r 0

1. r IS0 MP P0 + – Z r0 Px Pm r' Y Y Prof. Dr. Johann Graf Lambsdorff Universität Passau SS 2008 9. Währungsreserven und Währungs-politik bei konstanter Inflation

2. Literatur Lambsdorff, J. Graf und C. Engelen (2007), Das Keynesianische Konsensmodell, WiST, Wirtschaftswissenschaftliches Studium, August, S. 387-394. Lambsdorff, J. Graf und C. Engelen (2008), Das Keynesianische Konsensmodell einer offenen Volkswirtschaft, WiST, Wirtschaftswissenschaftliches Studium, erscheint demnächst. Vorherige Version erschienen als Passauer Diskussionsbeiträge V-49-07. Arnold, L. (2006), Makroökonomik, 2. Aufl., S. 195-213.

3. Im Folgenden sollen modelltheoretische Überlegungen zur Währungspolitik Aufschluss darüber geben, in welcher Höhe Zentralbanken Währungsreserven halten. • Dies tun sie zumeist mit dem Ziel, den Wechselkurs zu fixieren oder auf einem bestimmten Pfad zu halten. • Wir unterstellen hierfür zunächst eine konstante Inflationsrate. Diese Annahme werden wir später aufheben. • Das Modell besteht aus einer Gleichung für den Gütermarkt, einer geldpolitischen Reaktionsfunktion und einer Gleichung für den Devisenmarkt.

4. Die Nachfrage auf dem Gütermarkt ist negativ vom realen Zinsniveau, r, abhängig. • Ein Anstieg des realen Wechselkurses, wr=paw/p, verteuert US-Produkte, reduziert damit die mengenmäßigen Importe. Zudem werden Exporte begünstigt, so dass sich ein Anstieg des Außenbeitrags und damit der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage ergibt. • Für die IS-Kurve gilt damit: • b0 bezeichnet hierbei exogene Einflüsse, z.B. durch gestiegene Staatsausgaben, sinkende Steuern, ein verringertes privates Sparverhalten, optimistischere Aussichten für Investitionen oder exogen steigende Exporte aufgrund einer anziehenden Auslandskonjunktur.

5. Wie im Modell einer geschlossenen Volkswirtschaft wird eine Taylor-Regel zur Bestimmung des von der Zentralbank gesteuerten Realzinsniveaus verwendet. • Diese Gleichung bestimmt die monetäre Politik, und damit die MP-Kurve. • In manchen Lehrbüchern findet sich noch die sogenannte LM-Kurve (Mundell-Fleming Modell), eine Kurve, bei der eine Konstanz der Geldmenge unterstellt wird. Diese weist Ähnlichkeiten zu der hier verwendeten MP-Kurve auf, ist aber unrealistischer und weniger praktikabel für die Modellbildung.

6. Es wird eine Kurve für das Devisenmarktgleichgewicht eingeführt (Z-Kurve) : • Ist der inländische Realzins höher als der ausländische, so resultieren Kapitalimporte und damit eine Überschussnach-frage nach Euro bzw. ein Überschussangebot an Dollar. • Zusätzlich könnte noch der Einfluss des Außenbeitrags auf die Devisenbilanz berücksichtigt werden. Dieser ist abhängig vom realen Wechselkurs, sowie in- und ausländischer Produktion: • Da dies letztlich für die Modellauswertung unerheblich ist, wird hier darauf verzichtet. Damit verläuft die Z-Kurve in einem r/Y-Diagramm horizontal.

7. Entgegen einer auch teilweise zu findenden Darstellung ist nicht der Nominalzins, sondern der Realzins entscheidend für Kapitalbewegungen. • So werden Anleger erwarten, dass die Währung von Ländern mit einer hohen Inflationsrate nominal abwertet. Ist die Inflationsrate hingegen niedrig (geringer als diejenige des Auslands), so ist mit einer relativen Aufwertung der Währung zu rechnen. • Anleger vergleichen daher nicht die nominalen Zinssätze zweier Währungsräume (i und ia), sondern subtrahieren jeweils die zu erwartenden Inflationsraten (i-p=r und ia-pa=ra), da diese die zukünftige Abwertung der Währung angeben.

