วิกฤตการเงินจากผู้กู้ต่ำกว่ามาตรฐาน

1. วิกฤตการเงินจากผู้กู้ต่ำกว่ามาตรฐานวิกฤตการเงินจากผู้กู้ต่ำกว่ามาตรฐาน รศ.ดร. ชวินทร์ ลีนะบรรจง คณะเศรษฐศาสตร์ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์

2. วิกฤตการเงินจากผู้กู้ต่ำกว่ามาตรฐานวิกฤตการเงินจากผู้กู้ต่ำกว่ามาตรฐาน บทความนี้เป็นความพยายามที่จะอธิบายถึงภูมิหลังของปัญหาที่เกิดขึ้นอันเป็นผลมาจาก สภาพแวดล้อมทางการเงินที่เปลี่ยนไป เพื่อให้สามารถทราบได้ถึงสาเหตุของปัญหาว่าที่แท้จริงว่าเป็นปัญหามาจากผู้กู้ต่ำกว่าระดับและ/หรือเกิดมาจากปัจจัยอื่นๆ และเมื่อได้ทราบถึงสาเหตุแล้วจะหาหนทางแก้ไขปัญหาดังกล่าวให้ตรงจุดได้อย่างไร

3. บทความนี้จะประกอบไปด้วยเนื้อหาทั้งสิ้น 6 ส่วน ดังนี้ • คำจำกัดความ “ผู้กู้ต่ำกว่าระดับ” • วิเคราะห์ความเป็นมากับวิกฤตการเงินในครั้งนี้ • นวัตกรรมทางการเงินที่เกิดขึ้น • สาเหตุของวิกฤตกับ “ผู้กู้ต่ำกว่ามาตรฐาน” • ช่องทางในการส่งผลกระทบ • อะไรคือสาเหตุที่แท้จริง

4. 1. อะไรคือ “ผู้กู้ต่ำกว่ามาตรฐาน” • ผู้กู้ต่ำกว่ามาตรฐาน อาศัยคุณลักษณะ ดังต่อไปนี้ • ประวัติการชำระหนี้ • ความสามารถในการแจกแจงที่มาของรายได้ • DTI(debt service-to-income ratio) • LTV (loan-to-value)

5. 1. อะไรคือ “ผู้กู้ต่ำกว่ามาตรฐาน”(2) • มาตรวัดความสามารถในการชำระเงินกู้ เช่น หากผู้กู้ที่มี “คะแนน”ของ DTI มากกว่าร้อยละ 55 และ/หรือ มี LTV มากกว่าร้อยละ 85 อาจถูกพิจารณาว่าเป็น “ผู้กู้ต่ำกว่ามาตรฐาน” • หากมี “คะแนน”มากกว่านี้และสามารถแจกแจงที่มาของรายได้ ผู้กู้นั้นก็จะกลายเป็น “ผู้กู้มาตรฐาน” หรือ prime borrower

6. 2. ภูมิหลังของวิกฤตการเงินจากผู้กู้ต่ำกว่ามาตรฐาน • ตลาดการเงิน “เปิด” สำหรับ “ผู้กู้ต่ำกว่ามาตรฐาน” โดย near bank เป็นผู้ปล่อยกู้รายใหญ่ • ตัวแบบทางธุรกิจที่เปลี่ยนแปลงไป จาก “ Originate-to-hold เป็น Originate-to-distribute” • ทำให้ตลาดอสังหาริมทรัพย์ในสหรัฐอเมริกาเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว จากปีค.ศ.1995ที่มีปริมาณการให้กู้ประมาณ 6 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐฯมาเป็น 3.75 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯในปี ค.ศ.2003

7. 2. ภูมิหลังของวิกฤตการเงินจากผู้กู้ต่ำกว่ามาตรฐาน(2) Selected Countries: Size of Financial Assets (In multiples of GDP) ที่มา: Kiff(2007)

