世界经济动荡之中

1. 世界经济动荡之中 • 华尔街示威游行爆发三周 • 国际货币基金组织(10月5日)发布报告称，欧元区债务危机正在向核心国家和银行扩散，不排除再次发生衰退的可能 • 商品市场遭到严重抛售

2. 目 录

4. 市场价格观察 2011年9月伦铜下跌24%,月绝对值跌幅2260美元，较2008年10月的34%仍有差距； 9月23日当周下跌16.19%。

5. 市场价格观察 2011年9月黄金下跌11%，9月当月最高点距最低点484美元。

6. 市场价格观察 2011年9月白银下跌28%，其中9月23日当日下跌17.76%。

7. 市场价格观察 2008年8月至12月美元指数自71上涨至89；2010年1至6月美元指数自74反弹至88；2011年7月以来美元指数从74反弹至79。

8. 第一篇 全球宏观经济

9. 货币层面与供需层面的博弈

10. 2011年全球主要经济体经济表现 • 美国2011上半年经济表现乏力：美国2011年上半年一二季度GDP增长0.4%、1.3%。较2010年3%左右的成长速度明显放缓； • 中国经济稳步降温：中国2011年上半年一二季度GDP增长9.7%、9.5%。较2010年10.5%左右的成长速度有序放缓； • 欧元区经济或将见顶：2011年一季度同比增2.5%，二季度初步核算增1.7%，考虑到欧债问题缠身，其景气度上半年可能已达高点，下半年稳步回落的概率大增； • 日本经济二次探底风险增加：日本经济在2011年一季度已显现下滑苗条，同比负增长1%，3月发生的宫城县大地震使得日本的汽车业在二季度及三季度前期遭受重创，很可能拖累日本经济全年负增长。二季度经济继续负增长1%。8月下旬国债主权信用评级被降低，雪上加霜。

11. 主要经济体GDP数据 2011年二季度美国GDP环比增1.3%； 中国同比增9.5%； 欧元区二季度GDP同比1.7%，日本 二季度GDP—1%。

12. 各国制造业景气指数 美国7月制造业PMI指数50.9，中国7月制造业PMI指数50.7，欧元区50.4，日本52.1，处于荣枯分界一线，四大经济体制造业均显乏力。趋势上看，2011年2月以来中美两国制造业景气度逐步下降，至今没有回升迹象。欧元区四月份以来也稳步下降，日本在3、4月份地震冲击后而出现了恢复性反弹，但依然疲弱。

13. 主要经济体CPI指数 中国8月CPI同比增6.2%,较7月份6.5%的高点略有回落，美国5、6、7三个月CPI同比增3.6%，欧元区CPI6月同比增2.7%，7月同比增2.5%。中美欧三地的通胀压力有见顶的迹象，但仍然较大。日本连续三月徘徊在0.3%附近，仍未摆脱通缩压力。

14. 美欧日失业率 美国7月失业率9.1%，较6月的9.2%略有改善，但依然处于较差境地。失业情况较2009、10两年略好。欧元区就业状况依然较差，自10.2%高点回落后，连续三个月维持在9.9%。日本就业相对好一些，4.7%左右。

15. 美国货币政策展望 8月美联储会议声明预示未来的政策框架 • （一）处于较低水平的资源利用率以及中期内通胀受抑制的前景等经济状况，很可能将使联储有理由至少在2013年中期以前把联邦基金利率维持在极低水平； • （二）联储还将维持现有的一项政策，即将来自于所持债券的本金付款进行再投资； • （三）联储将定期回顾所持债券资产的规模及其构成，并做好在合适的时间作出调整的准备，隐含了新的量化宽松动向。

16. 美国货币政策展望 美联储QE3前瞻 • （一）美联储推出QE3的背景，目前美国的失业率在9%左右，比推出QE2时候的10%要好。美国的通胀水平大致在3.6%，远高于QE2推出时的1.2%左右。目前经济仅是低增长，如果效仿QE２政策，不会对市场起到积极作用； • （二）9月22日的央行年会FED表示，采用扭曲操作，QE3落空； • （三）关注美联储四季度的货币政策会议

17. 欧元区货币政策展望 欧洲央行货币政策转向略宽松 • 欧洲央行利率决议海外机构公布调查显示，欧洲央行(ECB)(10月6日)料将维持利率不变，但可能在明年初降息。 • 欧元区关于扩大欧元区援助基金规模的协议6日或许即将冲破最后的障碍，成为现实 • EFSF：EFSF是European Financial Stability Facility的缩写，意思是“欧洲金融稳定基金”。 为了保护各成员国的金融稳定，于2010年5月由欧盟与国际货币基金组织成立了“欧洲金融稳定机制”（ESM），并且成立了“稳定基金”

