第 6 章 证券投资对象的分析

1. 第6章　证券投资对象的分析

2. 第一节　债券分析 一、债券投资分析

3. （一）中央政府债券和政府机构债券分析 • 债券规模分析 • 国债发行额 • 1、国债依存度= ×100% • 财政支出

4. 国债发行额 • 2、国债负债率= ×100% • 国民生产总值 • 当年还本付息额 • 3、还债比率= ×100% • 财政支出

5. 未清偿债务 • 4、人均债务= • 人口数 • 当年财政赤字 • 5、赤字率= ×100% • 当年财政支出

6. 案例: • 2008年10月,受到信贷危机冲击，冰岛银行业陷入空前危机，该国银行的总债务已攀升至全国经济规模的近12倍。冰岛政府9日宣布，将接管该国第一大银行Kaupthing。至此，冰岛市值排名前三位的银行已全部被政府接管。３家银行所欠债务共计６１０亿美元，是冰岛经济总量的１２倍。以冰岛大约３２万人口计算，这大致相当于包括儿童在内的每名冰岛公民身负２０万美元债务。 • 鉴于冰岛国内金融业和经济的严峻形势，多家评级机构下调对该国的各类评级。穆迪8日宣布，下调对冰岛的主权信贷评级三档，至A1。惠誉昨天也宣布，下调对冰岛的长期外币发行人违约评级，评级前景维持为“负面”。

7. （二）地方政府债券 • 特点：本金安全、收益稳定、税收优惠。 • 信用和流通性不及中央政府债券。 • 基本种类： • 1、一般责任债券 • 用于无盈利的公共项目 • 2、收益担保债券 • 用于特定的公用事业项目

8. 地方政府债券分析 • 1、地方经济发展水平和经济结构 • 2、地方政府财政收支状况 • 3、地方政府的偿债能力 • 4、人口增长对地方政府还债能力的影响

9. 案例:中国首度发行地方政府债券 • 当农历牛年到来的时候，发愁“钱从哪来”的地方政府终于收到了来自中央政府总额或可高达2000亿元的“财政大礼包”。 • 　　由于财政部已经获准代发地方政府债券，在准备送交全国人大审议的2009年度财政预算报告当中，地方财政预算将出现2000亿元的“赤字”，这是中国建国以来首度允许地方财政预算出现赤字。 • 　　这2000亿元的“地方财政赤字”将主要通过代发地方政府债券的形式“弥补”，牛年春节过后，财政部代发的地方政府债券将通过国债渠道发行，并在银行间市场以“地方政府债券（代发）”的名义予以流动。“大投资刺激内需”的年代，很多既有规则将在牛年被打破。在此之前，按照《预算法》的规定，地方政府不允许出现赤字，亦不允许发行债券，这一次允许地方政府出现预算赤字，实属突破。

10. 财政部于４月２０日开始代理发行２００９年江苏省政府债券８４亿元。　　根据财政部公告，本期债券期限３年，经投标确定的票面年利率为１．８２％，２００９年４月２０日开始发行并计息，４月２２日发行结束，４月２４日起在各交易场所以现券买卖和回购的方式上市交易。本期债券通过全国银行间债券市场和证券交易所市场（以下简称各交易场所）面向社会各类投资者发行。　　本期债券为固定利率附息债，利息按年支付，利息支付日为每年的４月２０日（节假日顺延，下同），２０１２年４月２０日偿还本金并支付最后一年利息。本期债券还本付息事宜由财政部代为办理。财政部于４月２０日开始代理发行２００９年江苏省政府债券８４亿元。　　根据财政部公告，本期债券期限３年，经投标确定的票面年利率为１．８２％，２００９年４月２０日开始发行并计息，４月２２日发行结束，４月２４日起在各交易场所以现券买卖和回购的方式上市交易。本期债券通过全国银行间债券市场和证券交易所市场（以下简称各交易场所）面向社会各类投资者发行。　　本期债券为固定利率附息债，利息按年支付，利息支付日为每年的４月２０日（节假日顺延，下同），２０１２年４月２０日偿还本金并支付最后一年利息。本期债券还本付息事宜由财政部代为办理。 • 　 在合理分配资金方面，84亿资金中由省政府直接使用40亿元，转贷给各市、县政府使用44亿元。用于支持保障性安居工程、农村民生工程与农村基础设施建设、社会事业发展、生态建设及其他重大基础设施等公益性项目建设。

11. （三）公司债券分析 • 1、公司债的还本能力：债务与资本净值比率 • 长期债务对固定资产比率 • 2、公司债的付息能力：现金流量、利息保付率 • 利息保付率：综合费用法 • 累积折扣法

