第十二章 行为金融（上）

1. 第十二章 行为金融（上）

2. 学习目的 • 1.通过本章学习，学生应当达到如下目标： • 2.熟悉掌握行为金融学的理论基础、分析框架； • 3.掌握“有限理性”、“套利有限性”、“前景理论”、“心理账户”以及“过度自信”相关理论，从行为金融学角度对“处置效应”和“羊群效应”等金融异常现象做出合理的解释； • 4.理解行为资产组合与定价理论和行为公司金融理论； • 5.了解行为金融学与传统金融学的区别与联系。

3. 12.1 行为金融学概述

4. 行为金融学的产生 • 从理论方面来看，支持市场保持有效性的关键力量——套利行为和理性，远比这一理论的提出者所想象的脆弱得多，其适应性也很有限。并且，对证券价格的新的实证研究也推翻了支持有效市场假说的一些证据。 • 随着心理学被引入到经济学研究当中，专家们打开了判断和决策分析这一黑箱子。经济学家发现，尽管在大多数情况，市场是有效的，人类的行为是理性的，但还是存在市场非有效的情况，并且几乎所有的人在某些时候的行为也并非完全理性。根据这一理论假设，产生了行为金融学。

5. 行为金融理论对“有效市场假说”的质疑 • 投资者是非理性的 • 投资者非理性行为并非随即发生 • 套利会受到一些条件的限制，不能发挥预期的作用

6. 行为金融学的产生 • 有效市场假说理论上的质疑和实践上的违背 • 心理学对”人类决策过程“研究的发展 • 股票和彩票市场的数据易于取得、整理和加工

7. 行为金融学 传统金融学 投资者实际决策模式(应变性、偏好多样化、追求满意方案等) 理论基础 “理性人”假设 综合运用经济学、数学、实验经济学、心理学等多种方法 分析方法 推理和数学模型 经济学、金融学、数学、心理学、生物学、社会学、系统动力学等等 涉及学科及领域 经济学、金融学、数学 探究决策过程中投资者的实际行为和心理依据，并基于此对经济现象加以解释 将复杂的经济现象抽象为简单的数学模型 研究视角 行为金融学与传统金融学的区别

8. 行为金融学代表性人物 • 丹尼尔·卡尼曼(Daniel Kahneman) • 弗农·史密斯 • 阿莫斯·特沃斯基(Amos Tversky) • 理查德·泰勒(Richard Thaler) • 奚恺元(Christopher K. Hsee)

9. 行为金融学的优势 • 人本主义：对于原有理性框架中的传统金融理论进行了深刻的反思，从人的角度来解释金融市场的一些行为，充分考虑市场参与者心理因素的作用，为人们更为深刻的理解金融市场提供了一个新的视角，有效地解释市场异常行为的理论 • 现实主义：以心理学对人类的研究成果为基础，以人们的实际决策心理为出发点讨论投资者的投资决策对市场价格的影响，注重投资者决策心理的多样性，使人们对金融市场投资者行为的研究由“应该怎么做决策”转变到“实际是怎样做决策”，研究更接近实际

10. 行为金融学认为，经济理论并非一定要引导我们去找到一种市场的有效状态，系统的、显著的和长期的偏离有效状态是金融市场长期现象。行为金融学认为，经济理论并非一定要引导我们去找到一种市场的有效状态，系统的、显著的和长期的偏离有效状态是金融市场长期现象。 • 从实证检验方面来看，行为金融理论既能解释有效市场理论所不能解释的异象，也能提出实证数据证明的新的预测。随着研究的不断深入，行为金融学形成了对传统金融学的重大挑战。 • 2002年度诺贝尔经济学奖授予了行为金融学家丹尼尔•卡尼曼与弗家•史密斯，这表明行为金融学已完全被主流金融学家认可，并代表了金融学的一个新的发展方向。

