제 IV 부 중앙은행과 통화정책 제 16 장 통화정책의 전략적 목표

1. 제IV부 중앙은행과 통화정책제16장 통화정책의 전략적 목표 1.중앙은행의 통화정책운용전략 2.미국과한국에서의 통화정책전략변수 3.환율 목표제(Exchange rate targeting) 4.통화량 목표제(monetary targeting) 5.물가안정 목표제(inflation targeting) 6.미국의 통화정책전략 7.우리나라의 현재의 통화정책전략: IT

2. 제16장 통화정책의 전략적 목표 *통화정책을 올바르게 운용하는 것은 경제의 건실성에 매우 중요 *통화정책의 운용에서 최선의 전략을 생각할 때는 다른 나라의 경험의 검토가 필요 *통화정책운용체계(monetary policy framework): 통화정책이 결정되고 집행되는 제도적 장치로 네 가지 범주를 포괄 ①통화정책의 최종적 목표(goals): 17장에서 논의 ②통화정책의 전략적 목표(strategic targets): 16장에서 논의 -통화공급과정에 대해서는 18장에서 논의 ③ 통화정책수단(19장) ④ 통화정책의 제도적 측면(institutional aspect) =중앙은행의 독립성, 책임성, 투명성 등의 제도적 요소(15장)

3. 제16장 통화정책의 전략적목표 1.중앙은행의 통화정책운용전략 (1)전략적 목표(중간목표와 운영목표)의 사용이유 -전략적 목표(strategic targets) ①중간목표(intermediate targets)의 선택 궁극적 목표에 직접적으로 영향을 미치는 변수의 선택 ②운영목표(operating targets) 또는 수단목표(instrument targets)의 선택 통화정책수단에 직접적으로 반응하는 어떤 변수의 선택 -전략적목표의 사용이유 목표달성에 유리하기 때문 목표의 달성여부를 빠르게 판단가능

4. 제16장 통화정책의 전략적 목표 1.중앙은행의 통화정책운용전략 (1)전략적 목표의 사용이유

5. 제16장 통화정책의 전략적 목표 1.중앙은행의 통화정책운용전략 (2)중간목표로서의 명목기준지표의 필요성과 중요성 *중앙은행의 1차적인 궁극적 목표는 물가안정 =>중앙은행은 물가안정을 최우선적으로 달성하기 위해 명목기준지표(nominal anchor)를 이용 -명목기준지표란 중앙은행이 물가수준을 안정적으로 유지하기 위해 중점 관리하는 명목변수 =>명목기준지표는 통화정책의 중간목표로서 선택될 수도 있고 궁극적 목표로 선택될 수도 있으나 대개의 경우 중간목표로서 명목기준지표가 이용

6. 제16장 통화정책의 전략적 목표 1.중앙은행의 통화정책전략 (2)중간목표로서의 명목기준지표의 필요성과 중요성 *명목기준지표(nominal anchor)의 필요성 -지폐본위제도 하에서 물가안정달성에 도움 명목앵커는 통화공급량의 제한과 같은 양적 제한 또는 가격제한(price constraint)의 형태 -명목기준지표가 필요한 이유는 시간 비일관성 문제 (time inconsistency problem)의 억제가 가능 준칙은 시간 비일관성 문제에 대한 해결책(rule vs. discretion) 명목기준지표는 일종의 행위준칙(behavior rule)

7. 제16장 통화정책의 전략적 목표 1.중앙은행의 통화정책운용전략 (3)전략적 목표변수의 선택방법 *통화량목표와 이자율목표의 동시적 통제가 불가능 -통화량목표를 추구한다는 것은 이자율이 변동함을 의미

8. 제16장 통화정책의 전략적 목표 1.중앙은행의 통화정책전략 (3)전략적 목표변수의 선택 *통화량목표와 이자율목표의 동시적 통제가 불가능 -이자율목표를 추구한다는 것은 통화량이 변동함을 의미

9. 제16장 통화정책의 전략적목표 1.중앙은행의 통화정책전략 (3)전략적 목표변수의 선택 1)중간목표의 선택기준 -중간목표의 선택에 대해서는 3가지의 기준을 제시 ①측정가능성(measurability) ②통제가능성(controllability) ③궁극적 목표에 대한 예측가능한 영향(reliability) 2)운영목표의 선택기준 -중간목표의 선택기준과 동일 -측정가능성과 통제가능성에서 준비금총량보다 이자율을 선택할 충분한 이유가 없기 때문에 어느 운영목표가 더 나은가 하는 선택은 중간목표의 선택에 달려 있음=중간목표가 이자율(통화총량)이라면 선호되는 운영목표도 이자율변수(준비금총량)가 되는 것이 바람직

