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資本市場理論

資本市場理論. 股海波濤  傳奇神話 Stock_tw. 目錄. 效率前緣 風險態度與投資組合之選擇 資本市場線 (CML) 資本資產定價模式 (CAPM) 證券市場線 (SML) 套利定價理論 (APT) 效率市場的概念、種類與檢定 行為財務學. 效率前緣. 效率前緣的意義. 此理論由諾貝爾經濟學得獎者 -Markowitz 提出，主要意義為「 總風險相同時，相對上可獲得最高之預期報酬率 」或「 預期報酬相同時，相對上總風險最低 」之投資組合。

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資本市場理論

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  1. 資本市場理論 股海波濤傳奇神話 Stock_tw

  2. 目錄 • 效率前緣 • 風險態度與投資組合之選擇 • 資本市場線 (CML) • 資本資產定價模式 (CAPM) • 證券市場線 (SML) • 套利定價理論 (APT) • 效率市場的概念、種類與檢定 • 行為財務學

  3. 效率前緣

  4. 效率前緣的意義 • 此理論由諾貝爾經濟學得獎者-Markowitz提出，主要意義為「總風險相同時，相對上可獲得最高之預期報酬率」或「預期報酬相同時，相對上總風險最低」之投資組合。 • 投資上一定考慮到風險與報酬，當投資者承受不同的風險點時，在每一個風險點一定會有一個投資組合，可以達到最大投資報酬率，這些不同風險點所達到最高報酬率所組成的一條曲線就是效率前緣曲線。

  5. 理性投資者 • 在一堆可行投資組合中，挑出各風險下，預期報酬最大之投資組合；或各預期報酬下，總風險最低的投資組合。將挑出之投資組合連線，便是效率前緣曲線。 • 假設投資人為理性者(風險規避者) ，在效率前緣上的投資組合，必須符合兩個條件： 1. 在相同風險下，其預期報酬率最高者。 2. 在相同預期報酬下，必選風險最低者。

  6. 效率前緣圖示 • 假設投資人只能使用自有資金投資，即無法進行資金借貸的情形，在特定資金水準下，所有可供投資人選擇的投資組合共有A、B、C…J等10種，稱為可行投資組合集合，各有不同的預期報酬率與風險值，此時以投資組合的總風顯和預期報酬率所構成的平面來表示一可行投資組合集合。

  7. 效率投資組合 • 觀察上圖可容易理解尋找最佳投資組合的道理。首先是A、G、C、J四個預期率相同的投資組合，從效率的角度來說，為使其投入的資金得到最有利的使用，投資人應理性地選擇風險最小的A組合。同理，若就B、D、C三個總風險相同的投資組合而言，則應選擇可獲得最大與其報酬率的B組合，此時可稱A與B為效率投資組合

  8. 投資組合的效率前緣 • 當然，在一組可行的投資組合集合中，具有投資效率的投資組合可能不只一個，因為不同的預期報酬率，就會有其風險最低的組合，而不同的風險值，也會有其對應、最大預期報酬率的投資組合，如A和B即是。這些在不同報酬或風險水準下具有效率的投資組合，由於不是報酬最大就是風險最小，將AIBF連線，稱為可行投資組合集合的效率前緣。

  9. 效率前緣的用途 • 效率前緣除了指出哪些投資是有效率的，同時也暗示位於效率前緣又下方的投資組合都是不值得投資的，稱為無效率的投資組合。 • 既然效率前緣上的投資組合都是有效率的，但哪一個才是最好的呢？原則上，投資人會依自己的風險偏好來選擇即投資對象。 • 理性的投資人除了重視風險與報酬間的合理性外，也會是自即承擔風險意願的高低來選擇投資組合。

  10. 風險態度與投資組合之選擇

  11. 風險態度 • 事實上投資組合的選擇，與經濟學中「消費者選擇」的原理非常類似。 • 較有能力且願意承擔高風險的投資人，可能會搭配不同貨幣的方式，投資報酬大風險亦大的外匯期貨。 • 保守的投資人或許會選擇一般的公債或國庫卷來投資，因為這些投資工具雖然沒有期貨的平均報酬率來的高，到風險卻小很多。

