上市公司资本运作策略和方法

1. 培训课程 上市公司资本运作策略和方法

2. 同济大学经济与管理学院 佟 爱 琴 副教授 研究生导师 管理学博士

3. 一、问题导入 • 引子——企业的盈利从哪里来？

4. 期初资产负债表 损益表（期间） 期末资产负债表 负 债 资产 资 产 负 债 营业收入 成本 费用 营业外 所得税 － 股东权益 股东权益 未分配利润 未分配利润 新增的 未分配利润 ? 企业的盈利从哪里来？ 净利 净利润加到资产负债表 增加公司价值 期初公司的价值 期末公司的价值 价值是增加了，但相对应增加的资产是什么?

5. 损益表（期间） 期初资产负债表 期末资产负债表 营业收入 负 债 资产 资 产 现 金 负 债 成本 费用 营业外 所得税 经营活动 － 投资活动 股东权益 股东权益 筹资活动 净利 未分配利润 未分配利润 净利润加到资产负债表 增加公司价值 新增的 未分配利润 ? 期末公司的价值 现金的创造 现金流量表 期初现金 期末现金

6. 案例分析 • 安然事件:利润与现金流量不匹配 运作策略--资产证券化

7. 结论与启示 • 关注现金原则 现金是王，现金是血液，赚到现金才算数!!!

8. 价值导向的指标体系 基础: 时期绩效 (短期) 基础:企业价值 (长期) 资产负债观点 现金流量观点 资产负债观点 现金流量观点 绝对指标 相对指标 absolut relativ EVA ROCE CVA CFROI(1) MVA DCF) CFROI 可以使长期的也可以使短期的，取决于初始量的时间标准 EVA = Economic Value Added （经济增值）; ROCE = Return on Capital Employed（使用资本回报率）; RONA = Return on Net Assets （净资产回报率）; CVA = Cash Value Added （现金增值）; CFROI = Cash Flow Return on Investment （投资现金回报率）; MVA = Market Value Added （市场增值）; DCF = Discounted Cash Flow （折现现金流量）

9. 4.47 5.94 8.97 资产 收益率 38 28 21 850 471 234 总资产 税后 净利润 56 42 31 EBIT 700 405 210 150 66 24 流动资产 固定资产 + 18 14 10 – 利息及所得税 128 94 70 184 136 101 销售 收入 – 成本及 费用 一家经营不错的公司? 2003 2001 2002 销售收入 101 136 184 税后净利润 21 28 38 ÷

10. 案例分析 • 问题：上市公司的资产规模大，账面利润大，所有者权益大，就可以保证企业的经营状况一定好吗？ • 案例分析：资本运作——房地产业的“对敲”（具体展开）

11. 二、上市公司运作基础

12. 企业的组织形式 • 股份有限公司：上市公司 非上市公司

13. 上市公司的税务环境 • 资本利得税和印花税 • 公司的增值税和营业税 • 公司的红利收入和利息收入 • 企业所得税

14. 上市公司资本运作 问题：什么是资本运作？

15. 概念区分 • 资本运作 资本市场运作

16. 资本运作当前热点（主体是企业,也 有人提出包括政府） 资本市场运作 基本工具：股票、债券、投资基金、金融 衍生工具等

17. 资本运作的内涵 • 资本运作是融经济学、组织行为学、管理学、企业经营战略、财务管理、会计学、金融学、法律、社会学等多门类学科于一体的、各学科相互交叉的边缘科学和应用科学

18. 资本运作的内涵 • 所谓的资本运作，是指对企业资本进行运筹、谋划、决策、理财和投资的业务。具体地说，是对企业可以支配的各种资源和生产要素进行运筹谋划和优化配置，以实现最大限度的资本增值的目标。或者说，是如何去经营企业的权利与义务的问题。

19. 资本运作的内涵 • 这里，我们需要注意： • 1）所谓的资本，一定是能带来增值的价值，它是一种生产要素。资本运作活动，就是为价值增值而进行的有关投资和理财的活动； • 2）企业可以支配的各种资源和生产要素本身就是资本的使用价值，资本运作就是要通过资本使用价值的发挥来获得资本价值的增值；