10. 제16장 통화정책의 전략적목표 1.중앙은행의 통화정책운용전략 (4)중간목표의 포기와 궁극적 목표의 직접적 타겟팅 -1980년대 이후 간접적 통화정책운용방식이 여러 가지 이유로 한계를 드러내면서 궁극적 목표인 인플레이션을 직접적으로 목표로 하는 물가안정목표제(IT, inflation targeting)가 널리 채택 -궁극적 목표변수를 명목기준지표(명목앵커)로 사용

11. 제16장 통화정책의 전략적 목표 • 2.미국과 한국에서의 통화정책전략변수 • (1)미국에서의 통화량과 이자율의 선택에 대한 개관 • 1)이자율 고정정책: 1942-1951 • *이자율유지정책: Fed는 전쟁전의 수준(TB에 3/8%, 장기TB에 2.5%)으로 이자율을 낮은 수준에 고정시킴으로써 재무부가 전비를 싸게 조달할 수 있도록 도와주기로 합의 • =>통화공급은 크게 증가 • Fed는 사실상 정부의 자금조달요구를 달성하기 위하여 통화정책의 통제를 포기 • *1950년 한국전쟁이 발발하자 국채발행이 크게 증가하여 이자율은 또 올라가기 시작하였으며 빠른 속도로 본원통화가 확대되기 시작 • -Fed는 이자율고정정책을 포기하고 통화정책통제권을 가지려 함 • =>Fed와 재무부 간에 논쟁발생

12. 제16장 통화정책의 전략적 목표 2.미국과 한국에서의 통화정책전략변수 (1)미국에서의 통화량과 이자율의 선택에 대한 개관 =>1951년 3월에 Fed와 재무부는 “Fed-Treasury Accord”라고 하는 합의(이자율고정은 포기하되 Fed가 이자율을 급속하게 올리지는 않는다는 약속을 함)에 도달 =>1952년 Eisenhower가 대통령이 된 후 Fed는 Fed의 통화정책목표를 추구하는 완전한 자유를 갖게 됨

13. 제16장 통화정책의 전략적목표 2.미국과 한국에서의 통화정책전략변수 (1)미국에서의 통화량과 이자율의 선택에 대한 개관 2)이자율 목표제; 1950년대와 1960년대 -이사회 의장 W. McChesney Martin Jr.(1951.4.2-1970.1.31) -화폐시장조건(화폐시장에서의 공급과 수요조건을 나타내는 것으로 볼 수 있는 변수들), 특히 이자율을 목표로 하는 것 *이자율목표제의 두 가지 문제 ①경기동반적(pro-cyclical) 통화정책(경기와 통화공급증가가 양의 관계를 가지는 것) 현상 ②인플레이션의 나선적 현상(inflationary spiral) 유발

14. 제16장 통화정책의 전략적목표 2.미국과 한국에서의 통화정책전략변수 (1)미국에서의 통화량과 이자율의 선택에 대한 개관 2)이자율목표제; 1950년대와 1960년대 -실제 이 기간 동안 Fed가 언급한 정책목표는 ‘통화정책이 경기를 안정화시켜야 한다’는 역풍정책(lean against the wind)(반경기적 통화정책)이었으나 현상은 정반대 =>통화론자(M. Friedman, A. Meltzer 등)의 비판고조 =>이 정책포기

15. 제16장 통화정책의 전략적 목표 2.미국과 한국에서의 통화정책전략변수 (1)미국에서의 통화량과 이자율의 선택에 대한 개관 3)통화량 목표제(monetary targeting): 1970년대 *1970년에 Arthur Burns(1970.2.1-1978.1.31)가 연방준비제도이사회의 의장이 되면서 통화량을 중간목표로 사용할 것을 약속 -그럼에도 경기동반적 통화정책은 여전히 나타남 =>이 기간 동안의 Fed의 운영절차에 문제가 있었으며 통화총량을 목표로 하겠다는 약속이 매우 강력하지 않았다는 것을 암시 *FOMC가 중간목표로 통화총량(목표범위가 넓음), 운영목표로 연방기금금리(목표범위가 좁음)를 사용: -만약 양 목표가 양립할 수 없다면 거래창구는 연방기금금리목표에 우선권을 두도록 되어 있음 -연방기금금리를 운영목표로 사용하였기 때문에 Fed가 통화총량목표를 선언했음에도 불구하고 경기동반적 통화정책을 조장

16. 제16장 통화정책의 전략적목표 2.미국과 한국에서의 통화정책전략변수 (1)미국에서의 통화량과 이자율의 선택에 대한 개관 4)비차입준비금 운영목표: 1979년 10월-1982년 10월 *P. Volcker(1979.8.6-1987.8.11)가 의장으로 취임한 직후인 1979년 10월부터 신 운용절차채택 -당시는 인플레이션이 매우 심각한 상태로 Volcker는 통화론자의 견해를 수용하여 제대로 된 통화량목표제(monetary targeting)를 시행하여 인플레이션을 억제하고자 시도 -이제는 일차적 운영목표가 비차입준비금(non-borrowed reserve) (준비금-할인대출)으로 연방기금금리를 덜 중시(목표범위를 5배 확대) -이론적으로 볼 때 이 방식은 통화량이 목표치를 벗어날 때 이를 목표치 이내로 회귀시키는 자동조절기능을 갖고 있었음

