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第 16 章

第 16 章. 经营杠杆和财务杠杆. 经营杠杆和财务杠杆. 经营杠杆 财务杠杆 总杠杆 履行债务的现金流量能力 其他分析方法 各种方法的结合. 经营杠杆. 固定成本的存在使销售量变动一个百分比产生一个放大了的 EBIT （或损失）变动百分比. 经营杠杆 -- 企业对固定经营成本的使用. 经营杠杆效应. ( 千元 ). Firm F Firm V Firm 2F 销售额 $10 $11 $19.5 营业成本 固定成本 7 2 14 变动成本 2 7 3

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第 16 章

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  1. 第 16 章 经营杠杆和财务杠杆

  2. 经营杠杆和财务杠杆 • 经营杠杆 • 财务杠杆 • 总杠杆 • 履行债务的现金流量能力 • 其他分析方法 • 各种方法的结合

  3. 经营杠杆 • 固定成本的存在使销售量变动一个百分比产生一个放大了的EBIT（或损失）变动百分比. 经营杠杆 -- 企业对固定经营成本的使用.

  4. 经营杠杆效应 (千元) Firm F Firm V Firm 2F 销售额$10 $11 $19.5 营业成本 固定成本 7 2 14 变动成本 2 7 3 EBIT $1 $ 2 $ 2.5 FC/总成本 .78 .22 .82 FC/销售额 .70 .18 .72

  5. 经营杠杆效应 • 现在, 让每一家企业的销售额在下一年都 增加50%. • 你认为哪家企业对销售的变动更 敏感 (也就是说， 哪家的 EBIT变动的百分比最大)? [ ] Firm F; [ ] Firm V; [ ] Firm 2F.

  6. 经营杠杆效应 (千元) Firm F Firm V Firm 2F 销售额$15 $16.5 $29.25 营业成本 固定成本 7 2 14 变动成本 3 10.5 4.5 EBIT $5 $ 4 $10.75 EBIT变动百分比*400% 100% 330% * (EBITt - EBIT t-1) / EBIT t-1

  7. 经营杠杆效应 • Firm F 最敏感 -- 销售额增加 50% ， EBIT增加400%. • 认为具有最大的固定成本绝对额或相对额的企业会自动表现出最强的经营杠杆效应的看法是错误的. • 在后面，我们将得出一个简单的方法来判断哪个企业对经营杠杆的存在最敏感.

  8. 盈亏平衡分析 • 当研究经营杠杆时, 利润指EBIT. 盈亏平衡分析 -- 研究固定成本、变动成本、利润和 销售量之间关系的一种技术.

  9. 盈亏平衡图 生产和销售量 总收入 利润 250 总成本 175 收益和成本 ($ thousands) 固定成本 100 亏损 变动成本 50 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000

  10. 盈亏平衡点 盈亏平衡点 -- 使总收入与总成本相等所要求的销售量；既可用产品件数表示，也可用金额表示. 如何求这个盈亏平衡点: EBIT = P(Q) - V(Q) - FC EBIT = Q(P - V) - FC P = 产品单价V = 单位变动成本 FC = 固定成本 Q = 生产和销售的数量

  11. 盈亏平衡点 在盈亏平衡点， EBIT = 0 Q(P - V) - FC = EBIT QBE(P - V) - FC = 0 QBE(P - V) = FC QBE = FC/ (P - V)

  12. 盈亏平衡点 如何求销售收入盈亏平衡点: SBE =FC + (VCBE) SBE =FC + (QBE )(V) or SBE * =FC / [1 - (VC / S) ] * Refer to text for derivation of the formula

  13. 盈亏平衡点例 • BW 的 产量 和 销售收入盈亏平衡点: • 固定成本=$100,000 • 产品销售单价 $43.75 • 单位变动成本=$18.75

  14. 盈亏平衡点的其他表示 QBE = FC/ (P - V) QBE = $100,000/ ($43.75 - $18.75) QBE = 4,000 Units SBE =(QBE )(V) + FC SBE =(4,000 )($18.75) + $100,000 SBE = $175,000

  15. 盈亏平衡图 生产和销售产品数量 总收入 利润 250 总成本 175 收益和成本 ($ thousands) 固定成本 100 损失 变动成本 50 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000

  16. 经营杠杆系数 (DOL) 在销售数量为Q时的DOL 经营杠杆系数 -- 销售变动1%所导致EBIT 变动的百分比. EBIT变动百分比 = 销售变动百分比

  17. 计算 DOL DOLQ units 在实际计算DOL时，有几个从定义公式导出的替代公式更为有用： Q (P - V) = Q (P - V) - FC Q = Q - QBE

