第七章 资本结构决策

1. 第七章 资本结构决策 公司的价值取决于其未来的现金流量折现， 只有公司投资的回报超过资本成本时，才会创造 价值。 ——汤姆·科普兰

2. 本章结构、主要内容、重点难点： • 资本成本；** • 杠杆原理；** • 资本结构。**

3. 第一节 资本成本 一、资本成本概述 理解“产品成本” ●概念：指企业为筹集和使用资金必须支付的各种费用。 广义：企业筹集和使用任何资金，无论是短期还是长期，都要付出代价。 狭义：仅指筹集和使用长期资金（包括自有资金和借入资金）的成本。 ◆包括： （1）用资费用。企业使用资金而付出的费用 （2）融资费用（筹资费用）。企业筹资时为取得资金而付出的费用 股票股息 债务利息 发行股票债券的印刷费 发行手续费 律师费资信评估费 公证费、担保费、广告费

4. ◆资本成本的表示： （1）用绝对数表示。少用。 （2）用相对数表示。常用： 资本成本（率）= =

5. 综合资金成本 资本成本的种类 个别资金 成本 加权平均资金 成本 边际资金 成本 比较各种 筹资方式 进行长期资本 结构决策 追加筹资 决策

6. （二）资本成本的作用——主要用于筹资决策和投资决策（二）资本成本的作用——主要用于筹资决策和投资决策 1．在企业融资决策中的作用 （1）影响企业融资总额的重要因素 （2）企业选择资金来源的基本依据 （3）选择融资方式的参考标准 （4）确定最优资本结构的主要参数。主要考虑资本成本和财务风险。 2．在投资决策中的作用 是比较、选择投资方案的主要标准 3．是评价企业经营成果、管理水平的重要依据

7. 二、个别资本成本——各种融资方式的成本 负债资本成本（2种） 权益资本成本（3种） 银行借款成本 债务资金成本 债券成本 个别资金成本 优先股成本 权益资金成本 普通股成本 留存收益成本

8. 个别资本成本 1．银行借款成本 包含：借款利息、融资费用。利息在税前支付，有抵税作用。一 次还本、分期付息借款的成本： 银行借款成本（KL）= = = =i（1-T）

9. 例1：某企业取得长期借款150万元，年利率10.8%，期限3年，每年例1：某企业取得长期借款150万元，年利率10.8%，期限3年，每年 付息一次，到期一次还本。筹措这笔借款的费用率为0.2％。企业 所得税率33％。求这笔借款的成本？ 如果筹资费用可以忽略不计的话，则有: KL＝10.8％×（1－33％）＝7.24％ 注：补偿性余额借款，年内结息次数超过1次时，资本成本会升高。

10. 2．债券成本——与银行借款成本基本相同 债券融资费用较高，包括发行的手续费、债券注册费、印刷费、 上市费等。 债券成本（Kb）= = B——面值；B0——发行价格 因债券筹资费用高，故债券成本＞借款成本

11. 例2: 某公司发行总面额为400万元的债券800张，总价格 450万元，票面利率12％，发行费用占发行价格的5％，所 得税率33％，求债券成本。 按溢价450元发行 按平价400元发行 按折价360元发行

12. 3．优先股成本 • 发行优先股，既要支付融资费用，又要定期支付股息。其股利在税后支付，且没有固定到期日。 KP= = • 优先股成本＞债券成本，因为：①企业破产时，优先股股东的求偿权位于债券持有人之后，其风险大于债券持有人的风险，故股利要大于债券的利息率；②优先股股利要从净利润中支付，不减少公司的所得税。

