您的決策夠理性嗎？－淺論財務行為（ behavioral finance ）初稿 , 歡迎評論但請勿引用 !

您的決策夠理性嗎？－淺論財務行為（behavioral finance）初稿,歡迎評論但請勿引用! 顏信輝淡江大學會計學系民國90年12月5日

古典與新古典財務理論 • 許多重要的財務理論如CAPM、MPT、EMH…等均假設人類為完美之理性決策者（homo oeconomicus） • 會蒐集完全之資訊 • 會理性的制定正確之決策 • 能夠極大化自己的效用 • 但實際之市場運作確實是如此嗎？ • 為何有所謂之泡沫經濟現象？ • 為何對網路股之評價會有急遽之修正？ • 為何會出現許多效率市場之anomalies?

亞洲疾病問題（一） • 設美國現正遭受到某一不尋常之亞洲疾病侵襲，預期將使600人死亡。現有兩個對抗此疾病之不同方案被提出。科學家估計每一方案之可能後果如下： • 如果採行方案A，將救活200人。 • 如果採行方案B，有1/3之機率會救活600人，有2/3之機率無人會被救活。 • 請問你將偏好那一方案？

亞洲疾病問題（二） • 設美國現正遭受到某一不尋常之亞洲疾病侵襲，預期將使600人死亡。現有兩個對抗此疾病之不同方案被提出。科學家估計每一方案之可能後果如下： • 如果採行方案C，將有400人死亡。 • 如果採行方案D，有1/3之機率無人會死亡，有2/3之機率600人會死亡。 • 請問你將偏好那一方案？

亞洲疾病問題（三） • Tversky與Kahneman（1981）發現，於問題一採利得陳述時，152位受試者中有72%選擇A方案，只有28%受試者選擇B方案，故整體而言，在採利得陳述時受試者係呈風險規避之偏好態度。 • 反之，於問題二採損失陳述時，155位受試者中只有22%選擇C方案，而有78%受試者選擇D方案，故整體而言，在採損失陳述時受試者呈風險追求之偏好態度。 • 陳述方式會有系統的誘導決策者之風險偏好態度－framing effect（架構效應）

人類只是有限度之理性 • Simon (1956) suggested that individuals are usually bounded by human cognitive limitations. • “生氣是短暫之發瘋” （證嚴法師靜思語） • 認知心理學家提出了許多人類決策有系統偏誤（bias）之現象，我們不禁聯想到： • 市場是由許多參與者共同運作之結果，如果每個人都發生系統性之偏誤，那麼整個市場之表現會“完全理性”嗎？ • 整合這些心理學發現至傳統財務理論中，應該有助解釋真實世界之經濟行為。

Neglecting Warnings and “Irrational Exuberance” • 很多所謂金融危機或financial bubbles其實都是一再重複發生： • 人們沒有智慧由過去經驗記取教訓嗎? • Greenspan對高科技股票泡沫化之警語為何市場聽不下去？ • 想想您的學習為何不能記取失敗教訓而越來越成功？為何聽不進去師長之叮嚀？ • Obviously, this has to do with psychology. Rational behavior can turn into “irrational exuberance”. (Greenspan 1996)

Heuristic and Bias • Heuristic (經驗法則、捷思) ： • Use of experience and practical efforts to answer questions or to improve performance. • Heursistics mean fast, selective interpretation of information, determined to a high extent by intuition • “這人一看就知道是好(壞)人？” • It can be too narrow, wrong, or not very sophisticated. (吃了虧後才說： “唉！知人知面不知心”)

Heuristic 1：Representativeness • 林小姐28歲未婚，大學時主修財金，成績不錯，很熱心助人及參與社會運動，學生時就是反核遊行之召集人，常參加服務性社團之活動。 • 試判斷林小姐最可能符合下列哪一敘述： • 林小姐任職於銀行 • 林小姐是圖書館管理員 • 林小姐任職銀行且擔任婦女投票聯盟志工 • 林小姐是圖書館管理員且擔任社區主委

