Optimisation des investissements guidés par le passif dans la conjoncture actuelle René Martel FSA, CFA Vice-président p

1. Optimisation des investissements guidés par le passif dans la conjoncture actuelleRené Martel FSA, CFAVice-président principal Juin 2011 Pacific Investment Management Company LLC, 840 Newport Center Drive, Newport Beach, CA 92660, (800) 927-4648 À des fins éducatives seulement.

2. Réponses à la possibilité d’une hausse des taux d’intérêt Reporter la mise en œuvre de la stratégie IGP Mise en œuvre partielle d’une stratégie IGP

3. Les IGP au Canada : Où en sommes-nous? • Beaucoup de ressources et de temps ont été investis pour établir le bien-fondé des stratégies IGP au cours des dernières années. • Nous observons deux groupes parmi les promoteurs de régime.

4. Ordre du jour : Comment? Quand? Combien? Options et facteurs importants dans la mise en œuvre d’une stratégie IGP Stratégie à effets rapides (accroître la durée des portefeuilles obligataires) Stratégies superposées Stratégies descendantes (« Glidepath ») Échéancier d’implantation Les taux d’intérêt sont-ils trop bas pour mettre en œuvre une stratégie IGP? Niveau optimal de mise en oeuvre d’une stratégie IGP La quantification correcte des risques est primordiale.

5. Options et facteurs dans la mise en œuvre d’une stratégie IGP

6. Options offertes aux promoteurs de régime Accroître la durée des portefeuilles obligataires existants Ceci n’exige pas de changements importants à la répartition de l’actif Superposition L’utilisation du revenu fixe est-elle optimale? Augmenter la pondération des titres à revenu fixe Une stratégie descendante « Glidepath » peut faciliter la transition à une position moins risquée.

7. Accroître la durée des portefeuilles obligatairesLe parfait est l’ennemi du bien Note : durée du passif = 15 ans (durée nominale de 10 ans / durée réelle de 5 ans) Exemple hypothétique, à titre d’illustration seulement. Consultez l’annexe pour obtenir des renseignements supplémentaires sur l’exemple hypothétique.

8. Mise en œuvre partielle d’une stratégie IGP :Une importante exposition au risque persiste text Note : durée du passif = 15 ans (durée nominale de 10 ans / durée réelle de 5 ans) Taux de capitalisation = 90 %

9. Solutions superposéesApproche traditionnelle d’effet de levier sur revenu fixe Pour plusieurs promoteurs de régime, l’extension de la durée des portefeuilles obligataires ne réduit pas suffisamment le risque. Les solutions superposées peuvent permettre de mieux harmoniser l’actif et le passif et ce, sans transfert d’actif vers les titres à revenu fixe. Actif Passif Superposition de swaps ou « repo » Contribution à la durée = 6 ans Passif Revenu fixe à longue durée Contribution à la durée = 6 ans Actions Contribution à la durée = 0 Durée de 12 ans Durée de 12 ans 50 % de l’actif 50 % de l’actif

10. Solutions superposéesLes défis et les risques associés à l’effet de levier sur revenu fixe Le marché « repo » (mises en pension) N’EST PAS une source permanente d’effet de levier La liquidité peuvent s’assécher au pire moment. L’exposition au marché des swaps entraîne un risque de corrélation additionnel avec le passif. La fluctuation des écarts de swaps n’a pas d’incidence sur l’évaluation du passif. L’incapacité (ou la difficulté) d’obtenir une exposition aux taux d’intérêt réels ou aux écarts d’obligations de sociétés à long terme sur le marché synthétique L’effet de levier requis pour obtenir la cible de couverture de la durée peut créer une pression importante sur le portefeuille connexe