13. 4．普通股成本（KS） （1）如果每年股利固定不变，则股利为年金 KS == （2）如果每年股利不断增加，设增长率为g，第1年的股利为D1： KS =

14. 例3：某公司拟发行一批普通股，发行价格15元，每股发行费用3元，预定每年分派现金股利1.2元，测算其资本成本率。例3：某公司拟发行一批普通股，发行价格15元，每股发行费用3元，预定每年分派现金股利1.2元，测算其资本成本率。 例4：Y公司增发新股，发行价格15元，发行费率2%，预定第一年分派现金股利1元，以后每年增长3%，测算其资本成本率。 例5：Y公司拟发行一批优先股股票，发行价格8元，每股发行费用0.5元，预定每年分派现金股利0.75元，测算其资本成本率。

15. 5．留存收益成本 企业留存收益，等于股东对企业进行追加投资，股东对这部分 投资要求有一定的报酬，故也要计算成本。其成本的计算与普通股 基本相同，但不要考虑融资费用。 （1）股利零增长模型。如果每年股利固定不变 Ke = = （2）股利增长模型。如果每年股利不断增加，设增长率为g，第1年的股利为D1： Ke =

16. 留存收益成本 B：股票的贝塔系数 RM：平均市场风险报酬率 RF：无风险报酬率 风险溢价RP在3—5%间，常用 4%计算 （3）资本资产定价模型 KE=RF+ B (RM-RF) （4）风险溢价 KE= 债券成本+风险溢价= KB+ RP 原理：风险越大，投资人要求的报酬率越高。普通股风险高 于债券风险，故投资者要求在债券收益率上再要求一定风险溢 价。 负债资本成本＜权益资本成本，且： 长期借款成本＜债券成本＜优先股成本 留存收益成本＜普通股成本 例6：P262

17. 三、加权平均资本成本（指已筹资金或目前使用资金，非新筹资金）三、加权平均资本成本（指已筹资金或目前使用资金，非新筹资金） （一）概念及计算 ●综合资金成本：企业所筹资金的平均成本，反映企业资金成本总体水平的高低。分为：加权平均资本成本（指已筹资金）与边际资本成本（新增资金）。 ◆加权平均资本成本，指分别以各种资本成本为基础，以各种资金占全部资金的比重为权数计算出来的综合资金成本。 加权平均资本成本（KW） = =确定的依据？

18. 例7 ：某公司共有长期资本（账面价值）1000万元，其中长期借款150万元，债券200万元，优先股100万元，普通股300万元，留用利润250万元，其资本成本分别为5.64％，6.25％，10.5％，15.7％，15％，测算综合资本成本。 解：长期借款(Wl)＝15％；债券（Wb）＝20％ 优先股(Wp)＝10％; 普通股(Wc)＝30％ 留用利润(We)＝25％ Kw＝5.64％×15％＋6.25％×20％＋10.5％×10％＋ 15.7％×30％＋15％×25％＝11.61％ 该公司目前 的资本结构 KW=

19. （二）各种资本价值的确定基础（权重的确定）（二）各种资本价值的确定基础（权重的确定） 1．按账面价值确定资本比例 以会计资料提供的账面价值为基础。数据容易得到；资本的账面 值可能不符合市场价值，影响融资决策。反映的是过去的资本结构。 2．按市场价值确定资本比例 能反映企业现实的资本结构，有利于融资管理；但市场价格经常 处于变动之中。常用平均价格。 3．按目标价值确定资本比例 以公司预计的未来目标市场价值确定其资本比例；能反映企业期 望的资本结构。但目标市场价值很难客观地确定。

20. 例8：某企业长期负债为0-30万元时的资金成本为5%；例8：某企业长期负债为0-30万元时的资金成本为5%； 若超过30万元资金成本将增加到8%，该企业的负债比例 为30%且保持不变。 其筹资突破点 = 30÷30% = 100（万元） 成本 筹资额 四、边际资本成本 （一）概念 ●边际资本成本：资金每增加一个单位而增加的成本。 “一个单位”，是指一定范围的资本总额。 ◇加权平均资本成本，是企业过去筹集的或目前使用的资金的成 本。但企业各种资金的成本是随时变化的，加权平均资本成本也不 会一成不变。 ◇计算边际资本成本的目的： 确定引起边际资本成本变动的 “筹资总额突破点”及边际资本成本 保持不变的范围。

