Курс Фундаментальный анализ. Автор – Теплова Т.В.

1. Курс Фундаментальный анализ. Автор – Теплова Т.В. Тема 4 Моделирование инвестиционного риска и ставок доходности на развивающихся рынках Тестирование классических портфельных моделей на развивающихся рынках Особенности развивающихся рынков капитала (сегментированность и политические риски) и их моделирование

2. Keck, T. et al., Using Discounted Cash Flow Analysis in an International Setting, Journal of Applied Corporate Finance, 1998 • С ростом сегментации рынка выбор безрисковой ставки, а также выбор валюты, становится крайне сложным • Большинство респондентов de facto являются приверженцами многофакторных моделей при оценке международных транзакций • Большинство респондентов учитывают инфляцию, суверенный и политический риски в ставке дисконтирования, а не в Cash Flow • Для всех proxy рынков методология DCF является наиболее популярной • 6 общих факторов, ведущих к сегментации: • юридические ограничения, транзакционные издержки, дискриминационное налогообложение, • политические риски, психологические барьеры и риски обменного курса

3. cost of capitalна развивающихся рынках Sabal, J., The Discount Rate in Emerging Markets: A Guide, Journal of Applied Corporate Finance, 2004 (Обзор подходов к оценке инвестиций в реальные активы) Тезисы, Доходы на акции на развивающихся и развитых фондовых рынках не являются высоко коррелированными – изменение корреляции • Обычное прибавление country risk premium к ставке дисконтирования – интуитивный подход без теоретического обоснования • Эффект от сегментации рынка заключается в существовании существенных различий между ценами местных и зарубежных активов (скорректированными на риск) • В случае, когда инвестор имеет глобально диверсифицированный портфель, не важно насколько сегментирован локальный рынок, проекты должны оцениваться как часть глобально диверс портфеля • В сегодняшнем мире глобализованных инвестиций, редко можно найти крупного инвестора, чей портфель ограничен локальным рынком – возможности практического применения Local CAPM сжимаются

4. Pereiro, L.E, The Practice of investment valuation in emerging markets: Evidence from Argentina, Journal of Multinational Financial Management, 2006 • (reports on howCFOs, financial advisors and private equity funds meet challengesof valuation in Argentina) • Выборка включает 55 респондентов: 31 corporations, 5 financial advisors, 6 private equityfunds, 3 banks and 3 insurance companies • Различные версии CAPM используются 68% корпорацийи 64% консалтинговых компаний • Arbitrage Pricing Theory (APT) очень редко используется в Аргентине • Основная проблема - неполнота, короткая история и высокая волатильность макроэкономических рядов данных • Большинство корпораций, вошедших в выборку,используютодну из версий CAPM, включающую премию за страновой риск • Большинство консалтинговых компаний (89%) применяютпремию за страновой риск.

5. Исследования: cost of capitalна развивающихся рынках • Keck, T. et al. : способы учета наиболее важных рисков, применяемые на практике

8. Метод «нормальной отраслевой» доходности Отраслевая доходность на вложенный капитал (специфика – оценки по финансовой отчетности компаний) (ROC, ROI, ROCA) ROC= ROI – отдача (в%) на инвестированный капитал (посленалоговая операцион- ная прибыль/ Капитал) ROCA – отдача на оборотные активы Доходность отраслевого портфеля акций (средняя доходность прироста капитала по отрасли) Проблема! Игнорирование специ- фических рисков компании (меньшее число поставщиков, больший финан- совый рычаг по сравнению с отрасле- выми значениями и т.п.)

10. Композитный подход к формированию требуемой доходности – по-элементное рассмотрение влияния факторов риска и суммирование премий за них «чистый» кумуля- тивный метод Мультипликаторный метод (на базе рыночных мультипликаторов с корректировками) Дивидендный метод В упрощенном варианте: в равновесии требуемая доходность равна сумме ожидаемой дивидендной доходности и прогно- зируемого темпа роста k = div/ P + g Включая композицию с САРМ модификации на базе кредитных рейтингов компании

11. Сходство моделей САРМ, АРМ, многофакторных – наличие у инвестора диверсифицированного портфеля (портфельный подход к построению соотношения риск/ доходность) Общий алгоритм построения ожидаемой доходности: Доходность = Безрисковая ставка + Sкоэффициент эластичностифактора i х премия за рискфактора i Коэффициент эластичности = мера чувствительности инвестиции относительно фактора. Премия за риск = премия для фактора САРМ – однофакторная модель, где фактор – рыночный риск, коэффициент чувствительности - бета Премия за риск – дополнительная до- ходность, которую требуют инвесторы в среднем за инвестирование в рыночный портфель в сопоставлении с безрисковым инвестированием Базы данных по историческим значениям доходности см. Ibbotson Associates Разброс значений оценки исторической премии (по стат. данным) за рыночный риск по аналитикам: 4-12%

