 真正由企业的净利润负担的利息 =利息-利息×T=利息×（1-T） =50×（1-30%）=35（万元）

7. 1.负债资金成本的计算 债务资金成本通用模式 (1)借款资金成本 (2)债券资金成本 债券筹资额=债券的发行价格 年利息=面值×票面利率

8. 2.权益资金成本的计算 （1）优先股的资金成本 优先股股东的风险大于债券持有人的风险，所以优先股股利率大于债券利息率，且优先股股利是用税后净利支付的，不减少公司所得税，所以优先股成本通常高于债券成本。

9. （2）普通股的资金成本 ①股利折现模型 （股利固定增长）

10. 求普通股资金成本的过程就是求解K的过程。

11. ② 资本资产定价模型 原理： 股票资金成本=股票投资人要求的必要收益率 =无风险收益率+风险收益率 计算公式：Kc=Rf+β·（Rm-Rf） 假定强生股份公司普通股票的β值为1.2，无风险利率为5%，市场投资组合的期望收益率为10%，则按资本资产定价模型计算该公司的普通股股票的资金成本为：　　 Kc=5%+1.2×（10%-5%）=11% 与其他投资者相比，普通股股东承担的风险最大，普通股的报酬也应最高，所以在各种资金来源中，普通股的成本最高。

12. 要点 ♠比照普通股资金成本计算 ♠ 不考虑筹资费用 ♠ 机会成本 （3）留存收益的资金成本 总结： 个别资金成本从低到高排序： 长期借款＜债券＜优先股＜留存收益＜普通股

13. （二）加权平均资金成本 加权平均资金成本，是指分别以各种资金成本为基础，以各种资金占全部资金的比重为权数计算出来的综合资金成本。它是综合反映资金成本总体水平的一项重要指标。综合资金成本是由个别资金成本和各种长期资金比例这两个因素所决定的。 加权平均资金成本计算公式为： 加权平均资金成本=∑（某种资金占总资金的比重×该种资金的成本）

14. 权数的确定有三种方法： (1) 账面价值权数，其资料容易取得，但是当账面价值与市场价值差别较大时，使用账面价值权数计算的结果与实际筹资成本有较大的差距。 (2) 市场价值权数，市场价值权数是指债券、股票等以市场价格确定权数；可以反映当前的情况，但是不能体现未来。 (3) 目标价值权数：目标价值权数是指债券、股票等以未来预计的目标市场价值确定权数。能够体现未来，但是实务中很难确定。按照这种权数计算得出的加权平均资金成本，更适用于企业筹措新的资金。 在实务中，通常以账面价值为基础确定的资金价值 计算加权平均资金成本。

15. （三）边际资金成本 【注意】 （1）边际资金成本，也是资金成本，但它不是已经筹集的资金的成本,而是追加筹资的成本。 （2）边际资金成本，采用加权平均法计算。 【思考】 如某企业资金结构为：普通股60%，长期借款40%，该结构为目标结构。 （1）若企业新增借款40万元，则筹资总额为多少？ （40/40%=100） （2）若企业发行普通股120万元，则筹资总额为多少？ （120/60%=200）

16. （3）如果长期借款在80万元及以下，成本为10%；80万元以上，成本为 12%.筹资总额为多少时，长期借款的成本为10%？筹资总额为多少时，长期借款的成本为12%？ 80/40%=200（万元） 筹资总额为200万元及以下时，长期借款的成本为10% 筹资总额为200万元以上时，长期借款的成本为12%. 【注意】 这里的长期借款80万元，我们称为个别资金分界点筹资总额200万元，我们称为筹资总额分界点

17. 　　确定边际资金成本可按如下步骤进行： （1）确定公司最优资本结构（已知） （2）确定不同筹资方式在不同筹资范围的个别资金成本 （确定个别资金分界点）。（已知） （3）计算筹资总额分界点。 （4）计算边际资金成本。根据计算出的分界点，可得出若干组新的筹资范围，对各筹资范围分别计算加权平均资金成本，即可得到各种筹资范围的边际资金成本。

18. 【例】某企业拥有长期资金400万元，其中长期借款100万元，普通股300万元。该资本结构为公司理想的资本结构。公司拟筹集新的资金，并维持目前的资本结构。随筹资额增加，各种资金成本的变化如下表：【例】某企业拥有长期资金400万元，其中长期借款100万元，普通股300万元。该资本结构为公司理想的资本结构。公司拟筹集新的资金，并维持目前的资本结构。随筹资额增加，各种资金成本的变化如下表： 要求：计算各筹资总额分界点及相应各筹资范围的边际资金成本。