21. 30%，10%，60% 财务人员分析 （二）边际资本成本的计算步骤 1．确定目标资本结构（最佳资本结构） 2．测算各种筹资方式在一定资金量下的资金成本 3．计算筹资总额分界点（或突破点）。指特定的融资方式成本变化的分界点，或在保持某资金成本率的前提下，可以筹集到的资金总限额。一旦筹资额超过筹资分界点，即使维持现有的资本结构，其资本成本率也会增加。 BPi = TFi/WiTFi：第i种筹资方式对应某一特定成本率筹到的资金额； Wi：第i种筹资方式在目标资本结构中所占的比重。 4．找出筹资范围组数 5．计算每组对应的边际资本成本（加权平均资本成本） 例8. 目前资金500万元，其中：长期债务150万元，优先股50万 元，普通股300万元。准备在保持目前资本结构下筹集更多资金。 计算边际资本成本。 7组 本例总结：7组，每组边际成本不同；融资额越大，边际成本越高

22. 第二节 杠杆原理 一、杠杆效应的含义 • 自然科学的杠杆原理，是指人们通过利用杠杆，可以用较小的力量移动较重物体的现象。 • 财务管理中也存在类似的杠杆效应，表现为：由于固定费用的存在，当业务量发生较小的变化时，利润会产生较大的变化。 • 企业合理运用杠杆原理，有助于企业合理规避风险，提高资金营运效率。 • 财务管理中的杠杆效应有三种形式：经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆 经营风险、财务风险、复印风险

23. 产量，销量 利润 固定经营费用 固定财务费用 固定费用

24. 二、成本习性、边际贡献与息税前利润 参考P79 （一）成本习性及其分类 ●成本习性，是指成本总额与业务量（产销量）的依存关系。 成本习性分为三类：固定成本、变动成本和混合成本 １．固定成本 总额不受业务量影响的成本。即固定成本总额在一定的产量 下不变，单位固定成本将随产量的增加而减少。 ◆约束性固定成本。是企业为维持一定的业务量所必须负担的最低成 本。管理当局的决策行动很难轻易改变其数额。如厂房、设备的折旧费。 ◆酌量性固定成本。是企业根据经营方针确定的一定时期的成本。可 以随企业经营方针和财务状况的变化而酌量开支。如广告费、职工培训费。 注：固定成本总额是在一定时期和业务量的一定范围内保持不变

25. ２．变动成本 ●总额随业务量成正比例变动的成本。单位产品变动成本保持不变。 • 变动成本也存在相关范围，即只有在一定范围内，产量与变动成本完全成同比例变动，超过了一定范围，这种关系就不存在了。 ３．混合成本 ●指随业务量变动而变动，但不成正比例变动的成本。 ◇半变动成本 ◇半固定成本 4．总成本习性 • 总成本习性模型（线性）： y—总成本；x—业务量（产量或销量）； a—固定成本；b—单位变动成本。 最小二乘法 或 高低点法

26. （二）边际贡献及其计算 P79-80 ●边际贡献——边际利润，贡献边际、贡献毛益 有：全部产品边际贡献和单位边际贡献 边际贡献=销售收入-变动成本 =（销售单价-单位变动成本）×销售量 =单位边际贡献×销售量 （三）息税前利润及其计算 ●息税前利润（息税前盈余，EBIT）：企业支付利息和交纳所得税前的利润。 • 息税前利润=销售收入总额-变动成本总额-固定成本总额 =边际贡献-固定成本 =（销售单价-单位变动成本）×销售量-固定成本总额 =利润总额+利息费用 注：不论利息费用的习性如何，上式的固定成本和变动成本不应包括利息费用。

