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- 헤게모니에 투자하라

- 헤게모니에 투자하라. 투자의 定石. Summary. 시장 주도주를 찾기 위한 발칙한 상상 - 주도주란 기대를 넘어서는 실적을 기록하며 가파른 주가상승을 나타내는 주식 산업 구조조정 이후 되살아난 수요를 감당할 수 없는 공급부족 상황에서 거래의 헤게모니를 보유할 때 탄생 주도주 투자기간 : 헤게모니를 보유해 초과이익을 누리는 기간 투자의 핵심은 시간과 명확한 판단기준 주도주를 헤게모니의 관점으로 4 가지 국면으로 정의 어떻게 찾고 분석하여 어느 기간 동안 투자할지에 대해 분석 검증

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- 헤게모니에 투자하라

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Presentation Transcript

  1. - 헤게모니에 투자하라 투자의 定石

  2. Summary • 시장 주도주를 찾기 위한 발칙한 상상 • - 주도주란 기대를 넘어서는 실적을 기록하며 가파른 주가상승을 나타내는 주식 • 산업 구조조정 이후 되살아난 수요를 감당할 수 없는 공급부족 상황에서 • 거래의 헤게모니를 보유할 때 탄생 • 주도주 투자기간 : 헤게모니를 보유해 초과이익을 누리는 기간 • 투자의 핵심은 시간과 명확한 판단기준 • 주도주를 헤게모니의 관점으로 4가지 국면으로 정의 • 어떻게 찾고 분석하여 어느 기간 동안 투자할지에 대해 분석 • 검증 • - 개별주도주, 포트폴리오 관점에서 검증 • 결론 : 헤게모니를 가진 주도주를 찾아 헤게모니를 보유한 기간 동안 투자하자

  3. 시장 주도주를 찾기 위한 발칙한 상상 1-1 발칙한 상상 어떻게 발굴할 것인가? 어떻게 들고갈 것인가? 03~09년 인터플렉스 vs KOSPI 인터플렉스 KOSPI 자료 : 동부증권 리서치센터

  4. 시장 주도주를 찾기 위한 발칙한 상상 1-1 발칙한 상상 구조조정을 마친 산업이 주도주로 된 사례 98~99년 삼성전자와 현대중공업 주가 03~07년 삼성전자와 현대중공업 주가 자료 : FnGuide, 동부증권 리서치센터 자료 : FnGuide, 동부증권 리서치센터

  5. 시장 주도주를 찾기 위한 발칙한 상상 1-2 공급측면의 구조조정에 집중하다 일반적인 매크로를 통한 수요 분석과 달리 주도주를 찾기 위해 공급측면의 구조조정 분석 진행! 주도주 찾기 위한 노력 –구조조정 완료된 산업 찾기 주도주 설비투자 사이클 분석 부도기업 뉴스 검색 재무현황 체크 CEO 인터뷰 F A I L why? 글로벌한 경쟁으로 총수요, 총공급 체크 불가 수요침체, 대체품 발생시 구조조정 무의미 자료 : 동부증권 리서치센터

  6. 시장 주도주를 찾기 위한 발칙한 상상 1-3 투자의 핵심이 될 질문 구조조정이 의미를 가지려면 수요의 회복이 필요 수요가 회복된 산업에서 헤게모니를 가진 기업을 찾는 것이 핵심 투자의 핵심인 시차와 관련 두가지 질문 발생 1. 수요회복을 어떻게 확인하는가? - 주도주 발굴 시작점 2. 언제까지 헤게모니를 보유할 것인가? -투자시기의 관점

  7. 시장 주도주를 찾기 위한 발칙한 상상 1-3 투자의 핵심이 될 질문 1. 수요회복을 어떻게 확인하는가? -> 주도주 발굴 방법 CEO의 답변 : “과거 암울했던 시기를 지나 수요가 살아난다는 것은 재무제표에서 가장 조작하기 어려운 매출액이 눈에 띄게 증가했는지를 확인하면 돼. 그리고 수요가 살아나는 시점이라고 해봐야 아직 저가수주 했던 게 있고, 고정비 부담이 많아서 매출액이 증가한 만큼 영업이익률이 올라오지 않지. 하지만 우리가 만약 헤게모니 사업자라면 영업이익률도 매출액이 증가한 만큼 상승할거야.” 초기 매출액 증가를 통한 턴어라운드 징후 발견. 향후 수익성 개선 여부에 대한 체크 필요