17. 제16장 통화정책의 전략적 목표 2.미국과 한국에서의 통화정책전략변수 (1)미국에서의 통화량과 이자율의 선택에 대한 개관 4)비차입준비금 운영목표: 1979년 10월-1982년 10월 *비차입준비금을 운영목표로 한 방식은 통화량을 목표수준에 유지하기 위해 큰 폭의 연방기금금리의 변동을 용인하겠다는 의지의 표현: 실제 연방기금금리는 크게 변동 -그러나 놀라운 것은 연방기금금리목표를 덜 중시하였지만 통화량통제가 개선되지 않았다는 것 -1979년 10월 이후 통화증가율의 변동은 예상과는 달리 증가 *무엇이 잘못되었는가? ①이 기간 동안에 통화량의 통제를 더 어렵게 만드는 몇 가지 충격발생 : 금융혁신과 규제완화의 가속화, Fed의 신용통제(80년 3월-7월), 1980년과 1981-1982년의 연이은 리세션

18. 제16장 통화정책의 전략적목표 2.미국과 한국에서의 통화정책전략변수 (1)미국에서의 통화량과 이자율의 선택에 대한 개관 *무엇이 잘못되었는가? ②빈약한 통화량통제에 대한 더 설득력 있는 설명은 통화공급의 통제가 실제로는 결코 Volcker의 정책변경의 의도가 아니라는 것 즉, Volcker가 Fed의 운영절차를 변화시킨 일차적인 이유는 인플레이션을 잡기 위해 이자율을 더 자유롭게 조작할 수 있도록 하는 것 *1979년 10월-1982년 10월의 기간(이 기간을 통화주의자의 실험기간, monetarist's experiment이라고 함) -Fed의 인플레이션억제전략은 통화총량의 완만한 증가를 유발할 의도도 없었고 그렇게 될 가능성도 없었다. 사실 금융혁신과 함께 이자율의 큰 변동과 경기순환이 통화증가율을 매우 가변적인 것으로 유발하는데 기여

19. 제16장 통화정책의 전략적 목표 2.미국과 한국에서의 통화정책전략변수 (1)미국에서의 통화량과 이자율의 선택에 대한 개관 5)차입준비금운영목표: 1982년 10월-1990년대 초 -1982년에 인플레이션이 진정되면서 통화총량목표에 대해 덜 강조하고 운영목표를 차입준비금(BR: borrowed reserve)으로 바꿈 =>Fed는 이자율안정정책(interest rate smoothing)으로 되돌아감 =>경기동반적 통화정책 유발 -차입준비금운영목표의 선택 결과 연방기금금리는 안정되었으나 통화공급증가율은 큰 변동을 보임 =>1987년 2월에 Fed(P. Volcker: 1979.8.6-1987.8.11)는 M1목표의 설정을 포기하기로 선언

20. 제16장 통화정책의 전략적목표 • 2.미국과 한국에서의 통화정책전략변수 • (1)미국에서의 통화량과 이자율의 선택에 대한 개관 • 5)차입준비금운영목표: 1982년 10월-1990년대 초 • M1목표의 포기에는 두 가지 합리적인 이유가 있음 • ①금융혁신과 규제완화의 급속한 진전으로 통화량의 정의와 측정이 매우 어려워졌음 • ②M1과 경제활동간에 안정적인 관계가 허물어짐 • =>M2로 초점을 이동 • =>1990년대 초에 M2와 경제활동의 관계도 역시 불안정적 • =>1993년 7월에 A. Greenspan(1987.8.11-2006.1.31)은 어떤 통화총량도 통화정책수행의 지표로 사용하지 않을 것이라고 언급 • => 2000년에 Fed는 연방준비은행법을 수정하여 통화량목표범위의 의회보고 조항을 삭제

21. 제16장 통화정책의 전략적목표 2.미국과 한국에서의 통화정책전략변수 (1)미국에서의 통화량과 이자율의 선택에 대한 개관 6)다시 연방기금금리목표로 이동: 1990년대 초 이후 -1990년대 초에 Fed는 연방기금금리목표로 되돌아갔음 -1992년 말에서 1994년 2월까지 Fed는 연방기금금리목표를 3%의 고정율(1960년대 이래로 가장 낮은 수준)에 설정 -1994년 2월부터 Fed는 1995년 초까지 단계적으로 연방기금금리를 6%로 올림으로써 예상되는 인플레이션압력(그리고 수요에 대한 충격)을 선제적으로 방지 -Fed는 경제의 침체가능성에 대응하기 위해 1996년 초(1.31)에 연방기금금리를 0.25%p 낮춤 -1998년 가을에 3차례에 걸쳐 LTCM의 파산위기가 금융제도의 건전성을 위협하자 연방기금금리를 0.75%포인트 낮추는 극적인 조치를 취함