27. 例9： 某公司年销售产品18 000件，每件售价180元，每件零件耗 用直接材料40元，直接人工成本70元，变动性制造费用20元，固定 性制造费用400 000元，企业的固定性销售及管理费用每年300 000 元。求：产品的边际总贡献、单位边际贡献、息税前利润。 解： • 单位边际贡献=销售单价-单位变动成本 =180-（40+70+20）=50（元） • 边际贡献=单位边际贡献×销售量=50×18 000=900 000（元） • 息税前利润=边际贡献-固定成本 =900 000-（400 000+300 000）=200 000（元）

28. 三、经营风险与经营杠杆 （一）经营风险 ●指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。其影响因素主要有： （1）产品需求。其稳定性与经营风险成反比。 （2）产品售价。产品售价变动程度越小，经营风险则小。 （3）产品成本。产品成本变动大，则经营风险则大。 （4）应变能力。成反比。 （5）固定成本比例。固定成本比例越高，则单位固定成本越多，经营风险越大。成正比。**

29. （二）经营杠杆 ①边际贡献=（销售单价-单位变动成本）×销售量 1．经营杠杆的含义 ②息税前利润=边际贡献-固定成本举例 （1）据① ，产销量的变动必然会引起边际贡献的变动，且两者的变动率一致； （2）据② ，产销量的变动也会引起息税前利润变动，但由于存在固定成本，产 销量的变动率与息税前利润变动率不相等，且息税前利润变动率总是大于产销量 的变动率。 （3）在固定成本总额一定下，产销量越多，则单位固定成本越小，单位利润越 高，使息税前利润增长率大于产销量的增长率；相反，产销量越少，则单位固定 成本越大，单位利润越低，使息税前利润增长率小于产销量的增长率。 ●这种由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效 应，为经营杠杆。由于经营杠杆对经营风险的影响最为综合，故常被用来衡量经 营风险的大小。

30. 经营杠杆 产销量（S） EBIT 固定成本（固定经营费用）

31. 2．经营杠杆的计量 ●经营杠杆系数：息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数。 （DOL） 经营杠杆系数= DOL= • EBIT——变动前的息税前利润； EBIT——息税前利润的变动额；S——变动前的产销量； S——产销量的变动额。 • 简化为： 经营杠杆系数= 例10：P271 EBIT=边际贡献-固定成本

32. 2．经营杠杆与经营风险 引起经营风险的主要原因是市场需求和成本变动等因素的不确定 性，经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源。 但是，经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的 影响，而且经营杠杆系数越高，企业的经营风险就越大。 • 固定成本越高，经营杠杆系数越大，则经营风险越大； 如果固定成本为0，则经营杠杆系数等于1。 • 固定成本一定，销售额越大，则经营杠杆系数越小，经营风险越小； • 控制经营风险的方法有：增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重。

33. 例11：A公司有关资料如下表所示，计算该企业2009年经营例11：A公司有关资料如下表所示，计算该企业2009年经营 杠杆系数。 答：依公式，DOL=（80÷200）/（200÷1000）=40%/20%=2 依简化公式，DOL=400/200=2 同理，可求得2010年的DOL=480/280=1.71

34. 四、财务风险与财务杠杆 （一）财务风险（筹资风险） ●指企业运用负债融资及优先股融资后，普通股股东所承担的额 外风险。 即：指企业利用财务杠杆给普通股收益造成大幅波动的风险和破 产的风险。 主要表现为： 丧失偿债能力的可能性； 股东每股收益（EPS）的不确定性。

35. EPS=净利润/普通股股数 =（EBIT-所得税-利息）/普通股股数 （二）财务杠杆 • 息税前利润=利润总额+利息费用=净利润+所得税+利息费用 • 在资本总额及结构既定的情况下，企业从息税前利润中支付的债务利息通常是固定的。 • 当息税前利润增大时，每1元盈余所负担的固定财务费用（如利息、融资租赁费、优先股股利）就会减少，就能给普通股带来更多的盈余；相反，每1元盈余所负担的固定财务费用就会增加，就会减少普通股的盈余。 ●这种由于固定财务费用的存在而导致普通股每股收益变动率大于息 税前利润变动率的杠杆效应，为财务杠杆。

