王安兴

1. 王安兴 上海财经大学金融学院 上海证券期货学院 电话:021-65903708 传真:021-65650382 http://www.shufe.edu.cn/cwjr/ssfi/faculty.htm 电邮:awang@mail.shufe.edu.cn

2. 固定收益证券分析 参考书： 《固定收益证券》(美)布鲁斯·塔克曼(Bruce Tuckman)著，宇航出版社 1999 Fixed Income Analysis, For the Chartered Financial Analyst Program 《固定收益证券》，李奥奈尔·马特里尼, 菲利普·普里奥兰德著 ，机械工业出版社 2002 Fixed Income Analysis: Securities, Pricing, and Risk Management. Claus Munk

3. 固定收益证券分析——引言 • 固定收益产品分析 • 资产组合管理与风险管理 • 不同产品在资产组合中的比例 • 行情变化与资产组合调整 • 风险评估与资产调整

4. 动态回报投资——市场联动系列（指数挂钩投资账户）Standard Chartered 渣打银行 • 产品特点 • 指数挂钩投资账户能使您有机会获取比传统定期存款更高的收益。 • 指数挂钩投资账户的收益取决于特定挂钩指数的市场表现。 • 指数挂钩投资账户持有至期满，100%保证本金，不涉及货币转换。 • 细则说明 • 组别编号：ILI200507 • 投资货币：美元 • 最低投资额：10,000美元，每1,000美元递增 • 认购期：2005年12月05日9:00时至2005年12月22日14: 00时 • 交易日：2005年12月22日 • 生效日：2005年12月30日 • 到期日：2007年12月31日

5. 动态回报投资——市场联动系列（指数挂钩投资账户）Standard Chartered 渣打银行 • 细则说明（续） • 投资期：2年 • 参考指数：新华富时中国25指数(The FTSE/XINHUA China Index) • 参考水平：参考水平T：由计算机构确定的参考指数在第T个收益计算日的收盘水平 • 预期收益率：Max{4%，30%*指数第T（T=1至8）季度历史最佳表现之和/8}。注：1.指数第T季度历史最佳表现=Max{0%，自第一季度至第T季度中所有指数实际表现R(T)的最大值}；2.指数第T季度实际表现=（参考水平T-参考水平0）参考水平0 • 收益支付计划：

6. 动态回报投资——市场联动系列（指数挂钩投资账户）Standard Chartered 渣打银行 • 细则说明（续） • 收益计算日： • 第0个收益计算日（T=0）：2005年12月22日（交易日）； • 第1个收益计算日（T=1）：2006年03月22日（交易日）； • 第0个收益计算日（T=2）：2006年06月22日（交易日）； • 第0个收益计算日（T=3）：2006年09月22日（交易日）； • 第0个收益计算日（T=4）：2006年12月22日（交易日）； • 第0个收益计算日（T=5）：2007年03月22日（交易日）； • 第0个收益计算日（T=6）：2007年06月22日（交易日）； • 第0个收益计算日（T=7）：2007年09月22日（交易日）； • 第0个收益计算日（T=8）：2007年12月22日（交易日）； • （如逢参考指数的非交易日，则顺延至下一交易日）

7. 动态回报投资——市场联动系列（指数挂钩投资账户）Standard Chartered 渣打银行 • 细则说明（续） • 收益计算方式：本金×收益率 • 提前赎回：每半年可在指定赎回日提前赎回，不收取赎回手续费。赎回金额根据本行届时公布的赎回价格确定，并于赎回后的指定结算日划转至资金结算账户。赎回价格是根据赎回日前一工作日的市场价值制定，可能高于也可能低于初始本金价值。且一旦在指定赎回日赎回投资，投资即行终止。参考指数自赎回日起的任何变动均不再影响其投资价值。 • 工作日：纽约、香港及北京工作日 • 工作日惯例：逢非工作日顺延至下一工作日 • 计算机构：渣打银行

8. 动态回报投资——市场联动系列（指数挂钩投资账户）Standard Chartered 渣打银行 • 风险提示 • 指数挂钩投资账户只有在持有至到期日时才能保障本金。客户提前提取会对本金和收益产生相应影响，银行有权从本金（以及从应计收益（如有）减扣银行的提前终止费用。该等费用可能包括但不限于结束、终止、清偿、取得或重新设立一个相关金融对冲、相关交易或相关交易仓位所引起的费用或损失、任何交易损失和/或银行必须取得的融资的任何其他费用。该等费用可能是巨额的，且可能超过已支付或应支付给阁下的任何收益金额。该等费用亦可能从阁下的原先本金中减扣。在该等情形下，银行应偿还给阁下的投资本金额可能会显著地低于阁下原先投入的金额。 • 阁下的本次指数挂钩投资如所有投资一样，收到的实际回报可能低于阁下所预料或预期的水平。 • 如果汇集指数挂钩投资账户金额未能达到最低总额或在募集期内参考指数波动异常，渣打银行保留取消有关申请或调整上述投资细则的权利。