11. 行为金融学的局限 • 金融市场存在着许多的异常现象，大量的证据表明传统的金融理论还不够完善，行为金融理论在学术界也得到广泛认可和经验求证，并且这一理论的研究在近年内取得了突破性的进展 • 异常现象只是一小部分 • 行为金融学尚没形成完整统一的理论体系 • 无论在理论还是实证层面，目前占主流的仍然是以“有效市场理论”为代表的传统金融理论

12. 12.2 行为金融学的基本理论

13. 理性人的定义与条件 • 每一个从事经济活动的人都是利己的。也可以说，每一个从事经济活动的人所采取的经济行为都是力图以自己的最小经济代价去获得自己的最大经济利益。西方经济学家认为，在任何经济活动中，只有这样的人才是“合乎理性的人”，否则，就是非理性的人。 • （1）自利。自利并不意味着不考虑个人选择对他人的影响，而是指将这一影响纳入到其本人的效用函数当中 • （2）满足若干条消费者选择公理，即完备性、传递性、连续性、单调递增性和凸性。这些公理也意味着理性人的偏好是长期稳定的 • （3）完全信息和无限计算能力，至少也要对“每一项选择可能带来的各种后果及其概率具备完全的认识”

14. 中国古代几个谚语 • 天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往 • 人不为已，天诛地灭

15. 亚当·斯密的名言 • 人总是需要有其他同胞的帮助，单凭他们的善意，是无法得到这种帮助的。他如果诉诸他们的自利之心，向他们表明，他要求他们所做的事情是于他们自己有好处的，那他就更可能如愿以偿，……正是用这种方式，我们彼此得到自己所需要的帮助的绝大部分，不是从屠夫、酿酒师和面包师的恩惠，我们期望得到自己的饭食，而是从他们自利的打算。我们不是向他们乞求仁慈，而是诉诸他们的自利之心，从来不向他们谈自己的需求，而只是谈对他们的好处

16. 一句极端的话 • 诚实之所以有用是因为诚实能够带来信誉，从而能够带来金钱；守时、勤奋以及节俭等都是如此。如果推延下去，就是说，假如诚实的外表能达到相同的目的，那么有个诚实的外表也就足够了，而过多的这种美德只能是不必要的浪费。

17. 理性人假设的意义 • 理性人假设自提出以来，被不断的公式模型化，成为经济学最为假设之一和经济学家的基本信条，并且“理性选择模型为所有社会科学的学者们能有一个统一的方法来分析社会，提供了现有的最可望成功的基础”，由此推动了经济学超出了自己的传统领域（至少是19世纪末期它给自己划定的领地），向社会学、政治学、人类学、法学、社会学和生物学等学科领地进行了帝国式的扩张。这种“侵略”是沿着多条道路进行的，并且多数侵略取得了令人注目的成就。

18. 理性人假定的批判 • 把人视为机械，因能只能解释人类行为理论中最狭隘者，忽略了道德等层面的思维 • 只有20％～30％的人是自私自利的人 • 有时候正是因为学习经济学理论本身反而使人变得自私 • 人类在大多数情况下和潜意识里，其行为是非理性，理性只是灵光乍现，是冰山一角，非理性才是水线下巨大的冰山

19. 人们不理性的地方 • 人是有感情的，有嗜好的 • 人们都会犯错误 • 人们都有不知道的方面 • 人们有时不考虑机会成本 • 人们会不理性地认为与自己习俗不同的人不理性

20. （一）人是有感情的，有嗜好的 • 夏洛克：有的人不爱看张开嘴的猪，有的人瞧见一头猫就发脾气，还有人听见人家吹风笛的声音，就忍不住要小便；因为一个人的感情完全受着喜恶的支配，谁也做不了自己的主 • ——莎士比亚《威尼斯商人》

21. （二）人们会犯错误 • 但我们不能用事后的眼光来看前人做的事 • 不能事后诸葛

22. （三）人们都有不知道的方面 • 孔子的故事 • 《二小人辩日》

23. （三）人们经常不考虑机会成本 • 机会成本就是指人们在经济决策过程中，因选择某一方案而放弃另一方案所付出的代价或丧失的潜在利益。 • 上大学的机会成本。学费、书费、住宿和伙食费，只有比其它地方贵的部分才应计算在内。另一部分是时间成本，即本可以把这段时间用于工作来挣钱。

