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1. 第十二章：公司的收购兼并

2. 本章框架

3. 本章重难点

4. 第一节 企业重组形式 公司重组包括3种截然不同而又相互关联的活动

5. 本节框架

6. 企业扩张（expansion） • 企业扩张：指导致公司规模及经营范围扩大的各种行为，主要包括合并、收购及建立合资企业。 • 合并：两家以上的公司结合成为一家公司，原公司的权利义务由续存（或新设）公司为承受 • 吸收合并（mergers）：指两个公司合并后只有一家公司生存下来。通常发生在实力悬殊的两家公司。 • 新设合并（consolidations）：指两家公司合并后全部不存在，而在两家公司资产的基础上创立一家新公司 • 收购（acquisitions）:指卖方想卖房购买资产、经营部门或股票的行为 • 资产收购：卖房收购卖房的部分或全部资产，并承担卖方部分或全部债务的收购方式 • 股份收购：买方直接或间接地收购卖房的部分或全部股票的收购方式

7. 企业扩张（expansion） • 收购兼并活动的类型 • 根据存在企业之间和所涉及的产品之间的关系来分类 • 水平并购（horizontal M&A）：在地位上以扩大统一市场内的市场占有率为目的的而去收购兼并生产同一产品类型的企业活动。 • 垂直并购（verticalM&A）：确立从原料供应、产品生产到产品销售相关企业一体化为主要目的去收购兼并其他企业的活动。 • 一般发生在生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的企业之间，或具有纵向协作关系的专业化企业之间 • 混合并购（conglomerate M&A）：指从事不同行业生产且产品无关联的两家公司之间的收购兼并活动

8. 企业收缩（contraction） • 企业收缩指：企业规模及经营范围缩小的各种行为，是企业扩张的逆过程。主要有公司分割、资产出售及股权出售三种形式： • 公司分割（spin offs）：指母公司将其资产和负债分割出去，成为一家或数家独立公司，并允许外来资本介入。 • 公司分割后，股东可以在原公司和新公司之间自由选择，且在公司分割中，母公司没有现金回报 • 具体又分为两种形式 • 分离分割（split off）：母公司把一部分资产和负债如子公司分割出来，成立一家独立的公司，但母公司仍然存在。 • 分散分割（split up）：所有母公司的资产和负债被分割出不同的新公司，而母公司不复存在。

9. 企业收缩（contraction） • 资产出售（divestiture）：指母公司将其一部分资产卖给另一家公司，并收取现金。 • 大多数情况下，资产是卖给一家已经上市的公司，因此在交易中，不会产生新公司 • 这些资产包括一条生产线，一个业务部门或一个子公司 • 股权出售（carve out）：指母公司将其子公司的一部分股权通过出售新发股的方式转让给社会公众，母公司因此获得一笔资金，而且也不失去对该子公司的控制权，而该子公司由于走上公众化而成为一家新的实体

10. 所有权和控制权的转移 现有管理层为抵御所有权和控制权转移而制定的策略，包括修订反收购章程、设置“毒丸”、资产或资本结构重组、寻求外界支持、针锋相对反收购公司的股票、签订大宗股份回购和停战协议等。采取这些措施的目的是为了对收购者设置障碍，制造一个与目标公司管理者联盟的统一体，通过发行新股稀释收购者的表决权比例，放弃收购者所窥视的主要业务部分。

11. 所有权和控制权的转移 然而管理层采取的措施不一定符合股东的利益，在对公司的控制方面，管理层比持有异议的股东具有更大的优势。因为按一般规律，董事会由管理层提名，再经过大多数股东批准，反过来再有董事会任命管理层，这样，现行管理层既可以在提名时将持有异议的股东排除在提名圈外。

12. 所有权和控制权的转移 然而股东也有反击武器，例如，挣脱委托代理权，在争取到其他股东的委托代理权后，持异议股东就可以再董事会安排自己人，以此削弱现有管理层对公司的控制。代理权争夺常被大多数股东所利用，尽管他们自己对控制权并没有兴趣，其主要目的则是通过代理权来操作投票权，代理权本身并不涉及所有权的转移，但却能改变对公司的控制权。

