بازار سرمایه و فرصت ‌ های تأمین مالی در شرایط رکودتورمی فعلی

1. بازار سرمایه و فرصت‌های تأمین مالی در شرایط رکودتورمی فعلی حسین عبده تبریزی 22 دی 1392

2. رسالت اقتصاد کلان • گرچه اقتصاددانان در بسیاری از موارد با یکدیگر اختلاف نظر دارند، ولی تقریباً تمام آنان متفق‌القول بر این باورند که رسالت اقتصاد کلان ایجاد تعادلی بین ثبات قیمت‌ها از یک سو و ایجاد اشتغال و رشد اقتصادی از سوی دیگر است. اشتغال رشد اقتصادی تورم

3. منحنی فیلیپس (Phillips Curve) • تا پیش از دهۀ 1970 میلادی، اقتصاددانان پیرو مکتب کینز (keynesians) با مطالعۀ داده‌های مربوط به تورم و بیکاری رابطۀ معکوسی را بین این دو تشخیص داده بودند. نرخ تورم نرخ بیکاری

4. رکود تورمی (Stagflation) • تورم (inflation) بی‌سابقۀ دهۀ 1970 ایالات‌متحده در کنار ارقام دو رقمی بیکاریحاصل از رکود اقتصادی (stagnation) آن دوران، پدیدۀ تازه‌ای را در ادبیات اقتصادی دنیا وارد کرد که بعدها رکودتورمی (stagflation) نامیده شد. این پدیده روایی منحنی فیلیپس را به‌طور گسترده‌ای زیر سؤال برد. رابطۀ بین نرخ تورم و نرخ بیکاری در ایالات‌متحده بین سال‌های 1970 تا 1982 نرخ تورم (درصد) نرخ بیکاری (درصد)

5. رکود تورمی، ایران • وضعیت کنونی اقتصاد ایران شکل تشدیدیافته‌ای از رکودتورمی دهۀ 1970 ایالات متحده است. نمودار زیر رابطۀ بین نرخ‌های بیکاری و تورم را بین سال‌های 1384 تا 1392 نشان می‌دهد. در سال 1392 به‌جای نرخ تورم سالیانه از نرخ تورم آبان ماه استفاده شده است. نرخ بیکاری در سال 1392 مربوط به آمار تابستان این سال است. کلیۀ آمار از بانک مرکزی و سازمان آمار ایران اقتباس شده است. ؟!!!

6. آمار مخدوش؟! • به عقیدۀ کارشناسان، هر 1 درصد رشد تولید ناخالص داخلی در ایران، تقریباً به ایجاد 100 هزار شغل منجر می‌شود. • در سال 1391 رشد اقتصادی ایران 5/4-% بوده است، یعنی در این سال نه تنها شغل مضاعفی ایجاد نشده، بلکه چیزی در حدود 540 هزار فرصت شغلی از بین رفته است. • این در حالی است که نرخ بیکاری گزارش‌شده از سوی مرکز آمار ایران برای سال 1391 نسبت به سال قبل از آن 0/2% کاهش نشان می‌دهد.

7. آیا شرایط فعلی رکودتورمی است؟ • با توجه به برآوردهای کارشناسی غیررسمی، نرخ بیکاری را برای 3 سال پایانی منتهی به سال 1392 تخمین زده و منحنی فیلیپس را مجدداً برای این 3 سال ترسیم کردیم: • از 6 میلیون بیکار سال 1392 حدود 75% تحصیل‌کرده هستند.

8. دلایل رکود تورمی • جمعیت زیر 25 سال طی دو دهۀ 1370 و 1380 تقریباً تا 36 میلیون نفر افزایش یافته است. • گرچه دلارهای نفتی بی‌سابقه در سال‌های اخیر فرصتی بی‌بدیل برای اشتغال‌زایی ایجاد کرده بود، ولی در عمل بسیاری از سیاست‌های کلان حتی موجب از بین رفتن مشاغل شد.

9. دلایل رکودتورمی در سمت تورم • افزایش نقدینگی، مخصوصاً پول پرقدرت: استقراض گستردۀ بانک مسکن از بانک مرکزی برای پروژۀ مسکن مهر. • افزایش بی‌رویۀ دارایی‌های خارجی بانک مرکزی: فروش دلار به بانک مرکزی به‌جای سپرده‌گذاری در صندوق توسعۀ ملی. • افزایش بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی. پایۀ پولی

10. دلایل رکودتورمی در سمت رکود • کاهش بودجۀ جاری و عمرانی دولت حاصل از کاهش درآمد نفت. • واردات بی‌رویه با دلار ارزان قیمت و از دست‌رفتن ظرفیت‌های تولید. • تخصیص ناصحیح منابع: طرح‌های زودبازده بانکی، افزایش معوقات بانکی و پروژه‌های کم‌بازده مصوب سفرهای استانی. • نظام غیربازار قیمت‌ها به‌ویژه قیمت انرژی.