  8. 시장 주도주를 찾기 위한 발칙한 상상 1-3 투자의 핵심이 될 질문 2. 언제까지 헤게모니를 보유할 것인가? -> 주도주 투자기간은 헤게모니 보유기간과 같다 CEO의 답변 : “우리가 헤게모니를 가지고 있으면 단가인하도 안 당하고 원가상승 부분도 다 전가가 가능하지. 왜냐구? 우리를 빼고는 공급을 제대로 받을 수 없기 때문이야. 이때는 영업레버리지 효과로 매출액이 늘어나는 만큼 대부분이 이익으로 돌아 오지. 하지만 어느 정도 시간이 흐르면 다시 경쟁은 심해질 수 밖에 없어. 그렇게 되면 상황은 반대가 될 것이고...” 헤게모니 보유의 재무제표상 표현 : 영업이익증가율(YoY) > 매출액 증가율(YoY)

  9. 시장 주도주를 찾기 위한 발칙한 상상 1-4 헤게모니 보유시기가 바로 투자시기 헤게모니 보유를 통해 영업레버리지 효과 발생 헤게모니 보유 매출 상승에 따른 고정비 부담 감소 원가상승분 가격전가 영업레버리지 효과 영업이익증가율(YoY) > 매출액증가율(YoY) → 초과이익 자료 : 동부증권 리서치센터

  10. 시장 주도주를 찾기 위한 발칙한 상상 1-5 달이차면 기울고 헤게모니의 상실 = 투자시점의 종료 신규 진입자 헤게모니 상실 헤게모니 상실의 재무제표상 표현 영업이익증가율(YoY) < 매출액증가율(YoY) 대체재의 등장 늘어나는 수요 대응을 위한 증설 자료 : 동부증권 리서치센터

  11. 시장 주도주를 찾기 위한 발칙한 상상 1-6 헤게모니는 Multiple을 올린다 주가 Multiple EPS EPS와 Multiple 상승으로 주가 급등 실적 회복을 통한 EPS 상승 헤게모니 보유기업에 대한 기대감

  12. 검증 3-1 개별 주도주에 대한 검증 분석을 거듭함에 따라 재무제표 상에 나타난 지표, CEO와의 인터뷰 결과는 우리가 탐방을 진행 한 기업에만 국한되는 것이 아니라 하나의 일관된 논리라는 기대가 생겼다. 우리는 09-10년을 주름 잡았던 대형주에 대해서도 경쟁과 헤게모니 분석을 적용해 보았다. 그 시점에 탐방을 진행하지 않아 사례분석과 같이 정성적인 점검은 불가능했지만, 실적발표 마감일을 기준으로 매매시점을 적용한 혹독한 가정 하에 검증을 진행하였고 의미 있는 결과를 얻을 수 있었다. 1) 09년 업종 주도주: 기아차 2) 10년 업종 주도주: 금호석유, SKC 3) 개별종목으로 시장의 관심을 끌었던 종목: 에스엠, 포스코켐텍

  13. 검증 3-1 개별 주도주에 대한 검증 기아차 (A000270) - 2국면 매수: 2Q09 매출 증가와 함께 영업이익증가율(YoY) > 매출액증가율 (YoY) 기록 - 2Q09 실적발표(09년 8월) 이후 투자하여 현재까지 보유 - 투자기간인 2Q09 ~ 현재까지 352.4% 상승, 매도 신호 없음 기아차 - 2국면 진입 후 주가상승 기아차 –헤게모니 보유 구간 자료 : 기아차, 동부증권 리서치센터 자료 : 기아차, 동부증권 리서치센터

  14. 검증 3-1 개별 주도주에 대한 검증 SKC (A011790) - 2국면 진입: 1Q10 매출 증가와 함께 영업이익증가율(YoY) > 매출액증가율(YoY) 기록 - 1Q10 실적발표(10년 5월) 이후 투자하여 현재까지 보유 - 투자기간인 1Q10 ~ 현재까지 163.9% 상승, 매도 신호 없음 SKC - 2국면 진입 후 주가상승 SKC –헤게모니 보유 구간 자료 : SKC, 동부증권 리서치센터 자료 : SKC, 동부증권 리서치센터

  15. 검증 3-1 개별 주도주에 대한 검증 에스엠 (A041510) - 2국면 매수: 1Q09 매출 증가와 함께 영업이익증가율(YoY) > 매출액증가율(YoY) 기록 - 3국면 매도: 4Q10 매출 증가에도 불구 영업이익증가율(YoY) < 매출액증가율(YoY) - 1Q09 실적발표(09년 4월) 이후 주식 매수, 4Q10 실적발표(11년 3월) 매도 - 투자기간인 1Q09 ~ 4Q10까지 488.3% 상승, 매도 후 기회비용 얻음 에스엠 - 2국면 진입 후 주가상승 에스엠 –헤게모니 보유 구간 자료 : 에스엠, 동부증권 리서치센터 자료 : 에스엠, 동부증권 리서치센터

