East Asia: Success & Crisis

1. 在马来西亚的亚洲汇率体系国际会议上与麦金农的合影在马来西亚的亚洲汇率体系国际会议上与麦金农的合影 East Asia: Success & Crisis

2. Page 701/East Asia: Success & Crisis • The East Asia Economic Miracle • South Korea: a series of economic reform; emphasize exports • In the 1960s, Hong Kong, Taiwan, Singapore • In the 1970s—1980s, Malaysia, Thailand, Indonesia, and China

3. Output Per Capita, 1960--1992

4. Different Patterns: • Common: industrial policy + business-government cooperation • South Korea: government role in allocation of capital between industries; • Hong Kong & Taiwan: no clear industrial policy; • Singapore (Taiwan): rely on the local subsidiaries of multinational firms;

5. Behind the high-growth: • high rates of saving and investment; (they saved 34% of GDP) • rapidly improving educational levels among the work force; • free trade; • a high degree of openness to and integration with world market; • stable macroeconomic environment & low inflation;

7. Asian Weakness • Productivity. Output growth was simply supported by the rapid growth of inputs (labor, capital); rapid shift of workers from agriculture; capital accumulation→diminish returns; • Banking regulation. Banks were not subject to effective government supervision; eased private access to capital inflows; moral hazard in lending; current account in deficit;

8. Investment out of domestic saving

9. Legal framework. poor in corporate governance; the lack of a good legal framework for dealing with companies in trouble; bankruptcy law was weak;

10. The Asian Financial Crisis

16. Summary of the crisis 1997 • highly rely on trade; • domestic banks and companies had large debts denominated in dollars; • dilemma in using the interest rate to defend their currencies; • all took the medicines prescribed by IMF except for Malaysia;

17. Skip over Page 706-707

18. Can currency board make fixed exchange rates credible? • A major advantage of the currency board system: the central bank can never run out of foreign exchange reserves in the face of a speculative attack on exchange rate.

19. central bank=vending machine? • The currency board is prohibited by law from acquiring and domestic assets, so all the currency it issues automatically is fully backed by foreign reserves.

20. Case in Hong Kong • Hong Kong has a currency board that originated this way, although the British crown colony switched from being a pound sterling currency board to being a U.S. dollar currency board after the Bretton Wood system fell apart.

21. Exchange Rate System in Hong Kong • 联系汇率制度（演变史）

22. Stabilization Policies • 香港联系汇率制度的主要内容: • 从1983年10月17日起，发钞银行增发的港元现钞，一律以1美元=7.8港元的比价，事先向外汇基金交纳美元。保证了港币的发行有美元的准备。1994年进一步规定上述固定汇率只使用于发钞银行与外汇基金之间。其他交易则全部按照市场汇率来进行。

23. Adaptability and Vitality • Hong Kong: small open economy • 资源贫乏，生产资料和生活必需品依赖进口。香港对外贸易是本地GDP 的2.5倍。 • 外资在香港经济中占绝对比重。外资占股票市场交易额的三分之一。 • Weathering the Storms • 1987年全球股灾；1990年海湾战争；1991年欧洲汇率机制解体；1997-1998年亚洲金融危机。

24. 货币局制度和其外部环境的比较 • 任何汇率制度的持续需要与之适应的外部环境。无论是实行“两极”（固定和浮动）还是“中间”（介于固定与浮动之间）汇率制度都需要国际机构的支持或相关的周边国家的政策协调。货币局制度（currency board）也不例外。 English Version

25. 货币局制度的基本要素是 • 首先，中央银行每发行本币要有相应的外汇储备作基础。在货币发行局制度下，本土货币发行额只与外汇储备额相关。 • 其次，它具有自动兑换约束，即中央银行必须无条件地按照固定的汇率接受市场对所固定外汇的买卖要求。

26. 再次，中央银行只能被动地因应市场对本土货币的需求的变动，扩张或收缩本国货币的供给，不能主动创造国内的信贷，因而无法主动地去影响本土的经济发展。再次，中央银行只能被动地因应市场对本土货币的需求的变动，扩张或收缩本国货币的供给，不能主动创造国内的信贷，因而无法主动地去影响本土的经济发展。 • 货币局制度一旦形成，不能轻易改变，往往要以法律的形式固定下来。因为货币发行局的主要目的之一就是提高市场的信心及本土货币的稳定性，如果轻言更改，稳定性与信心就无从谈起。

27. 世界各国有许多实行货币局制度的，但是效果大相径庭。我们可以从阿根廷的金融危机中可以看出货币局制度汇率安排的局限性和种种弊端。同时也使我们联想到顶住亚洲金融危机冲击的香港的联系汇率制度。阿根廷与香港的汇率机制，它们虽然在形式上接近，但是两者有许多根本的不同。世界各国有许多实行货币局制度的，但是效果大相径庭。我们可以从阿根廷的金融危机中可以看出货币局制度汇率安排的局限性和种种弊端。同时也使我们联想到顶住亚洲金融危机冲击的香港的联系汇率制度。阿根廷与香港的汇率机制，它们虽然在形式上接近，但是两者有许多根本的不同。