11. تولید ناخالص داخلی (GDP) • در پی تحریم‌های نفتی و مالی علیه ایران، تولید ناخالص داخلی در سال 1391 به میزان 5/4 درصد کوچک شده است. • سقوط GDP، بودجۀ عمومی و عمرانی دولت به ارقام ثابت را به‌شدت کاهش داده است. • کاهش بودجۀ دولت مهم‌ترین عامل رکود جاری است.

12. عدم‌تعادل در بازار انرژی • قیمت‌های ارزان انرژی در کشور، نه تنها الگوهای غلط مصرفی را نهادینه کرده، بلکه بسیاری از صنایع را نیز مستقیم یا غیرمستقیم از رونق انداخته است. 124 میلیارد دلار بیش از 2 برابر بودجۀ عمومی سال 1393 000,000,700 بشکه × 100 $ 000,000,000,180مترمکعب × 30$

13. راه‌کارهای کلاسیک برای برون‌رفت از رکود تورمی رابرت ماندل (Robert A. Mundell)، اقتصاددان کانادایی برندۀ جایزۀ نوبل، راه‌کار برون رفت از شرایط رکودتورمی را با ترکیبی از سیاست‌های پولی و مالی بیان می‌کند: • سیاست مالی انبساطی برای افزایش تولید. از قبیل کاهش نرخ مالیات برای جذب پول در بخش واقعی اقتصاد و افزایش سرمایه‌گذاری بخش دولتی. • سیاست پولی انقباضی برای کاهش تورم.

14. ناکارآمدی راه‌کارهای کلاسیک در شرایط فعلی ایران در شرایط فعلی اقتصاد ایران راه‌کار کلاسیک برای مبارزه با پدیدۀ رکودتورمی جوابگوی اقتصاد نیست. زیرا: • مهم‌ترین عامل تورم در اقتصاد ایران خود دولت بوده است. در نتیجه، سیاست مالی انبساطی به معنای تشویق عامل تورم به ادامۀ رفتار خود خواهد بود. • سیاست پولی انقباضی و افزایش نرخ بهره ریسک نکول (defaulf) بسیار از مؤسسات مالی را در شرایط فعلی افزایش می‌دهد. • کارآمدی نرخ مالیات در ایران در مقایسه با سایر کشورها بسیار ناچیز است.

15. راه‌های برون رفت از وضعیت فعلی هیچ راه‌حل ساده‌ای برای عبور از شرایط رکود تورمی وجود ندارد. در عین حال، ترکیبی از راه‌های زیر قابل‌پیگیری است: • در کوتاه‌مدت، اقدامات قابل‌اجرا به گردش پول برمی‌گردد. مثلاً افزایش سرعت گردش پول به کمک بازار ثانویۀ مسکن مهر و سهام عدالت بدون کمک‌گرفتن از پایۀ پولی. • راه حل قطعی و بلندمدت در فعال‌کردن بخش واقعی اقتصاد و افزایش تولید ناخالص داخلی (GDP) است. تأمین مالی بخش واقعی اقتصاد باید از محل پس‌انداز و با ابزارهای بازار پول و سرمایه صورت گیرد. با رفع تحریم‌ها ممکن است سرمایه‌گذاری خارجی نیز بتواند برای تأمین مالی به‌کار گرفته شود.

16. علاج واقعه

17. اقدامات انجام‌شده برای افزایش گردش پول • برای افزایش گردش پول در بخش مسکن مهر، بخشنامۀ معاملات ثانویه برای واحدهای تکمیل‌شدۀ مسکن مهر اخیراً تصویب شده است. پیش‌بینی می‌شود در هفتۀ آتی بخشنامۀ معاملات ثانویه برای واحدهای در دست ساخت هم صادر شود. (ارزشی بیش از 100 هزار میلیارد تومان) • موضوع معاملات سهام عدالت را نهادهای مختلف از جمله مجلس شورای اسلامی، وزارت امور اقتصاد و دارایی، شورای بورس، سازمان بورس و اوراق بهادار و کمیتۀ واگذاری پیگیری کرده‌اند. این موضوع هم‌اکنون نیازمند تصمیمات وزارت رفاه، دولت و قانون‌گذاری نهایی توسط مجلس شورای اسلامی است. (ارزشی در حدود 90 هزار میلیارد تومان)

18. افزایش رونق بدون اتکا به بودجۀ دولت • در حال حاضر کاهش درآمدهای ارزی و ریالی دولت باعث شده که بودجۀ عمومی و عمرانی سال جاری و سال آتی به ارقام ثابت بسیار انقباضی باشد. • جایگزین خرج‌نکردن دولت، باید تمرکز بر بخش‌های دارای پتانسیل باشد تا موتور اقتصاد راه‌اندازی شود.