19. 【解答】 借款的筹资总额分界点＝40/25%＝160（万元） 普通股的筹资总额分界点＝75/75%＝100（万元） 根据筹资总额分界点，可得出三组新的筹资范围（1）100万以下；（2）100～160万；（3）160万以上。对以上三个筹资范围分别计算加权平均资金成本，即可得到各种筹资范围的资金边际成本。 边际资金成本（0～100）＝25%×4%+75%×10%＝8.5%边际资金成本（100～160）＝25%×4%+75%×12%＝10%边际资金成本（160以上）＝25%×8%+75%×12%＝11%

20. 第二节　杠杆原理 一、杠杆效应的含义 财务管理中的杠杆效应，是指由于特定费用（如固定成本费用或固定财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动的现象。它包括经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆三种形式。

21. 二、成本习性、边际贡献与息税前利润 （一）成本习性及分类 1.成本习性 成本总额与业务量之间在数量上的依存关系 2.成本按习性分类 按成本习性可把全部成本划分为固定成本、变动成本和混合成本三类。

22. （1）固定成本 是指其总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的那部分成本。 两个特点: 1）总额不变； 2）单位额反比例变化。

23. （2）变动成本 是指在一定时期和一定业务量范围内，其总额随着业务量成正比例变动的那部分成本。 两个特点：1）总额正比例变动；2）单位额不变。 （3）混合成本 混合成本虽然随着业务量变动而变动，但不成同比例变动

24. （二）边际贡献及其计算 边际贡献，是指销售收入减去变动成本后的差额。 边际贡献=销售收入-变动成本 M=px-bx=（p-b）x=m·x式中：M为边际贡献；p为销售单价；b为单位变动成本；x为产销量；m为单位边际贡献。 单位边际贡献=单价-单位变动成本

25. （三）息税前利润及其计算 息税前利润，是指企业支付利息和缴纳所得税之前的利润 息税前利润=销售收入-变动成本-固定成本息税前利润=边际贡献-固定成本 EBIT=px-bx-a=（p-b）x-a式中：EBIT为息税前利润；a为固定成本。 上式的固定成本和变动成本中不应包括利息费用因素。

26. EBIT x 由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于产销业务量变动率的杠杆效应，就称为经营杠杆。 三、经营杠杆 （一）经营杠杆的概念 经营杠杆

27. （二）经营杠杆作用的衡量指标 （1）DOL的定义公式： 经营杠杆系数=息税前利润变动率/产销业务量变动率 （2）计算公式： 报告期经营杠杆系数=基期边际贡献/基期息税前利润 DOL=M/EBIT =M/（M-a）

28. 【公式推导】 （1）式 （2）式

29. 将（2）式代入（1）式得： 【提示】 （1）经营杠杆系数不是固定不变的（2）运用上期的资料计算出的经营杠杆系数， 是下期的经营杠杆系数。

30. （三）经营杠杆与经营风险的关系 经营杠杆系数越大，企业经营风险越大 【例】 有一个企业的经营杠杆系数DOL＝2，企业的销售量增加了10%，则企业的息税前利润增加20%，如果销售量下降10%，则息税前利润要下降20%； 假设企业的经营杠杆系数DOL＝4，销售量若要增加10%，则息税前利润要增加40%，销售量若为下降10%，则息税前利润下降40%。

31. 特别提示 • 经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。

32. EBIT EPS 在财务管理中，由于固定财务费用存在而导致的每股收益变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应，就称为财务杠杆。 四、财务杠杆 （一）财务杠杆的概念 财务杠杆

33. 1.定义公式： • （二）财务杠杆的衡量 财务杠杆系数=普通股每股收益变动率/息税前利润变动率 2.计算公式： 【提示】 1、假如利息为零，那财务杠杆系数就是1，没有财务杠杆作用，每股收益变动率等于息税前利润变动率； 2、运用上期资料计算出的财务杠杆系数，是下期的财务杠杆系数。

34. （三）财务杠杆与财务风险的关系 • 财务杠杆系数越大，财务风险越大 • 2. 财务风险，既可以用财务杠杆系数表示，也可以用每股收益的标准差和标准离差率表示，二者反应的结论一致。

35. 五、复合杠杆 （一）复合杠杆的概念 复合杠杆：由于固定成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股利润变动率大于产销业务量变动率的杠杆效应。