22. 제16장 통화정책의 전략적 목표 • 2.미국과 한국에서의 통화정책전략변수 • (1)미국에서의 통화량과 이자율의 선택에 대한 개관 • 6)다시 연방기금금리목표로 이동: 1990년대 초 이후 • -1999년에 경제가 강한 성장추세를 보이고 인플레이션의 위험이 높아지자 Fed는 다시 연방기금금리를 올리기 시작 (1999.6-2000.5 사이 6차례 금리인상) • -2001년 1월(2001년 3월에 발생한 경기침체의 시작직전) Fed는 또 정책방향을 바꿔 연방기금금리를 6.5%에서 1.75%수준까지 급격히 인하(2001.1-2001.12 사이 11차례 금리인하) • 그리고 경기상승과 인플레이션에 대한 우려로 2004.6-2006.6 사이 17차례 금리를 인상(1.0%에서 5.25%) • 또 2007년 이후 금융위기를 맞아 2007.9.18-2008.12.16일 사이에 10차례에 걸쳐 5.25%->0-0.25%로 인하

23. 제16장 통화정책의 전략적 목표 2.미국과 한국에서의 통화정책전략변수 (1)미국에서의 통화량과 이자율의 선택에 대한 개관 6)다시 연방기금금리목표로 이동: 1990년대 초 이후 *Fed의 새로운 정책절차채택 ①1994년 2월 이후 FOMC회의 후 연방기금금리목표를 공지 -이전(1914-1994.1)에는 설명-해명하지 않는(Never Explain Never Excuse) 원칙고수: 정책에 대한 설명이 전혀 없음 ②1999년 2월 이후 앞으로의 연방기금금리의 변화방향(direction of bias)에 대해 공지(bias announcement) ③2000년 2월 이후 미래 경기위험의 균형(balance of risks)(즉, 더 높은 인플레이션의 방향인지, 경제가 더 나빠지는 방향인지에 대한 진술)을 공지하는 방식으로 전환 ④2011년 4월부터는 FRB의장의 기자회견이 공식적으로 정례화됨

24. 제16장 통화정책의 전략적 목표 2.미국과 한국에서의 통화정책전략변수 (2)우리나라의 통화정책전략의 변화 1)1957년-1978년: 재정안정계획과 통화량(M1) 목표제 *우리나라 통화정책의 시초는 1957년 ‘재정안정계획(FSP: Financial Stabilization Program)’의 수립 이후 -이 계획의 목적은 재정안정으로 극심한 인플레이션을 진정 -이 계획은 연간 또는 분기별로 통화(M1)의 공급한도를 정하고 재정, 정부대행기관(비료), 민간, 해외, 기타부문 등 각 공급원천 별로 한도를 정하여 그 범위 내에서만 통화가 공급되도록 한 것 -통화량목표제의 시초 -통화정책, 재정정책, 외환정책 의 통합적 접근 -FSP는 1961년 5.16의 발생으로 1961-62년간 일시 중단

25. 제16장 통화정책의 전략적목표 2.미국과 한국에서의 통화정책전략변수 (2)우리나라의 통화정책전략의 변화 1)1957년-1978년: 재정안정계획과 통화량(M1)목표제 *IMF와 대기성차관협정(standby agreement)을 1965년 3월 체결 -협정체결에 따른 조건의 하나로 통화지표의 구체적 목표치를 IMF와 협의하여 결정 -규제대상지표는 종전의 M1에서 중앙은행의 순국내자산(1966-69년 상반기), 본원통화(1969년 하반기), 금융기관의 국내신용(1970-82년), 순국내신용(1983-86년)으로 변경 =>FSP는 이들 지표를 중심으로 수립, 집행 *한편 국제수지의 개선조짐이 나타나기 시작한 1976년부터는 IMF와의 협정과는 별도로 M1의 증가율 목표를 독자적으로 설정하고 이를 공표하기 시작

26. 제16장 통화정책의 전략적 목표 2.미국과 한국에서의 통화정책전략변수 (2)우리나라의 통화정책전략의 변화 2)1979-1996: 총통화(M2) 목표제 *M1의 움직임이 매우 불규칙하여 실적치와 목표치 간의 괴리가 커짐 =>1979년부터는 중심통화지표를 총통화(M2)로 변경 -통화정책 운영체계도 본격적인 통화량목표제의 모습을 띄게 됨 *통화공급목표설정은 대체로 EC(European Community)방식 이용 -총통화(M2)증가율+유통속도증가율=목표물가상승률+예상경제성장률을 이용하여 총통화증가율목표를 결정