36. 财务杠杆 EBIT EPS 固定财务费用

37. （三）财务杠杆系数（DFL） ●是指普通股每股利润（EPS）的变动率相当于息税前利润变动率 的倍数。表明息税前利润增长所引起的每股盈余增长的幅度。 财务杠杆系数= DFL= • EPS—基期每股盈余或基期普通股盈余；EBIT—基期息税前利润 • 简化为： 财务杠杆系数= DFL = • 式中：I—债务利息

38. （四）财务杠杆与财务风险 • 企业为取得财务杠杆利益，就要增加负债，一旦息税前利润下 降，不足以补偿固定利息支出，企业的每股利润也就会下降得更快。 • 在资本总额、息税前利润相同的情况下，资产负债率越高，财 务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期每股盈余（投资者收益） 也越高。企业利用财务杠杆，可能会产生好的效果，也会产生坏的 效果。 • 控制财务风险的方法：控制资产负债率，即企业可以通过合理 安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的 不利影响。

39. 例12：某公司2010年的净利润为670万元，所得税税率为33%，估计下年的财务杠杆系数为2。该公司全年固定成本总额为1500万元。公司年初发行了一种债券，数量10万张，每张面值为1000元，发行价格为1100元，债券票面利率为10%，发行费用占发行价格的2%。假设该公司无其他债务成本。例12：某公司2010年的净利润为670万元，所得税税率为33%，估计下年的财务杠杆系数为2。该公司全年固定成本总额为1500万元。公司年初发行了一种债券，数量10万张，每张面值为1000元，发行价格为1100元，债券票面利率为10%，发行费用占发行价格的2%。假设该公司无其他债务成本。 要求： 解： （1）2010年利润总额=670/（1-33%） =1000（万元） （2）2010年利息总额 =10×1000×10%=1000（万元） （3）EBIT/（EBIT-1000）=2 EBIT=2000（万元） 即息税前利润总额为2000万元。 （4）DOL=基期边际贡献/基期息税前利润 =（1500+2000）/2000=1.75 （5）债券融资成本 =1000×10%×（1-33%）/[1100× （1-2%）] =6.22% 1）计算2010年的利润总额； 2）计算2010年的利息总额； 3）计算2010年的EBIT； 4）计算2011年的经营杠杆系数； 5）计算2010年的债务筹资成本。

40. 五、复合杠杆（DCL，总杠杆） （一）复合杠杆的概念 • 企业如果同时存在固定成本和固定财务费用，就有可能同时存在经营杠杆效应和财务杠杆效应的复合效应，则销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动。 ●复合杠杆是指由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在 而导致的普通股每股收益变动率大于销售量变动率的杠杆效应。 或：经营杠杆和财务杠杆的综合、连锁。 • 一个企业同时利用经营杠杆和财务杠杆，对企业的息税前利润和普通股每股收益的影响作用会更大。

41. 复合杠杆 销售额（S） EPS 固定成本+ 固定财务费用

42. （二）复合杠杆的计量——复合杠杆系数或复合杠杆度（二）复合杠杆的计量——复合杠杆系数或复合杠杆度 ●复合杠杆系数是指每股盈余变动率相当于销售量变动率的倍数。 复合杠杆系数=每股盈余变动率/销售量变动率 DCL=①或：DCL=DOL×DFL ② 即：复合杠杆系数等于经营杠杆系数和财务杠杆系数之乘积 或：DCL=③ • 若没有融资租赁租金，则： DCL= ④