19. بخش‌های اقتصادی دارای پتانسیل • افزایش صادرات: پتروشیمی، صنایع معدنی و سیمان، صدور خدمات فنی و مهندسی، توسعۀ گردشگری، صادرات محصولات کشاورزی و توسعۀ صنایع سبک در بازارهای همسایه. • توسعۀ موجودی مسکن و تأسیسات زیربنایی.

20. صادرات • در سال 1391، مجموع صادرات غیرنفتی ایران (با احتساب میعانات گازی) 41/4 میلیارد دلار بوده است. مهم‌ترین اقلام صادراتی در این سال به ترتیب شامل موارد زیر است: میعانات گازی، متانول، پروپان مایع‌شده، قیرنفت، اوره، پلی‌اتیلن، بوتان مایع‌شده، سنگ آهن، انواع پسته و سیمان. • این ده قلم کالا 43% صادرات غیرنفتی ایران را به خود اختصاص می‌دهند.

21. صادرات • میعانات گازی، پتروشیمی، کانی‌های فلزی و معدنی و کشاورزی مهم‌ترین صنایع صادراتی ایران هستند. • مهم‌ترین شرکای ایران که 80% تجارت غیرنفتی کشور را به خود اختصاص می‌دهند به ترتیب عبارتند از: عراق، چین، امارات متحدۀ عربی، افغانستان، هند، ترکیه، جمهوری کره، ترکمنستان، پاکستان و آذربایجان. • بسیاری از کشورهای همسایه جزو شرکای تجاری بزرگ ایران هستند.

22. پتروشیمی • پتروشیمی، از جمله صنایعی است که ظرفیت رشد چشم‌گیری در بخش صادرات دارد. • ریسک قیمت و قراردادهای پتروشیمی. • افزایش مصرف گاز در شبکۀ سراسری، باعث شده بسیاری از پتروشیمی‌ها با کمبود خوراک روبه‌رو شوند.

23. مسکن و طرح‌های زیربنایی • یکی دیگر از ظرفیت‌های تولیدی کشور که می‌تواند موتور محرک رونق اقتصادی باشد، حوزۀ مسکن است. • بخش ساخت‌و‌ساز در کشور با ساخت بیش از 800 هزار واحد مسکونی در سال، در 10 سال گذشته عمدتاً بیش از ارقام برنامه‌ریزی‌شده تولید کرده است. • با این وجود، تا پایان سال 1391 بیش از 1/1 میلیون کسری واحد مسکونی در کشور وجود داشته است. • سالانه حدود 800 هزار خانوار جدید به متقاضیان مسکن افزوده می‌شوند. به‌علاوه، هر سال حدود 1% املاک موجود، یعنی بیش از 200 هزار واحد مسکونی نیز تخریب می‌شود که مجموع نیاز جاری مسکن را به بیش از 1 میلیون واحد در سال می‌رساند. • برای رفع نیازهای ضروری، ایجاد ظرفیت جابه‌جایی و جلوگیری از رویکرد سفته‌بازانه به مسکن، باید موجودی مسکن بالاتر از تقاضای آن باشد.

24. مسکن و طرح‌های زیربنایی • بنابراین، در بخش مسکن هم قدرت عرضه بسیار بالاست و هم تقاضای بالقوه وجود دارد. • تحرک بازار مسکن در گرو ایجاد بازار مالی کارآمد مسکن است. دولت ترکیبی از سیاست مالی و زمین را برای این منظور در برنامه دارد. • در بخش مالی، توسعۀ بازار تسهیلات رهنی از طریق پرداخت یارانه، به سیاست محوری دولت بدل خواهد شد.

25. مسکن و طرح‌های زیربنایی • در کنار توسعۀ بازار اولیۀ تسهیلات رهنی، تشکیل و تقویت بازار ثانویۀ رهن (MBS) نیز در دستور کار دولت قرار گرفته است. • برای اقشاری که توان پس‌انداز ندارند؛ دولت در کنار شهرداری‌ها و بنیادهای خیریه، سیاست مسکن اجتماعی و پرداخت یارانه برای اجاره‌بهای مسکن اقشار آسیب‌پذیر را دنبال می‌کند.