27. 제16장 통화정책의 전략적 목표 2.미국과 한국에서의 통화정책전략변수 (2)우리나라의 통화정책전략의 변화 3)1996-1997년: MCT 목표제 *M2가 불안한 모습을 보이기 시작: 1996년 4월 신탁제도개편 이후 -통화정책의 기조에 아무런 변화가 없음에도 불구하고 신탁제도개편의 영향으로 M2통화증가율이 크게 높아짐 *통화지표의 움직임이 왜곡되자 한국은행은 금융자산간의 이동효과가 상쇄되는 새로운 통화지표를 중요시하기 시작: -새로운 지표로 관심을 끈 것은 MCT=M2+양도성예금증서(CD)+금전신탁(Trust) -MCT에서는 M2(저축성예금)와 금전신탁간의 이동은 아무런 문제를 제기하지 않았음 =>이에 따라 한국은행은 1997년부터 M2와 MCT의 두 지표를 목표로 하는 복수통화목표제도를 도입하였으나 실제로는 MCT에 중점

28. 제16장 통화정책의 전략적 목표 2.미국과 한국에서의 통화정책전략변수 (2)우리나라의 통화정책전략의 변화 3)1996-1997년: MCT 목표제 *MCT의 유용성도 또한 다른 제도개편에 의해 감소 -1997년 2월 지준제도 개편으로 은행의 CD에 2%의 지준을 부과 =>CD수익률이 저하 =>CD에서 자금이탈하여 표지어음으로 이동 =>통화량 목표제를 포기하였음 =>그러다 1997년 말 한국은행법의 개정으로 우리나라도 물가안정목표제(inflation targeting)로 이행하게 됨 -그러나 당시 우리나라는 외환위기로 IMF와의 대기성차관 도입에 따른 정책협의과정에서 통화량목표제가 혼합되는 양상을 보임

29. 제16장 통화정책의 전략적 목표 2.미국과 한국에서의 통화정책전략변수 (2)우리나라의 통화정책전략의 변화 4)1998년: IMF관리하의 M3목표제 *한국은행법 개정으로 법적으로 물가안정목표제(inflation targeting)를 도입하게 되었으며 이에 따라 정부와의 협의 하에 1998년의 물가목표를 CPI기준으로 8-10%로 설정함 -그러나 실제로는 외환위기에 따른 IMF자금의 도입조건의 일환으로 통화운용방식을 따름 *IMF와의 협의 하에 제시된 통화운용방식은 가장 광의의 지표인 M3의 적정증가율에 상응하는 본원통화 공급한도를 예시한도(indicative limit)로 설정하여 관리하는 통화량목표제의 형식 -통화량(M3)증가율+유통속도증가율=목표물가상승률+예상경제성장률을 이용하여 M3의 적정증가율을 결정 =>M3의 통화승수에 근거하여 목표 본원통화규모를 설정

30. 제16장 통화정책의 전략적 목표 2.미국과 한국에서의 통화정책전략변수 (2)우리나라의 통화정책전략의 변화 5)1999년-2000년: 물가안정목표제와 M3목표제의 혼합형 *1999년부터 IMF와 M3의 적정수준에 대해 협의하지 않아도 되었으나 한국은행은 당해 연도 물가목표(CPI기준으로 3+-1%)와 함께 M3의 평잔 기준 증가율목표를 13-14%로 설정하였는데 이는 유럽중앙은행이 채택하였던 이원체제(two pillar system)와 유사 -M3를 유지한 것은 단계적인 접근: 물가안정목표제가 정착되기까지 과도기적으로 양자를 혼용하려는 의도 -2000년에도 물가목표(근원인플레이션기준으로 2.5%+-1%)와 함께 M3증가율목표를 연평잔 기준으로 7-10%로 제시

31. 제16장 통화정책의 전략적 목표 2.미국과 한국에서의 통화정책전략변수 (2)우리나라의 통화정책전략의 변화 6)2001년 이후: 순수한 물가안정목표제(inflation targeting) *2001년부터는 M3증가율을 중간목표가 아닌 감시지표(monitoring indicator)로 전환하면서 감시범위를 6-9%로 제시 =>따라서 통화량이 이 범위를 벗어나더라도 중간목표의 경우와 같이 곧바로 대응하지는 않게 됨 =>우리나라의 통화정책 운용체계는 순수한 물가안정목표제로 이행 -2003년부터는 M3증가율의 감시범위도 설정하지 않고 이를 내부정보변수로만 활용 *물가안정목표제에서 정책운용목표: 1999년 5월 이후 콜금리를 정책운용목표로 선택함으로써 통화량에서 금리로 변경

32. 제16장 통화정책의 전략적 목표 3.환율 목표제(exchange rate targeting) (1)환율목표제의 의미와 형태 *환율 목표제(환율 타겟팅)는 환율을 일정수준에서 고정시키는 것을 통화정책의 제일의 책무로 하는 것 =이러한 통화정책전략은 오랜 역사를 가짐(대표적인 것이 금본위제) -완전 고정환율제: 금본위제, peg system, 유럽통화동맹(EMU), 통화위원회제도, 달러통용제도(dollarization) -불완전한 고정환율제: 조정가능한 페그시스템(adjustable peg), 연동환율제(crawling peg) *환율을 일정수준에서 유지하기 위하여 금리조절, 외환시장개입의 두 가지 정책수단을 활용 -예컨대, 자국통화가치가 하락하는 경우 ①금리인상(긴축정책) ②달러매각, 원화(자국통화)매입(긴축정책)