9. 固定收益证券与债券投资风险 固定收益工具 固定收益证券特征 固定收益工具 风险分析 利率风险、 收益曲线风险 赎回和提前偿还风险 再投资风险 信用风险 流动性风险 货币风险 通货膨胀风险、 动性风险 事件风险

10. 固定收益工具 固定收益证券特征 合同与协议: 在合同和协议中，发行方的承诺和债券持有方的权利有详细规定 到期日： 面值: 息票率(名义利率): 发行方同意支付的利率 息票＝息票率×面值 零息票债券 递升息票债券（一步递升、多步递升） 延迟息票债券 浮动息票证券 累计利息

11. 浮动息票证券 息票率＝参考利率+差额(利差) 息票率＝１月LIBOR+100基点 息票率＝5年期国债收益率-90基点 息票率＝b×参考利率+差额 息票率＝0.4×10年期国债收益率+2.65% 上下限(cap、floor、collar) 规定息票率最大上限、下限、双限;不同时间,上下限等可以不同;在一定条件下,也可以自动转换为固定息票率证券 息票公式类型 逆浮动息票 息票率＝K-L×参考利率 息票率＝18%-2.5×3月LIBOR

12. 息票公式类型(续) 逆浮动息票 息票率＝K-L×参考利率 息票率＝18%-2.5×3月LIBOR 双浮动息票 息票率＝10年期国债利率-3月LIBOR+1.60% 范围票据 如果息票率在确定的时间参考利率位于某一确定范围内时,息票率等于参考利率;当参考利率超出这些范围,息票率为零.确定的时间称为重新安排时间 非利率指数 息票率＝商品价格指数、气象指数等 息票率公式:想象力!

13. 累计利息、全价、 市场报价问题 当债券交易时间发生在两次派发息票时间之间时,买卖价格包含债券价值(价格)和累计利息. 全价:价格与累计利息之和

14. 支付债券的规定 赎回和再融资条款 在到期日之前偿还债务的权利;赎回时间表;第一次赎回时间;赎回价格 提前偿还 指分期偿还本金和利息的贷款,提前偿还本金 沉淀基金条款(Sinking fund provision) 合同要求发行方每年偿还部分本金 减少信用风险? 指数化的分期付款票据 证券本金的偿还按照指数化的参考利率

15. 转换特权 可转换债券:转换为发债公司的股票 可交换债券:转换为其它公司股票 回售权(put provision) 债券持有者要求发债公司提前还债的权利 回售价格(put price) 嵌入期权 发行方的嵌入期权 赎回、(部分)本金的提前偿还、浮动上限等 债券持有人的嵌入期权 转换、回售、浮动下限等

16. 固定收益工具 短期国债(零息票债券) 中长期国债(息票债券) STRIPS：将中长期国债的息票和本金分别看成零息票债券，并在市场中交易 市政（地方政府）债券 抵押支持证券 抵押贷款、抵押过手证券、担保的抵押债务（CMO） 公司债务工具 资产支持证券 特设机构(SPV) 、信用增强机制 国际债券 外国债券、欧洲债券、全球债券主权债券

17. 风险分析 利率风险、 债券价格随着利率的变化而变化，利率上升，债券组合的价格下降． 影响利率风险的债券特征 如果其它条件不变，债券的期限越长、债券的价格对利率变化越敏感． 如果其它条件不变，债券的息票越小、债券的价格对利率变化越敏感． 嵌入期权影响债券价格对利率变化的敏感性． (到期)收益率水平的影响 债券交易时的到期收益率水平越高，债券的价格敏感性越低．

18. 浮动息票率的证券的利率风险 下次重设息票率时间越长，潜在的债券价格波动越大． 利差变化：不同时间，由于市场条件的变化，浮动息票要求的利差可能是不同的， 利率上限：一旦息票公式确定的息票率超过利率上限，债券价格行为和固定息票债券相几乎同． 测量利率风险 近似价格变化百分比一一久期 价值变化 久期×市场价值