26. مسکن و طرح‌های زیربنایی • در بسیاری از حوزه‌های زیربنایی دیگر نیز تقاضای بالقوه و دانش فنی مکفی در کشور وجود دارد. از جمله: بخش جاده‌ای، تولید و توزیع برق، بخش ریلی و صنایع سبک. • توسعۀ این بخش‌ها عمدتاً به دلیل تصمیمات یا رفتارهای ناصحیح دولت به تعویق افتاده است: نظام قیمت‌ها و کنترل‌های گسترده، عدم‌پرداخت به‌موقع، مطالبات بدون بهره، عدم‌اصلاح دائمی رژیم ارزی و ... .

27. ضرورت استقرار رژیم ارزی کارآمد • اعمال سیاست‌های یادشده مستلزم استقرار رژیم ارزی کارآمد است. • با توجه به در اختیاربودن بخش اعظم عرضۀ ارز در اختیار دولت، تعریف بازار رقابتی دشوار است. • تعریف دقیق‌تری از نظام ارزی مدیریت‌شده باید ارائه شود. • بازار غیررسمی ارز باید بازار آزاد تلقی شود. • در شرایط تحریم فعلی، نزدیک‌کردن دوقیمت بازار و دولتی ارز ضرورت دارد.

28. نقش بازار سرمایه در شرایط فعلی • برای حفظ نقدینگی در بازار سرمایه و جلوگیری از مالی‌شدن اقتصاد (financialization)، باید جلوی بازده نامعقول بازارهای سفته‌بازی (از جمله مسکن، طلا و ارز) گرفته شود. • در بلندمدت بازار ثانویه ظرفیت نگهداشت حجم نقدینگی را ندارد. به‌علاوه، منافع حاصل از بازار ثانویه به بخش واقعی اقتصاد و تولید منتقل نمی‌شود. بنابراین، باید راه‌کارهایی برای تقویت بازار اولیه اتخاذ شود.

29. راه‌کارهای تقویت بازار اولیه • خصوصی‌سازی شرکت‌های دولتی باقی‌مانده که در حدود 50 میلیارد دلار ارزش دارد. • واگذاری سهام مازاد 51% توسط هلدینگ‌ها. • تشویق بخش خصوصی واقعی برای انتشار اوراق بهادار عمومی. • تأمین مالی پروژه‌ها به کمک ابزارهای مالی جدید مثل صندوق زمین و ساختمان. • انتشار اوراق بهادار برای تأمین مالی سرمایه در گردش شرکت‌ها (اوراق بهره‌برداری). • آزادسازی نرخ‌های بهره و تعیین نرخ بهرۀ واقعی برای اوراق با درآمد ثابت (fixed income). • انتشار اوراق به صورت ترکیبی از نرخ قطعی و علی‌الحساب.

30. اقدامات انجام‌شده در بازار اولیه • بازار سرمایه اخیراً برای اولین بار به انتشار اسناد خزانۀ اسلامی اقدامکرده است. • این اسناد بدون کوپن هستند و نرخ سود آن‌ها با تنزیل قیمت در بازار تعیین می‌شود. • اگر دولت از این پس به‌جای فروش اوراق مشارکت، بدهی‌های خودرا فقط از طریق اسناد خزانۀ اسلامی منتشر کند، بازار می‌تواند نرخ این اسناد را به‌عنوان نرخ بدون ریسک در نظر بگیرد. • تعیین صحیح این نرخ از نظر فعالان بازارهای مالی بسیار حائز اهمیت است.

31. نقشبازار پول در شرایط فعلی • در حوزه‌هایی که ظرفیت تولید بالقوه در کشور وجود دارد، اعطای تسهیلات می‌تواند طرف تقاضا را تحریک و رونق را افزایش دهد. • مثلاً، تقویت بازار لیزینگ می‌تواند برخی از صنایع مادر مثل خودروسازی را از رکود حاکم بر آن‌ها نجات دهد.

32. نقشبازار پول در شرایط فعلی • سیستم بانکی کشور در سال جاری مجموعاً رقمی در حدود 40 هزار میلیارد تومان تسهیلات پرداخته است. • این تسهیلات برای تأمین سرمایه در گردش صنایع مستقر کشور کافی نیست. • سیستم بانکی کشور می‌تواند ضمن تشکیل سندیکاهایی از بانک‌ها، پروژه‌های بزرگ را تأمین مالی کند. • به علاوه، مشارکت بازارهای پول و سرمایه در قالب تأمین مالی ساختاریافته (Structured Finance) نیز می‌تواند راه‌کار دیگری برایتأمین مالی پروژه‌ها باشد.

33. با تشکر از توجه شما