33. 제16장 통화정책의 전략적 목표 3.환율목표제(exchange rate targeting) (2)환율목표제의 장점과 단점 1)환율목표제의 장점 첫째, 인플레이션 통제, 인플레이션 예상치 고정 -교역재의 인플레이션율을 앵커국의 인플레이션율에 고정시켜 인플레이션통제->인플레이션 기대심리제거 -환율목표가 신뢰된다면 인플레이션 예상치를 고정시킴 둘째, 환리스크 경감 또는 제거 셋째, 단순성과 명료성: 사람들이 쉽게 이해 -강한 통화의 구호는 긴축통화정책을 정당화하기 위해 흔히 사용됨 =>실제로 인플레이션 통제에 성공적 -프랑스(1987-1996), 영국(1990-1992), 멕시코(1988-1994)

34. 제16장 통화정책의 전략적 목표 3.환율목표제(exchange rate targeting) (2)환율목표제의 장점과 단점 2)환율목표제의 단점 첫째, 통화정책의 자주성 상실, 앵커국의 충격이 페그국으로 이전 *앵커국(미국)의 이자율상승으로 달러가치상승 경우 페그국의 대응 =>①시장개입: 달러매각, 국내통화매입 = 긴축정책 ②이자율조정: 이자율인상->국내통화가치상승=이것도 긴축정책 *대표적인 예: 독일통일 후의 프랑스(EMS의 ERM참여) -독일통일 후의 재정팽창 =>독일의 인플레이션 압력우려 =>독일 긴축적 통화정책 =>독일이자율 상승 =>페그국(프랑스, 영국 등)의 이자율상승 유발 =>프랑스(환율 peg 고수=이자율상승)의 성장둔화, 실업증가

35. 제16장 통화정책의 전략적 목표 3.환율목표제(exchange rate targeting) (2)환율목표제의 장점과 단점 *불가능한 3각 관계(impossible trinity)의 원리 ①고정환율제(환율안정을 통한 통화가치의 신뢰성확보) ②자본자유화(자본이동촉진을 통한 국제유동성의 확보) ③독자적 통화정책운용 의 3가지를 모두 향유할 수는 없으며 이중 두 가지만 선택 가능하다는 것(P. Krugman(1998))

36. 제16장 통화정책의 전략적 목표 3.환율목표제(exchange rate targeting) (2)환율목표제의 장점과 단점 *불가능한 3각 관계(impossible trinity)의 원리 -금본위제도: 자유로운 자본이동보장 + 극단적 고정환율제도 =>독자적인 통화정책 포기 -브레턴우즈 체제(Bretton Woods system): 고정환율제 + 통화정책의 독자성 =>자유로운 자본이동의 제약 -현재의 체제: 자유로운 자본이동+(고정환율제도 또는 독자적 통화정책) =>고정환율제(환율목표제) 채택국가 : 통화정책의 자주성포기 =>변동환율제 채택국가 : 어느 정도 통화정책의 자주적 수행

37. 제16장 통화정책의 전략적 목표 3.환율 목표제(exchange rate targeting) 2)환율목표제의 단점 둘째, 자본이동이 자유로운 상황에서는 투기적 공격에 취약 *독일통일의 여파로 ERM국가에 1992년 9월 외환위기발생 -독일(앵커국)이자율 인상(긴축정책) =>페그국 이자율 상승=>페그국 경기악화 =>페그 유지가 장기적으로 어려울 것으로 예측 =>투기적 공격(speculative attack) =>①이자율인상으로 페그 유지: 프랑스의 선택->경기침체 ②절하허용(영국 등): ERM탈퇴, 물가안정목표제 채택 ->프랑스보다 나은 경제성과 달성 *신흥국가들(동구의 체제전환국을 포함)은 환율 목표제를 선택하고 따라서 독립적인 통화정책을 포기함으로써 많은 손해를 보는 것은 아니라고 볼 수 있음(독자적 통화정책능력 부족한 경우) =>그러나 심각한 투기적 공격의 위험에 방치(예: 1994년의 멕시코, 1997년의 동남아시아)

38. 제16장 통화정책의 전략적 목표 3.환율목표제(exchange rate targeting) 2)환율목표제의 단점 셋째, 통화정책기조에 대한 신호제공 불가 =>정책당국자의 책임성을 약화시킴 -환율을 고정시키는 것이므로 통화정책이 지나치게 팽창적이 되는 것을 방지하는데 도움이 될 수 있는 중요한 신호를 제거 -선진국에서는 채권시장이 통화정책의 기조(stance)에 대한 중요한 신호를 제공 : 팽창정책 => 예상인플레이션상승 => 이자율상승=> 장기채권가격하락 => 팽창정책에 제동 -신흥시장국가에서는 장기채권시장이 거의 존재 않음 =>통화정책의 팽창여부에 대한 중요한 신호가 없다 => 중앙은행 당국자에 대한 책임을 부과하기 어렵다