19. 收益曲线风险 收益曲线移动方式的不同导致的债券价格变化 利率久期：如果仅仅一个收益率变化，其它不同到期日的收益率不变化，这样计算的证券组合的价格变化百分比 关键利率久期：收益曲线上几个关键的到期日对应的利率久期． 赎回和提前偿还风险 可赎回债券的现金流模式不确定 发行方倾向于在利率较低时赎回债券：再投资风险 债券价格升值的潜力相对(无嵌入期权债券)减少 再投资风险 债券投资收益再投资时收益率的不确定性

20. 信用风险 违约风险：不能按时支付本金或利息 信用利差风险：债券的信用利差(信用风险溢价)增加导致债券价格下降 信用等级下降风险：未预期的信用质量下降导致债券价格下降 流动性风险 债券以市场价值变现的容易程度 不得不以低于真实价值的价格出售债券的风险 以叫买叫卖价差度量 逐日盯市 流动性风险不断变化

21. 货币风险 汇率风险 通货膨胀风险 购买力风险 波动性风险 嵌入期权债券的价格随利率波动性的变化而变化 事件风险 自然灾害 公司接管或重构 监管规则改变 改变政府还债能力或愿望的政治因素

22. 利率期限结构 利率模型 基准收益曲线（利率）构造 利率期限结构理论 理解收益率差

23. 利率模型 利率 零息票国债到期收益率、基准利率 无风险利率、即期利率、基准利率 国债到期收益率

24. 远期利率 债券到期收益率y

25. 利率期限结构 • 不同期限的无风险利率的集合{rt；期限为t的年利率} • 收益曲线 • 无风险利率与期限在平面上描图所的曲线(rt,t) • 利率模型 • 描述利率行为的数学模型 • 可以描述即期利率，也可以描述远期利率 • 利率期限结构、收益曲线的另一种描述 • 随机模型

26. 技术方法 技术方法假设利率期限结构以贴现因子表示，贴现因子是到期期限t的连续函数D(t)． 如果D(t)是多项式，则称为多项式样条法； 如果D(t)是指数函数，则称为指数样条法； 如果D(t)由Nelson-Siegel-Svensson模型导出，称为Nelson-Siegel-Svensson扩展模型． Nelson-Siegel模型(远期利率函数) • 多项式模型 贴现函数形式

27. 约束条件:即二阶光滑 • 指数样条(函数)模型 贴现函数形式

28. Nelson-Siegel-Svensson扩展模型 即期利率为: 贴现函数形式 其中,β0、β1、β2、τ1和τ2和参数

29. rt rt rt rt t 0 t 0 t 0 • 收益曲线 • 上升 • 水平 • 下降

30. 基准收益曲线（利率期限结构）构造 可以利用利率模型 收集即期利率数据 利用计量经济学方法估计利率模型 根据已估计的利率模型推算利率期限结构(收益曲线) 技术方法(实用方法) 贴现函数选择(指数样条函数、多项式样条函数、 Nelson-Siegel-Svensson扩展模型) 理论价格

31. 估计参数 参数估计是技术性很强的工作,需要很好的统计学和计量经济学知识. 估计细节请参阅有关文献. 许多应用软件有估计利率期限结构的功能,它们所使用的方法基本上是这里介绍的三种技术方法中的一种.

32. 利率期限结构理论 债券的期限和收益率在某一既定时间存在的关系就称为利率的期限结构，表示这种关系的曲线通常称为收益曲线。 一般而言，随着利率水平的上升，长期收益与短期收益之差将减少或变成负的。也就是说，当平均利率水平较高时，收益曲线为水平的（有时甚至是向下倾斜的），当利率较低时，收益率曲线通常较陡。 问题：是什么决定了收益曲线的形状？

33. 利率期限结构理论 纯预期理论 纯预期理论把当前对未来利率的预期作为决定当前利率期限结构的关键因素。 该理论认为，市场因素使任何期限长期债券的收益率等与当前短期债券收益率与当前预期的超过到期的长期债券收益率的未来短期债券收益率的几何平均。 如果买卖债券的交易成本为零，而且上述假设成立，那么投资者购买长期债券并持有到期进行长期投资时，获得的收益与同样时期内购买短期债券并滚动操作获得的收益相同。