8. 3. กลไกในการขายสินทรัพย์ออกจากบัญชีงบดุล 3.1 Securitization • การรวบรวมและจักกลุ่มสินทรัพย์หลายประเภทที่มีรายได้ เพื่อนำมาขายต่อยังนักลงทุนในรูปของตราสารทางการเงิน • ธนาคารนำสินเชื่อในการปล่อยกู้ซื้อบ้าน มาจัดกลุ่มเพื่อขายให้กับผู้ที่สนใจ ผู้ที่สนใจก็จะออกตราสารหนี้เพื่อระดมทุนมาซื้อสินทรัพย์ที่รวมห่อใหม่นี้ หากมีสินทรัพย์ค้ำประกันจะเรียกว่า credit enhancement

9. 3. กลไกในการขายสินทรัพย์ออกจากบัญชีงบดุล(2) 3.2 Credit Enhancement • ตราสารหนี้ที่ นายหน้า/ผู้ซื้อ เป็นคนออกจะถูกแบ่งออกเป็น tranche และจัดลำดับตามลำดับการปกป้อง credit default จากบนลงล่าง และลำดับความเสี่ยงที่เผชิญอยู่ (risk exposure) ที่จะมี loss sequence จากล่างสู้บน

10. Creation of Asset-Backed Securities from Mortgage Loans: Subprime and Prime Seconds ที่มา: IMF(2008b)

11. 3.3Structured Credit Products Note: ABS = Asset-backed security, MBS = Mortgage-backed security, RMBS = Residential Mortgage-backed security CMBS = Commercial Mortgage-backed security, CDS = Credit Default Swap, CDOs = Collateralized Debt Obligations *Not proportionally representative ที่มา: IMF(2008b)

12. 3.3Structured Credit Products(2) • CDO กับ Securitization • ความเหมือน : CDO เป็น ABS ที่สร้างมาจากการรวมห่อสินทรัพย์ที่มีกระแสรายได้ เช่นเดียวกับ Securitization • ความต่าง : ผู้ที่ลงทุนใน CDO จะไม่ได้เป็นเจ้าของในทรัพย์สินที่นำมารวมห่อโดยตรง

13. 3.3Structured Credit Products(3) • การเข้าไปลงทุนใน subprime MBS จึงเป็นบทบาทของ CDO ที่มีต่อผู้กู้ต่ำกว่ามาตรฐาน • ทำให้ผู้ลงทุนไม่สามารถทราบแน่ชัดว่าทรัพย์สินที่นำมาหนุนหลังนั้นมีใครเป็นเจ้าของบ้าง ทำให้เกิด mispricing

14. 3.4CDO as Multilayered Structured Credit Products ที่มา: IMF(2008b)

15. 4. ปัจจัยที่ทำให้เกิดวิกฤตการเงินกับผู้กู้ต่ำกว่ามาตรฐาน? • ระหว่าง ค.ศ. 1995-2005 ราคาอสังหาริมทรัพย์ในสหรัฐฯได้เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องโดยไม่มีทีท่าจะหยุด สินเชื่อโดยเฉลี่ยต่อรายมีขนาดใหญ่ขึ้น อัตราดอกเบี้ยอยู่ในระดับต่ำ และตัวแบบธุรกิจที่เปลี่ยนแปลงไปในการปล่อยกู้ของสถาบันการเงิน • เมื่อการผิดนัดชำระหนี้ เพิ่มขึ้นอย่างมากในปี ค.ศ. 2006 โดยเฉพาะในกลุ่มผู้กู้ต่ำกว่ามาตรฐาน มีอัตราการผิดนัดชำระหนี้เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วในปี ค.ศ. 2005

16. 4. ปัจจัยที่ทำให้เกิดวิกฤตการเงินกับผู้กู้ต่ำกว่ามาตรฐาน?(2) • แต่ตราสารทางการเงินอื่นๆ เช่น hedge fund, Emerging market equity ฯลฯ อาจเป็นสาเหตุได้เช่นกัน • จึงมีการเพ่งเล็งไปที่การประเมินความเสี่ยงผิดพลาด(mispricing)