  16. Part I 글로벌 금융위기의 배경과 전개 ●서브프라임 모기지에서 비롯된 세계 금융 위기● 금융위기의 진행과정(1) ●금융위기의 진행과정(2) 2H11 주식 시장 전망 - 원자재 부담 완화와 더불어 걷히는 경기의 눌림목- 외국인 수급과 하반기 주식시장 전망 |경제/전략 장화탁 02)369-3370 mousetak@dongbuhappy.com 16 16

  17. Part I 글로벌 금융위기의 배경과 전개 ●서브프라임 모기지에서 비롯된 세계 금융 위기● 금융위기의 진행과정(1) ●금융위기의 진행과정(2) Part I Macro Economy 원자재 부담 완화와 더불어 걷히는 경기의 눌림목 ●좋은 원자재가격 하락인가? 나쁜 원자재가격 하락인가? ●반등이 지연되었던 1H11, 확장국면으로 진입할 2H11 |경제/전략 장화탁 02)369-3370 mousetak@dongbuhappy.com 17 17

  18. 주춤했던 1H11- Cause & Effect 원자재 부담 경기 탄력 둔화 미국 부동산 위축 지속 물가 상승 원자재 부담 중국 선행지수 반등 지연 통화정책 긴축 지속 전력부족 우려 발생 일본지진 그럼에도 수출은 호조 원화 강세 한국 원자재 부담 내수-수출 괴리 확대 저축은행 부실 및 건설 PF 그리스 금리 급등 EU 채무 재조정 유로화 변동성 확대 전염 우려 재부각

  19. [원자재]좋은 원자재가격 하락인가? 나쁜 원자재가격하락인가? Good : 증산, 투기적 거래 이탈VS. Bad : 수요감소 공급증가에 의해 하락한 원자재가격(80년대 중후반) 투기적 거래 이탈에 따른 조정(10년) 투기적 거래와 경기둔화로 조정(06년) 수요감소에 의해 하락한 원자재가격(08년)

  20. [원자재] 최근 원자재가격 하락의 원인과 향후 전망 투기자금 이탈로 촉발된 조정 최근 투기적 거래 규제 상황, 증거금 인상 투기적 자금 이탈에 따른 은가격 하락 3개월 동안 70% 이상 급등한 銀 가격 급락에서 시작된 원자재 조정 실물 원자재 관련 펀드로의 자금 유입 동향 낮아진 공급 차질 우려 원자재 상승 2H11 원자재 가격 안정 농산물 생산량 전망치 상향 지난해 비해 낮아진 이상 기후 중국 긴축 효과

  21. [미국] 주춤했던 회복세의 재개, 소비 개선과 부동산 경기 바닥 확인 유가 부담 완화 + 부동산 위축 마무리 국면 → 소비확대 물가 상승 및 긴축 압력 소비 둔화 원자재 상승 투자 둔화 생산 위축 유류 부담이 높아지며 나타났던 소비의 위축 원유 수입국 중 가장 높은 1인당 원유소비량인 미국

  22. [한국] 수출의 양호한 흐름 속에 내수경기의 개선 예상 일본지진 수출호조 원자재 부담 한국 원화 강세 내수-수출 격차 건설 pf 및 저축은행 부실 지속될 수출 호조 축소될 내수-수출 격차

  23. [한국] 수출의 양호한 흐름 속에 내수경기의 개선 예상 낮아진 원자재 민감도와 Critical Point, 높아진 신흥국 수출 비중에 주목 원자재 가격의 수출 민감도가 낮아지는 구조로 원자재 수출국에 수출한다 역전 급증하는 對일 수출, 축소되는 對일 무역적자 하반기에도 지속될 선박, 석유제품, 자동차의 호조

  24. [한국] 내수 회복을 예상하는 이유 수출과 거리를 좁혀갈 내수경기, 2H11 초 확인될 선행지수의 반등 세부항목으로 본 선행지수 반등의 지연 요인 확대가 지연되고 있는 크레딧 사이클 소비 확대로 이어져온 부의 효과 유가상승과 저축은행문제로 지연된 소비확대

  25. [유럽] 채무재조정 과정은 장기간 단계적으로 진행될 전망 높아진 그리스 채무재조정 가능성 vs. 낮아진 전염 가능성 10.7월 유럽 은행권 스트레스 Hair cut 가정에 근접 그리스와 포르투갈의 국채만기 [금리] [TED, OIS] [중앙은행 예치금] [CDS]