34. 流动性报酬理论 • 因为长期债券比短期债券担负着更大的市场风险——价格波动风险，所以长期收益应当包括相应这种风险而产生的对投资者的补偿。由于这种增加的市场风险而产生的对长期债券收益的报酬被称为期限报酬。 • 根据流动性报酬理论，长期利率应当是当前和预期的未来段棋手一律的平均值再加上对投资者持有长期债券而承担较大市场风险的补偿——期限报酬。 • 在该理论中，长期利率大于当前和预期的未来短期利率的平均值，二者之差为期限报酬（TP)，TP是长期债券到期期限的正函数。因为TP为正数并随期限延长而增加，因此该理论断言名义收益率结构是上升的，或向上倾斜的。只有当市场参与者一致认为利率将显著下降时，收益曲线才会是向下倾斜的。

35. 市场分隔理论 • 市场分隔理论认为不同期限债券间的替代性极差，可贷资金供给方（贷款人）和需求方（借款人）对特定期限有极强的偏好。 • 这种低替代性，使任何期限的收益率仅由该期限债券的供求因素决定，很少受到其他期限债券的影响。资金从一种期限的债券向另一种具有较高利率期限的债券的流动几乎不可能。 • 根据该理论，公司及财政部的债券管理决策对收益曲线形状有重要影响。如果当前的企业和政府主要发行长期债券，那么收益曲线要相对陡些；如果当前主要发行短期债券，那么短期收益率将高于长期收益率。

36. 期限偏好理论 • 期限偏好理论综合了期限结构其余三种理论的内容。 • 该理论假设借款人和贷款人对特定期限都有很强的偏好。但是，如果不符合机构偏好的期限赚取的预期额外回报变大时，实际上它们将修正原来的偏好的期限。 • 期限偏好理论是以实际挂念为基础的，即经济主体和机构为预期的额外收益而承担额外风险。在接受分隔市场理论和纯预期理论部分主张的同时，也剔除两者的极端观点，较近似的解释真实世界的现象。

37. 利率风险结构 到期收益率比较 债券的到期收益率 收益率差 即使债券将来的期望现金流相同,如果债券不违约风险不同,债券的价格不同,到期收益率也不同. 将来的期望现金流相同的债券,它们的到期收益率之差,称为收益率差(利差) 风险债券与无风险债券之间的收益率差额被称为风险报酬(溢价).

38. 收益率差度量 绝对收益率差 或 相对收益率差 或 收益比率 或

39. 风险债券收益曲线 收益率差(yield spreads):通常随期限的增加而增加 债券收益曲线 收益率差期限结构 某同质风险资产收益曲线 收益率 收益率差 收益率差 基准收益率曲线 t 期限

40. 收益率差的决定因素 • 信用利差或质量利差 • 债券的相对信用风险 • 信用评级 • 嵌入期权 • 名义利差和期权调整的利差 • 流动性 • 债券规模越大,流动性越高 • 利息收入税 • 技术因素:供给的突然改变等

41. 收益曲线的移动 平行移动 向上平行移动 利率rt 初始曲线 向下平行移动 期限t

42. 非平行移动 曲线变平 利率rt 初始曲线 期限t 利率rt 初始曲线 曲线变陡 期限t

43. 非平行移动 向上移动 利率rt 初始曲线 期限t 利率rt 初始曲线 向下移动 期限t

44. 估价固定收益证券 估价一般原理 估价模型

45. 估价一般原理 基本步骤 估计期望的现金流 本金、利息支付可能不确定 选择用来折现现金流的利率 基准利率+利差(期限结构) 计算期望现金流的现值 将来期望现金流的现值之和即为债券价值 中央政府债券的估价

46. 企业债券的估价 没有赎回权利 有赎回权利(嵌入期权) 赎回期限可能有多个 赎回期限受利率水平影响

47. 出售者应的利息 购买者应的利息 结算日期 下次息票支付日期 前次息票支付日期 息票支付之间债券的估价 计算全价 全价计算公式

48. 计算累积利息和净价 净价是市场实际报价 无套利估价方法 这里介绍的是无套利定价方法 传统方法:贴现率取常数,不科学 当债券有嵌入期权时,需要使用较复杂的估价模型,最常见的估价模型是蒙特卡罗模拟模型和二叉树模型

49. 估价模型 二叉树模型 可赎回债券 可回售债券 浮动利率票据 结构化票据:息票公式基于利率 蒙特卡罗模拟模型 抵押支持证券 一些资产支持证券 利率路径依赖证券

50. 共同特征 需要当前利率期限结构 假定短期利率期望的波动率 重要假定 对估值结果有重要影响 基于波动率假定产生利率树或利率路径 用国债市场数据标定模型 对即期发行的国债,模型理论价值等于其市场价格 指定执行期权的规则 赎回规则 预付款模型等 模型风险 因为模型基于的假设不正确导致结果不正确 强制进行压力测试