预期超调带来买入良机

1. 预期超调带来买入良机 光大证券研究所策略小组 郭国栋 开文明 肖超虎 寇文红 刘名斌 范敏 2009年12月23日 －2010年一季度投资策略

2. 核心观点 • 一季度市场将主要呈现上涨态势，上证指数波动区间为（3050，3650），对应的估值区间为（18，22）倍PE。 • 市场呈现这种走势的主要原因是预期的调整与修复，即从之前的乐观到悲观，然后逐步修复。 • 沪深300指数2009-2011年的EPS分别为134、181与226元，2010-2011的增长率为35%和25%。 • 投资建议：择机买入，高仓位 • 行业配置建议 • 前三策略要点：有色、化工、食品饮料 • 次三策略要点：航空、信息服务、医药

3. 关键假设 • 宏观基本符合预期，一季度11% • 2010年GDP增速:一致预期为9.6%,光大证券：9.5% • 新增信贷基本符合预期，一季度月均1万亿 • 一致预期：1万亿左右；光大证券：1万亿 • 股票供给节奏相对合理，单月平均在600亿以内 • 2009年3、4季度月均分别为642、734亿 • 宏观政策维持中央经济工作会议的主基调 • 以房地产为主的调控只是产业政策，宏观政策依然维持稳定

4. 反转性条件 • 宏观基本符合预期大幅低于预期 • 一季度GDP增速低于9%，投资增速低于20% • 新增信贷大幅低于预期 • 一季度月均信贷规模在7000亿以内 • 股票供给速度依然较快 • 一季度月均股票供给规模大于600亿 • 宏观刺激政策退出时点提前 • 由于任何因素导致宏观刺激政策有提前退出的迹象

5. 内容提要 一、近期市场预期从乐观到悲观 二、市场判断 三、回答几个问题 四、投资建议 五、行业配置建议

6. 12月前，市场预期比较乐观 • 一季度流动性相对充裕 • 信贷：预期已经相对乐观，一季度月均1万亿左右 • 国际资本流动：升值预期引致大量资本流入 • 顺差：出口回升 • 明年政策仍然维持稳定 • 政治局常务会议的解读 • 中央经济工作会议的解读 • 市场对政策的解读相对偏乐观。强调了货币政策和财政政策的连续性，以及没有提到防通胀的事情，但相对忽视了结构调整的政策力度也可能比较大 • 市场对加快城镇化进程也做了积极解读，二、三线城市的地产类股票普遍上涨

7. 12月前，市场预期比较乐观 • 卖方的宏观预测和利润预测已经比较乐观 资料来源：wind，光大证券

8. 12月，重要事件导致市场预期迅速转向悲观 • 银行融资传言和股票扩容节奏加快 • 银行融资传言出现诸多版本，包括资本充足率要求的传闻。对银行的担忧从股票供给和放贷能力两个方面影响投资者的担忧 • 股票扩容节奏迅速加快，过会和上市的节奏都有加快，加上偏高的发行定价和超募资金，都引起投资者的担忧 • 房地产调控政策超出市场预期 • 温总理明确提出要遏制部分城市房价过快上涨，这令投资者出现担忧，对宏观政策方向有所担忧 • 二手房营业税调整令投资者担忧楼市需求受到影响，进而影响到房地产开工和施工的情况 • 打击囤地的政策，投资者略有分歧。有人担忧会引起房地产企业资金流压力，进而对银行资产产生影响。有人则认为会加快房地产开发速度，对宏观经济是利好。

9. 银行融资压力和放贷能力引起市场担忧 • 资本充足率的要求上调 • 11月底出现资本充足率上调至13%的传言，监管层出面澄清，但澄而不清 • 12月中，银监会副主席撰文称大银行资本充足率上调至11% • 银行再融资压力陡然上升 • 传言中行需再融资1000亿，引发市场对银行业融资规模的恐惧 • 银监会主任称银行需融资5000亿，随后澄清，仍不清楚 • 部分人士担忧银行放贷能力 • 担忧资本充足率不足影响银行的放贷能力