36. 经营杠杆 财务杠杆 x EPS 由于存在固定生产成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于销售量的变动率； 由于存在固定财务费用，产生财务杠杆效应，使公司每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。 复合杠杆 销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是复合杠杆效应。 复合杠杆是由于同时存在固定生产成本和固定财务费用而产生的 ◎ 复合杠杆产生的原因 EBIT

37. （二）复合杠杆的计量 【定义公式】 复合杠杆系数=普通股每股收益变动率/产销量变动率 【计算公式】 复合杠杆系数=财务杠杆系数×经营杠杆系数 DCL=DOL×DFL （三）复合杠杆与复合风险的关系 复合杠杆系数越大，复合风险越大

38. 第三节　资本结构 一、资本结构的含义 资本结构，是指企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构问题总的来说是负债资本的比例问题，即负债在企业全部资本中所占的比重。 资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指全部资金（包括长期资金、短期资金）的结构。狭义的资本结构是指长期资本结构；尤其是指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系。　　本章所指资本结构是指狭义的资本结构。

39. 二、影响资本结构的因素 （1）企业财务状况 （2）企业资产结构 （3）企业销售情况 （4）投资者和管理人员的态度 （5）贷款人和信用评级机构的影响 （6）行业因素 （7）所得税税率的高低 （8）利率水平的变动趋势

40. 三、资本结构理论

41. 四、资本结构优化决策 （一）含义 在一定条件下，使企业价值最大，加权平均资金成本最低的资金结构。 （二）确定方法 1.每股收益无差别点法（EBIT-EPS） 每股收益无差别点，就是两种筹资方式每股收益相等时的息税前利润。 能使得等式成立的EBIT为每股收益无差别点。

42. 【例】某公司2003年12月31日的长期负债及所有者权益总额为18000万元，其中，发行在外的普通股8000万股（每股面值1元），公司债券2000万元（按面值发行，票面年利率为8%，每年年末付息，三年后到期），资本公积4000万元，其余均为留存收益。2004年1月1日，该公司拟投资一个新的建设项目需追加筹资2000万元，现有A、B两个筹资方案可供选择。A方案为：发行普通股，预计每股发行价格为5元。B方案为：按面值发行票面年利率为8%的公司债券（每年年末付息）。假定该建设项目投产后，2004年度公司可实现息税前利润4000万元。公司适用的所得税税率为33%。【例】某公司2003年12月31日的长期负债及所有者权益总额为18000万元，其中，发行在外的普通股8000万股（每股面值1元），公司债券2000万元（按面值发行，票面年利率为8%，每年年末付息，三年后到期），资本公积4000万元，其余均为留存收益。2004年1月1日，该公司拟投资一个新的建设项目需追加筹资2000万元，现有A、B两个筹资方案可供选择。A方案为：发行普通股，预计每股发行价格为5元。B方案为：按面值发行票面年利率为8%的公司债券（每年年末付息）。假定该建设项目投产后，2004年度公司可实现息税前利润4000万元。公司适用的所得税税率为33%。 （1）计算A方案的下列指标：　　 ①增发普通股的股份数；②2004年公司的全年债券利息。（2）计算B方案下2004年公司的全年债券利息。（3）①计算A、B两方案的每股利润无差别点；　　 ②为该公司做出筹资决策。

43. 【答案】 （1）A方案： ① 2004年增发普通股股份数=2000/5=400（万股） ② 2004年全年债券利息=2000×8%=160（万元） （2）B方案 2004年全年债券利息=（2000＋2000）×8%=320（万元） （3）① 计算每股利润无差别点： 依题意，列以下方程式 解之得：每股利润无差别点 =3520（万元）

44. ② 筹资决策： ∵预计的息税前利润4000万元>每股利润无差别点3520万元∴应当发行公司债券筹集所需资金。 提示 每股收益无差别点除了可以利用息税前利润表示外，还可以用销售量、销售额、边际贡献等表示。缺点：该方法只考虑了资金结构对每股利润的影响，并假设每股利润最大，股票价格也就最高。但把资金结构对风险的影响置于视野之外，是不全面的。也就是该方法没有考虑风险的影响。

45. 2、比较资金成本法 比较资金成本法，是通过计算各方案加权平均资金成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定最佳资本结构的方法。最佳资本结构亦即加权平均资金成本最低的资本结构。 该方法通俗易懂，计算过程也不是十分复杂，是确定资本结构的一种常用方法。但因所拟订的方案数量有限，故有把最优方案漏掉的可能。