Representativeness • 人們會以x與y之關聯性來作判斷，因而可能產生對資訊過份重視或過份忽視之偏誤。（如conjunction effect） • For example, a pessimistic economist can overemphasize a negative figure for industrial production if such a negative trend in industry has been reflected earlier in a weakening order inflow or other indicators. • 分析師對網路股或對某區域股市表現之看法有無過分樂觀或悲觀之現象？ • 一朝被蛇咬，十年怕井繩。

Heuristic 2：Availability • 猜一猜“ r “出現在第一個字母（如red）或第3個字母（如word）之英文字較多？ • 有十個人，要求每2個或5個或8個人歸為一組，則哪一種分組分式可產生最多之組別種類？那種之組別種類會最少？ • 您認為台灣地區今年冬天平均溫度會比去年冬天高或低？ • An analyst who has no experience from a crash on the stock exchange or a recession in the economy certainly handles the probability and consequences of such an event differently from an economist or trader that has. • 初生之犢不畏虎？

Heuristic 3：Anchoring • 請用5秒鐘估計下列算式之答案： • 8×7×6×5×4×3×2×1 • 請用5秒鐘估計下列算式之答案： • 1×2×3×4×5×6×7×8 • 下列遊戲，您較偏好那一玩法？ • 由裝有50%紅球與50%白球之袋中抽一次，抽中紅球您就贏。 • 由裝有90%紅球與10%白球之袋中抽7次（取後再放回），連續均得紅球您就贏。 • 由裝有10%紅球與90%白球之袋中抽7次（取後再放回），有一次得紅球您就贏。

Anchoring & Adjustment • 心理學家發現人類之調整常是不足的。 • 市場上有許多資訊公佈（如GDP、失業率、通膨率…等），對這些資訊之原期望值就是續後解釋上之anchor。若實際值有所偏離就產生shock，市場就會有反應。 • 基於調整常不足之發現，such market adjustments tend to be too small, that is, estimated early figures usually get too much importance in relation to the final outcome. • 所以，各政黨選前之自我當選席次之評估是否常是故意策略性的吹噓呢？ • 各公司公佈之財務預測是否也會有此現象呢？

Preference for certain news • 人類常會作預測，也會根據新的資訊對原始預測作出修正，但認知心理學者發現人類對資訊之選擇與解釋會有系統性之偏好 • confirmation bias(肯證偏誤) ：對於支持(否定)原始信念之新資訊會給予過高(過低)之決策參考權數 • 想想看人社會對某算命師或某老師之崇拜，是否亦有此現象呢？ • 分析師與基金經理人是否會“死不認錯” ？您對某投資策略是否會“不見棺材不流淚” • 停損點之必要性

Differences in interpretation • 不同人對相同資訊之解釋不見得會一樣（事實上是常不一樣） • 例如，2001年初大家雖都有相同之預期：美國之短期利率會走低，但此走勢對歐元有何影響？ • 歐元會走強：因為美元利率走低 • 歐元會走弱：因為美國降息會加速美國經濟之復甦，因此對美國股票與美金之需求會增加 • Behavioral finance works with different interpretations of the same circumstances and how users of an analysis might react to such differences.

The psychology of sending messages • 這兩句話給您的感覺一樣嗎? • 她雖不夠美麗但很溫柔 • 她雖很溫柔但不夠美麗 • Order effect (順序效應) ：決策者會因資訊陳述順序之不同，而賦予相同資訊有不同之決策權數： • Primacy effect (初始效應) • Recency effect (時近效應) • 想想媒體或公司應如何發布好或壞消息之新聞？候選人對有殺傷力之對手消息應何時公布？

Overconfidence and control illusion • “People think they know more than they do” (Shiller 2000) (人常自認為在某方面是專家) • 也因此有control illusion之產生 • People believe that they can control a situation where, in reality, they have little or no impact. (例如，安啦！老師一定會給我們及格!) • 常堅持一個顯示已經面臨失敗之投資計畫 • 對男(女)朋友要有多少信心呢?