10. 供给节奏加快导致股票供给预期调整 • 12月份是2009年IPO和再融资的高点 截止12月30日，12月合计融资1183亿元，是年内高点。 2009年股市融资高点出现在7月和12月 2009年月度实际融资规模统计 资料来源：wind，光大证券研究所

11. 房地产政策导致政策和经济预期调整

12. 内容提要 一、前期市场预期比较乐观 二、市场判断 三、回答几个问题 四、投资建议 五、行业配置建议

13. 市场判断：一季度总体趋势仍然较为乐观 • 股票需求：仍然较为乐观 • 流动性相对充裕，信贷处于旺季，M2仍然较高，同时货币流通速度也会上升 • 边际投资倾向会上升，由于实际利率处于下降投资 • 股票供给：规模仍然处于可控的水平 • IPO和再融资：内生于市场趋势，并受到春节、财务报告等因素影响 • 大小非：也内生于市场趋势，而且大非的占比比较大 • 宏观及利润：处于比较高的水平 一季度GDP增速显著上升，利润也会处于高位，预计2010年沪深300EPS利润增长35% • 政策：宏观政策保持稳定，融资融券推出在即 • 宏观政策依然维持稳定，房地产只是产业政策，而且目标只是防止房价过快上涨 • 股市制度创新将加快，融资融券等推出在即 • 估值水平处于历史平均水平 业绩基准逐步切换至2010年，目前沪深300对应的2010年PE为19倍

14. 股票需求仍然较为乐观 • 整体流动性仍然相对充裕 M1和M2增速冲高回落是基本确定的，将在2010年1季度出现，不过仍将维持较高水平，预计在20%以上，此外货币流通速度的上升将部分对冲M1和M2增速的下降。由于放贷节奏和出口回升等将使一季度出现季节性的显著上升。 • 信贷：一季度月均1万亿左右 • 国际资本流入：人民币升值预期和利差带来的国际资本流入。 • 顺差：进口也将随同出口回升，因此不应期望太高。

15. ——居民活期存款占比 ——实际利率 数据来源：CEIC，光大证券研究所 股票需求仍然较为乐观 • 边际投资倾向趋于上升 通胀预期逐步上升与实际利率的下降将提高边际投资倾向，主要体现为居民存款的活期化。

16. 股票供给规模较大，但基本可控 • 明年融资需求9000亿，但实际融资规模仅5000亿 • 证监会将根据市场环境控制融资节奏 • 部分融资项目受到产业政策限制 • 明年限售股开始流通市值达到5.6万亿元 • 限售股是否流通受市场环境影响 • 大股东限售股分占比较大，前十大公司流通市值就达3.8万亿，主要是大型央企和地方国企 • 一季度股票供应压力将有所放缓 • 4季度IPO节奏很快，1季度由于补年报春节因素会有所放缓 • 1季度解禁市值9700亿，其中中国人寿有5700亿

17. 股票供给规模较大，但基本可控 股市融资需求9000亿，实际融资额约5000亿 明年股市融资需求及实际融资额预测（单位：亿） 资料来源：WIND，光大证券研究所

18. 宏观与企业利润：2010年同比增长31% 数据来源：光大证券研究所

19. 12.07中央经济工作会议 11.23传闻银监会提升资本充足率要求至13% 12.14遏制房价过快上涨 11.27中央政治局会议 12.23打击囤地、调整地产营业税 政策基调已定，楼市政策急速转向 年底各种经济政策逐步推出，市场波动加剧 资料来源：WIND，光大证券研究所

20. 楼市政策意在民生，宏观政策仍保持稳定

21. 融资融券推出在即

22. 估值水平处于历史平均水平 沪深300目前对应2010年的动态PE为19倍。12月25日TTM的PE估值为27倍，处于均值附近。 沪深300估值（PE，ttm） 资料来源：wind，光大证券研究所