39. 제16장 통화정책의 전략적 목표 3.환율목표제(exchange rate targeting) *여러 단점에도 불구하고 -중앙은행의 독립성이 약하고 지속적인 초인플레이션을 경험한 나라에서는 환율목표제가 인플레이션심리를 불식시킬 수 있는 거의 유일한 방법 =>환율목표제는 최후의 안정화 정책 -그러나 환율목표제가 항상 투명하지 않다면 투기적 공격으로 쉽게 붕괴될 가능성이 높으며 때때로 파멸적인 금융위기를 유발가능

40. 제16장 통화정책의 전략적 목표 3.환율목표제(exchange rate targeting) (3)엄격한 고정환율제 *외환위기를 겪은 나라가 채택한 제도는 엄격한 고정환율제 (hard peg)와 완전변동환율제의 중간형태의 환율제도 =>중간형태의 환율제도가 지속 가능하지 않다는 것을 보여준 계기 =>엄격한 고정환율제와 완전변동환율제 중의 택일 강요 1)통화위원회제도(currency board system) *환율목표제에 대한 투명성과 정책의지의 부족문제에 대한 하나의 해결책 : 홍콩(1983년), 아르헨티나(1991, 2002년에 포기) 등 =>통화위원회제도는 엄격한 고정환율제의 한 형태 *국내통화는 외국통화(예컨대, 달러)에 의해 100% 보증 -통화발행당국(note-issuing authority)(중앙은행 또는 정부)은 이 외국통화에 대해 고정된 환율을 설정 -고정된 환율로 국내통화를 외국통화와 교환

41. 제16장 통화정책의 전략적 목표 3.환율목표제(exchange rate targeting) (3) 엄격한 고정환율제 *통화위원회제도(currency board system)의 장점 첫째, 인플레이션유발방지 : 중앙은행의 임의적 통화발행불가 둘째, 투기적 공격감소 : 고정환율에 대한 강력한 약속 *통화위원회제도(currency board system) 의 단점 ①중앙은행의 통화량 발행불가=>독립적인 통화정책의 수행불가 ②이에 따라 최종대부자 역할을 할 수 없음 =>잠재적 은행위기에 대처하기 위해서 다른 수단이 강구되어야 함 ③앵커국가로부터의 충격에 대해 경제가 노출될 가능성이 증가함 ④통화위원회에 대한 투기적 공격이 있다면 국내통화를 외국통화로 교환을 하기 때문에 통화공급이 급속히 감소하게 되고 이것은 경제에 매우 큰 손상을 입힐 가능성 존재

42. 제16장 통화정책의 전략적 목표 3.환율목표제(exchange rate targeting) (3)엄격한 고정환율제 2)달러통용제도(dollarization) *투명성과 환율목표제에 대한 약속부족으로 나타나는 문제에 대한 또 하나의 해결책 =투기적 공격은 불가능 *미국달러와 같은 건전한 통화를 자국통화로 채택하는 것 -달러통용제도는 환율목표제에서 통화위원회제도보다 훨씬 더 강력한 약속장치를 가짐 -통화위원회제도는 그 나라통화의 가치변화를 허용함으로써 포기될 수 있으나 달러통용화에서는 통화가치의 변화가 불가능 *달러통용제도는 신흥시장국가의 중요한 통화정책전략 -파나마(1904), 아르헨티나(검토), 에콰도르(2000.3), 엘살바도르(2001.1), 과테말라 (2000년 검토)

43. 제16장 통화정책의 전략적 목표 4.통화량목표제(monetary targeting) *대국이거나 앵커통화가 없는 국가(미국, 일본, EU 등)는 환율목표제가 곤란=>통화량 목표제가 하나의 대안 (1)각국에서의 통화량목표제의 경험 -1970년대에 많이 채택 -이 전략은 물가안정 같은 궁극적 목표를 달성하기 위해 중간목표로 통화량총량을 사용하는 것 -통화량목표제를 채택한 두 가지 배경 ①1970년대 들어 전세계가 인플레이션의 문제에 직면 ② Friedman이 이끄는 통화론자(monetarists)의 영향력이 커졌음 -물가에 가장 강력한 영향을 미치는 것이 통화량이므로 이를 적절히 통제해야만 통화정책의 최종목표가 달성될 수 있다는 것 *Friedman의 통화량목표제는 k%준칙 -실제로는 k% 준칙이 아니고 신중히 추구되지도 않음 -1980년대에 대부분 포기

