第 18 章公司盈餘及股利

第18章公司盈餘及股利

18.1 每股盈餘分析 ◎「每股盈餘 (Earnings per Share, EPS)」之定義：每股盈餘 = (稅後淨利-特別股股利)/流通在外股數，理論上，每股盈餘愈高，股價也應該愈高。

例、[股票性質之分類] 基金經理人彼特‧林奇將股票分成五大類：  低成長股 (Low-Growth Stocks)：盈餘成長率不超過總體經濟成長率的股票。  堅實股 (Stalwarts)：盈餘的成長率約在 5%~10% 之間，對經濟狀況變動並不敏感，特性為具有低本益比 (P/E Ratio)。  高成長股 (High-Growth Stocks)：數年內每年盈餘成長會超過 10%。  景氣循環股 (Cyclical Stocks)：隨經濟變動的股票。  資產低估股 (Asset Plays)：投資人低估上市公司的資產或盈餘能力。

1.每股盈餘之性質 ◎ 盈餘的增加可以區分為下列幾個型態： 永久性盈餘 (Permanent Earnings) 的增加：因政治經環境改變、企業政策奏效、技術進步、勞工生產力之提高等因素，盈餘從此提昇至更高水準。 臨時性盈餘 (Transitory Earnings) 的增加：指短期內由於特殊原因而使盈餘增加，但此種盈餘並非每一期都會出現；例如企業處分增值的不動產或有價證券等「業外收入」。 改變會計方法 (Changes in Accounting Methods) 使盈餘增加：例如存貨或折舊方法的改變，可能會使盈餘增加。

例、[存貨會計方法對股價報酬率之影響] ◎ 公司將存貨方法 FIFO 轉為 LIFO： FIFO 轉為 LIFO 對股價報酬率之影響 (共 110 家樣本公司)

◎ 公司將存貨方法 LIFO 轉為 FIFO： LIFO 轉為 FIFO 對股價報酬率之影響 (共 22 家樣本公司)

2. 未預期盈餘 例、[未預期盈餘與效率市場] 未預期盈餘與股價報酬率

報酬率在盈餘宣告日(第0天)之前便已產生變化， 部分的人事前已知悉公司獲利狀況，因而進場買賣股票，有「資訊漏縫(Information Leakage)」。  報酬率在盈餘宣告日後的一、兩天產生明顯的變化，與SUE 成正比，代表市場快速地反應公司所宣布的最新盈餘資訊，市場具有效率。  若觀察圖下半部的報酬率變化 (SUE<0)，宣告日後的一、兩天報酬率下跌至某個程度，之後的變動並不大，表示市場的預期還算一致。 ◎ 大多數股票的價格在稍後才會做調整；這個現象隱含市場的反應速度並不像「效率市場假說 (EMH)」所預期的那麼快。

3. 每股盈餘對股價的解釋能力 ◎ 股價領先盈餘，間接地支持「效率市場假說」。例、[公司盈餘及股價] 股價指數報酬率與盈餘變數的簡單迴歸式： Rmt = a + bXt+ et，臺灣及韓國股市盈餘對報酬率之影響

18.2　本益比 ◎「本益比(Price-Earnings Ratio)」的計算：本益比 = 股票價格/公司每股盈餘 = Price/Earnings per Share 。例、[本益比之意義] A、B 公司股價及每股盈餘：股價每股盈餘本益比 A公司 $50 $2.5 20 B公司 $50 $2.0 25 ◎一般建議購買「本益比」較低的 A 公司股票。

◎ 利用「本益比」選股之原則： • 選股：整體而言，美國學術實證研究顯示，中長期購 • 買低「本益比」的股票有較高的報酬率。 (2) 與公司規模之相關：大公司股價高、「本益比」也高，「低本益比有高收益率」可能是公司規模效果。 (3) 限制：  季節性：「本益比」隨景氣循環、季節性而變化。  會計方法：「本益比」因會計方法不同而有差異。  產業：不同產業的「本益比」具有不一樣的意義。  高成長公司：「本益比」適用於營業穩定的公司。  虧損公司：稅後盈餘為負，「本益比」並不具有意義。  公司事件：重要財務事件前後 (如現金增資、除息、除權) 的「本益比」不具相同基礎，不適於做比較。