13. 第二节 并购策略 要根据公司发展目标咯并购动机制定并购建议和目标

14. 本节框架

15. 物色并购目标

16. 物色并购目标 • 追求协同效应 • 协同效应即为1+1>2的效应。两个或多个元素结合形成一个系统能产生更强的功能的效应。购并中包括： • 经营协同效应：指兼并收购使企业生产经营活动效率提高所产生的效应。源于： • 经营达到规模经济：并购使几个规模小的公司组合成大型公司，从而有效地通过大会麽生产降低单位产品的成本 • 互补优势：收购兼并把当时公司的优势融合在一起，包括各公司在技术、市场、专利、产品等方面的特长，及其企业文化 • 节省交易费用，降低不确定性 • 财务协同效应：指公司并购后由于税法、证券市场投资理念偏好而产生的纯金钱上的效应 • 避税：美国税法中的无损递延条款 • 产生市盈率幻觉 • 提高公司知名度

17. 物色并购目标 • 追求高效率发展 • 公司发展壮大有两条途径 • 通过内部自我积累扩大再生产 • 向外借助购并而获得其他公司的实力 • 高效率的扩张得益于： • 并购方式可减少企业发展的风险和成本 • 并购方式能突破进入新行业的壁垒

18. 物色并购目标 • 实现企业的发展战略目标 • 分散化经营以平抑收益的波动 • 20世纪60年代遭反对的美国混合兼并浪潮 • 多元化经营实现战略转移 • 抵御、利用产品周期变化 • 获取高新技术 • 80年代后期日本收购美国企业浪潮的主要原因 • 其他动机 • 如：为剩余资金寻求出路；追求目标公司的分拆价值等

19. 物色并购目标

20. 物色并购目标 • 考虑经营需要和发展战略 • 如果并购目的在于扩大市场份额，则目标公司的业务须与收购公司的业务相关 • 如果并购的用意仅为促进公司增长，其他领域的公司也可纳入选择范围之中 • 如果收购公司致力于获取经营商的协同效应，则关注的检点应在于目标公司的业务、优势与收购公司的配合性 • 如果为实现战略转移，则可选择景气行业中的不景气公司或在商业周期中处于成长期的行业中的公司 • 如果收购公司希望通过多样化来减少经营风险，目标公司的经营领域与收购公司的业务正相关程度越小越好 • 如果并购的核心目的或附属目标是改善收购公司的财务结构，则负债比率很高的目标公司不行

21. 物色并购目标 • 考虑财务因素 • 考虑债券的发行对象和投资者，承销商对债券的接受程度 • 在市场需求萎缩的情况下，只有当目标公司拥有价格较高的固定资产、预期的现金流较多，财务状况良好时，收购公司才可望顺利向外举债完成收购 • 考虑目标公司的规模 • 衡量公司规模一般可依据以下几个指标 • 收购价格 • 目标公司的主营收入或销售毛利 • 目标公司的资产、负债情况 • 目标公司的市场份额 • 目标公司的盈利能力 • 目标公司的职工数量、市场的分散化和经营的多元化程度

22. 目标公司的估值和出价 • 进行评估分析的原因 • 资产的交易价格是决定意向交易成功与否的关键 • 一项彻底的评估分析有利于收购者 • 确定一个可能的价值范围 • 确保其不会多付 • 评估预期购买价格，确定融资方式 • 考虑在不同增长情况下，一项并购带来的影响 • 利用挖掘出的信息，强化讨价还价地位 • 评估交易在税收方面的细节 • 增加对目标公司及其所在行业的竞争地位的了解

23. 目标公司的估值和出价 • 一项彻底的评估分析有助于目标公司 • 确定一个可能的价值范围 • 确保其不会被低估或高估 • 建立合理的价格预期并且在各个所有者中取得一致意见 • 为公司的产权变动（如持有、出售、上市或清算）的决定提供依据 • 利用在评估过程中所掌握的信息，强化其讨价还价的能力

24. 目标公司的估值和出价

25. 目标公司的估值和出价

26. 目标公司的估值和出价 • 贴现现金流法（DCF）：着眼于目标公司未来的财务表现，将评估基于公司的预测的净现金流 • 在运用DCF时： • 首先预测目标公司未来各年的净现金流 • 然后计算经过分析调整后的资本成本 • 最后用资本成本作为贴现率计算出未来隔年净现金流的现值，然后加总 • 该方法运用有两大难点： • 目标公司未来现金流的预计 • 资本成本的估算 • 因此，常应用于评估稳定经济环境及发达市场的上市及非上市公司