24. “斗米斤鸡”案 • 清末同治年间，鄞县一个乡下人进城不小踏死了店主的一只雏鸡，店主称雏鸡虽小，但品种特异，饲养数月，就可重达九斤。按时价，一斤鸡肉值一百文钱，因此索赔九百文。聪明的段广清问明事里，开始故意说索偿之数不为过，命令这个乡下人赔偿。

25. 然后又对店人说：“你的鸡虽然饲养几个月能有九斤，但现在并不没九斤呀，谚语说得好，‘斗米斤鸡’。鸡长肉一斤，要喂一斗米，现在你的鸡已死，不用再喂，这不是省了九斗米吗？小鸡已经被赔偿了，并且你有省了米，哪有这样的好事，现在你应当还九斗米给这个乡下人，这才公平呀！”店主语塞，只得遵判而行。然后又对店人说：“你的鸡虽然饲养几个月能有九斤，但现在并不没九斤呀，谚语说得好，‘斗米斤鸡’。鸡长肉一斤，要喂一斗米，现在你的鸡已死，不用再喂，这不是省了九斗米吗？小鸡已经被赔偿了，并且你有省了米，哪有这样的好事，现在你应当还九斗米给这个乡下人，这才公平呀！”店主语塞，只得遵判而行。

26. 大家对诸葛亮的看法 • 知不可为而为之 • 鞠躬尽瘁 • 死而后已

27. （五）不同人的习惯不同 • 人们会不理性地认为与自己 习俗不同的人不理性 • 性别差异 • 年龄差异 • 各族差异 • 地域差异 • 阶层差异 • 时代差异

28. 聪明还是愚蠢？ • 美国第九任总统威廉·哈里逊小时候家里很穷。沉默寡言，人们甚至认为他是个傻孩子。他家乡的人常常拿他开玩笑。 • 比如拿一枚五分硬币和一枚一角的银币放在他面前，然后告诉他只准拿其中的一枚。每次，哈里逊都是拿那枚五分的，而不拿一角的。 • 有一次，一位妇女看他这么可怜，就问他：“孩子，你难道真的不知道哪个更值钱吗？” • 哈里逊回答说：“当然不是，妇人。可要是我拿了一枚一角的银币，他们就再也不会把硬币摆在我面前。那么，我就连五分也拿不到了。”

30. 关于龙的问题 • 汉语“龙”与英文的“dragon”含义是完全不同的 • 汉语的龙是吉祥的 • 而英文的dragon是邪恶的 • 将龙翻译成dragon是相当错误的 • 以至于北京奥运会吉祥物都没有龙

31. 中国龙

32. 西方dragon

33. 有限理性 • 针对各种源自于理论分析的矛盾和现实生活的反例，经济学家们巧妙地放松理性人的假设，由此产生了有限理性假说，其代表人物为赫伯特•西蒙（1978年诺贝尔经济学奖得主）。心理学研究也表明，人类在认知上存在很多偏差。对为什么人们会产生认知上的偏差这一问题的简单解释是，主流经济学的“理性经济人”假设本身存在问题，即人类的理性并非不受任何约束，而是一种有限理性。

34. 有限理性的原因 • 一是有机组织(人类)的生理能力、心理能力是有限的。人们对信息的处理能力受到生理、心理能力方面的限制。 • 二是环境的复杂性。人们的决策环境常常存在很大的模糊性与不确定性，而且人类行动的目的和手段间的因果关系也并不明确。 • 三是思考成本。人类的认知能力是一种稀缺资源，因此就决策问题进行的思考是一种成本很高的活动。 • 四是信息超载。对于作为信息接受者的决策来说，他面临的问题常常是过多的无关信息消耗了他有限的注意力。