  12. 報酬 風險 風險規避者 • 風險增加時，所要求的報酬率也要增加，才能維持效用的水準。

  13. 報酬 風險 風險偏好者 • 風險增加時，所要求的報酬率會減少，以維持效用的水準。

  14. 報酬 風險 風險中立者 • 風險增加時，所要求的報酬率不需要增加，就能維持效用的不變。

  15. 效用無異曲線U1、U2及U3各與效率前緣AIBF相交，然而U2與U3未使得投資人的效用達到最大，還有提高效用的可能。投資人在U1的效用水準下選擇組合I來投資，將是可行投資組合集合中最佳的投資決策。而在圖左上方以虛線表示的無異曲線U1則是投資人所無法達到的，因其並沒有可供投資人選擇的投資機會。效用無異曲線U1、U2及U3各與效率前緣AIBF相交，然而U2與U3未使得投資人的效用達到最大，還有提高效用的可能。投資人在U1的效用水準下選擇組合I來投資，將是可行投資組合集合中最佳的投資決策。而在圖左上方以虛線表示的無異曲線U1則是投資人所無法達到的，因其並沒有可供投資人選擇的投資機會。

  16. 投資組合的選擇 • 在資金無法借貸的前提下，不同投資人必須依個別的可行投資組合集合，配合自己的風險偏好，來選擇最式的投資組合。 • 不同的投資人由於風險迴避程度的差異，即使面對相同的效率前緣，也不一定會有相同的最適投資組合。

  17. 資本市場線 (CML)

  18. 上述之最適投資組合是在沒有資本市場(資金的借貸與無風險性資產)的情況下所選出來的，若考慮具有無風險資產以及有資金借貸的條件，則根據先前效用無異曲線與效率前緣相切之處所選之投資組合則不是最適的投資組合。上述之最適投資組合是在沒有資本市場(資金的借貸與無風險性資產)的情況下所選出來的，若考慮具有無風險資產以及有資金借貸的條件，則根據先前效用無異曲線與效率前緣相切之處所選之投資組合則不是最適的投資組合。

  19. 一、資本市場線之推導 • 資本市場的存在與否，與投資人對投資組合的選擇有密切的關係。若假設資本市場是一個能以無風險利率借貸的場所，則投資人可透過資本市場的運作，來提高借貸雙方在投資上所獲致的效用。 • 在無風險資產(國庫券)的存在下，效率前緣將變成無風險資產與原效率前緣的切線，而此切線即為資本市場線。 • Ri = Rf + ×σi Rm - Rf σm

  20. 報酬 Rf 風險 σ 二、最適投資組合之選擇 • 在資本市場線存在下，最適投資組合之選擇條件將變成：投資人效用無異曲線與資本市場線的相切之處。

  21. 資本市場線上，在市場投資組合與無風險資產之間的投資組合，其投資於市場投資組合之權仲介於 0，1 之間。 • 而在市場投資組合右上方之投資組合則是由放空無風險資產(借入資金)與買入市場投資組合所形成，故其投資於市場投資組合的權重大於 1，無風險資產權重小於 0。

  22. 資本資產定價模式 (CAPM)

  23. CAPM的觀念 • 當證券市場達成「均衡」時，在一個「已有效多角化並達成投資效率」的投資組合中，個別資本資產的預期報酬率與所承擔風險之間的關係。

  24. CAPM的公式 Ri = Rf + βi(Rm-Rf) • Ri : 投資組合中第 i 個證券的預期報酬率 • Rf : 無風險利率 • Rm : 市場或投資組合預期的報酬率 • βi : 第 i 個證券的系統風險指標

  25. CAPM的應用 • 個別證券的預期報酬率是由無風險利率和風險溢酬βi(Rm-Rf) 。 • 由於投資人已將證券至於效率投資組合之中，因此非系統風險將因多角化而分散殆盡，個別證券只剩系統風險的部分。故，CAPM所關心的只有系統風險，以βi衡量。 • 根據CAPM計算出來之個別資產預期報酬率與實際報酬率不同時，代表該資產的價格有被高估或低估的可能。

  26. 證券市場線 (SML)

  27. 證券市場線係根據CAPM的公式所畫出來的，其縱軸為證券預期報酬率，橫軸為貝他係數，所以此線代表個別證券的預期報酬率與其貝他係數之間的關係。證券市場線係根據CAPM的公式所畫出來的，其縱軸為證券預期報酬率，橫軸為貝他係數，所以此線代表個別證券的預期報酬率與其貝他係數之間的關係。 證券預期報酬率 風險溢酬 β(Rm-Rf) Rf β 證券市場線之意義

  28. 證券市場之應用(1) • 在SML上的每一個點，分別代表者負有不同系統風險的個別證券，並指出投資該證券時至少應獲得的預期報酬率，即為「必要報酬率」。 • 換句話說，在市場為達到均衡時，只要個別證券能提供超過必要報酬率水準的預期報酬率(價格被低估) ，投資人即可投資該證券，獲取所謂的「超額報酬」。