12. Развитие модели САРМ в классическом исполнении (Шарп 1964, Линтнер 1965, Моссин 1966). Претензии к модели: Статичность, невозможность встраивания появляющихся новых инвестиц. возможностей Теоретически определенный рыночный порт- фель не оценивается на практике Нормальное распределение доходности и эффективность рынков наблюдаются по ограниченному списку рынков Имеется неустойчивость входных параметров и чувствительность к стат. базе Потребительская САРМ Km –оценка роста потребления на душу населения Мертон 1973, Рубинштейн 1976, Бриден и др. 1978 Многофакторные модели: 1990-е годы Трехфакторная модель Фама- Френча (спреды по трем портфелям) Модель Чена, Ролла, Росса Пересмотр понятия риска: модель Д. Эстрады DСАРМ введение новых переменных

13. Рекомендации по выбору параметров САРМ для развитого рынка Безрисковая ставка – как ставка госуд. долгосрочных ценных бумаг без риска дефолта. Оценка по историч. данным На 2004 г для США 5% 5.5% на рынке США на отрезке 1928-2003 Рыночная премия за риск инвестирования в собственный капитал – как премия за средний уровень риска на рынке 2 варианта оценки Разность средней доходности по акции и безрисковой доходности. Оценка на длитель- ном временном премежутке (более 50 лет), как средне- геометрическое значение Средняя оценка на отрезке 45 лет составляет 4% годовых Гипотетическая оценка на базе DCF Модели: оценка фондового индекса по Прогнозируемым дивидендам (одно- или двухфазовые модели) Для краткосрочных периодов оценки высокая стандартная ошибка – более 5%

15. Значимость учета интегрированности в мировую экономику для выбора модели обоснования требуемой доходности проверка на корреляцию с глобальным рынком и решение по величине CRP Интегрированные (открытые) рынки данные глобального рынка, классический вариант САРМ kglob Сегментированные рынки с наличием фондового рынка, позволяющего диверсифицировать капитал Локальная САРМ с входными данными по локальному рынку k loc например, BRIC Быстрый процесс интегрирования Весовой учет интеграции: k = w x kglob + (1-w) x k loc w – степень интеграции

16. Степень интеграции рынка Высокая Низкая Высокая Глобальная Локальная САРМ САРМ Скорректированная локальная САРМ Низкая Гибридная САРМ Модель Godfrey- Espinosa Надежность локальных данных для расчета премии за риск и бета [Pereiro, 2001]

17. Введение в модель САРМ третьего параметра – бета коэффициента, как меры оценки добавочного риска к портфелю инвестора. Три базовых метода. Оценка по историческим данным фондового рынка (регрессионный метод построения) Оценка по фунда- ментальным харак- теристикам актива (метод восходящего бета – bottom-up) Оценка по отчетным дан- ным о прибыли компаний (бухгалтерский или учетный метод) Фондовый бета. Выбор: а) временного горизонта оценки (2-5лет) Б) интервала наблюде- ний (недельный) В) Рыночного индекса (например, S&P500) Аналитические агентства рассчитывают скоррект бета (ADJBETA) = 0,67 х фонд. бета +0,33 х 1 Учетная бета оцени- вается по регрессии изменения прибыли компании относительно прибыли портфеля компаний Учет стабильности спроса, специфики продукта, размера и темпов роста компа- нии, эффектов опе- рационного и финан- сового рычагов. Корректировки данных фирм-аналогов

18. Оценка reпо историческим данным – CAPM Re = a + b*Rm + e Re – доходность обыкновенных акцией ОАО «Лукойл» на РТС Rm – доходность индекса РТС b – «сырой» коэффициент бета Регрессия оценивалась за период 2003-2007 гг. по дневным котировкам Рассчитано на основе данныхwww.rts.ru

19. Поправки «сырого бета» (OSL beta - Ordinary Least Squares) • двух типов: • М. Блюма (1975) • betaBlume = 0,67 x (beta OSL) + 0,33 x 1 (такого типа корректировку осуществляют Bloomberg, ValueLine) • 2) Шоулза-Виллимса (Scholes, Williams, 1977) где beta – оцененное значение бета регрессионным методом как коэффициент эластичности доходности акции относительно соответствующих значений рыночной доходности, beta-1 - оцененное значение бета регрессионным методом как коэффициент эластичности доходности акции относительно значений рыночной доходности предыдущего периода времени, beta+1 - оцененное значение бета регрессионным методом как коэффициент эластичности доходности акции относительно значений рыночной доходности следующего временного периода, - коэффициент автокорреляции рыночной доходности.