11. Solutions superposéesUn volet superposé d’actions en tant que substitut pour l’effet de levier sur revenu fixe Superposition traditionnelle de swaps ou « repo » Superposition d’actions Superposition de swaps ou de repo Contribution à la durée = 6 ans Contrats à terme d’actions Durée couverte ~ 100 % % de la durée provenant des swaps ~ 50 % Revenu fixe à longue durée Contribution à la durée = 6 ans Actions Contribution à la durée = 0 Revenu fixe à longue durée Contribution de la duration = 6 ans Revenu fixe à longue durée Contribution à la durée = 6 ans Revenu fixe à longue durée Contribution à la durée = 6 ans 50 % de l’actif 50 % de l’actif 50 % de l’actif 50 % de l’actif Durée couverte ≈ 100 %% de la durée provenant des swaps ≈ 0 % Exemple hypothétique, à titre d’illustration seulement. • L’exemple tient compte d’une durée du passif de 12 ans. Consultez l’annexe pour obtenir des renseignements supplémentaires sur l’exemple hypothétique, l’indice et la stratégie de placement. LDI_review_29P309

12. Solutions superposéesQuantification des avantages Overlay text Note : durée du passif = 15 ans (durée nominale de 10 ans / durée réelle de 5 ans) Taux de capitalisation = 90 %

13. Stratégies descendantes « Glidepath »Réduction du risque à mesure que la capitalisation s’améliore SOURCE : PIMCO, portefeuille modèle Erreur de suivi des actifs par rapport aux passifs au moyen du portefeuille modèle Exemple hypothétique, à titre d’illustration seulement. Consultez l’annexe pour obtenir des renseignements supplémentaires sur l’exemple hypothétique et l’indice. LDI_Glidepath_review_02

14. Lorsque la capitalisation s’améliore, le risque se déplace du passif (durée) à l’actif (actions) Surplus Volatility (bps) SOURCE : PIMCO, régime de retraitemodèle Exemple hypothétique, à titre d’illustration seulement. Consultez l’annexe pour obtenir des renseignements supplémentaires sur l’exemple hypothétique et les risques.

15. Échéancier d’implantation

16. Il y a un coût associé à une stratégie à durée plus courte Au 31 mai 2011 • Les taux des obligations à longue durée sont habituellement plus élevés que les rendements des obligations à moyen terme (c.-à-d., une courbe de taux ascendante est normale). SOURCE : DEX Consultez l’annexe pour obtenir des renseignements supplémentaires sur l’indice. LDI_review_48_Canada

17. Les taux d’intérêt à long terme augmenteront-ils beaucoup au cours des prochaines années? Nous pouvons utiliser le marché à terme pour estimer la forme de la courbe de taux au cours des deux prochaines années. On anticipe une hausse plus importante des taux à court terme que des taux à long terme. Au 31 mai 2011 SOURCES : PIMCO, Bloomberg Les taux acheteur au comptant et à terme (y compris les courbes) ont été établis selon les données de marché de Bloomberg. Consultez l’annexe pour obtenir des renseignements supplémentaires sur les perspectives et les risques.

18. Les stratégies sur options peuvent permettre de créer un profil de risque asymétrique Ratio de capitalisation Vente d’un swaption (payeur fixe) (reçoit une prime) Taux actuels des swaps Achat d’un swaption (receveur fixe) (verse une prime) Taux Prix de levée du receveur @ un taux plus bas Prix de levée du payeur @ un taux plus eleve À titre d’illustration seulement. Consultez l’annexe pour obtenir des renseignements supplémentaires sur la stratégie de placement et les risques. LDI_review_55b

19. La stratégie du tunnel d’options sur swaps est attrayante dans la conjoncture actuelle Downside protection can be purchased 25 bps below current rate levels Upside is capped 183 bps above current rate levels Plan Funding As interest rates rise, the plan will benefit from a higher discount rate until the strike is reached Swap Rates As interest rates fall, the plan will suffer from a declining discount rate until the strike is reached 5.09% Current 10 Year Swap Rate Sell 24 M Payer Swaption Au 1er juin 2011 3,01 % 3,26 % Buy 24 M Receiver Swaption SOURCE : BloombergTous les taux et les prix des swaps sont établis selon les données de marché fournies par Bloomberg. Consultez l’annexe pour obtenir des renseignements supplémentaires sur la stratégie de placement et les risques. LDI_Swaption_Collar_Strategy_02

