煤炭行业： 凸现资源价值，提升增长质量

1. 煤炭行业：凸现资源价值，提升增长质量 能源行业分析师 袁晓梅 021-63325888-6068 yuanxm@orientsec.com.cn

2. 内容 • 大国崛起的能源基石 • 紧平衡下的长期增长 • 行业投资主题与重点公司

3. 大国崛起的能源基石 中国与世界能源可采储备年限比较 中国人均能源占有量与世界平均水平比较 即使考虑经济增长方式的转变，经济发展过程中能源消耗总体水平的提升是必然趋势。煤炭是我国具有相对比较优势的能源，对煤炭资源的充分和集约化应用将是我国长期的能源战略。

4. 大国崛起的能源基石 我国一次能源生产结构 我国一次能源消费结构 目前我国一次能源消费主体仍是煤炭，2005年煤炭占到我国一次能源生产总量76.3%,占到我国一次能源消费总量的68.7%。煤炭是电力、冶金，化肥、建材等国民经济重要行业的上游。

5. 大国崛起的能源基石 1995－2005中美煤炭产量比较 1995－2005中美煤炭产量世界占比比较 百万吨石油当量 喇叭口放大的趋势 中国在全球能源版图中的地位日益受到世界重视，如何在能源充分自给与能源的可持续性，环境的承受力之间实现平衡将是中国政府能源政策的重点。

6. 内容 • 大国崛起的能源基石 • 紧平衡下的长期增长 • 行业投资主题与重点公司

7. 紧平衡下的长期增长－下游需求旺盛 重工业化阶段与煤炭行业下游旺盛需求 下游需求旺盛是客观现实，宏观经济平稳增长的预期下，旺盛需求有望持续。 重工业化初期周期性特征明显 重工业化中后期周期性特征弱化 煤炭产量中约85%左右为电力、钢铁、化工和建材等四大行业消耗，我国目前所处重工业发展阶段煤炭需求极为旺盛。 电力需求占煤炭需求的50％以上，55%以上的电力需求来自于重工业，考虑到十一五期间的节能降耗约束，十一五期间煤炭下游行业需求平均增速仍将超出GDP增长。

8. 紧平衡下的长期增长－供给规划有限 《煤炭工业十一五发展规划》对各地区煤炭产量的规划 根据煤炭工业十一五发展规划，我国煤炭生产规模将从2005年的22.05亿吨增长到2010年的26亿吨。 2006年我国煤炭实际产量已达23.25亿吨，十一五剩下的四年期间煤炭产量总增长仅有11.8%，平均复合增长率2.8%。

9. 紧平衡下的长期增长－缺口可能存在 节能降耗是为防止长期能源供应紧张，不改中期紧平衡格局 • 单位GDP能耗指标要从2005年的1.22吨标准煤/万元下降到2010年的0.97吨标准煤/万元。 • 如果“十一五”期间我国GDP增速保持9%左右,通胀率1.5%，2010年名义GDP将达到30万亿元，能源需求总量为29.3亿吨标煤。 • 煤炭消费占一次能源消费总量70%计算，预计2010年的煤炭消费将达到28.7亿吨，比较十一五规划产能，尚有2.7亿吨的供需缺口。

10. 紧平衡下的长期增长－供需缺口的估算 煤炭消费量预测与十一五煤炭工业发展规划比较 保守测算，不考虑我国经济所处重工业化阶段，使用长经济周期循环煤炭需求的平均增速，按照十一五规划的煤炭产量， 2010年煤炭供需差额达到1.5-1.8亿吨。 23.25亿吨 即使考虑节能降耗政策有力实施，按照十一五发展规划的煤炭产能，十一五末期煤炭的供需缺口在2.7-3亿吨，各省份自己的“十一五”煤炭产量规划数，总计大约27.2亿吨，煤炭供需缺口将在1.5-1.8亿吨，煤炭供需紧平衡格局将延续。

11. 紧平衡下的长期增长－十一五规划分地区投产规模紧平衡下的长期增长－十一五规划分地区投产规模 《煤炭工业十一五发展规划》对各地区煤炭产量的规划 三西地区十五结转十一五投产和全国总量的56.62%和70％，山西地区占27.7%和24.4%,十一五期间将不再批准30万吨以下的煤炭项目。