17. All mortgage originations ที่มา: Kiff(2007)

18. Actual and Equilibrium Real Home Prices:Actual 2000=100 ที่มา : Klyuev(2008)

19. U.S. Mortgage Delinquency by Vintage Year(60+ day delinquencies, in percent of original balance) ที่มา: IMF(2008b)

20. U.S. Residential Mortgage delinquency Rates

21. 5. การประเมินผลกระทบ 5.1 ผลกระทบในภาคการเงิน • ผลกระทบที่เกิดขึ้นมีขนาดใหญ่กว่าวิกฤตที่เกิดขึ้นในอดีต • มีผลกระทบที่เกิดขึ้นกับภาคการเงินที่แตกต่างกันไป

22. 5.1 ผลกระทบในภาคการเงิน(ต่อ) ที่มา: IMF(2008b)

23. Estimates of Financial Sector Potential Writedowns (In billions of U.S. dollars) ที่มา: IMF(2008b)

24. 5.2 ผลกระทบนอกภาคการเงิน • เกิดปัญหา credit risk ที่มีผลต่อวัฏจักรธุรกิจ(business cycle) ในลักษณะของ boom-bust ที่ทำให้เกิดความผันผวนในภาวะเศรษฐกิจ ทั้งนี้อาจเป็นเพราะ ปัญหา credit risk ที่มี่ผลต่อ liquidity risk ในที่สุด • วิกฤตการเงินจะส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจมหภาคแล้ว ยังมีผลกระทบย้อนกลับ(feedback loop) จากเศรษฐกิจมหภาคกลับมาสู่ภาคการเงินอีก

25. A Framework for Micro-Financial Linkages ที่มา : Bayoumi(2008

26. 5.2 ผลกระทบนอกภาคการเงิน(ต่อ) • ผลกระทบส่วนใหญ่จะเกิดกับการลงทุนผ่าน Lending Standard

27. The Impact an Adverse Capital Shock on the Level of GDP and Its Components ที่มา : Bayoumi(2008

28. 6. อะไรคือสาเหตุที่แท้จริง 6.1 ช่องว่างของความคลุมเครือในห่วงโซ่ของตัวแบบธุรกิจใหม่ • ตัวแบบธุรกิจใหม่มีผลทำให้เกิดการ mispricing ที่ไม่สามารถประเมินความเสี่ยงได้ เนื่องจาก • ในทางการเงินที่อาจเนื่องมาจากเป็นเจ้าของผ่าน SPV • ในทางกายภาพที่ผู้ลงทุนอาจอยู่ห่างจากทรัพย์สินที่ตนเองเป็นเจ้าของนับเป็นพันๆไมล์

29. 6.1 ช่องว่างของความคลุมเครือในห่วงโซ่ของตัวแบบธุรกิจใหม่(2) • ทำให้มีความคลุมเครือในโครงสร้างความเป็นเจ้าของ เป็นปัจจัยที่เบี่ยงเบนแรงจูงใจในการประเมินความเสี่ยง เช่น • นายหน้าและ/หรือตัวแทนของธนาคารที่เป็น originator มีผลตอบแทนจากค่าธรรมเนียมที่ไม่ขึ้นอยู่กับคุณภาพของผู้กู้ • ธนาคารซึ่งเป็นoriginator ไม่มีแรงจูงใจภายใต้ตัวแบบธุรกิจใหม่

30. 6.1 ช่องว่างของความคลุมเครือในห่วงโซ่ของตัวแบบธุรกิจใหม่(3) • เนื่องจากแหล่งที่มาของรายได้ที่เปลี่ยนไปและความต้องการสัญญาเงินกู้เพื่อมาทำ securitization มีมากขึ้น • เพราะมีผู้ลงทุนต้องการมาก underwritersจึงมีแรงจูงใจที่จะลดหย่อนมาตรฐานการให้กู้ (poor practice) • การเพิ่มค่า(credit enhancement) โดยการ tranching ทำให้ SPV สามารถที่จะสร้างสินค้าให้มีคุณสมบัติตรงตามที่ผู้ลงทุนในแต่ละประเภทต้องการให้มีได้โดยง่าย