27. 目标公司的估值和出价 运用DCF的具体步骤

28. 目标公司的估值和出价 • 选择一个预测期 • 通常是未来的5-10年，且以5年最常见 • 确定各年现金流 • 现金流指企业通过经营而获取的净现金。 • 在理论上，净现金代表了可以每年从公司抽取出来而不影响公司当前正常运作或损害公司增长潜力的那一部分资金 • 具体的现金流有两种计算方法 • 无债法（debt-free method） • 杠杆法（leveraged method）

29. 目标公司的估值和出价 经营利润（EBIT） －所得税 ＋非现金费用 ＋其他销售收入 －非现金营运资本的变化 ＝自由现金流 净收益 ＋非现金费用 ＋其他销售收入 －非现金营运资本的变化 ＋净新的债务 ＝净现金流 非现金费用：折旧以及计提和推迟的税款 其他销售收入：来自出售业务部门或财产、工厂以及设备的收入 非现金营运资本的变化：包括应收款、存货、应付款、流动负债、应付所得税及其流动资产及负债的净变化 • 净新的债务=上期债务余额－已归还债务＋新发生的债务 • 暗含的两个假设： • 利率将保持现有水平 • 公司的资本结构不变，维持目前的债务对股权的比例 无债法：运用自由现金流(free cash flow)概念 杠杆法：运用净现金流(net cash flow)概念

30. 目标公司的估值和出价——估计资本成本 债券平均成本（CODC）是债券资本的使用成本，代表公司借入长期资金所负担的税后成本 计算公式为： 其中 为借款利率；T为公司所得税率 加权平均成本（WACC）是公司综合了股权资本成本和债券资本成本的成本 股权资本成本（COEC）是股权资本的使用成本，反映了股权投资者为了补偿其所承担的经营风险和财务风险而要求的最低回报 由CAPM 其中 为无风险收益率，可用国债代表 该种股票相对于总体股票市场的价格变动 投资股权的风险补偿，即高出国债收益率的股票投资收益率 无债法：适用加权平均资本成本（WACC） 杠杆法：适用股权资本成本 （COEC）

31. 目标公司的估值和出价—预测期末终值 • 公司预测期末的终值为预测期末后各年现金流的贴现，公式: 其中， S-预测期末公司价值 -预测期末第t年现金流 K-最低回报率 • 当时， • 公司预测期末的终值为预测期末后各年现金流的贴现，公式: 其中， g-年增长率 -预测期末的现金流 • 当 ， 时， 永久法一：假设自预测期的最后一年始，公司每年的现金流保持不变 永久法二：自预测期的最后一年始，公司每年预期的现金流以固定比率增长

32. 目标公司的估值和出价—预测期末终值 • 乘数法是将一些主要财务比率作为乘数运用于相关预测期间最后一年财务数据来求得最终的方法。 • 乘数法在杠杆法下，常用的财务比率为： • 股权市值/净收益； • 股权市值/3年平均净收益 • 在无债法下，常用的财务比率为 • 总资本/EBIT • 总资本/账面价值+债务 • 价格/收益（市盈率） • 市价/3年平均收益

33. 目标公司的估值和出价—终值贴现并汇总现值

34. 并购支付工具

35. 并购支付工具 • 现金支付方式： • 指收购公司支付给目标公司股东一定现金已达到收购目的的支付方式。 • 现金作为支付工具最大优势是速度快，尤其适用敌意收购 • 现金支付的缺陷：对目标公司股东而言，收到现金使它无法推迟资本利得的确认，提早了纳税时间

36. 并购支付工具 • 普通股支付方式 • 指收购公司通过增发普通股来替换目标公司的股票 • 从目标公司角度看，股东推迟收益实现的时间，享受到了税收优惠，且由于继续拥有股权，目标公司可以分享并购后新公司所实现的价值增值 • 缺陷： • 发行的繁琐迟缓使得不愿被并购的目标公司有时间不知反收购措施 • 竞争对手有时间实行强有力的并购 • 收购成本不易把握，股价的波动使收购公司不能固定其收购成本

37. 并购支付工具 • 优先股支付工具： • 最常见的形式是可转换优先股 • 其固定收益证券的性质使目标公司容易接受 • 优点： • 成本低、效率高 • 可转换债券支付工具 • 持有者既可以获取稳定的收益，又可以分享公司股价上升的好处，对收购公司来说，可实现如下利益： • 降低收购成本：可转还债券的利率通常低于普通债权的利率 • 可推迟新股东的加入而使原股东的权益稀释 • 在税前利润中支付股息，可以少缴纳所得税