12. 紧平衡下的长期增长－关停小煤窑 《煤炭工业十一五发展规划》对各地区小煤窑关闭数量和产量的规划 小煤窑的关停速度、力度以及大型煤矿的投产成为调节供给、满足需求的双向缓冲。 2007年2月，国土资源部暂停探矿权审批。适度从紧是未来煤炭供给调节的基调,预计2007年关停小煤窑削减现有产能1亿吨。

13. 紧平衡下的长期增长－关停小煤窑 2002年－2006年煤炭行业固定资产投资情况 煤炭行业固定资产投资增速开始回归合理区间，加上关停小煤窑对于产能的削减，产能过剩可能是个伪命题。 04年，05年煤炭固定资产投资的高速增长并未造成06年煤炭市场的供需失衡。 我们认为：03－04年的固定资产投资是为了弥补历史欠帐，煤炭下游的旺盛需求使得固定资产投资的高速增长是相对的，关闭小煤窑对于实际产能的削减作用逐步体现。

14. 紧平衡下的长期增长－进出口逆转 煤炭出口退税政策取消后煤炭进出口数据变化趋势 煤炭出口退税政策取消 中国首次成为煤炭净进口国 2006年9月5 部委出台政策取消煤炭行业出口退税，2007年1月我国首次成为煤炭净进口国。

15. 紧平衡下的长期增长－进出口逆转 2006年我国煤炭进口份国别统计（万吨） 2006年我国煤炭出口统计（万吨） 1990年－2006年，中国一直是世界最大的煤炭生产国和消费国。 中国煤炭进出口的变化特征将会对亚太地区的煤炭市场供需形势以及价格形成重要影响。

16. 紧平衡下的长期增长－运力有效调节供给 影响煤炭供需的其他重要因素： • 运力成为调节煤炭季节性和区域性供给的重要工具，2006年大秦线增容后，煤炭铁路总运量11.20亿吨，同比增长4.62%。未来运力仍然在控制煤炭的有效供给方面起到关键作用。 • 未来国有重点煤炭企业在运力分配上具备优势，有利于控制产能的有序释放。 2006年12月我国煤炭铁路运量统计（万吨）

17. 紧平衡下的长期增长－政策性成本上升与转嫁 山西地区煤炭政策性成本 山西地区煤炭政策性成本 紧平衡状态以及行业集中度不断提高的背景下，煤炭企业政策性成本有向下游转嫁的趋势： • 煤炭行业是两次煤电联动及预期中的第三次煤电联动的最大受益者。 • 煤炭价格市场化趋势较为明朗，2007年煤炭合同汇总会上信息显示煤炭企业谈判能力提高。2007年全国煤炭价格普遍上涨成为定局，合同价格全国平均上涨30元/吨，山西煤炭提价幅度达每吨40元。

18. 紧平衡下的长期增长－国内及周边市场价格 秦皇岛地区煤炭价格走势（元/吨） 澳大利亚BJ动力煤价格与指数走势 国内外主要中转地和煤炭价格指数维持高位盘整，季节性波动格局，金砖四国中印度、中国经济高速发展且处于重工业化阶段，日本、韩国等发达经济体对煤炭的持续需求，亚太地区煤炭市场持续旺盛基础。 十一五期间我国煤炭供需形势很可能保持总体适度紧张，季节性、时段性、区域性宽松局面。

19. 价值与成长 结构调整 能源基石 高效利用 产能规划 紧平衡下的长期增长－价值与成长共现 • 大国经济崛起背景下经济可持续发展将使能源需求保持旺盛。煤炭作为我国基础能源将在长期内发挥重要作用。 • 产能长期有序规划将使煤炭供需保持紧平衡，产业结构调整加速，行业集中度提高，并导致大型煤炭企业定价能力逐步增强。 • 高效、清洁利用技术将从长期体现煤炭的资源价值。 • 能源需求、资源价值、定价能力、集中度提高带来的大型企业的增长将使得优质煤炭股价值于成长共现。