12. 例6-1 某公司本年度税前利润为2688万元,未清偿债务有以下三种:1,不动产抵押债券,发行金额3000万元,年利率10%,应付利息300万元;2,无抵押债券,发行金额2000万元,年利率11%,应付利息220万元;3,次级无抵押债券,发行金额1000万元,年利率12%,应付利息120万元.应付利息总额640万元. • 综合费用法计算:税前利润/利息总额=2688/640=4.2倍 • 累积折扣法计算: • 1、不动产抵押债券的利息抵补比率： • 税前盈利/不动产抵押债券利息=2688/300=8.96倍 • 2、无抵押债券的利息抵补比率： • 税前盈利/（不动产抵押债券利息+无抵押债券利息）=2688/（300+220）=5.17倍 • 3、次级无抵押债券的利息抵补比率： • 税前盈利/利息总额=2688/（300+220+120）=4.2倍 • 利用累积折扣法可以看出三种债券付息的安全性是递减的。

13. 3、公司盈利能力和信用状况：财务报表分析 • 信用分析

14. 对公司债券而言， 好的级别一般与下列条件有关： 低的财务杠杆 大的和稳定的利润 大的公司规模 大的现金流 从属债务少

15. 债券有违约风险，计算期望到期收益率(expected yield-to-maturity) • 只要有违约或者推迟支付的可能，期望收益就会小于承诺收益(promised yield) • 一般来说，违约的风险越大，违约时损失的数量越大，在收益上的差别越大。

16. 二、债券价格分析 • （一）债券价格决定因素 • 1、现金流量 • 2、合理到期收益率 • 3、债券期限

17. 债券的价格决定： • 任何资产的内在价值都是在投资者预期的资产可获得现金收入的基础上进行贴现决定的。 • 又称贴现现金流法，或贴现法、折现法 • 债券的内在价值等于债券的利息与本金的现值总和 所以，决定债券价格的因素：预期的现金流、合理的到期收益率和债券的期限。 • 贴现率的选择 • 以市场平均利率水平为基准 • 根据债券的风险大小进行调整

18. （二）债券的定价模型 • 1、一次还本付息债券的定价模型

19. 2、附息债券的定价模型（按年付息） • 其中：P-债券价格 V-债券面值 • r-到期收益率 n-债券期限 • C-年付利息

20. 附息债券的价格模型（半年付息）

21. 3、零息债券定价模型

22. （三）债券价格变动的特征 • 1、债券价格和债券预期收益率呈反方向变 • 动，但价格与收益率变动并非线性关 • 系。通常称这种非线性关系为凸性。

23. 2、在收益率变化相同的条件下，不同债券 • 价格的变动是不同的 • （1）债券的期限越长，价格变动越大 • 例如票面利率为9%的5年期、10年期、 • 20年期的债券，收益率减少100个基点， • 价格上升的百分比分别为4.02%、6.65%、 • 9.38%。

24. （2）债券的票面利率越低，价格变动越大 • 例如，票面利率分别为0%、7%、9%、 • 12%的10年期债券，收益率增加100个基 • 点，价格下降的百分比分别9.06%、 • 6.40%、6.10%、5.77%。

25. 3、债券的价格随时间的变化而变化 • （1）溢价发行的债券，随着时间的流逝，价 • 格不断下降 • （2）折价发行的债券，随着时间的流逝，价 • 格不断上升 • （3）平价发行的债券，价格不因时间流逝而 • 变动 • （4）当债券逼近到期日时，债券价格趋近于 • 票面价值。债券价格的变化速度随着到 • 期日的接近而逐渐减少，直至趋近于零

26. （五）债券定价定理马奇尔总结了债券价格波动的五条规律（五）债券定价定理马奇尔总结了债券价格波动的五条规律 １、债券的市场价格与到期收益率呈反方向变动，债券的价格上涨，则收益率下降，如果债券市场价格下降，则收益率上升． 投资启示：预测市场利率将要下降时，应及时买入债券；预测市场利率将要上升时，应及时卖出手中持有的债券．

27. ２、如果债券的收益在到期日之前不变，则它的折价或者溢价的大小将随着到期日的临近而逐渐减少，直到到期日时价格等于债券面值。２、如果债券的收益在到期日之前不变，则它的折价或者溢价的大小将随着到期日的临近而逐渐减少，直到到期日时价格等于债券面值。 例：债券Ｂ期限５年，面值1000元，年利息60元，目前售价883.31元，则收益率为9%。一年后，若收益率仍为9%，则售价为902.81元，折扣从116.69元下降到97.19元，减少了19.5元。 启示：如果两种债券的其他条件一样，则期限较长的债券销售折价或溢价较大，债券价格对市场利率变化较敏感，一旦市场利率有所变化，长期债券价格变动幅度大，潜在的收益和风险较大。