28. 香港的联系汇率制度有来自中国大陆各个方面的强有力的支持。这种支持在其他采取货币局制度的国家里几乎看不到的。我们不能说阿根廷与香港是两种版本的货币局制度，但是可以说汇率制度背后的外部环境是不同的。香港的联系汇率制度有来自中国大陆各个方面的强有力的支持。这种支持在其他采取货币局制度的国家里几乎看不到的。我们不能说阿根廷与香港是两种版本的货币局制度，但是可以说汇率制度背后的外部环境是不同的。

29. 第一、是否设立中央银行的形式上的不同。阿根廷有中央银行负责中央清算和储备体系运转。1美元兑换1比索；发行货币受到66.67%外汇储备的支持。而香港没有中央银行，但是设立金管局。1美元兑换7.8港元；发行货币受到100%的外汇储备的支持。第一、是否设立中央银行的形式上的不同。阿根廷有中央银行负责中央清算和储备体系运转。1美元兑换1比索；发行货币受到66.67%外汇储备的支持。而香港没有中央银行，但是设立金管局。1美元兑换7.8港元；发行货币受到100%的外汇储备的支持。 第二、在对付意外事件的“免责条款”方面态度不同。阿根廷规定比索可以升值，但是不能贬值。香港则没有明确的免责条款。

30. 第三、国内利率偏离储备货币国家的利率的幅度不同。阿根廷的利率一直高于美国的利率。较高的国内利率损害了投资和经济增长并且还导致了国内信贷美元化。香港的利率则往往低于美国利率（1997-1999除外）。港内的信贷通常采用港币的形式。第三、国内利率偏离储备货币国家的利率的幅度不同。阿根廷的利率一直高于美国的利率。较高的国内利率损害了投资和经济增长并且还导致了国内信贷美元化。香港的利率则往往低于美国利率（1997-1999除外）。港内的信贷通常采用港币的形式。

31. 第四、融资效率的不同。阿根廷的布宜诺思艾利斯虽然说是地区性的金融中心，但是由于各种国际银行设施并不发达，筹资效率受到一定影响。香港一直是亚洲金融中心，是全方位多功能的国际资金集散地。尤其以亚洲的离岸金融中心而著名，所以筹资效率较高。第四、融资效率的不同。阿根廷的布宜诺思艾利斯虽然说是地区性的金融中心，但是由于各种国际银行设施并不发达，筹资效率受到一定影响。香港一直是亚洲金融中心，是全方位多功能的国际资金集散地。尤其以亚洲的离岸金融中心而著名，所以筹资效率较高。

32. 第五、国际信用评级的不同。阿根廷长期以来搞赤字财政，背上了一千五百亿美元国债和不断累积的外债。国际上对其国家乃至金融企业的评级每况愈下。香港不仅拥有一千多亿美元外汇储备，而且是被评为世界上经济最自由的地区之一。第五、国际信用评级的不同。阿根廷长期以来搞赤字财政，背上了一千五百亿美元国债和不断累积的外债。国际上对其国家乃至金融企业的评级每况愈下。香港不仅拥有一千多亿美元外汇储备，而且是被评为世界上经济最自由的地区之一。

33. 第六、主要贸易伙伴汇率操纵的不同。阿根廷对巴西的出口占其出口总额的30%。巴西可称为阿根廷的主要贸易伙伴，可是巴西在1999年将本币贬值了40%，这对阿根廷的出口打击很大。香港对大陆的出口占其出口总额的30%以上，并且大陆对他国的进出口贸易商品的很大比例也是通过香港中转的。大陆一直维持人民币汇率的稳定，这是香港联系汇率制背后最可靠的支柱。第六、主要贸易伙伴汇率操纵的不同。阿根廷对巴西的出口占其出口总额的30%。巴西可称为阿根廷的主要贸易伙伴，可是巴西在1999年将本币贬值了40%，这对阿根廷的出口打击很大。香港对大陆的出口占其出口总额的30%以上，并且大陆对他国的进出口贸易商品的很大比例也是通过香港中转的。大陆一直维持人民币汇率的稳定，这是香港联系汇率制背后最可靠的支柱。

34. 第七、危难中救援之手不同。每次危机来临阿根廷不得不向国际货币基金和美国求助，为此也不得不接受那些远离阿根廷的指手画脚和一些苛刻条件。一次比一次谈判艰难。而这些谈判结果直接影响投资者信心。大陆一直支持香港，两地是唇齿相依的关系。国际游资袭击香港时，大陆机构拥有港币存款的25%部分没有动。因为大陆的资本项目实行管制，所以国际投机资金难以进攻大陆，为此大陆的该部分港币存款也对联系汇率制起着稳定作用。第七、危难中救援之手不同。每次危机来临阿根廷不得不向国际货币基金和美国求助，为此也不得不接受那些远离阿根廷的指手画脚和一些苛刻条件。一次比一次谈判艰难。而这些谈判结果直接影响投资者信心。大陆一直支持香港，两地是唇齿相依的关系。国际游资袭击香港时，大陆机构拥有港币存款的25%部分没有动。因为大陆的资本项目实行管制，所以国际投机资金难以进攻大陆，为此大陆的该部分港币存款也对联系汇率制起着稳定作用。