31. 6.1 ช่องว่างของความคลุมเครือในห่วงโซ่ของตัวแบบธุรกิจใหม่(4) • มีการขัดกันของผลประโยชน์ระหว่าง rating agencies เนื่องจากได้รับค่าบริการประเมินจากผู้ออกตราสารที่ต้องการให้มีการจัดลำดับก่อนนำออกขาย • ผู้จัดการกองทุนต่างๆมีแนวโน้มที่จะใช้ CDO นี้เพื่อที่จะปรับปรุงคุณภาพของกองทุนที่ตนเองบริหารอยู่ให้มีความเสี่ยงต่ำแต่ผลตอบแทนสูงกว่าค่าเฉลี่ย

32. 6.1 ช่องว่างของความคลุมเครือในห่วงโซ่ของตัวแบบธุรกิจใหม่(4) Number of Violations of Mortgage-Related Fraud SARs ที่มา : FitchRatings(2008)

33. Information Asymmetries

34. 6.2 การประเมินความเสี่ยงที่สลับซับซ้อนของ structured finance products • ปัญหาในประเด็นนี้อาจสรุปให้เห็นโดยง่ายก็คือ CDO ที่อยู่ใน tranche A และได้รับ rating AAA จะมีความเสี่ยงเท่ากับ พันธบัตรรัฐบาลที่มี rating AAA จริงหรือไม่ • Mispricing จาก Credit Enhancement

35. 6.2 การประเมินความเสี่ยงที่สลับซับซ้อนของ structured finance products(2) • การพึ่งพา rating agenciesในการลงทุนโดยที่ผู้ลงทุนไม่มีการประเมินการลงทุนด้วยตนเองจึงเป็นที่มาของการเกิดวิกฤตการเงินในครั้งนี้ เพราะผู้ลงทุนถูกทำให้เชื่อว่าเขากำลังลงทุนในทรัพย์สินทางการเงินที่มีความเสี่ยงต่ำกว่าความเป็นจริงหรือ misprice นั่นเอง Credit risk ≠ Market risk ≠ Liquidity risk

36. Credit Spreads on AAA Mortgage-Backed Securities Versus AAA and BBB U.S. Corporate Bonds (In Basis points) ที่มา: IMF(2008b)

37. One-Year Cohort Downgrades ที่มา: IMF(2008b)

38. ข้อสรุป • วิกฤตการเงินในครั้งนี้เกิดขึ้นมาจากสาเหตุหลายประการ กล่าวคือ • ระหว่างปี ค.ศ.2002 -2006 เศรษฐกิจโลกมีสภาพคล่องเหลือค่อนข้างมากทำให้อัตราดอกเบี้ยอยู่ในระดับต่ำ เกิดความต้องการที่จะหาหนทางลงทุนที่ได้ผลตอบแทนสูง • วัฎจักรของอสังหาริมทรัพย์ที่อยู่ในช่วงขาขึ้นทำให้การลงทุนในอสังหาริมทรัพย์มีมาก

39. ข้อสรุป • เกิดการขาดวินัย ฉ้อฉล ทำให้เกิดปัญหาฟองสบู่เหมือนอย่างที่เคยเกิดมาในหลายๆภูมิภาคแม้แต่ในประเทศไทย • อย่างไรก็ตามสาเหตุที่แท้จริงของปัญหา คือ ตัวแบบธุรกิจในภาคการเงินได้เปลี่ยนแปลงไปจาก originate-to-hold ไปเป็น originate-to-distribute • เกิดนวัตกรรมทางการเงินที่มีความสลับซับซ้อนและยากต่อการประเมินความเสี่ยง