18. 欧洲债务危机 • 欧洲主权债务问题在2011年四季度可能反复干扰市场： • 西班牙债务与GDP比值达66.3%，赤字与GDP比值达14.2%，葡萄牙债务与GDP比值达84.6%，赤字与GDP比值达11.4%，意大利债务与GDP比值达116.7%，赤字与GDP比值达9.3%。 • 9、10月份是意大利国债的密集偿还期； • 法国债务占GDP的比重是目前所有3A评级国家中最高的。而且到了2013年，这一比重将会突破90%；其次，2010年，法国的预算赤字占到了GDP的7%，这一比例在欧元区仅仅排在西班牙、葡萄牙、希腊和爱尔兰之后。美债评级被降之后，法国主权债务评级也略显脆弱。

20. 中国货币政策展望 中国央行二季度政策执行报告仍关注稳定物价、稳定经济 • （一）央行认为主要经济体新的增长引擎尚未形成，经济比较疲弱，极度宽松的国际货币条件短期内难以改变，大量资金仍可能向增长较快的新兴经济体流入，国际大宗商品价格走势也有较大不确定性，外部输入性因素的影响依然存在； • （二）当前国际主要经济体增长动力不足，财政负担沉重，主权债务危机频现，复苏的过程可能充满曲折和波动，总体看不稳定、不确定因素依然较多。

21. 主要经济体货币政策展望 • （一）美国、日本长期宽松不变； • （二）欧洲暂维持中性；中国仍维持相对谨慎。 总结：

22. 美元与商品的关系 • 纵观过去40 年美元的变化，美元走强无外乎三点原因。 • 其一是美国经济基本面向好，例如90 年代后期的网络科技促使美国得到了新的高速经济增长点； • 其二是美联储进入加息周期，如80 年到82 年，还有04 年到05 年； • 其三则是美元作为“避风港”，包括次贷危机、欧债危机、英镑危机甚至战争等等。

23. 美元走势探析 如果近期欧债危机再度爆发，美元走强可能就较大。但这是阶段性的。美国经济目前明显疲弱，且美联储明确表示低利率将维持至2013年，这将长期压制美元的主要因素。

24. 近期历次美元反弹比较 • 2008年8月至12月美元指数自71上涨至89 • 2010年1至6月美元指数自74反弹至88 • 2011年7月以来美元指数从74反弹至79。

25. 人民币兑欧元及美元走势 人民币自2010年年中以来，兑美元及欧元都保持了升值态势。如果国内铜需求不出现爆炸式增长，则人民币的相对强势很可能在年内令沪铜持续弱于伦铜。

26. 宏观形势的多空对决 利空因素：美国经济增长放缓、欧元区经济可能也逐步趋冷、日本经济有二次探底的风险。中国经济的软着陆调控仍未结束, 中国沿海地区的债务问题,导致的中小企业倒闭潮会影响经济前景. 欧美银行间债务问题会导致经济陷入衰退. 利多因素：日本货币政策将长期宽松，美国货币政策也将长期宽松，并且可能出台新的量化宽松货币政策以刺激经济。欧洲即将出台的救助政策有待观察。中国的货币政策可能在四季度有选择地略微放松，都有利于改变上半年至今压制市场的负面力量。

27. 宏观形势的多空对决 2009年世界经济摆脱萧条谷底，2010年世界经济巩固复苏势头，2011年面临经济危机后遗症时代，2011年世界经济出现局部反复的可能性仍然很大，诸如美国的国债信用评级被下调问题、欧洲的主权债务问题等。市场担心出现经济的二次探底。 　　未来的三个核心问题 １，美国拿出有效的刺激手段，使得经济出现拐点式增长。 2, 欧洲的EFSF 的救助方式, 规模 ２，中国经济的增长有没有可持续性。(房地产, 高利贷,中小企业等)

28. 第二篇 期货市场资金容量

29. 国内期货市场资金容量及变化

30. 国内期货市场大发展 2010年我国期货市场保证金存量已突破2000亿元。全年期货市场资金大幅增加，到11月期货持仓保证金达到峰值800多亿。2011年以来有所下降，但自年中开始逐步回升，截止7月31日，资金存量大致恢复到了2010年年末水平。 成交量方面，截止2010年年末，中国4个期货交易所2010年总成交量达到31.33亿手，比2009年增长45.22%。

32. 国内金属市场中铜的资金比例基本稳定 数据截止到2011年9月23日

33. LME市场资金仍在流出 数据截止到2011年9月23日

34. 四季度铜期货市场可能会出现结构性机会 2011年前三季度大量资金沉淀于农产品中，金属资金占比稳步回落，能源化工品资金占比也有小幅上升。 考虑到商品期货市场总体资金容量大致平稳，金属价格又出现了较大回落，吸引力或将进一步上升，金属中铜的资金占比一直相对稳定，上海期货交易所又调整了手续费政策可能会使得国内铜期货在四季度出现结构性机会，即农产品中的投机资金部分流入铜市场。

35. 第三篇 铜市场展望

36. 全球铜精矿情况 全球铜精矿供给自2008年的暴跌中恢复过来以后，供给增速并没有出现明显回升，平均增速只有2%，不但明显低于2007年的5%，也低于精铜冶炼4%左右产量增速。铜精矿紧张的格局并没有改变。ICSG报2011年5月精矿产量135.7万吨，同比增1.88%。