35. 选项过载 • 传统经济理论的一个原则是，选项越多越好。但近年的研究表明，给行为人提出许多供选择的投资意向会造成“选项过载”(choiceoverload)问题。当人们者面对过多选项，感到无从决策时，参与率会明显降低。因为参与者面对复杂决策问题，倾向于“不选择，不参与”的消极模式。

36. 选择越多，苦恼越多 • 选择得做取舍，选择愈多，「取」的只有一个，「舍」的却增加了不少，这难免会稀释「取」的满足感。再说选择A，就不能选择B，B 成了A 的机会成本，选项愈多，机会成本愈高，人们在做选择时，要不就忘记考虑机会成本，要不就机会成本太高，难以做出决定，这都是选项过载(choice overload)的结果。

37. 选择越多，后悔越多 • 即使好不容易做了决定，选项过载还有其它的后遗症。后悔是人的天性之一，割爱的选择愈多，后悔的理由就愈多，每想起那错过的机会，就愈让人对现在拥有的无法满意。人们为避免后悔，下意识里常常用几个策略：一个是不做决定(不做不错)，一是让别人做决定(错了别怪我)，再则是找一个王牌理由来捍卫自己的决定(例如说只要我喜欢有什么不可以)。

38. 果酱与摇控器的例子 • 消费者选择在6种果酱中挑一种，还是24种果酱中挑一种时，人们都愿意有更多的选择。可是真正决定购买的时候，在6种果酱中选择的人们作出的购买决定，是在24种果酱中选择所作购买决定的10倍。 • 过去只有几个台，人们往往认真看电视，现在有几十甚至上百的电视节目，人们反而不知道看什么了。

39. 金融市场中的选项过载 • 过多的选择使人们变得保守，不愿意为极可能获得的收益冒点风险。这种情况下人们可能采取一种简化策略，要么随便选一种，要么什么都不选。 • 美国曾进行过一项关于退休基金选择情况的研究。在美国，由于有政策的支持，选择参与这样的基金基本上都是有利可图的，不参加就相当于把到手的钱白白扔掉。 • 研究者考察了647个公司共80万名员工的退休基金选择情况，结果发现，当公司提供选择的退休基金只有2种的时候，有75%的员工选择了参与；而选择有59种时，参加的比例就只有60%了。选择多了，似乎人们在有利益的事情上反而糊涂了。

40. 有限理性的表现 • 1、快速、节省的办法或者依靠粗浅的经验解决问题 • 2、近似优化而非最优化，找一种让他们感到可以接受的方案； • 3、决策环境影响人们的决策； • 4、标准是一个主观感受，受个人的特征和决策环境的变化而变化。

41. 认知偏差

42. 人类是“认知吝啬鬼” • 人们总是在竭力节省认知能量，考虑到有限的加工能力，总是试图采用把复杂问题简单化的战略。 • （1）通过忽略一部分信息以减少认知上的负担 • （2）过度使用某些信息以避免寻找更多的信息； • （3）接受一个不尽完全的选择，并认为这已经足够好了。

43. 认知偏差的各种表现 • 启发式偏差 • 框架偏差 • 证实偏差 • 时间偏好 • 心理账户

44. 启发式偏差

45. 启发式偏差 • 人们应用解决问题的策略分为算法和启发法 • 算法指解决问题的一套规则，精确地指明解题的步骤。 • 启发法是凭借经验来解决问题，当面临解决的问题复杂但又不需要精确回答特别会采用。

46. 人们最可能使用启发法的情况 • （1）没时间认真考虑某个问题 • （2）负载的信息过重，无法充分地加工 • （3）问题不是很重要，不需要过多思考 • （4）缺乏足够和可靠的知识来做判断

47. 启发法的种类 • 代表性启发法 • 可得性启发法 • 锚定与调整启发法 • 这三种方法既可能得出正确的结果，也可能得出错误的结论。 • 错误的推理结果以心理偏差的形式表现出来，它是智力正常、教育良好的人却一贯做着的错误的判断和决策。

49. 少女，也可以看作是巫婆