20. Niveau optimal de mise en œuvre d’une Stratégie IGP

21. Établir un équilibre optimal entre portefeuille IGP et portefeuille de rendement L’équilibre optimal entre IGP et rendement dépend principalement des facteurs spécifiques au promoteur et de sa tolérance au risque: Taille du régime par rapport à l’organisation Situation financière du régime et de l’organisation Caractère cyclique des revenus tirés des activités principales Démographie au sein du régime, tendances liées aux avantages sociaux Capacité à investir dans les dérivés et les catégories d’actifs alternatives Autres Élément commun chez les promoteurs de régimes : il est primordial de quantifier correctement les risques Consultez l’annexe pour obtenir des renseignements supplémentaires sur la stratégie de placement et les risques. LDI_review_53

22. Exposition au risque de perteIntra horizon vs. fin d’horizon Le passif de solvabilité doit être résolu dans une période plutôt courte (habituellement 5 ans) Par conséquent, les promoteurs de régime qui s’efforcent de maîtriser la volatilité des cotisations ne peuvent pas se fier aux prévisions à long terme pour évaluer les risques * Scénarios hypothétiques à titre d’illustration seulement. Adaptés selon Kritzman and Rich, 2001. Consultez l’annexe pour obtenir des renseignements supplémentaires sur la stratégie de placement et les risques. LDI_review_53

23. Une quantification correcte des risques peut grandement influer sur la répartition de l’actif SOURCES : Windham Portfolio Advisors, PIMCO 1 Horizon de plus de 10 ans 2 La durée du revenu fixe correspond à la durée du passif LDI_review_53

24. Établir l’équilibre optimal entre IGP et rendement : Conclusions La quantification correcte des risques est essentielle pour établir l’équilibre optimal entre IGP et rendement Les hypothèses à long terme peuvent sous-estimer le risque actif-passif Les promoteurs de régime devraient mettre l’accent sur le risque intra horizon Ce que cela signifie pour les : Consultez l’annexe pour obtenir des renseignements supplémentaires sur la stratégie de placement et les risques. LDI_review_53

25. Annexe

26. La «durée» des marchés boursiers peut être trompeuse Au 31 mai 2011 SOURCES : Standard & Poor’s, Citigroup et Bloomberg. Février 1974 à décembre 2010. Exemple hypothétique à titre d’illustration seulement. La durée empirique a été calculée en fonction des fluctuations de la valeur d’un placement dans l’indice S&P 500 par rapport aux fluctuation de la valeur d’un bon du Trésor américain à 10 ans sur des périodes mobiles de un an (calculées mensuellement). LDI_Review_86_Canada

27. Dislocation du marchéÉcarts des swaps canadiens par rapport aux écarts des obligations de sociétés cotées AA Au 31 mai 2011 SOURCE : Bloomberg Financial Markets L’écart des swaps correspond à la différence entre le taux fixe des swaps et le rendement d’une obligation gouvernementale à durée semblable. L’écart des obligations de sociétés cotées AA correspond à la différence entre le rendement de l’univers des obligations de sociétés cotées AA à échéance définie et le rendement d’un bon du Trésor à échéance semblable. LDI_review_37_canada

28. Autres méthodes pour optimiser la stratégie Glidepath Augmenter le pourcentage des actifs détenus en tant que revenu fixe à longue durée Volatilité du surplus Optimiser l’indice de référence du revenu fixe pour minimiser la volatilité du surplus à chaque étape Permettre l’utilisation de stratégies superposées pour accroître le pourcentage de couverture à chaque étape Taux de capitalisation 27