  18. 计算 DOL DOLS dollars of sales S - VC = S - VC - FC EBIT + FC = EBIT

  19. 例 • Lisa Miller 想知道销售水平为6,000 and 8,000 件 时的 DOL. 我们仍假定: • F c=$100,000 • P= $43.75 /件 • V= $18.75 /件

  20. 计算BW的 DOL DOL6,000 units 用前计算的盈亏平衡产量4000件计算 6,000 3 = = 6,000 - 4,000 8,000 2 = • DOL8,000 units = 8,000 - 4,000

  21. DOL的解释 由于经营杠杆的存在，销售从8000件的销售水平变动1%会导致EBIT变动2%. 8,000 2 = • DOL8,000 units = 8,000 - 4,000

  22. DOL的解释 5 4 3 2 1 (DOL) 0 2,000 4,000 6,000 8,000 -1 -2 -3 QBE -4 -5 生产和销售数量

  23. DOL的解释 主要结论： • DOL 用来衡量EBIT对销售变动的敏感性. • 当销售趋于盈亏平衡点时， DOL就趋向于无穷大. • 当我们进行公司比较时，DOL大的公司EBIT对销售的变动就越敏感.

  24. DOL 和经营风险 经营风险 -- 企业的有形经营的内在不确定性，它的影响表现在企业的EBIT的可变性上. • DOL 仅是企业总的经营风险的 一个组成部分， 且只有在销售和生产成本的变动性存在的条件下才会被激活. • DOL 放大EBIT的变动性, 因此, 也就放大了企业的经营风险.

  25. 财务杠杆 • 财务杠杆是可以选择的. • 采用财务杠杆是希望能增加普通股东的收益. 财务杠杆 -- 企业对固定融资成本的使用. 在英国的表达为 gearing.

  26. EBIT-EPS 无差异分析 EBIT-EPS 无差异点 -- 关于融资选择对每股收益的影响的分析。无差异点就是对两种或多种方案EPS都相同的EBIT的水平. 假定 EBIT水平计算EPS. (EBIT - I) (1 - t) - 每年支付优先股利. EPS = 流通在外的普通股股数

  27. 当前普通股股数 = 50,000 为了生产扩张还要再筹资$1 百万: 全为普通股，发行价 $20/股 (50,000 股) 全部为利率 10%的负债 全部为优先股，股利率为 9% 期望 EBIT = $500,000 所得税率 30% BW 公司完全通过普通股筹集到长期资金 $2百万. EBIT-EPS 图

  28. EBIT $500,000 $150,000* 利息 0 0 EBT $500,000 $150,000 所得税(30% x EBT) 150,000 45,000 EAT $350,000 $105,000 优先股股利 0 0 EACS $350,000 $105,000 流通在外普通股股数 100,000 100,000 EPS $3.50 $1.05 普通股 EBIT-EPS 分析： 全为普通股融资 * EBIT= $150,000重新计算.

  29. EBIT-EPS 图 6 5 普通股 4 3 2 E p S ($) 1 0 0 100 200 300 400 500 600 700 EBIT ($ 千元)

  30. EBIT $500,000 $150,000* 利息 100,000 100,000 EBT $400,000 $ 50,000 所得税 (30% x EBT) 120,000 15,000 EAT $280,000 $ 35,000 优先股股利 0 0 EACS $280,000 $ 35,000 流通在外普通股股数 50,000 50,000 EPS $5.60 $0.70 债务 EBIT-EPS 分析： 全为负债融资 * EBIT= $150,000重新计算.

  31. EBIT-EPS 图 债务 6 5 债务和 普通股 融资无差异点 普通股 4 3 E p S ($) 2 1 0 0 100 200 300 400 500 600 700 EBIT ($ 千元)

  32. EBIT $500,000 $150,000* 利息 0 0 EBT $500,000 $150,000 所得税 (30% x EBT) 150,000 45,000 EAT $350,000 $105,000 优先股股利 90,000 90,000 EACS $260,000 $ 15,000 流通在外普通股股数 50,000 50,000 EPS $5.20 $0.30 优先股 EBIT-EPS 分析： 全为优先股融资 * EBIT= $150,000重新计算.