  29. 證券市場之應用(2) • 證券市場線是證券市場供需運作的結果，當個別證券能提供超過必要報酬率水準的預期報酬率時，代表價格被低估。 • 則此時對該證券的需求將會增加，而投資人買進的結果，會使其價格漲至合理的價位，亦即使其預期報酬率下跌至合理的區域(SML上) 。

  30. 證券市場之應用(3) • 證券市場線的斜率 = (Rm-Rf)，因β改變並不會使SML移動。而在其他的條件不變下，Rm提高，SML將會變陡；通貨膨脹率提高，SML將平行上移。 • 因通貨膨脹率上升，Rm、Rf 會同步上升，使證券市場線的斜率不變，Rf提高

  31. 套利定價理論 (APT)

  32. APT的觀念 • APT的基本理念為「個別證券的預期報酬率在市場均衡時是由無風險利率與風險溢酬所組成的，並且預期報酬率會與多個因子”共同”存在線性關係」，亦即個別證券的預期報酬率不僅受到市場報酬率的影響，還會受到其他不同的因素影響。 • APT屬多因子模型，其公式如下： Ri = Rf + b1(R1-Rf) +…+ bn(Rn-Rf) +ei

  33. APT與CAPM之比較 • 相同之處: 兩者皆以為在市場達成均衡時，個別證券的預期報酬率可由無風險報酬率加上風險溢酬來決定之。 • 相異之處: CAPM認為只有市場報酬率是影響個別證券報酬率的唯一因素，屬單一因子模型。而APT則認為不止一個經濟因子會對個別證券的報酬產生影響，因為不同的投資組合，其報酬受到特定因子的干擾程度也不一，屬多因子模型。

  34. 效率市場的概念

  35. 效率市場的意義 • 當市場能夠反應所有攸關資訊時，即稱為效率市場，此時所有投資者無法利用任何資訊賺取超額的報酬。

  36. 效率市場的假設 • 每個市場參與者能同時免費獲得市場的資訊，亦即每位投資者均對市場具有相同的預期。 • 沒有交易成本、稅賦以及其他交易的障礙。 • 個人的交易並不會影響證券的價格，亦即每位投資者均為價格的接受者(Price Taker)。 • 每位投資者均在追求利潤的極大化，藉由分析、評價、交易，積極地參與市場。

  37. 完全效率市場 vs. 經濟效率市場 • 完全效率市場: 意指當市場出現新的資訊時，價格能立即地反應。也就是說，價格一直能反應市場所有的訊息，似乎沒有任何套利的機會。 • 經濟效率市場: 經濟效率市場中，價格的調整並不是立即的，而是要經過一段時間的修正，直到賺取的套利利潤等於交易時所要支付的成本時才停止，這些成本包含經濟商的佣金、手續費以及稅賦等。

  38. 效率市場的種類

  39. 弱式效率市場 • 係假定目前的股票價格已充分反應所有歷史或現存的資訊，如過去的價量關係等。 • 因此無法利用技術分析(歷史資訊)來獲得超額的報酬。

  40. 半強式效率市場 • 係指股票價格除了反應歷史資訊外，還包含了所有公開可獲得的資訊，如財務報表分析、盈餘預測等等。 • 因此無法利用基本分析獲取超額的報酬。

  41. 強式效率市場 • 係境界最高，代表股價能充分反應所有的資訊，包括公開與非公開的資訊，如內線消息。 • 因此連內線消息也無法讓投資人獲取超額報酬。

  42. 行為財務學

  43. 行為財務學 • 行為財務學嘗試去驗證一個理論的假設是否建立在金融市場中投資人的真實行為之上。 • 行為財務學並不去定義理性行為或將某些決策視為不正常，相反地，它嘗試去了解和預測投資人心理決策過程在金融市場中的應用。 • 行為財務學並不屬於傳統財務學的分支，而是以較佳的人性模型取代傳統財務學。

  44. 動量生命週期 • 根據行為財務學所發展出來的重要理論。 • 以週轉率變化與股票過去的報酬預測未來股價動能大小與方向。 • 處於動量生命週期早期表示未來股價將上漲，應採取「動能投資策略」。 • 處於動量生命週期晚期表示未來股價將產生反轉，應採取「反向投資策略」。

  45. 動能投資策略 • Momentum Investment Strategy • 其假設投資人可以因為市場反應不足(市場不具效率)而獲得超額報酬，其策略類似於「追漲殺跌」。

  46. 反向投資策略 • Contrarian Investment Strategy • 其假設投資人可以因為市場反應過度(市場不具效率)而獲得超額報酬，其策略類似於「買跌賣漲」。

  47. The End 個人部落格 http://tw.myblog.yahoo.com/stock_tw

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