38. 接洽目标公司的方式

39. 接洽目标公司的方式 • 善意收购的接洽方式 • 指收购公司私下而保密地向目标公司提出诸如资产评估、收购价格、支付方式等内容的收购建议，并通过协商决定两者之间的收购兼并诸项事宜的方式。 • 特点： • 收购公司通常不会在提出并购建议前一段时间购买目标公司的普通股 • 如果对方无意促成并购，将不会继续采取行动强求收购 • 善意收购的目的 • 获得目标公司的商业秘密 • 留住目标公司的关键人才 • 达成条件较为有利的并购协议

40. 接洽目标公司的方式 • 敌意收购的接洽方式 • 指收购公司根本不顾目标公司的意愿，而采取非协商性购买手段，强行并购目标公司的收购方式。 • 在敌意收购的接洽方式下，收购公司向目标公司发动突然袭击，事先既不沟通也少有警示，就直接在市场上展开标购，诱引目标公司股东出让股份 • 敌意收购对抗性强，目标公司同时采用一切可能的反收购措施，迫使收购公司放弃收购 • 敌意收购的缺陷 • 收购公司难以获悉对方的商业秘密 • 成本过高 • 收购发起人形象受损

41. 接洽目标公司的方式 • “狗熊拥抱”式收购的接洽方式 • 介于善意收购与敌意收购之间的收购为“狗熊拥抱”式收购 • 具体分为温和、较强烈、凶悍三种方式 • 温和型与完全善意收购类似，只是前者在收购建议上更明确地列示价格、支付工具等条款 • 较强烈型下，收购公司及其财务顾问在讲收购建议提交给目标公司的同时就公开宣布 其收购意向，申明在近期将按照一个具体价格发动标购，并期望与目标公司进行谈判 • 凶悍型近似敌意收购，收购公司向目标公司提出两条建议：一是如果目标公司同意谈判合作，收购公司将支付一个交友会的收购价格；二是如果拒绝，将以恶劣收购条件发动标购

42. 第三节 公开市场标购 在收购手段中，最有利的方式为公开标购

43. 本节框架

44. 公开标购的特点 • 公开标购，是公开要约（take over bid 或 tender offer ）的简称。指收购公司在公开市场上以高于市场的报价直接向目标公司的股东招标收购一定数量的目标公司股票的行为 • 标购的3种方式 • 现金标购 • 股票交换标购 • 混合交换标购 • 收购方在招标公告中，要公布报价、收购股份的开始日和截止日，以等待目标公司股东上门售股

45. 公开标购的结果和影响 • 根据收购方所拥有的目标公司发行在外股票的数量，标购可能导致一下结果 • 有效期满后，收购者持有的股票低于目标公司发行在外股票数量的50%，此时收购方可能已经获得了目标公司的相对控股权 • 有效期满后，收购方持有的股票达到或超过目标公司发行在外股票数量的50%，此时收购方已获得了目标公司的绝对控制权 • 有效期满后，收购者持有的股票不仅超过目标公司发行在外股票数量的50%，而且使剩余股票的数量或未接受要约的股东人数低于证券管理部门或交易所规定的上市标准，将导致目标公司退市即私有化 • 标购是敌意还是善意，主要看目标公司管理层是否持欢迎态度

46. 投资银行在公开标购中的职能

47. 第四节 杠杆收购 20世纪80年代，美国投行最伟大的创举及时发展了“杠杆收购”，从而将企业和金融界代入了“核金融时代”，直接引发了80年代后期的第四次并购热潮

48. 本节框架

49. 杠杆收购的特点 杠杆收购是指通过增加公司的财务杠杆完成收购交易的一种收购方式。其实质是举债收购。这些债务资本通常是以目标公司的资产作为担保而得以筹集，债务的偿还也是以目标公司的陷阱流量作为来源

50. 杠杆收购的特点 （一）杠杆收购后目标公司性质发生根本性变化，由公有转变为私有 • 一般情况下，收购集团由收购钻机啊或投资银行安排有关的交易 • 收购集团中优势也包括目标公司现行管理层，如果杠杆收购主要是由目标公司现行管理层发动的，则该项收购就是所谓的管理层收购 • 由于收购方只是几个人或几家大公司投资者，目标公司就从由大量中小股东的上市公司变成了由少数自然人或法人持股的私人控制公司，其股票不再在证券市场上公开流通