44. 제16장 통화정책의 전략적 목표 4.통화량목표제(monetary targeting) (1)각국에서의 통화량목표제의 경험 1)미국 *두 번에 걸쳐 통화량목표제 채택 ① Burns(1970-1978)시대의 통화량목표제 : 1975년부터 M1, M2, M3의 공급목표치를 설정 -그러나 운영목표로 연방기금금리를 사용 =>통화량은 항상 목표에서 이탈 =>실질적인 의미에서 통화량목표제가 아님

45. 제16장 통화정책의 전략적 목표 4.통화량목표제(monetary targeting) 1)미국 ②Volcker시대(1979.10이후): 비차입준비금 운영목표=통화량안정 -통화량 목표달성을 위해 연방기금금리의 변동을 용인하겠다는 의지의 표현 -그러나 통화량(M1)목표도 달성하지 못함(1979-1982기간 내내) -1982년 10월 운영목표를 비차입준비금(통화량안정)에서 차입준비금(이자율안정)으로 변경: 금리안정으로 선회(통화량의 큰 변동유발) 차입준비금제도: 이자율상승->할인차입증가->할인차입유지 위해 OMO매입->이자율하락 =>이자율안정

46. 제16장 통화정책의 전략적 목표 4.통화량목표제(monetary targeting) 1)미국 *통화량변동증가+금융혁신+통화량과 최종목표간의 관계가 불안정=>1987년 2월 중심통화지표를 M1에서 M2로 변경 =>1993년 7월 M2도 포기하고 통화량 목표제 포기 공식선언 *형식상 통화량목표제를 실시한 기간은 1975-1993년 -실제로는 1979년 10월 - 1982년 10월까지의 3년(이 기간을 “통화주의자의 실험기간 monetarist's experiment”이라고 부름)에 불과

47. 제16장 통화정책의 전략적 목표 4.통화량 목표제(MT: monetary targeting) 2)영국 -1973년 말 통화량목표제(M3를 목표) 도입 -본격적 도입은 1979년 이후 -그러나 M3목표를 상회하자 목표치 이탈을 허용 (1980년대 초 영국파운드화는 북해유전개발, 고금리 등으로 강세시현=>물가안정에는 기여. 그러나 수출경쟁력을 약화시켜 경기후퇴의 요인이 됨. 이런 상황에서 통화공급을 줄일 경우 실물경제의 침체를 더욱 가속시킬 우려=>영란은행은 통화목표에 집착하기보다는 국내경기상황을 감안하여 목표범위이탈을 허용) -1984년 M3에서 M0(본원통화)로 중점이동 =>1985년 10월 이후 M3목표 중지(1987년에 완전 포기) =>1990년 10월 ERM에 가입(환율목표제) =>1992년 9월 외환위기 =>1992년 10월 물가안정목표제로 전환

48. 제16장 통화정책의 전략적 목표 4.통화량 목표제(MT: monetary targeting) (1)각국에서의 통화량목표전략 3)일본 *1973년 말의 Oil Shock와 높은 통화증가율로 높은 인플레이션유발 =>통화증가율에 관심 =>1978년 M2+CD를 공고하기 시작 *1978-1987기간의 일본은행의 통화정책수행방식은 미국과 유사 - 통화정책의 매일매일의 운영목표로는 일본의 은행간금리(우리나라의 콜금리, 미국의 연방기금금리)를 사용 *통화정책수행실적은 Fed보다 나음(통화증가율도 Fed보다 낮으며 덜 가변적)

49. 제16장 통화정책의 전략적 목표 4.통화량 목표제(MT: monetary targeting) (1)각국에서의 통화량목표전략 3)일본 *그러나 금융혁신과 규제완화가 M2+CD의 통화정책지표로서의 유용성을 감소시킴 -1985년 플라자합의(Plaza Agreement)로 엔화 절상 -1987-1989년 사이 엔화절상우려로 통화증가율 크게 상승(M증가->이자율하락->엔 절하) =>부동산 및 증권버블발생 =>1989년 긴축정책으로 전환(통화증가율 감소시킴) =>버블붕괴 =>1990년대 심각한 은행위기 발생, 디플레이션

50. 제16장 통화정책의 전략적 목표 4.통화량 목표제(MT: monetary targeting) (1)각국에서의 통화량목표전략 3)일본 *일본통화정책: 1980년대 말 이후 통화량중시정책에서 벗어남 -1990년대 초부터 저금리정책으로 대응 -1999년 제로금리정책 공식적 선언 -2001년 양적 금융완화정책(Quantitative Easing policy)을 시행: 운용목표를 콜금리에서 시중은행이 보유하고 있는 일본은행당좌예금잔액으로 변경=>시중은행에 유동성공급확대 -2006년 3월 양적 금융완화정책종료 정책수단이 금리조절로 복귀됨 -2006년 7.14일 콜금리를 0%에서 0.25%로 인상 -2007년 2월 21일 0.5%로 인상(98년 9월 이후 처음) -그러나금융위기로 다시 금리 인하(2008.12.19일 0.1%로 인하)