43. （三）复合杠杆的意义 1．能够估计出销售变动对每股盈余造成的影响 ●复合风险：由于复合杠杆作用使每股盈余大幅度波动而造成的风险。 其他因素不变时，复合杠杆系数越大，则复合杠杆风险越大。 2．了解经营杠杆和财务杠杆之间的相互关系 企业可以根据实际，选择不同的经营风险与财务风险组合： 经营杠杆系数较高的公司可以在较低的程度上使用财务杠杆； 经营杠杆系数较低的公司可以在较高的程度上使用财务杠杆。

44. 例13：P275-276 例14：B企业年销售额为1000万元，变动成本率为60%，息税前利润为250万元，全部资本500万元，负债比率40%，负债平均利率10%。 要求： （1）计算B企业的经营杠杆系数、财务杠杆系数和复合杠杆系数。 （2）如果预测B企业的销售额将增长10%，计算息税前利润及每股收益的增长幅度。 解： （1）经营杠杆系数（DOL）=（1000-1000×60%）/250=1.6 财务杠杆系数（DFL）=250/（250-500×40%×10%）=1.087 总杠杆系数（DCL）=1.6×1.087=1.7392 （2）息税前利润的增长幅度=1.6×10%=16% 每股收益的增长幅度=1.7392×10%=17.39%

45. 杠杆原理总结： 1．股东权益受经营风险和财务风险的双重影响。经营风险主要 受企业产品需求、生产要素供给、企业固定成本与变动成本的比关 系、企业对市场的应变能力等因素影响；财务风险主要受资本结构 （负债比率）的影响。 2．在息税前利润率高于债务利息率时，负债经营可以提高股东收 益水平；反之，会降低股东的收益水平。股东收益水平变化幅度的 增加，就是财务杠杆引起的财务风险。 3．负债经营虽然能提高股东收益水平，但要付出代价，即增大股 东的财务风险。 链接：为什么日本公司如此具有竞争力 P277

46. 4.三种杠杆的比较

47. 第三节 资本结构 一、资本结构概述 （一）资本结构的概念 ●指企业资金中资本与负债的比例关系；或企业各种资金的构成及其 比例关系。 广义：指企业全部资本价值的构成及其比例关系，包括长期资本和 短期资本（主要是短期债权资本）。具有丰富的内容：P278 狭义：指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长 期股权资本与长期债权资本的构成及其比例关系。 （二）资本结构中负债的意义——负债是一把双仞剑 ◆一定程度的负债有利于降低企业资本成本。可抵税。 ◆负债融资具有财务杠杆作用。DFL ◆负债会加大企业的财务风险

48. 二、最优资本结构——4种确定方法 ●在一定条件下使企业加权平均资金成本最低、企业价值最大的资本结构。 (一)息税前利润—每股盈余分析法 （每股收益无差别点法，EBIT—EPS分析法） 1．含义 ●利用每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法。 将息税前利润（EBIT）与普通股每股收益（EPS）联系起来，分 析资本结构与每股收益之间的关系，进而确定合理的资本结构的方 法。 ●每股收益无差别点，是指能使两个筹资方案每股收益相等的息 税前利润（或销售额、销售量、边际贡献）点，即息税前利润平衡 点，或筹资无差别点。

49. 2．决策思路 对选定的筹资方案进行两两比较，当两方案在相同的息税前利 润情况下，选择每股利润最大的方案，该方案的资本结构被认为 是最优资本结构。 • 当EBIT＜ 时， 用股票筹资带来的每股利润高； • 当EBIT＞ 时， 用债券筹资带来的每股利润高。 利于债务融资 EPS 增发债券1 利于股票融资 股票2 EPS0 无差别点 EBIT EBIT 0 EBIT-EPS分析图

50. 3.计算公式 EPS= ① 当拥有债务和权益两种融资方式的融资方案，有：EPS1=EPS2，即： = ② • 当没有优先股时，上式为： ③ EBIT——每股盈余无差异点处的息税前利润； I1，I2——两种融资方式下各自的负债年利息； D1，D2——两种融资方式下各自的优先股股利； N1，N2——两种融资方式下各自的普通股股数； T——所得税税率。