盈利模式升级将提升估值水平 —— 化学药 & 医药商业下半年投资策略报告

1. 盈利模式升级将提升估值水平——化学药&医药商业下半年投资策略报告盈利模式升级将提升估值水平——化学药&医药商业下半年投资策略报告 招商证券研究发展中心 周锐 二零零六年六月

2. 核心观点：未来两年盈利模式的升级将成为行业内的主要热点核心观点：未来两年盈利模式的升级将成为行业内的主要热点 • 在化学药和医药商业领域存在着很多种类的盈利模式，其中部分盈利模式存在升级的可能。 • 国外经验表明，盈利模式的升级将带来估值水平的大幅提升。 • 恒瑞医药、华海药业、华东医药、一致药业等公司未来都有可能实现盈利模式的升级，强烈建议关注未来两年其估值的提升潜力。

3. 一、关注可能升级的盈利模式 在化学药和医药商业领域存在着多种盈利模式 从原料药向制剂升级 国际市场 海正模式 天药模式 向国际市场拓展 恒瑞模式 国内市场 横向扩张 尼克美模式 渠道主导型模式 OTC模式 原料药 制剂 流通 整合上下游资源 资料来源：招商证券研发中心

4. 部分盈利模式存在升级的可能 资料来源：招商证券研发中心

5. 二、盈利模式升级将提升估值水平 恒瑞模式、海正模式和渠道企业都有可能实现盈利模式升级。 而从国外的相关企业历史来看，在盈利模式升级前后，PE将得到极大的提升。

6. 恒瑞模式（恒瑞医药） ——从面向国内的抢仿型企业转变为面向国际的仿创型企业 资料来源：彭博资讯，招商证券研发中心

7. 海正模式（华海药业、海正药业） ——从原料药出口向面向规范市场的制剂出口升级 资料来源：彭博资讯，招商证券研发中心

8. 渠道主导型模式（国药股份、一致药业） ——从中间商向服务商升级 资料来源：彭博资讯，招商证券研发中心

9. 从国外经验来看，盈利模式的升级将带来估值的提升，但这种提升从根本上来说还是基于对未来业绩高增长的预期。从国外经验来看，盈利模式的升级将带来估值的提升，但这种提升从根本上来说还是基于对未来业绩高增长的预期。 最终利润的增长将弥补股价上涨带来的短期高估值问题，并不会产生泡沫。

10. 三、如何才能实现盈利模式升级 • 恒瑞模式——仿创、国际化是升级核心要素 • 海正模式——差异化策略将赢得升级机会 • 渠道主导型的模式——规模扩张、费用控制和服务体系

11. 恒瑞模式升级核心要素之一 ——从抢仿到仿创 辉瑞、默克 原创药商 武田、三共 仿创药企 抢仿型企业 恒瑞、华东医药 OTC等非专利药企业 三精、东盛 西南药业等 普药生产企业 资料来源：招商证券研发中心

12. 恒瑞的仿创药品梯队 资料来源：恒瑞医药公司资料

13. 恒瑞模式升级核心要素之一 ——制剂国际化 全球市场6000亿美元！ 中国275亿美元的市场 恒瑞医药： 制剂国际化已经启动，2008年将通过FDA认证，2010年前后仿创药品有可能国际化。 华东医药：原料药出口已经启动，2011年前后将实现非专利制剂产品的出口。

14. 未来几年恒瑞医药的估值水平将得到大幅提升。未来几年恒瑞医药的估值水平将得到大幅提升。 第一阶段： 07-08年，艾瑞昔布取得新药批文后，恒瑞医药估值水平提升到30-35倍 ，股价将达到30-35元。 第二阶段： 09-11年，恒瑞医药在仿创药品制剂取得出口之后，估值水平提升到50-60倍 ，股价将达到65-80元。 资料来源：招商证券研发中心

15. 海正模式 ——差异化策略将赢得升级机会 专利药商 寻求进入制剂出口的市场，如海正、华海等。 通用名药生产商 面向规范市场的API生产商 面向非规范市场的API生产商 区域性生产商 资料来源：招商证券研发中心