20. Фундаментальные характеристики рыночного риска компании и метод восходящего бета Характеристики: Отрасль, операционные факторы (структура издержек), Финансовые факторы (финансовый рычаг) Для группы компаний расчет средневзве- шенного бета по акти- вам или выручке Алгоритм применения Шаг 1 – аналог – компания или среднеотраслевая условная компания или группа компаний Операция разгрузки Шаг 2 – безрычаговая бета по аналогу оценка по формуле Р. Хамады Шаг 3 – коррек- ция на структуру издержек Операция обременения Шаг 4 – введе- ние струк- туры издержек и фин. рычага по анализир. компании в оценку бета Базовые формулы корректировок: Формула Хамады: бета рычаговое = бета 0 х (1+ D/S(1-T)) Отраслевая поправка: отраслевой бета = бета 0 / (1+ пост. издержки /перем. издержки)

21. Корректировка бета-коэффициента на отсутствие диверсифицированного инвестора недиверсифицирован- ный инвестор несет общий риск Анализ добавочного риска, который связан с увеличением риска портфеля Мера оценки риска =b cov (I, m) / s m = r x si/ sm ситуация Диверсифицированные инвесторы (наличие портфеля) Весь риск фирмы ложится на инвестора скорректированный бета коэффициент = s / s m = b/ r Нет диверсификации (частная фирма или иные причины)

22. Обоснование безрисковой ставки доходности для развивающегося рынка: четыре варианта в зависимости от открытости рынка, долгосрочных государственных заимствований и наличия статистической базы Доходность государственных ценных бумаг соответствующего срока Доходность высококлассных корпоративных заемщиков Внимание! учет реальных и номиналь-ных ставок Наличие государственных ценных бумаг с низким риском дефолта Безрисковая ставка США Темп роста экономики (темп роста ВНП) Низкие Высокие Барьеры в движении капитала между рынками

23. Выбор премии за средний риск инвестирования в собственный капитал: специфика подходов для развивающихся рынков Крупные, диверсифицированные Фондовые рынки с долгосрочным периодом наблюдения за динамикой акций и государств. облигаций Фондовый рынок, занимающий малую долю в экономике страны, с крат- косрочным периодом наблюдений, со значительным стандартным откло- нением цен акций (более 20%) Исторически оцененная или гипотетическая премия за риск Модифицированная премия за риск = Премия развитого рынка + страновая премия за риск (km –kf) loc = (km –kf)US + Country Risk Premium Страновой риск является диверсифицируемым и CRP =0 Условия: а) «Открытые» рынки (Stulz,1999), когда инвестор глобально диверсифицирован т.е. имеет портфель акций раз- ных стран, б) низкая корреляция рынков ? Нет возможности диверсифицировать страновой риск и CRP>0 Условия а) сегментированные рынки с низкими возможностями инвесторов, Б) высокая корреляция доходов на раз- ных рынках

24. Damodaran, A., Measuring Company exposure to Country risk: Theory and Practice, Working paper, 2003 • (Обзор подходов к включению странового риска) • Основные тезисы • Whethercountry risk should be considered explicitly in valuation • Обзор путей включения в анализ странового риска: корректировка discount rate Vscash flows • how to assess a company’s exposure to country risk • Обзор подходов к оценке country risk premium: historical premiums, implied premium и др. • Анализ основных детерминантов подверженности компании страновым рискам

25. Информационная база анализа факторов систематического риска на развивающихся рынках: темпы экономического роста, инфляция, ставки процента, обменный курс, отток капитала Аналитические обзоры международных консалтинговых агентств KPMG, Deloitte $ Touche, McKinzy Аналитические обзоры российских специализированных агентств Финмаркет, АК&М, ВЕДИ Прогнозы Минэкономики и Минфина Данные Центробанка и Госкомстата принимаемые законодательные акты

26. Эмпирические исследования наличия странового риска и премии за риск: Рынки частично сегментированы и тенденция роста корреляции между рынками Вывод: специфический страновой риск стал частично недиверси- фицируемым (рыночным) 4 метода оценки премии за страновой риск CRP = f (типичный спред риска дефолта страны по данным агентств) CRP = f (показа- тель журнала Economist в диа- пазоне от 0 до 100 CRP = f (фун- даментальные показатели страны CRP =(km –kf)US x (s l / sUS – 1) т.е. зависит от соотношений стандартных отклонений цен акций на локальном рын- ке и рынке США Модификация для Сегментированного рынка CRP = Суверенный Спред дефолта х ( (sакций / sгос. облиг) loc Т.е. зависит от соотношения рисков акций и облигаций данного рынка s Us = 16-20% Для открытых рынков, когда ин- вестор может выбирать между рынками