37. 全球精炼铜供需情况 全球精铜消费增速回落可能已进入收尾阶段。供应增速回落幅度仍好于消费需求的回落。从上一轮趋势看，本轮供需增速回落有望在2011年末触底。2011年5月份精铜消费169.5万吨，同比下滑0.8%，产量161.5万吨，同比增1.12%。

38. 中国铜精矿产量 中国铜精矿产量增速基本平稳，平均增速约16%，但2011年以来增速出现了小幅回落，目前月产量大致11万吨以上，远低于冶炼产量，自给比例维持在25%附近。按照这种趋势，未来三五年内国内铜精矿与电解铜产量之间的缺口进一步扩大。

39. 中国精炼铜产量 中国精炼铜产量增速基本平稳，平均增速约18%，2005年以来均稳定增长，目前月产量大致45万吨以上。中国的精炼铜产量同比增速在2011年并未发生异常变化。2011年8月统计局公布电解铜产量51.9万吨，同比增30.73%。

40. 中国精炼铜进口情况 中国的未锻造铜及铜材进口自2009年6月达到峰值后，近两年相对平淡，显示中国进口因素还未开启。 2011年8月中国未锻造铜及铜材进口量34.04万吨，环比增长11%，同比下滑20.5%。 进口比值较差导致进口量持续萎缩，到年底也难改善。

41. 中国精炼铜进口：内外盘比值 2010年11月份以来，沪伦三月电铜比值就持续不利于中国的电解铜进口。直接进口电铜亏损多在1000元/吨以上，但2011年6月以来，沪伦比值偏离直接进口盈亏平衡线的幅度明显收窄。 即便出现进口窗口打开，持续时间也不会长。

42. 全球各主要交易所的铜库存 2011年以来，LME、上海及COMEX的交易所库存均攀升。一季度上行趋势明显，LME达到45万吨以后，速度明显放缓。二季度开始上海交易所的库存出现一定程度的减少，目前稳定在10万吨以上。该库存结构对价格涨跌均无明确指示意义。

43. 美国房地产新开工情况 目前美国新开工房屋折年数大致在55—60万套，年增速扭负为正。但较2005年前年开工数150万套以上还有较大差距，需求回暖的态势很明确，但对铜需求产生强烈拉动的能力还不足。

44. 美国制造业情况 数据显示的美国除国防外的制造业仍在上升，尽管存有小的波动，但自经济危机谷底以来的回升态势并没有改变。目前的订单及出货量月值基本稳定在4300——4400亿美元。比照前个周期，还有明显差距。

45. 中国汽车情况 数据显示中国的汽车产量自2009年的爆炸增长后，2010年来处于平稳增长阶段，同比增速大致回落到了10%以下的水平，产量月均值稳定在130—140万辆。鉴于刺激汽车销售的政策已经结束，若干城市开展了汽车限购令以及目前行业低谷，年内汽车生产有可能有所回升，但力度不会太大。

46. 中国空调情况 数据显示中国的空调产量经历了2009年的恢复性增长后，2010年来处于平稳增长阶段，同比增速并没有超出2009年以前的水平。产量月均值稳定在1100万台。鉴于家电下乡的政策已经结束，空调行业的景气度可能会大致平稳，对铜的需求不会造成明显干扰。

47. 中国电力电缆情况 数据显示中国的电力电缆产量经历了2008年下半年的暴跌之后于2009年4月开始恢复性增长，2010年至今增速平稳，维持在同比25%以上的增长，月均产量250万千米以上，电力电缆的用铜需求可以保障中国需求平稳增长。

48. 铜市场展望 • （1）铜精矿供给仍紧张：矿山品位下降、罢工、能源、环保等因素成为制约铜矿生产的主要原因。2008年的次贷危机造成全球矿山产能扩张计划大幅缩减。许多新矿山的扩建计划被迫取消或推迟至2012-2013 年。在此期间，铜精矿供应紧张的情况仍将继续； • （2）沪伦比值：2010年11月份以来，沪伦三月电铜比值就持续不利于中国的电解铜进口。直接进口电铜亏损多在1000元/吨以上，但2011年6月以来，沪伦比值偏离直接进口盈亏平衡线的幅度明显收窄，2011年四季度如果能够保持该趋势则将有利于中国的电铜进口。但预计持续时间很短。

49. 铜市场展望 • （3）贸易融资：2009年后，中国的贸易融资铜以进行质押获取资金的行为更盛行。上海保税区的铜库存曾一度高达60、70万吨。2011年来银根持续收紧，导致了融资困局加剧。目前，资金紧张，融资铜量大，银行，客户，期货三方货押业务，中小客户在贷款基础上要加30个点； • （4）消费：中国经济的发展为铜需求提供了有力的支持，但应注意的是中国的汽车、空调领域存在阶段性放缓，这可能会造成一两个季度的需求疲软。美国的房地产市场及汽车市场仍未真正恢复，故而铜的消费不会大幅增长，其工业领域基本在平稳增长，因此不会构成铜需求增长的负面因素。整体来看，铜需求在本年末明年初可能触底，未来有望继续提升；

50. 第四篇 结论及操作建议