20. 内容 • 大国崛起的能源基石 • 紧平衡下的长期增长 • 行业投资主题与重点公司评级

21. 行业投资主题-小公司&大集团 • 十一五煤炭工业规划：优化煤炭布局，调控煤炭总量，建设大型煤炭基地，培育大型煤炭企业集团，整合改造中小型煤矿，加快煤炭科技创新，提高煤矿安全生产水平，建设资源节约型和环境友好型矿区。 • 将组建6～8 个亿吨级和8～10 个5000 万吨级大型煤炭企业集团。建设神东、晋北、晋中、晋东、冀中、河南、鲁西、两淮、蒙东(东北) 云贵基地、黄陇(华亭)、宁东等 13个大型煤炭基地：主要矿区40多个，探明储量近7000亿吨；现有规模占全国煤炭年产量的50％左右，2010年提高到70％。 • 集团实力较雄厚的上市公司有：中国神华、大同煤业、西山煤电、山西焦化、国阳新能、上海能源、潞安环能、兖州煤业。

22. 行业投资主题－集中度提高，关注有定价能力者行业投资主题－集中度提高，关注有定价能力者 三类煤矿企业产量比重显示行业集中度提高 初步统计2006年各个煤炭集团的煤炭产量为：神华集团2亿吨，同煤集团10410万吨，中煤能源9062万吨，山西焦煤集团6996万吨，阳煤集团3542万吨，潞安集团3142万吨，十一五期间煤炭行业集中度将进一步提高。 国有重点煤矿产量明显提升 供需形势处于紧平衡状态，行业集中度迅速提高，在此过程中，大型龙头公司将具备越来越强的定价能力。建议关注具备定价能力的中国神华，大同煤业以及在焦煤细分领域具备定价能力的西山煤电。

23. 行业投资主题－集中度提高，快速增长者受益 大企业成长性更为突出 成长性 弱化周期属性 提升行业投资价值 集中度提高 集中度提高提高定价能力 具备成本转移能力 稳定盈利能力 明显受益于行业集中度提高的公司主要包括资源储备充裕、产量增长迅速的公司，或者能够通过收购迅速实现规模扩张的公司。 具体包括：西山煤电，大同煤业，潞安环能，国阳新能。

24. 行业投资主题－产业链拓展附加值提升 • 煤炭是很多重型工业的上游，重工业具有一定的周期性属性，因此产业链的延伸可以平抑行业的周期性属性，并可通吃产业链的利润。 • 典型产业链（1）：煤电路港，上市公司包括中国神华、西山煤电； • 典型产业链（2）：煤化工、煤变油、例如兰花科创、兖州煤业； • 典型产业链（3）：煤焦化、例如山西焦化，中煤能源； • 典型产业链（4）：煤电铝、如神火股份；

25. 重点公司:大同煤业－市场化改革最大受益者 大同煤业2007年EPS敏感性分析 成长性和定价能力保证实现业绩增长 • 同煤集团产能超亿吨，具备较大扩张潜力。优质动力煤生产企业市场占有率较高，对价格有较强的话语权。80％合同煤，充分受益于电煤市场化改革， • 资源储量丰富，募集资金项目塔山煤矿设计产能1500万吨/年，储量30.71亿吨，服务年限122年。成为未来2-4年增长点。同煤集团十一五规划的产能是1.5亿吨，会全部放进上市公司。成长性极为优良。 • 运输条件便利，充分利用大秦线运力。目前下属四个矿主要通过口泉沟铁路运输。新建塔山铁路专用线年运输能力可达2,000万吨。2008年受益于两税合并。

26. 重点公司:大同煤业－买入评级 大同煤业经营性假设与盈利预测 对应06、07、08年动态市盈率分别为20.7倍，13.8倍,10.7倍，买入评级。

27. 重点公司：神火股份－煤电铝一体化景气 • 煤炭产能增长迅速：目前三个在产煤矿核定产能420万吨；在建煤矿设计年产能700万吨左右,“十一五”期间将陆续投产。在建的薛湖、新郑、泉店、李岗均具有百万吨以上产能,将于07、08、09年相继投产。“十一五”末期总产能达到1100万吨以上。 • 受益电解铝行业持续高度景气：沁澳铝业2006年10月完成并表；计划通过非公开发行6000万股收购集团公司佛光铝业, 合计电解铝产能2006年底为29万吨,增发后2007年底将达到36万吨。 • 公司2006年电解铝权益产量1万吨，考虑非公开发行完成后，公司合并电解铝产能30万吨与36万吨，在2万元的含税铝价以及07年4600元，08年4200元的氧化铝均价下，公司每股收益预期为0.83元, 公司2006年、2007年、2008年的每股受益分别为0.81元，1.13元，1.56元。