27. ГИБРИДНЫЕ МОДЕЛИ (НСАРМ) – комбинация данных глобального и локального рынков Премия за страновой риск: метод комбинации спреда и относительной волатильности акций по сравнению с облигациями Предпосылка: Допущение о возможностях инвестирования: Инвесторы работают на локальном рынке и выбирают между национальными государственными бумагами и национальным фондовым рынком

28. ГИБРИДНАЯ МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ ДОХОДНОСТИ (НСАРМ): МЕТОД ВОЛАТИЛЬНОСТИ Премия за инвестиционный риск на развитом рынке Относительная волатильность Д О П У Щ Е Н И Е о возможностях инвестирования Инвесторы выбирают между иностранными и национальными фондовыми рынками и сопоставляют их риски

29. ГИБРИДНЫЕ МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ДОХОДНОСТИ (НСАРМ): модель Дамодарана – страновой риск различен по компаниям страны Revlocal_А– revenue local – выручка от реализации на национальном рынке у фирмы А – выручка отреализации на национальном рынке в среднем (по отрасли) Предпосылка: Компания имеет глобальный характер операций, поэтому менее зависит от странового риска

31. Три варианта учета страновой премии за риск в требуемой доходности по собственному капиталу развивающегося рынка Простейший вариант: все компании страны одинаково подвержены страновому риску и k l = kf US + CRP + beta x (km – kf) US k l – требуемая доходность локального рынка CRP – страновая премия Воздействие на компанию странового риска аналогично рыночному риску (другим факторам): k l = kf US + beta x (CRP+ (km – kf) US) Влияние на компанию странового риска не совпадает с действием других факторов рыночного риска k l = kf US + beta x (km – kf) US ) + CRP x l l- оценка чувствительности компании к факторам странового риска (может оцениваться по доли деятельности на внутреннем рынке или по корреляции акций компании относительно гос. облигаций) Рекомендуемая оценка l= доля доходов, получаемая на внутреннем рынке/ доля доходов на внутреннем рынке средней компании страны

32. Отказ от САРМ на развивающемся рынке. Существенный пересмотр понятия риска в DСАРМ и модель кредитного рейтинга EHV Существует локальный фондовый рынок, но высока волатильность, наблюдается асимметричность распределения доходности. Отсутствует локальный фондовый рынок Регрессионные методы на базе анализа фундамен- тальных показателей например, по кредитному рейтингу (модель Erb, Harvey, Viskanta). Кумулятивные методы через требуемую доходность по заемному капиталу или на базе безрисковой ставки и оценке риска страны (бета страны) – модель Харвея Введение понятия одностороннего риска и оценка по односторонней (downside) дисперсии – модель Д. Эстрады DСАРМ. Модели: Asymmetric response model, Lower Partial Moment САРМ Вводимые в анализ характеристики функции распределения: дисперсия и коэффициент скошенности

34. ОБОСНОВАНИЕ СТАВКИ ДИСКОНТА - ТРЕБУЕМАЯ ДОХОДНОСТЬ НА БАЗЕ СТАВКИ ЗАИМСТВОВАНИЯ (метод bond yield plus equity risk premium) k = kd + премия за владение собственным капиталом Рекомендация на рынке США: величина премии = 4-5% Специфика других рынков – отражение страновых рисков. Премии к рыночной стоимости заемного капитала за долевой характер вложений по видам рынков капитала Источник: материалы EFMD поподготовкекэкзаменам ACIIA (Certified internationalinvestment analyst), 2002

35. Оценка требуемой доходности по заемному капиталу компании. Ранжирование методов, пригодных для развитых и развивающихся рынков.

36. Метод синтетического рейтинга в определении требуемой доходности по заемному капиталу стандартный вариант коэффициент покрытия про- центов (ICR) по операционной прибыли спред до- ходности по оценочным таблицам кредитный рейтинг Модифицированный коэффициент = (EBIT + годовые расходы по аренде)/ (проценты + расходы по аренде года) При использовании арендованного иму- щества анализ по модифицированному коэффициенту покрытия процентов Финансовый рычаг (доля долга в капитале) Коэффициент покрытия процентов Коэффициент покрытия процентов опе- рационным денежным потоком развитие метода кредитный рейтинг спред Z Альтмана (5, 7 факторные модели)

37. Динамика трехмесячной ставки LIBOR по долларам США.