8. Liegt die Inflationsrate des Auslands über derjenigen des Inlands und wird eine entsprechende Differenz von internationalen Anlegern erwartet, so muss auch der Nominalzins des Auslands höher sein, um die erwartete Abwertung des Dollar gerade zu kompensieren. • Im Rahmen des 11. Kapitels werden wir uns kurzfristigen Wechselkursänderungserwartungen widmen. Für die Modellierung hier genügt es, Inflationsunterschiede und deren Auswirkung auf eher geringfügige, langfristige Wechselkursanpassungen zu berücksichtigen.

9. Punkte unterhalb der Z-Kurve indizieren ein Devisenbilanzdefizit (mit „-“ markiert). In diesem Fall wird die heimische Währung zu wenig nachgefragt. Es existiert eine Überschussnachfrage nach der ausländischen Währung. • Punkte oberhalb der Z-Kurve indizieren ein Devisenbilanzüberschuss (mit „+“ markiert) mit einer Überschussnachfrage nach der heimischen Währung. • Ein Devisenbilanzdefizit, Z<0, hat zwei alternative Folgen. • Entweder gleicht die Zentralbank dieses Defizit aus. Dann sinken in gleichem Ausmaß ihre Währungsreserven, R, gegenüber dem Bestand der Vorperiode, R-1.

10. Alternativ steigt der Wechselkurs. Bei dem gestiegenen Wechselkurs ist der Dollar teurer geworden. • Für Direktinvestitionen ist der Euro-Raum nun günstiger, da dort mit höheren Gewinnen gerechnet wird. Dem gegenüber hat der Dollar-Raum an Attraktivität verloren, da dort die lokalen Produktionsfaktoren vergleichsweise teuer sind. • Internationale Anleger werden daher einmalig in den günstigeren Euro umschichten und damit das Devisenbilanzdefizit ausgleichen. • Insgesamt folgt damit:

11. Je stärker internationale Direktinvestitionen auf Wechselkursänderungen mit einer Anpassung ihres Portfolios reagieren, d.h. je größer j, desto geringer fällt die Reaktion des Wechselkurses aus, die nötig ist, um ein Devisenbilanzdefizit auszugleichen. • Ein Überschuss in der Devisenbilanz kennzeichnet ein Überschussangebot an Dollar, Z>0. • Dies kann durch steigende Devisenreserven der Zentralbank absorbiert werden, R steigt. • Falls dies unterbleibt, sinkt der Wechselkurs, d.h. der Dollar wertet ab. • In diesem Fall lockt der günstigere Dollar Direktinvestitionen an, wodurch das Überschussangebot an Dollar ausgeglichen wird.

12. In der Realität werden Direktinvestitionen sehr langfristig geplant. Kurzfristige Devisenbilanzdefizite oder -überschüsse lassen hierdurch nicht ausgleichen. • Allerdings werden Portfolioinvestoren die steigende Ertragsrate bestehender Anlagen in dem Währungsraum mit günstiger Währung antizipieren und für eine schnellere Anpassung der Devisenbilanz sorgen.

13. Ausgangslage r wr MP IS0 P0 + – Z r0 Y Y

14. In der Ausgangslage ist der nominale (und reale) Wechselkurs konstant, unabhängig davon, ob er von der Zentralbank fixiert oder den Marktkräften überlassen wird. • Sofern nämlich der nominale Wechselkurs aufgrund einer stochastischen Störung sein gleichgewichtiges Niveau übersteigt, so würde auch der reale Wechselkurs steigen und es ergäbe sich eine Rechtsverschiebung der IS-Kurve. • Diese induziert einen Anstieg des inländischen Realzinses und damit Kapitalimporte, welche den nominalen und realen Wechselkurs wieder sinken lassen.

15. Expansivere geldpolitische Regel r MP IS0 MP1 P0 =Po + – Z r0 Px Pm r' Y Y

16. Schwenkt die Zentralbank auf eine expansivere geldpolitische Regel ein, so verschiebt sich die MP-Kurve nach unten. Es resultiert kurzfristig im Punkt Pm ein geringerer Realzinssatz und ein erhöhtes Inlandsprodukt. • Die Geldnachfrage wird einmalig ansteigen, da die Zentralbank den Realzins r gesenkt hat und gleichzeitig Y steigt. Dies ist allerdings nicht zentral für die Modellbetrachtungen. • Es ergibt sich nun ein Devisenbilanzdefizit, da aufgrund der niedrigen heimischen Zinsen Kapital in den ertragreicheren Dollarraum abfließt.