28. ３、如果一种债券的收益率在整个有效期内不变，则其折价或溢价减少的速度将随着到期日的临近而逐渐加快。３、如果一种债券的收益率在整个有效期内不变，则其折价或溢价减少的速度将随着到期日的临近而逐渐加快。 • 例：同样是债券Ｂ，两年后收益率仍为9%，售价为924.06元，折扣为75.94元，折扣变化额为21.25元。 • 折扣　　　　116.69 97.19 75.94 • 折扣变化　　　　　　19.5 21.25 • 启示：如果预测市场利率将下降，在其他条件相同的前提下，应选择离到期日较远的债券投资。

29. ４、当债券的收益上升和下降相同的数量时，收益上升导致价格下降的幅度，小于收益下降导致价格上升的幅度。４、当债券的收益上升和下降相同的数量时，收益上升导致价格下降的幅度，小于收益下降导致价格上升的幅度。 例：债券Ｃ的期限为５年，息票利率为7%,由于现行售价等于面值1000元，收益率为7%，如果收益率提高1%,为8%,则售价降为960.07元，变化额为39.93元，如果收益率降低1%，变为6%,售价提高到1042.12元，变化额为42.12元。 启示：在市场利率分别以相同的幅度下降或上升时，买入债券持有的收益将大于卖出债券的收益。

30. ５、债券的息率越高，由收益变化导致的价格变化的百分比越小。５、债券的息率越高，由收益变化导致的价格变化的百分比越小。 • Bond C:息率=7%, 收益率=7%, P=1000 • Bond D:息率=9%,收益率=7%, P=1082 • 当收益率变化到 8% • bond C: 价格从1000变到 960.03,下降3.993% • bond D:价格从1082变到 1039.93，下降 3.889% 启示：对于到期日相同且到期收益率也相同的两种债券,如果投资者预言市场利率将下降，应选择买入票面利率较低的债券。 注意：这一定理不适用于一年期的债券和永久债券。

31. （四）影响债券价格的主要因素 • 1、市场利率 • 2、债券供求关系 • 3、社会经济发展状况 • 4、财政收支状况 • 5、货币政策 • 6、国际间利差和汇率的影响

32. 债券买卖时机的确定 • 1、利率。当物价指数和利率同步下跌时，可以买入国 债；当物价上升，利率下跌时，应逐步卖出债券；当物价与利率同步上升时，坚决卖出债券；当物价下跌，利率上升时，应等待合适的时机买入债券。 • 2、经济周期。经济由高峰向下滑落时，可以逐步买入债 券；经济接近谷底时，同时利率由高探底，应逐步派发；经济逐步向好，出现通货膨胀时，可以卖出债券。 • 3、市场供求情况。当供大于求时，卖出债券；反之则买 入债券。 • 4、税费因素。交易税费下调，则买入债券；反之则出。 • 5、相关市场变化。如果债回购市场活跃，在一定程度上 将刺激国债市场上扬，卖出国债。反之，可以吸纳国债。 • 6、市场主力。国家在公开市场上的业务操作，在一定程 度上能左右行情。

33. （五）债券市场价格分析 • 1、债券发行价格分析 • 平价发行（面值发行）（市场利率不变） • 例：债券面值为１０００元，息票利率10％， • 期限为3年，市场利率为10％。其发行 • 价为：

34. 2、折价发行（市场利率上升） • 当市场利率为12％时，其发行价为：

35. 3、溢价发行（市场利率下降） • 若上例中，债券发行时，市场利率为8％， • 则发行价为：

36. 2.债券交易价格分析

37. （1）债券的报价方式 • 为交易方便，交易商报出的价格是面值的百分数。 • 以面值出售的债券报价为100 • 以折价出售的债券报价小于100 • 以溢价出售的债券报价大于100 • 例：百分比报价为98，转化为小数形式为0.98，面值为1000元的债券，实际价格为980元。

38. 2、全价交易和净价交易 • （1）全价交易 • 债券价格是含息价格。由于应计利息 • 随时间推移不断变化使债券价格发生 • 变动，无法反映市场利率变动对债券 • 价格产生的影响。 • （2）净价交易 • 债券价格不含应计利息。债券价格准 • 确反映市场利率变动及其对债券价格 • 的影响，有利于投资者的投资判断。 • 净价价格=全价价格-应计利息