20. 资本运作的内涵 • 3）投资活动（Investment activity）和理财活动（Financing activity）是资本运作最主要的手段，是使资本实现增值目标的两个重要工具，这是同一般商品的经营通过对商品的买卖来获取收益的方法是不同的； • 4）资本运作的目标是使资本增值的最大化，资本运作的运筹、谋划和决策，都是围绕着这一个目标的实现来展开的； • 5）资本运作一般是通过运用投资和理财的手段对资产（或资本）进行再配置，或是对现有的资产或资本结构进行调整。

21. 原存的“资产配置结构”通常涉及资产或资本在产业、行业以及企业之间的分布状况或在企业内部的构成情况，这是过去投资累积、沉淀而存在的结果，具有“存量”的性质。一般来说，资本运作往往带有用新的增量资本对资产存量结构进行调整的性质。其目的在于依据变化的市场环境或外部环境而作出调整，从而提高资本或资产的运作效率.

22. 主要内容 资本运营效应上市公司融资运作上市公司投资运作上市公司资产重组运作上市公司并购运作 ……

23. 三、上市公司的发展战略 与资本运作效应

24. 上市公司的发展战略 • 上市公司的发展战略主要有两类：一种是内部积累型发展战略；另一种是外部交易扩张型发展战略。内部积累型发展战略即是在公司现有的资本结构下通过整合企业的内部资源，维持并发展企业的竞争优势来延续企业的生命周期；外部交易扩张型发展战略即通过兼并与收购、股权资本运作等方式、方法和手段来改变企业的资本结构，吸引外部资源，面向外部要素市场打破现有资源配置格局以增加企业的竞争优势。

25. 上市公司的发展战略 • 实践证明，企业的发展初期可以通过内部积累型发展战略来使企业经济效益获得持续增长，通过内部资本的原始积累使企业生产经营规模逐渐扩大。但是如果企业仅仅采用内部积累型发展战略，那么企业的发展就会受到限制，因为再高明的内部积累型发展战略也只能延续企业生命周期，而无法使企业获得持续的、跳跃式的发展。

26. 上市公司的发展战略 • 通过外部交易型发展战略的实施，创造新的企业组织和企业制度，才能使企业争取和保持竞争优势，将外部利润内在化。 （企业改制上市） • 有人把我国的企业由产品生产到商品生产的转变和由单一生产型向生产经营型的转变称为“两次跳跃”，而企业由生产经营型向资本运作型的转变被称为“第三次跳跃”。事实上，这是最最“惊人的一跳”，需要企业的经理人员对资本运作业务的内涵、内容、方法、模式和运作技巧进行全面地研究和掌握。

27. 从战略角度看资本运作 • 现代企业制度的确立是资本运作的前提 • 获取被兼并企业部分或全部的产权是资本运作的途径. • 控制被兼并企业是资本运作的目的. • 产权交易行为是资本运作的本质. • 资本运作是一种投资行为.

28. “资本运作”的含义 • 从世界各国的实践来看，资本运作实际上是企业产权主体为适应变化着的市场环境而采取的一个持续的动态的调整过程。有效率的资本运作要求整个经济体制形成一种动态调整机制，这包括了实体资本或资产配置结构的重新调整、产权改革与产权交易、现代企业制度的普遍建立、金融投资其衍生工具的创新、无形资本价值的增值以及一个竞争性市场环境的确立等方面。

29. 企业资本运作的动因 • 追求利益最大化动机. • 竞争压力的动机.

30. 企业资本运作的效应 • 经济协同效应 • 企业发展效率 • 市场份额效应 • 企业发展的竞争战略

31. 企业资本运作的效应 • 经济协同效应 (1)经营协同效应 (2)管理协同效应 (3)财务协同效应 (4)人力资源协同效应

32. 企业资本运作的效应 财务协同效应——扩展 • 通过资本运作实现合理避税（举例） • 通过资本运作可以带来财务的预期效应（举例）

33. 企业资本运作的效应 2.企业发展效率 资本运作是提高企业发展效率高的有效方法。 案例：清华同方并购鲁颖电子

34. 企业资本运作的效应 3.市场份额效应 横向兼并的市场份额效应 纵向兼并的市场份额效应 复合兼并的市场份额效应

35. 企业资本运作的效应 4.企业发展的竞争战略 出于战略动机的资本运作的主要表现： （1）有效占领市场 （2）实现经验共享和互补 （3）获得科技竞争优势

36. 公司战略与投资决策、融资决策 • 战略计划—一系列行动的组合 • 公司战略→投资战略→ 投资决策分析 （资本预算） → 融资决策：资本结构决策 营运资本估算 资金到位时间