17. Im Falle fester Wechselkurse müsste die Zentralbank nun Dollar verkaufen und Euro ankaufen. • Hiermit entzieht sie den Geschäftsbanken Liquidität. • Die Banken benötigen aber diese Liquidität, da sie von der Zentralbank Banknoten nachfragen und gleichzeitig dort Mindestreserve halten müssen. Dies wird deutlich aus der Zentralbankbilanz. Die Summe dieser beiden Positionen wird auch als „monetäre Basis“ (B) bezeichnet. • Daher werden die Banken die Nachfrage nach Zentralbankkrediten steigern. Dies droht, die Zinsen für solche Kredite in die Höhe zu treiben. • Die Zentralbank wird mit einer erhöhten Zuteilung solcher Kredite reagieren, da sie das Zinsniveau gemäß der Taylor-Regel fixiert.

18. B (ohne Münzumlauf) • Die abnehmenden Währungsreserven werden also durch zusätzliche Kredite an die Geschäftsbanken neutralisiert. • Wir sprechen daher im Punkt Pm von einer Zentralbankpolitik mit Neutralisierung. • Aber der Punkt Pm kann nicht dauerhaft durchgehalten werden.

19. Die Devisenreserven der Zentralbank, R, sind nach einer Weile aufgebraucht. Devisenverkäufe können von der Zentralbank dann nicht mehr getätigt werden. • Zwar könnte die Zentralbank sich international verschulden und hierdurch weitere Währungsreserven erhalten. Allerdings muss sie hierfür den Zinssatz r0 bezahlen und erhält für die vergebenen, heimischen Kredite lediglich den niedrigeren Zinssatz des Punktes Pm. Die auftretenden Verluste begrenzen damit die Fähigkeit der internationalen Kreditaufnahme.

20. Nun steht die Verfolgung der monetären Regel im Konflikt mit einer Fixierung des Wechselkurses. Die Zentralbank könnte von der Regel abweichen, also ihre Politik nicht mehr nach der MP-Kurve ausrichten. • Sie verzichtet dann auf eine erhöhte Kreditvergabe an die Banken. • Die Banken bieten dann für die knappen Zentralbankkredite einen erhöhten Zinssatz. • Der Realzins wird so lange steigen bis der Punkt Po erreicht ist. Die Zentralbank hat sich hierbei für eine Politik ohne Neutralisierung der sinkenden Liquiditätsversorgung entschieden. • Im Punkt Po ist die Devisenbilanz wieder ausgeglichen und der Anpassungsprozess abgeschlossen.

21. Eine laxere geldpolitische Regel mit niedrigen Realzinsen ist bei konstanten nominalen Wechselkursen somit nur kurzfristig durchzuhalten. • Die Verfolgung eines nominalen Wechselkursziels bietet damit den Marktteilnehmern eine Garantie, dass die Zentralbank nicht zu einer laxeren geldpolitischen Regel übergehen wird. • Aus diesem Grund werden feste Wechselkurse oftmals eingeführt, um den Marktteilnehmern glaubhaft die Durchführung einer preisniveaustabilen Geldpolitik zu signalisieren.

22. Statt einer Verteidigung des nominalen Wechselkurses könnte die Zentralbank zu flexiblem Wechselkursen übergehen. • Das bei einer expansiveren geldpolitischen Regel erzielte Devisenbilanzdefizit bewirkt nun eine (nominale und reale) Aufwertung des Dollar (w ). • Dies verschiebt die IS-Kurve nach rechts. • Ein kurzfristiges Gleichgewicht ergibt sich im Punkt Px. • Das Inlandsprodukt ist nun weiter angestiegen und der Realzins wieder auf seinem Ausgangsniveau. • Wir sehen, dass bei einem flexiblen Wechselkurs die Zentralbank autonom über ihre geldpolitische Regel entscheiden kann.