16. 海正模式 ——华海药业在抗艾药方面与印度企业存在相当的差异性 资料来源：招商证券研发中心

17. 海正模式 ——我们更看好华海药业 • 公司在抗艾药方面与印度厂商存在相当的差异化（表3），公司未来发展重点在于目前还不是主流，但未来潜力巨大的那韦类抗艾药（蛋白酶抑制剂）方面，这类产品合成难度大，进入门槛较高。 • 公司属于小鱼塘里面的大鱼。虽然公司所处的普利类、沙坦类药物、那韦类抗艾药市场都不是大市场，但公司进入市场较早，已经形成了较大的优势。 • 公司抗艾药奈韦拉平制剂将在07年通过FDA认证。抗艾药多由政府和国际基金采购，虽然毛利率较低，但市场开拓难度相对较小，华海药业很有可能率先在抗艾药制剂方面取得突破。

18. 未来几年华海药业的估值水平可能得到提升的情况未来几年华海药业的估值水平可能得到提升的情况 第一阶段： • 07-08年随着奈韦拉平制剂出口取得突破，华海的估值水平有望提升到25-30倍；股价达到19-23元。2第二阶段： • 09年前后随着那韦类制剂产品进入国际市场，估值水平有望提升到35倍左右，股价达到40元以上。 资料来源：招商证券研发中心

19. 渠道主导型的模式 ——将从中间商向服务商转变 资料来源：招商证券研发中心

20. 渠道主导型的模式 ——实现升级的三大要素 1、 主营收入已经具有相当的规模，有一定的规模效应，并处于高速增长中，具备不断扩张的实力。 2、具有很强的费用控制能力，有不断压缩费用的能力。 3、从仅仅为下游企业服务转变为同时为上下游企业服务，通过增值服务创造价值。

21. 渠道主导型的模式 ——大规模、高增长惟有九州通、国药股份 资料来源：相关公司资料，招商证券研发中心

22. 渠道主导型的模式 ——低费用率是升级的必要因素 资料来源：相关公司资料，招商证券研发中心

23. 渠道主导型的模式 ——对上下游企业的服务能力成为升级关键 对上游企业： 提供更广泛的销售渠道，为工业企业进行招标配送，为其提供医药产品库存、销售的动态数据，为供应商提供领先于行业的全透明的市场信息。 对下游企业： 提供尽可能多的医药商品，提供库存管理、动态补货服务、提供网上订货等全方面的服务。

24. 渠道主导型的模式 ——我们看好国药系公司的发展前景 国药控股和九州通的全国布局图 新疆九州通8亿 国药沈阳8亿 国药北京12亿 九州通丰科城22亿 国药天津25亿 九州通山东药山8亿 国药西北7亿 河南九州通8亿 国药江苏11亿 国药新龙16亿 国药上海30亿 国药西南1亿 湖北九州通22亿 上海九州通18亿 福建九州通3亿 国药柳州2亿 一致药业20亿 国药广州34亿 广州九州通5亿 资料来源：相关公司资料，招商证券研发中心搜集整理

25. 国资委 100% 复星医药600196 中国医药集团 51% 49% 58.76% 国药控股 股权 转让 国药股份600511 43.3% 国药控股天津公司 国药控股北京公司 国药控股沈阳公司 国药控股上海公司 国药控股江苏公司 国药控股湖北新龙 一致药业（000028） 国药控股浙江公司 90% 资产 注入 国药广州 51% 51% 国药控股柳州公司 广东新龙 渠道主导型的模式 ——我们看好国药系公司的发展前景 资料来源：公司资料

26. 未来几年渠道主导型企业的估值水平可能得到提升的情况未来几年渠道主导型企业的估值水平可能得到提升的情况 第一阶段： • 07-08年处于公司内部整合，外部稳步扩张阶段，利润率维持在1%以上，主营收入保持25%以上高速增长，利润保持20%以上增长速度，市场估值水平达到20-25倍。 第二阶段： • 09-10年前后随着渠道企业企业开始占用上游企业资金，应付帐款大于应收，费用率继续下降，收入同比增长20%，利润增长速度达到30%以上，市场估值水平有望提升到30倍以上。

27. 化学药&医药商业推荐公司的盈利预测和投资评级化学药&医药商业推荐公司的盈利预测和投资评级 资料来源：，招商证券研发中心

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