23. 绝对估值模型结果：沪深300高点4300

24. 可能的上涨驱动力 • 后续政策好于预期 • 流动性的季节性宽松 • 一季度的供给压力低于预期 • 股指期货与融资融券的推出

25. 内容提要 一、前期市场预期比较乐观 二、市场判断 三、回答几个问题 四、投资建议 五、行业配置建议

26. 回答几个问题 • 以房地产为代表的政策调控是否是政策退出的开始？这种调控是否会显著影响实体经济，对房地产新开工与销量会造成什么样的影响？ • 供给会引起熊市吗？银行的融资需求到底是多少？不融资会影响放贷吗？ • 小盘股 VS 大盘股？

27. 房地产政策不会波及实体经济 • 政策目标 • 遏制部分城市房价过快上涨 • 维持房地产投资的增长 • 政策方法 • 短期遏制需求 • 中长期增加供给 • 销量小幅下滑、新开工维持合理增长 • 房地产的低库存 • 销量大致20%左右的小幅下滑

28. 银行融资压力及放贷能力都不足为惧

29. 小盘股 VS 大盘股 • 小盘股与大盘股的转换需要考虑以下四个因素 • 资金面充裕程度 • 宏观及政策的确定性 • 相对估值的折溢价情况和超涨或超跌的幅度 • 催化剂 • 未来小盘股与大盘股的走势 • 目前大盘股全面上涨的条件并不具备 • 在市场调整中，以小盘股的超跌来修正之前小盘股的超涨 • 调整之后，小盘股的活跃程度继续强于大盘股 • 反转性条件 • 融资融券与股指期货的推出，全面转向大盘股

30. 内容提要 一、前期市场预期比较乐观 二、市场判断 三、回答几个问题 四、投资建议 五、行业配置建议

31. 投资建议 • 买入时机选择 • 择机买入 • 仓位选择 • 高仓位：80-90%

32. 内容提要 一、前期市场预期比较乐观 二、市场判断 三、回答几个问题 四、投资建议 五、行业配置建议

33. 十大金股、模拟组合与行业配置历史收益率

34. 行业选择逻辑——基本面 • 政策受益 • 重点支持新兴行业：信息产业、新医药、生物育种、节能环保、电动汽车、新能源、新材料 • 消费行业：食品饮料、商业零售 • 政策优惠：家电、汽车 • 业绩超预期 • 年报超预期：有色、钢铁、家电、汽车、化工 • 季报超预期：航空 • 季节性因素 • 消费品、化工、有色、农业

35. 行业选择逻辑——市场面 • 估值低于历史平均水平 • 建筑建材、银行、非银行、医药、房地产、食品饮料、公用事业 • 估值处于历史平均水平附近 • 纺织服装、信息设备、采掘、信息服务、农林牧渔、交运设备、轻工制造、机械设备 • 位置处于相对低位 • 房地产、金融、交通运输、公用事业、信息服务 • 位置经过充分调整 • 有色、航空、信息服务

36. 行业配置建议 • 前三策略要点 • 有色：旺季、需求上升、价格超涨股价、调整充分 • 化工：旺季、价格上涨、年报超预期、估值偏低 • 食品饮料：消费旺季、结构调整、增长确定，估值低 • 次三策略要点 • 航空：客座率上升、供给偏紧、人民币升值、油价在70-90美元区间波动、估值低、调整充分 • 信息服务：政策积极、增长确定、估值合理、位置合理 • 医药：政策积极、业绩增长确定，估值低、位置略高

37. 十大金股

38. 行业配置建议

39. SW 房地产 SW 金融服务 SW 公用事业 SW 建筑建材 SW 有色金属 SW 交通运输 SW 机械设备 SW 信息服务 SW 综合 SW 化工 SW 采掘 SW 医药生物 SW 食品饮料 SW 纺织服装 SW 黑色金属 SW 商业贸易 SW 轻工制造 SW 餐饮旅游 SW 农林牧渔 SW 信息设备 SW 交运设备 SW 电子元器件 SW 家用电器 (10.00) (5.00) 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 行业涨幅 2009年4季度行业相对沪深300的超额收益情况

40. 行业估值水平

41. 谢谢！ 请批评指正