28. 重点公司：神火股份－买入 LME3月期铝合约价格（美元/吨） 神火股份盈利预测 中国电解铝产能分布

29. 重点公司:西山煤电－资源型一体化公司 • 公司煤种为相对稀缺的炼焦煤，主要煤种焦肥煤属保护性开采稀缺煤种，精查实际可采储量为13.32亿吨。 • 母公司山西焦煤集团已被列为山西省2 个拟建的亿吨级特大型煤炭企业集团之一，正在开发的兴县矿区也被列入国家十三个大型煤炭基地的晋中煤炭基地规划中，属山西省“十一五”能源重点项目。 • 成长性良好，持股99.33%的西山晋兴能源投资建设的兴县项目规划产量为3000万吨，可采储量20亿吨。2009年公司煤炭产量将在目前的基础上翻番。 • 煤电路一体化产业链。2006年古交电厂、西山热电1#、2#机组达产，3#机组年内建成投产，2006年发电量增加4倍，兴业项目同时修建岢瓦铁路，公司收购了山西焦化的股权，对于完善公司产业链、稳定公司业绩将起到良好作用。 • 两税合并受益明显，增持评级。

30. 重点公司:西山煤电－增持 西山煤电盈利预测 对应06、07、08年动态市盈率分别为17.2倍，17倍，13.22倍,此外，山西焦煤集团整体上市为市场所期待，增持评级。

31. 重点公司:国阳新能-价值取决于收购，增持 • 公司及阳煤集团是我国的六大无烟煤基地之一，集团公司资源储备丰富，后续收购将成为公司主要发展动力。阳煤集团拥有141亿吨的后备储量。 • 公司后期存在进一步收购集团资产的可能。公司拟收购集团产能分别为470万吨和120万吨的五矿和开元矿，具体时间受制于集团采矿权转增资本金转让批复的影响。 • 煤炭产品65％属于重点合同动力煤，受益于煤炭价格市场化改革。 • 不考虑集团资产收购，预计公司06、07年主营业务收入分别增长15％和8%，实现净利润6.5亿元和6.97亿元，每股收益分别在1.35元和1.45元。 • 2008年两税合并受益明显，增持评级。

32. 重点公司:兰花科创－何妨视为资源型化工股，增持重点公司:兰花科创－何妨视为资源型化工股，增持 • 四大矿技改完成后产能陆续释放，2007年公司持股36%、年产400万吨的大宁矿配套铁路投入运营，预计2007年、2008年分别为公司贡献净利润1.2亿元和1.5亿元。 • 公司现有尿素生产能力50 万吨；在建项目有20万吨甲醇、10万吨二甲醚、12万吨洁净型煤。 • 公司一直在提取能源基地建设基金，受政策性成本增加的影响很小。 • 公司已核准非公开发行4500万股，增发完成后预计2006、2007、2008年公司全面摊薄EPS分别为1.37元、1.50元和1.62元。公司可以参考具备资源优势的化工股进行定价。 • 两税合并受益明显，增持评级。 国内尿素价格走势

33. 重点公司:兖州煤业 • 在建项目丰富：澳思达设计产能240万吨，06下半年投产，榆树湾矿设计产能800万吨， 06年底投产，赵楼矿井设计产能300万吨，预计07年底投产。60万吨甲醇项目预计在07年底投产。 • 公司收购兖矿集团山西能化98%股权，山西能化持有天池煤矿81.31%股权，该矿设计产能120万吨，2006年底投产。 • 公司的战略扩张以及在煤化工行业的布局复合预期，但是公司目前面临的经营环境风险较大。同时山东地区受到运力改善，煤炭价格有一定压力。 • 预计2006年、2007年、2008年公司EPS分别为0.51元、0.68元和0.73元。公司煤炭产量受到村庄压煤影响，产量的可测性较小，中性评级。

34. 重点公司－评级一览 煤炭公司评级一览

35. 金猪纳福，谢谢大家！