Disposition effect • 常見之投資傾向: “of selling winners too early and riding losers too long” (Shefrin & Statman 1985) • Escalation of commitment(不當堅持): the aversion to recognizing bad deals and cutting losses. • “死不認錯” 、“不見棺材不流淚”

Home bias • Investors prefer domestic markets for not quite rational safety reasons, despite possible better returns over time from investments abroad. • 由於金融市場之全球化發展，此一問題或許不若過去嚴重。

Following the herd • Winners are always observed very closely, particularly when a good performance repeats itself a couple of times. New investors are attracted. (如do.com之熱潮) (西瓜靠大邊) • No one wants to fight against the massive power of an increasing majority when all investors are running in the same direction. • 有遠見的人總是孤獨的，但最後被記住的還是他們（如華倫巴菲特） • “Worldly wisdom teaches that it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally.” (Keynes 1936) • “Voluntary” vs. “enforced” herd behavior

效率市場假說 • 根據EMH，市場可立即且充分不偏的反應所有資訊。 • 因此市場所決定之價格乃為許多人根據許多資訊所決定之“共識” ，個人很難勝過市場之績效。 • 所以投資人受到價格保護，與其傷腦筋決定買何種股票，不如決定是應股票或債券。 • The efficient market theory had become “thronier” than it appeared to be twenty years earlier and the initial tests from that time “were kind of naïve.” (Fama & French 1996)

The Anomalies of EMH • 如果投資人可利用現有資訊形成投資策略，並可獲得超額利潤，則此證據顯示目前股價並未能立即且充分反應資訊，此與效率市場理論不符。如： • 盈餘宣告後持續效應 (Post-announcement drift) • 財務比率之市場效率性(Market efficiency with respect to financial ratios) • 對應計項目之市場反應(Market response to accruals)

Post-announcement drift • 企業於盈餘宣告後，市場因GN或BN所產生之異常報酬可持續達60天。 • Bernard & Thomas (1989)利用此現象來形成投資策略(買進GN組賣出BN組) ，只要持有60天就可獲得超過市場整體報酬率達18%。 • 所以市場參與者是否能立即消化所有資訊呢？

Market efficiency with respect to financial ratios • Ou and Penman (1989)以16個具預測未來企業盈餘成長機率之財務指標，來形成投資策略： • 買入機率大於0.6且賣出機率小於0.4者 • 為零成本之投資 • 在財報公佈60天後才進行投資 • 持有兩年可賺得超過市場整體報酬達14.53% • 市場似乎無法消化所有資訊，需等到後續盈餘公布後才會反應至股價上。

Market response to accruals • 企業之淨利係由營業現金流量與應計項目調整兩部分組成。 • 前者較具持續性，後者由於會計上“淨利不滅法則” ，於後續期間會有迴轉現象。 • Sloan(1996)發現若買入前者比重高者而賣出後者比重高者，持有1年即可獲得超過市場整體報酬達10.4%。 • 市場參與者似乎無法精確解讀會計資訊？

小結一 • 與傳統之財務理論關注整體市場之角度不同，財務行為著重個人之反應與資訊之蒐集與使用情形。 • 根據財務行為研究者之發現，個人之表現並不如學校中新古典理論所教導之理性。 • Behavioral Finance closely combines individual behavior and market phenomena and uses knowledge taken from both the psychological field and financial theory. (Weber 1999)

小結二 • Behavioral finance theory rests on two major foundations (Shleifer 2000): • Limited arbitrage：risk、cost…. • Investor sentiment： • The field of behavioral finance is still in its infancy. • Yet it has presented financial economics with a new body of theory, a new set of explanations of empirical regularities, as well as a new set of predictions.

結語 • Examples and evidence presented above demonstrate that psychology and irrational behavior do matter on financial markets. • Behavioral finance explains many reactions on financial markets that appear to be contrary to conventional theory and can thus make an important contribution to avoidance of serious mistakes and to finding investment strategies. • 財務行為與傳統財務理論應是互補的(承認理性中仍有不理性存在)

報告完畢謝謝大家的忍耐敬請指正

您的決策夠理性嗎？－淺論財務行為（ behavioral finance ）初稿 , 歡迎評論但請勿引用 !