23. Hierbei tritt ein zusätzlicher Transmissionsmechanismus der Zentralbankpolitik auf: Der Wechselkurskanal. • Die Zentralbank beeinflusst die Güternachfrage nicht nur über die Höhe der Investitionen (Zinskanal) und den Konsum (Vermögenskanal), sondern auch wie beschrieben über den Außenbeitrag. • Die Existenz dieses Transmissionsmechanismus verstärkt die Zuversicht, dass Zentralbanken die Güternachfrage so steuern können, dass eine angemessene Auslastung der Wirtschaft gewährleistet wird. • Im Rahmen der Ausführungen zu „Original Sin“ hatten wir allerdings auch Grenzen dieses Transmissionsmechanismus aufgezeigt.

24. Unsere Ergebnisse lassen sich auch bezüglich des „magischen Dreiecks der offenen Volkswirtschaft“ auslegen (unholy trinity). • Dieses umfasst drei Ziele: • Autonomie der Geldpolitik und Kontrolle des kurzfristigen nominalen Zinsniveaus • Kontrolle des Wechselkurses • Freier Kapitalverkehr • Der Modellierung war zu entnehmen, dass sich diese drei Ziele nicht simultan erreichen lassen. • So muss bei freiem Kapitalverkehr entweder auf eine Stabilisierung des Wechselkurses oder auf eine autonome Geldpolitik gemäß Taylor-Regel verzichtet werden.

25. Expansive Fiskalpolitik r IS1 b0 MP IS0 wr Pm P0 =Px + – Z r0 Po Y Y

26. Im Folgenden betrachten wir einen exogenen Anstieg der Güternachfrage. Hierfür können vielfältige Gründe existieren. Beispielhaft hierfür steht eine Erhöhung der Staatsausgaben auf ein dauerhaft höheres Niveau. • Dies verschiebt die IS-Kurve nach rechts. Aufgrund des Anstiegs des Inlandsprodukts wird die Zentralbank gemäß ihrer Reaktionsfunktion den Realzins erhöhen. Es ergibt sich ein Zwischenpunkt in Pm. • Der Punkt Pm könnte sowohl einen Anstieg (wegen der steigenden Transaktionskasse) als auch ein Absinken (wegen des höheren Realzinses) der Geldnachfrage implizieren, dies ist für die Analyse ohne Relevanz.

27. Der höhere Realzins bewirkt einen Devisenbilanzüberschuss. • Sofern die Zentralbank den Wechselkurs stabilisiert, müsste sie Devisen kaufen. • Hierdurch versorgt sie die Geschäftsbanken mit zusätzlicher Liquidität. Daher werden die Banken in geringerem Ausmaß Zentralbankkredite nachfragen. • Da die Zentralbank den Zinssatz fixiert und kein nachfragebedingtes Absinken desselben hinnehmen möchte, wird sie diese Kredite in geringerem Ausmaß zur Verfügung stellen.

28. In der Zentralbankbilanz werden daher die Währungsreserven zunehmen und die Kredite an die Geschäftsbanken abnehmen. • Kurzfristig kann die Zentralbank mit diesen Maßnahmen den Punkt Pm realisieren. • Die Banken sind aber nach einer Weile aufgrund der Dollarankäufe durch die Zentralbank mit hinreichend Liquidität versorgt, so dass sie gar keine Zentralbankkredite mehr nachfragen.

29. Die Zentralbank könnte nun die Kontrolle über das Zinsniveau verlieren: Sobald die Währungsreserven der monetären Basis entsprechen, vergibt die Zentralbank keine Kredite mehr an die Geschäftsbanken. Sollte die Zentralbank dennoch solche Kredite anbieten, würden die Banken diese nur zu niedrigeren Zinsen aufnehmen. • In diesem Falle sinkt der Realzins bis der Punkt Po erreicht ist, denn dort ist die Devisenbilanz wieder ausgeglichen. • Die Zentralbank verzichtet im Punkt Po auf eine Abschwächung der anziehenden Güternachfrage, wie sie der Taylor-Regel entsprechend würde. Sie agiert nicht mehr gemäß MP-Kurve. • Entsprechend hat sich das Inlandsprodukt stärker ausgeweitet.

30. Alternativ zur Aufgabe der Neutralisierungspolitik könnte die Zentralbank sich aber auch bei den Geschäftsbanken verschulden, so dass F negativ wird. So emittiert z.B. die chinesische Zentralbank in hohem Ausmaß Wertpapiere, die von den Geschäftsbanken angekauft werden, und kann hierdurch die hohe durch Währungsreserven bereitgestellte Liquidität wieder abschöpfen. • Allerdings treten hierbei Verluste für die Zentralbank auf: Während Währungsreserven nur die Rendite r0 erzielen, müssen heimische Banken mit dem Realzins des Punktes Pm entlohnt werden.