39. （3）应计利息的计算 • 当投资者处于两次息票支付之间的债券时，必须补偿给卖方的利息。 • 应计利息=（债券票面利息/365）*已计息天数 • 例6-3 2005年10月13日证券交易所96国债6的报价是107.70元（净价），该国债是期限为10年的附息国债，年息票利率为11.83%，每年6月14日附息。该债券的应计利息为：（11.83/365）*121=3.9217，最后成交的全价为3.9217+107.7=111.622

40. (4) 利息支付日之间交易价格的确定 • 1、计算比率系数（W） • W=交割日到下一期付息日之间的天数/两次付息间隔天数 （6-8）

41. 2、修正后附息债券的定价公式为： • 其中，w = 交割日到下一个付息日之间的天数/ • 两次付息日的间隔天数 • C为各期利息收入 • V为债券面值或转让价格

42. 3.债券定价方法的应用 • 基本方法：收入资本化定价方法 • 1、估算内在价值，与市场价格比较 • 用净现值法 • 2、估算实际到期收益率，与合理到期 • 收益率比较 • 用内部收益率法

43. 例6-4：某附息债券票面金额为1000元，票面利率为6%，期限为3年。该债券的现行市场价格为900元，投资者认为它的必要收益率为9%。该债券是否值得以当前价格投资？例6-4：某附息债券票面金额为1000元，票面利率为6%，期限为3年。该债券的现行市场价格为900元，投资者认为它的必要收益率为9%。该债券是否值得以当前价格投资？ • 方法一：计算债券内在价值、比较内在价值与 • 市场价格

44. 净现值（NPV）=V-P=924.08-900=24.08元 • 说明该债券价格低估 • 方法二: 比较债券实际到期收益率和必要的合 • 理到期收益率 • 求解: • r=10.02%,如果分析表明,该债券必要收益率为9%, • 说明该债券市场价格低估

45. 三、债券的信用评级 • （一）信用评级的意义 • 1、定义 • 债券信用评级是指按一定的指标体系对准备发行 • 债券还本付息的可靠程度作出客观公正的评定。 • 2、意义 • （1）对发行者 • （2）对投资者 • （3）对管理者

46. （二）信用评级机构 • （三）债券的信用级别 • 标准普尔公司 穆迪公司 • AAA Aaa 高安全性 • AA Aa • A A 投资级 • BBB Baa • BB Ba 未达标准 • B B • CCC Caa • CC Ca • C C 投机级 • D

47. 四、利率的期限结构

48. 债券的收益率曲线及其运用 • 1、什么是收益率曲线 • 收益率曲线(Yield Curve)是指附息债券到期收益率(Yield to Maturity) 和剩余年期的关系，代表着如果当下持有这个剩余年期的债券而且持有到期，包含期间所有的利息收入与期末的本金返还，整体的内部投资报酬率(Internal Rate of Return)。横轴为各到期期限(Time to Maturity)，纵轴为相对应之到期收益率(Yield to Maturity)，用以描述两者之关系。 • 2、为何需要估计收益率曲线 • 从固定收益证券的投资与操作来看，掌握市场的收益率曲线是进行投资的首要工作，因为收益率曲线具有下列义涵： • （1）代表性 • 收益率曲线代表一个市场的利率结构，能够真实反应出一个市场短中长期利率的关系，对投资者操作长天期或短天期债券十分重要。

49. （2）操作性 • 收益率曲线是根据市场上具有代表性的交易品种所绘制出来的利率曲线，这些具代表性的品种称为指标债券，由于指标债券必须具备流动性大、交投热络的条件，因此具备可操作性。投资者可以根据收益率曲线上的利率进行操作 • （3）解释性 • 收益率曲线对固定收益证券的价格具有极强的解释性，了解曲线的结构有助于了解债券价格。如果某一支债券价格偏离了根据收益率曲线推算出来的理论价格，通常会有两种情况：一是该支债券流动性不足，因此偏离的价格无法透过市场机制加以修正，二是该支债券流动性足够，这种偏差将只是短暂现象，很快就会被拉回合理价位。 • （4）分析性 • 在进行债券的资产管理与风险分析时，收益率曲线是必要参考的数据：在许多财务金融的应用上，如未来开放利率衍生性商品后，对于这相商品的订价，以及利率相关商品风险管理制度等，收益率曲线均是不可缺少之基本数据。

50. 即期利率与远期利率 • 到期收益率中暗含的假设 • 即所得到的利息的再投资收益率与到期收益率相同。显然，这与市场的实际情况是不相符的，如在市场利率较高时购买的长期债券，其利息的再投资收益率肯定不会保持在较高的水平。 • 一、即期利率(spot rate) • 某一给定时间点上无息债券的到期收益率。 • 二、远期利率(forward rate) • 目前所确定的、用于未来的即期利率。