37. 典型运作模式与分析 • 引入战略投资者的“连锁效应”分析

38. 四、上市公司具体运作策略和方法

39. 内容 • 资产重组——对一定重组企业范围内的资产进行分拆、整合或优化组合 • 业务重组——对被改组企业的业务进行重新划分，从而决定哪些业务纳入上市公司 • 负债重组——“债权转股权” • 股权重组——股权结构的调整 • 人员和组织机构的重组 企业改制上市

40. 锁定市场化改革的路径 • 提高透明度（阳光是最好的防腐剂——金融市场监管的基本原理） • 引入现代公司治理的基本框架 • 参与的中介机构是铁定的得益者 • 上市改革的执行者为行政任命—追求政绩 国务院：银行改革是“输不起的改革”， 国有银行“上市”背后

41. 银政合作的工行模式： 和政府合作，工行处理不良贷款的模式短时间里取得了良好成效，但是对于此种模式的质疑声也由此而起—中央政府推动的财务重组方案能否换来市场机制的建立和中国金融环境的彻底改善？？

42. 众人关注： 工行改制的透明度和效果 涉及： 不良资产的核销 政府对工行的注资方案 公司治理框架的搭建

43. 典型案例分析与实战指导 • 银行资产负债表财务状况的“优化” “银行内部消化”分析 “资本运作手段”分析 • 你觉得对实战有何启示？

44. 在资本市场上筹集资金 • 融资体制的演进与变革 • 融资优序理论（啄食理论）

45. 上市公司股权资本运作模式 • 吸收合并 • 股权回购（或称股票回购，即Stock Repurchases） • 增发新股 • 成立项目公司，间接控股上市公司 • 股权套作 • 发行可转换公司债券

46. 吸收合并 • 在我国，根据《公司法》规定，公司合并方式可以采取吸收合并和新设合并两种方式。吸收合并是指一家公司吸收其它公司，被吸收公司解散的一种兼并方式，因此吸收合并也称存续合并。存续合并公司承受被合并公司的所有资产与债务、权利与义务，继续经营。

47. 因支付方式的不同，吸收合并有两种基本方式，一是合并方用现金购买被合并方的全部资产或股份，被合并方以所得的现金支付给原股东，即被解散公司的股东以股份换取存续公司的现金；二是合并方以股份换取被合并方的全部资产或股份，被解散公司的股东获得存续公司的股份，从而成为存续公司的新股东，这种支付方式也称为换股收购。因支付方式的不同，吸收合并有两种基本方式，一是合并方用现金购买被合并方的全部资产或股份，被合并方以所得的现金支付给原股东，即被解散公司的股东以股份换取存续公司的现金；二是合并方以股份换取被合并方的全部资产或股份，被解散公司的股东获得存续公司的股份，从而成为存续公司的新股东，这种支付方式也称为换股收购。

48. 吸收合并的意义 • 换股收购是国外上市公司进行吸收合并最经常采用的方式，尤其在同行业的横向兼并中被广泛运用。特别是９０年代以来，在西方证券市场上发生的大规模并购，包括波音合并麦道、花旗合并旅行者，绝大部分采用换股收购或换股收购与现金收购相结合的方式达成。

49. 换股收购可以突破现金支付能力的约束，利用本公司较高的股价，低成本地兼并其他企业，实现快速扩张。同时，换股收购在扩大收购方的股本规模和股东基础上，有利于增强公司实力。对被收购方而言，如果是一家尚未上市的公司，正好可以实现借壳上市。换股收购可以突破现金支付能力的约束，利用本公司较高的股价，低成本地兼并其他企业，实现快速扩张。同时，换股收购在扩大收购方的股本规模和股东基础上，有利于增强公司实力。对被收购方而言，如果是一家尚未上市的公司，正好可以实现借壳上市。

50. 吸收合并 案例分析：清华同方吸收合并鲁颖电子