32. Um solche Verluste zu vermeiden könnte auch die Mindestreserve erhöht werden und hierfür keine Zinsen bezahlt werden. Dies könnte allerdings zu Gewinneinbrüchen im Sektor der Geschäftsbanken füren. • Diese Argumente zeigen, dass eine Neutralisierung in der Realität evtl. nicht gelingt.

33. Sofern die Zentralbank eine Politik der Wechselkursflexibilität verfolgt, werden keine Interventionen am Devisenmarkt durchgeführt. • Der Devisenbilanzüberschuss wird ein Absinken von w induzieren. • Hierdurch sinkt auch der reale Wechselkurs und die IS-Kurve verschiebt sich nach links. • Dies erbringt eine Anpassung an das Gleichgewicht im Punkt Px. Dieses Gleichgewicht ist identisch zur Ausgangslage. • Es ergibt sich ein vollständiges crowding-out, d.h. der Nachfrageanstieg durch die erhöhten Staatsausgaben wird vollständig durch einen wechselkursbedingten Rückgang des Außenbeitrags kompensiert.

34. r MP IS0 IS1 wr P0 =Px + – r0 Z Modifizierte MP Y Y Exogene Senkung des Wechselkurses

35. Bei Wechselkursflexibilität sind häufige Schwankungen des Wechselkurses zu beobachten. Für diese sind nicht immer plausible Erklärungen möglich, sie können auch rein zufällig auftreten. • Sinkt der nominale (und reale) Wechselkurs in dieser Art, so verschiebt sich die IS-Kurve nach links. • Das gesunkene Inlandsprodukt veranlasst die Zentralbank zu einer Senkung der Realzinsen. • Hierdurch werden Kapitalexporte induziert, welche den (nominalen und realen) Wechselkurs wieder steigen lassen. • Das Anfangsgleichgewicht wird so wieder hergestellt.

36. Im Zuge des Anpassungsprozesses ist ein Produktionseinbruch zu verzeichnen. • Hier stellt sich die Frage, ob dies auch zu vermeiden wäre. • Eine sofortige Verschiebung der MP-Kurve nach unten würde den Anpassungsprozess beschleunigen und einen Produktionseinbruch vermeiden. • Dies ließe sich durch eine Integration der realen Wechselkurslücke in der Taylor-Regel berücksichtigen: • Hierbei wird mit wr* der reale Wechselkurs im langfristigen Gleichgewicht bezeichnet.

37. Ist aufgrund einer zufälligen Störung der reale Wechselkurs niedriger als im langfristigen Gleichgewicht, so würde die Zentralbank einem drohenden Einbruch der Güternachfrage entgegen wirken. • Die Zentralbank senkt unmittelbar den Realzins, wodurch die steigenden Investitionen einen Einbruch der Güternachfrage kompensieren. • Hierbei stellen sich nun Kapitalexporte ein. • Diese bewirken einen Aufwertungsdruck auf den Wechselkurs, welcher zu einer schnellen Rückbewegung zum Ausgangspunkt führt.

38. r IS0 MP wr↑ Px + – Po r1 Z P0 =Pm + – Z1 r0 Y Y Steigender Auslandszinssatz

39. Die Realzinsen des Auslands steigen auf ein dauerhaft höheres Niveau, z.B. auf Grund eine hohen Nachfrage nach den dortigen Gütern und einer entsprechenden Reaktion der ausländischen Zentralbank. Dies induziert Kapitalexporte. • In der Folge erhöht sich der Wechselkurs; die IS-Kurve verschiebt sich nach rechts, Punkt Px. • Sofern hingegen der Wechselkurs fixiert wird, muss die Zentralbank Devisen verkaufen, ihre Währungsreserven sinken, das Gleichgewicht verharrt in P0=Pm. • Werden die Devisenreserven knapp, so muss sie die Neutralisierungspolitik beenden. Die Liquiditätsversorgung der Banken wird knapp und der Zinssatz steigt, entgegen der Taylor-Regel. Wir landen im Punkt Po.