  26. [중국] 물가 하반기 안정될 전망, 7대 산업 육성 정책 주목 물가 부담완화, 전력난(電荒,띠안황)의 실물 경기 영향은 제한적 최근 농산물 도매물가 상승률이 지속적으로 하락 국제유가 1%pt 상승시, 중국CPI 0.124%pt 상승 4월 발전량 증가율 둔화 화력발전 기업 경영환경 악화

  27. [중국] 물가 하반기 안정될 전망, 7대 산업 육성 정책 주목 12차 5개년 계획의 7대 신성장 산업 주목, 관련 설비 및 고정자산투자 활성화 전망 자동차 산업 양성 - 96~00년(9차 5개년 계획) 철강산업 양성 – 01~05년(10차 5개년 계획)

  28. 확장국면으로의 진입이 예상되는 2H11 원자재 부담 완화 미국 소비확대 부동산 위축 마무리 물가완화 원자재 부담 완화 중국 전력관련 생산 부담 완화 7대 산업 일본지진 수출호조 지속 원자재 부담 완화 한국 균형환율 하향 이동 내수-수출 격차 축소 저축은행 부실 정리 단계 진입 낮아진 전염 가능성 EU 채무 재조정 빠르게 진행될 협상 이자할인 + 만기 연장

  29. Part I 글로벌 금융위기의 배경과 전개 ●서브프라임 모기지에서 비롯된 세계 금융 위기● 금융위기의 진행과정(1) ●금융위기의 진행과정(2) Part II 외국인 수급과 하반기 주식시장 전망 ●주가, 환율, 유가, 금리의 스트레스 측정 ●유동성의 흐름과 외국인 매매 ●Top-down, Bottom-up, 펀더멘탈, 모멘텀 Cycle |경제/전략 장화탁 02)369-3370 mousetak@dongbuhappy.com 29 29

  30. 유가, 환율, 금리의 주가에 대한 Stress 측정 유가에 대해서는 스트레스를 받았지만, 환율과 금리는 부담 없는 수준 스트레스 포인트에 도달 후 해소과정 진입 유가, 환율, 주가, 금리는 한 방향으로 움직이다, 어느 수준을 넘어서면 다른 변수에 부담으로 작용

  31. 스트레스 종합지수와 KOSPI 주식시장의 전반적인 스트레스 정도는 추세를 꺾을 수준으로 보기는 어려움 스트레스 종합지수 +3에서는 탈출 점검, -3에서는 진입 점검(추세적 관점) 스트레스 포인트를 넘은 후 장기간 스트레스 누적 탈출점검 현수준 진입점검

  32. 유럽계 외국인과 미국계 외국인을 구분할 필요 최근 외국인 매도는 유럽계 투기자금의 일시적 포지션 청산과정으로 추정 유럽계 자금 4월에 3.5조 유입 외국인 전체 순매수 5월에 3.2조 순매도 2010년 5월 외국인 6.3조 순매도 2011년 2월 외국인 3.6조 순매도 유럽계 자금 6.0조 유출 외국인 차익거래와 상관성이 높은 유럽계 자금 흐름 유럽계 자금 3.2조 유출

  33. 캐리 트레이드 청산 시점이 중요 중장기 외국인 수급과 관련해서는 미국계 자금의 움직임이 중요 시장의 큰 조정은 캐리 트레이드 청산과 연결됨(2004년, 2006년, 2008년)

  34. QE와 자금흐름의 변화(시장 변곡점으로 작용) 2012년 중반 이후 연금 자산규모 축소 예상, 금리인상은 2012년 QE2 종료 이후 1년간 연준 자산규모 동결, 이후 5년간 점진적 축소 2Q11보다는 1Q12 이후를 조심할 필요

  35. FOMC: 양적완화(QE2) 종료 이후 시나리오 양적완화(QE) 관련 FOMC 주요 내용 양적완화(QE)와 FRB의 자산변화 추이 QE2 종료후 1년간 자산규모 동결, 이후 5년간 점진적 축소

  36. 2006년 일본의 사례와 Carry Trade 청산 시점 일본은 QE 해제 선언과 동시에 자산을 축소하는 과정을 겪음 자산축소와 금리인상 중간 과정에서 Yen Carry Trade가 청산되면서 시장에 충격 예금잔액 정체 캐리 트레이드 청산과 시장 충격

  37. 2011년은 홀수 해지요? ? 2011

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