  33. EBIT-EPS 图 债务 6 优先股 5 普通股 4 E p S ($) 3 2 优先股 和普通股 融资无差异点 1 0 0 100 200 300 400 500 600 700 EBIT ($ 千元)

  34. 风险? 债务 6 低风险. Only a small probability that EPS will be less if the debt alternative is chosen. 5 4 普通股 EBIT的概率分布 (for the probability distribution) 3 Earnings per Share ($) 2 1 0 0 100 200 300 400 500 600 700 EBIT ($ thousands)

  35. 风险? Debt 6 高风险. A much larger probability that EPS will be less if the debt alternative is chosen. 5 4 Probability of Occurrence (for the probability distribution) Common Earnings per Share ($) 3 2 1 0 0 100 200 300 400 500 600 700 EBIT ($ thousands)

  36. 财务杠杆系数 (DFL) EBIT为X元时的DFL 财务杠杆系数 -- EBIT变动1%所引起的EPS变动的百分比. EPS变动百分比 = EBIT变动百分比

  37. 计算 DFL DFL EBIT of $X 在实际计算 DFL时，用下面的替代公式： EBIT = EBIT - I - [ PD / (1 - t) ] EBIT = 息前税前利润 I = 利息 PD = 优先股股利 t = 公司所得税率

  38. 每一种融资选择的 DFL DFL$500,000 全部普通股融资 $500,000 = $500,000 - 0 - [0 / (1 - 0)] = 1.00 * EBIT=500000

  39. 每一种融资选择的 DFL DFL$500,000 全部债务融资 $500,000 = { $500,000 - 100,000 - [0 / (1 - 0)] } = $500,000/ $400,000 = 1.25 * EBIT=500000

  40. 每一种融资选择的 DFL DFL$500,000 全部优先股融资 $500,000 = { $500,000 - 0 - [90,000 / (1 - .30)] } = $500,000/ $400,000 = 1.35 * EBIT=500000

  41. EPS的变动性 DFLEquity = 1.00 DFLDebt = 1.25 DFLPreferred =1.35 哪一种融资方式 导致EPS变动性更大? • 优先股融资 会导致EPS的变动性更大，因为它的DFL最大. • 这是因为利息可在税前扣出，而优先股却不能在税前扣除.

  42. 财务风险 财务风险 -- 由于使用财务杠杆导致的每股收益变动性的增加——加上可能丧失偿债能力的风险. • 当企业在它的资本结构中增加固定成本融资的比例时，丧失偿债能力的概率也就增加. 例如, 公司的 EBIT 至少要达到 $100,000 才能支付利息. • 债务也增加了 EPS的变动性， DFL 从1.00 增加到 1.25.

  43. 公司总风险 总风险 -- EPS的变动性。它是经营风险与财务风险之和. • CVEPS是衡量 总风险的方差系数 • CVEBIT是衡量 经营风险的方差系数 • CVEPS - CVEBIT是衡量 财务风险的方差系数 • 总风险 = 经营风险 + 财务风险

  44. 总杠杆系数 (DTL) 在销售为 Q时的 DTL 总杠杆系数 -- 销售变动1%所导致的企业EPS变动的百分比. EPS变动百分比 = Q变动百分比

  45. 计算 DTL DTL S dollars of sales DTL Q units (or S dollars) = ( DOL Q units (or S dollars) ) x ( DFL EBIT of X dollars ) EBIT + FC = EBIT - I - [ PD / (1 - t) ] Q (P- V) DTL Q units = Q (P- V) - FC - I - [ PD / (1 - t) ]

  46. DTL 例 • Lisa Miller 想知道 EBIT=$500,000 时的D T L. 我们仍假定: • F c = $100,000 • P= $43.75/个 • V c = $18.75 /个

  47. 全部权益融资的DTL DTL S dollars of sales DTLS dollars = (DOL S dollars) x (DFLEBIT of $S ) DTLS dollars = (1.2 ) x ( 1.0*) = 1.20 $500,000 + $100,000 = $500,000 - 0 - [ 0 / (1 - .3) ] 1.20 = *Note: 无杠杆.

  48. 全部债务融资的DTL DTL S dollars of sales DTLS dollars = (DOL S dollars) x (DFLEBIT of $S ) DTLS dollars = (1.2 ) x ( 1.25*) = 1.50 $500,000 + $100,000 = { $500,000 - $100,000 - [ 0 / (1 - .3) ] } 1.50 =

  49. 风险与收益 比较权益和债务两种融资方式的E（EPS）和DTL. 融资方式E(EPS) DTL 权益 $3.50 1.20 债务 $5.60 1.50 E（EPS） 越高，潜在的风险越大 ( DTL越高)!

  50. 适当的财务杠杆? 最大负债能力 -- 企业可充分履行的最大债务（和其他固定费用融资）金额. • 企业应当首先分析它的 期望现金流量. • 企业的期望现金流量 越大 和 越稳定, 公司的最大负债能力也就越大. • 固定财务费用包括: 债务本金和利息的支付、融资租赁付款和优先股利.

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