40. Eine Verschiebung der Z-Kurve nach oben erfolgt, falls bei konstantem Auslandszinssatz das Vertrauen der Kapitalinvestoren in eine Region schwindet (z.B. in den Schuldendienst eines hoch verschuldeten Landes) und hohe Risikozuschläge verlangt werden. • Dies war 1994/95 in Mexiko der Fall mit einem Anstieg des spread, also des Aufschlags gegenüber risikolosen Dollar-Anleihen, von 1300 Basispunkten. • Die Währungsreserven sanken während dieser Zeit massiv. Darüber hinaus stellten internationale Kreditgeber (USA und IWF) weitere Währungsreserven zur Verfügung. Dies zeigt den Willen, den Wechselkurs zumindest tendenziell zu stabilisieren, also von der MP-Kurve abzuweichen.

42. Diese Interventionen waren aber nicht ausreichend, um den Wechselkurs zu stabilisieren. Es setzte vielmehr eine massive Abwertung des Peso ein. Diese verschiebt die IS-Kurve nach rechts.

43. Als Folge der Verschiebung der IS- und MP-Kurven erhöhten sich die kurzfristigen Peso-Zinssätze deutlich.

44. Aufgrund des billigen Peso verbesserte sich der Leistungsbilanzsaldo. Dies kennzeichnet den Anstieg der Güternachfrage, wie von der verschobenen IS-Kurve indiziert.

45. Als Folge der hohen Zinsen ist im Zuge des Anpassungsprozesses das Inlandsprodukt gefallen. Dies erscheint plausibel, wenn die Verschiebung der IS-Kurve etwas Zeit benötigt.

46. Die Inflationsrate reagierte anfangs kaum und stieg später stark an. • Dies kann auf zwei Ursachen zurück geführt werden. Zum einen hat der günstige Peso die Exportwirtschaft beflügelt und damit spätere Preissteigerungen bewirkt. • Zum anderen haben sich aufgrund des teuren Dollar Importprodukte verteuert, welche für einige Jahre die Teuerungsrate des Warenkorb ansteigen ließen.

47. Beggar-Thy-Neighbour-Policy (Japan) r IS0 MP wr↑ P0 + – Z1 r0 Px w*↑ Pm Y Y

48. Die Regierung und Zentralbank eines Landes könnten sich international Wettbewerbsvorteile dadurch verschaffen, dass sie ihre eigene Währung abwerten, also den Wert der ausländischen Währung erhöhen, wr↑. • Dies kann in der Taylor-Regel berücksichtigt werden: • Hierbei wird wr* nicht als langfristig gleichgewichtiges Niveau des Wechselkurses interpretiert. Vielmehr gibt der Wert die Richtung an, in der eine Anpassung des Wechselkurses vollzogen werden soll. • Wird ein höherer Wechselkurs gewünscht, wr*↑, so verschiebt sich der MP-Kurve nach unten, analog zu einer expansiveren Zentralbankpolitik.

49. Wir waren in den bisherigen Modellen nicht darauf eingegangen, wie die Zentralbank eine expansivere Politik durchführt. Hierbei wurde implizit unterstellt, dass die Versorgung mit Zentralbankkrediten erhöht wird, so dass die Banken für die üppige Liquidität nur noch geringere Zinsen zu zahlen bereit sind. • Alternativ hierzu kann sie den Banken die zusätzliche Liquidität auch durch Ankauf von Währungsreserven bereitstellen. • In diesem Fall bewirkt die Zentralbank aus eigener Kraft eine Überschussnachfrage nach Dollar, welche zu der erwünschten Anpassung des Wechselkurses führt gemäß:

50. Der steigende Wechselkurs verschiebt dann die IS-Kurve nach rechts. • Insgesamt ist damit das Inlandsprodukt stark angestiegen. • Allerdings geht diese Politik auf Kosten anderer Länder, da sich dort analog ein Einbruch der Produktion einstellen muss. Aus diesem Sachverhalt resultiert die Bezeichnung dieser Politik als „beggar-thy-neighbour-policy“. • Inwiefern diese aber langfristig durchführbar ist, wird im nächsten Abschnitt beleuchtet. • In Japan stand eine solche Politik der Erhöhung des Wechselkurses lange Zeit einer schwachen Güternachfrage gegenüber, b0 niedrig, so dass insgesamt die Güternachfrage auf einem nachhaltigen Niveau verharrte.