35. 以往对香港联系汇率制度的研究通常把其归入货币局的“超级固定”(super-fixed)一类的分组中。这类国家有：阿根廷，爱沙尼亚，立陶宛，保加利亚，波斯尼亚等国。这些研究只限于对该制度内部问题展开，而没有分析外部周边环境对其的影响。尤其是在香港回归后，中国大陆对维护港币的稳定方面有一定的作用。如果认为货币局制度能自动地维持和确保钉住汇率制度的信誉，这种想法则过于天真。以往对香港联系汇率制度的研究通常把其归入货币局的“超级固定”(super-fixed)一类的分组中。这类国家有：阿根廷，爱沙尼亚，立陶宛，保加利亚，波斯尼亚等国。这些研究只限于对该制度内部问题展开，而没有分析外部周边环境对其的影响。尤其是在香港回归后，中国大陆对维护港币的稳定方面有一定的作用。如果认为货币局制度能自动地维持和确保钉住汇率制度的信誉，这种想法则过于天真。

36. 实际上，许多国家，包括那些以前采用货币局制度的国家现在都倾向于美元化。如厄瓜多尔在2000年，萨尔瓦多在2001年都实行了美元化，这些国家寄希望于美元化来使他们从此免于货币危机的困扰。在所有美元化的国家中被人赞不绝口的是巴拿马。实际上，许多国家，包括那些以前采用货币局制度的国家现在都倾向于美元化。如厄瓜多尔在2000年，萨尔瓦多在2001年都实行了美元化，这些国家寄希望于美元化来使他们从此免于货币危机的困扰。在所有美元化的国家中被人赞不绝口的是巴拿马。

37. 从表面上来看，巴拿马属于较早采用美元化的国家，早在1904年就将美元作为法定货币并且成功地回避了多次金融危机的冲击。但是，仔细观察巴拿马成功的背后，就可以看到有美国和国际货币基金组织的影子。从表面上来看，巴拿马属于较早采用美元化的国家，早在1904年就将美元作为法定货币并且成功地回避了多次金融危机的冲击。但是，仔细观察巴拿马成功的背后，就可以看到有美国和国际货币基金组织的影子。

38. 在过去地35年里美国和该组织向巴拿马注入了大量的援助资金。然而，阿根廷与美国没有这种“唇亡齿寒”的关系，为此其货币局制度难以持续。入世后，大陆和香港之间准备建立的自由贸易区将会使这种休戚与共的货币支持关系进一步发展。在过去地35年里美国和该组织向巴拿马注入了大量的援助资金。然而，阿根廷与美国没有这种“唇亡齿寒”的关系，为此其货币局制度难以持续。入世后，大陆和香港之间准备建立的自由贸易区将会使这种休戚与共的货币支持关系进一步发展。

39. No last resort & inflation • Country with hyperinflation will adopt the currency-board regime. • No abuses from the politicians. • Since the currency board may not acquire domestic assets, it cannot lend currency freely to domestic banks in times of financial panic.

40. Dollarization • It forgoes having a domestic currency altogether and simply use the U.S. dollar instead. The only loss would be the transfer of some seigniorage to the U.S. • The possibility of devaluation would be gone forever, and so interest rates would fall.

43. Currency boards can bring credibility only if countries also have the political will to repair the economic weakness—such as fragile banking systems and shaky public finances—that could make them vulnerable to speculative attack.

44. Lessons of developing country crises • Choosing the right exchange rate regime. It is perilous for a developing countries to fix its exchange rate unless it has the means & commitment to do so. • The central importance of banking. Asian economy suffered all combinations: currency crisis + banking financial crisis.

45. 3. The proper sequence of reform measures. Considering the sequencing of capital account liberalization and financial sector reform. It is a mistake to open up the capital account before sound safeguards are in place. 4. The importance of contagion. Be careful towards a domino effect, i.e., contagion.

46. Reforming the world’s financial “architecture” • The crisis demonstrated that a country can be vulnerable to a currency crisis even if its position looks healthy by normal measures. • The apparent strength of contagion through the international capital markets. Individual economies might not suffice. • demand reform of the system on the agenda.

47. Capital mobility & the Trilemma of the exchange rate regime • 固定汇率制和浮动汇率制的选择取决于一国的国情： • 大国还是小国； • 发展中国家还是发达国家； • 此事古难全 中文 英文

48. 人民币汇率制度的安排 我的思考

49. 关于现行的人民币汇率机制的可持续性研究

50. 前言 • 各国学者的研究都不免染上本国主流学派的观点，他们大多数从本国的角度（本国利益最大化）来看世界经济中存在的问题。本文首先引入日本与美国学者对亚洲金融危机中汇率制度的对峙观点，然后分析两国学者对目前中国汇率机制（汇率制度选择与汇率水平确定的相互关系）的不同议论。