臺灣及韓國股市：Rit = at + bt‧(EPit) + eit

18.3　除息與除權 1. 除息 ◎「除息」的日期規定：股利發放日期之規定

◎ 除息後價格下跌：「貼息」。 ◎ 除息後股價上漲，將除息之價差補回：「填息」。填息及貼息示意圖

2. 除權 臺灣「除權參考價」之計算

例、[無償配股之計算] 彰銀 1997 年 4 月 10 日進行「無償配股」除權，每股配發股票股利 $5，彰銀除權前一日的收盤價為$177。 4月10日漲停板：$118.01.07 = $126.26$126.0。跌停板： $118.00.93 = $109.74$110.0。 ($50 P < $150，每檔 $0.5。)

例、[現金股利與股票股利之計算] 亞洲光學2003年7月17日除息、除權，發放現金股利 $3、股票股利$2，另員工紅利轉增資之權值為2.04%，亞光7月16日之收盤價為$232.0，其7月17日之「除權參考價」應為何？

除權前一日收盤價： $232，除權參考價：$188 。除權日收盤價： $179，當天”下跌”$9。亞洲光學公司除權之股價變化

3. 股利之稅負 ◎ 臺灣自 1999 年起實施「兩稅合一」，股利收入之實質稅負下降。臺灣股利收入之稅負規定

18.4 股利理論及分析 (1) 不必在意發放現金股利的推論：  公司本身應該保留現金，作為公司未來發展之用。  公司自有資金的成本較低，有閒置資金才發放現金股利(「股利剩餘理論 (Residual Dividend Theory)」)。  公司可藉買回股票來拉高股價，不須發放現金股利。 (2) 贊成發放現金股利的主張：  投資人非常關心股利的發放。  增加現金股利將吸引法人投資，資本成本會較低。  為了追求「股東財富極大」為目標，上市公司應該在能力範圍下，儘可能發行現金股利。

發放現金股利及股票分割之股價變化

1. 股利無關假說 ◎ 米勒及莫迪格里尼 (Miller and Modigliani，MM) ：「完美市場」中，發放股利和公司價值並沒有關係－「股利無關假說 (Dividend Irrelevance Hypothesis)」。 2. 股利委託人效果 ◎ 投資人的稅率不同，因而對發放不同現金股利的股票有不一樣的偏好－「股利委託人效果(Dividend Clientele Effects)」。 3. 股利信號假說 ◎ 公司現金股利 ，預期獲利將改善，股價 。 ◎ 公司現金股利 ，預期獲利將變差，股價 。

4. 股利漸進調整過程 ◎ 林納 (Lintner) 在 1950 年代的調查：  經理通常是以公司非臨時性盈餘來調整現金股利。  經理相信長期中，公司應該有一定的股利支出比率。  經理所重視的是股利佔盈餘的支出比率，而非股利支出金額。  經理會儘量避免在增加股利不久後，又決定減少股利。

◎ 上述的股利行為可以利用下列模式來表示：

5. 現金股利減少代理人成本 ◎ 股利與「代理人成本 (Agency Costs)」： (1)發放現金股利可以減少經理的花費、讓經理更謹慎，而使股東受益。 (2)公司發放現金股利之後，若需要資金，就必須對外融資，資本市場的相關人員便會注意公司的舉動，對公司的經理具有監督的效果，節省下了可觀的「監督成本(Monitoring Costs)」。

例、[現金股利之發放] 美國蘋果電腦公司 (Apple Computer) 創立於 1976 年，1980 年公開發行，1984 年推出麥金塔 (Macintosh)。 蘋果電腦在 1987 年 4 月宣佈發放首次的每股現金股利 $0.12，同時也宣佈一分為二的「股票分割」 (2-for-1 Stock Splits)；1990 年的每股現金股利為 $0.45。蘋果電腦公司主要財務資料

◎ 蘋果電腦現金股利政策與股利理論：  蘋果電腦在 1987 年以前並未發放現金股利，因公司仍處於成長期，需要現金繼續投入，因而以保留盈餘作為公司發展之用。  蘋果電腦 1987 年第一次發放現金股利 ($0.45)，股價隨之升高，顯示了「信號效果」，投資人因其發放股利而改變評價。  蘋果電腦 1990 年至 1994 年的稅後淨利下降，但每股現金股利從 $0.45 增加為 $0.48，符合「股利漸進調整過程」中公司避免減少股利金額、不中斷現金股利支出的論點。

股利理論摘要

18.5 股利率 ◎「股利率 (或稱收益率，Dividend Yield)」：股利率 = 公司每股現金股利/股票價格。例、[股利率與報酬率] 美國股市中「股利率」較低與較高的股票要比「股利率」居中股票的報酬率高，請提供合理解釋。答： 低「股利率」多為小型公司，成長率較高，發放的股利較少或甚至不發放，但具有高報酬率。  高「股利率」多為營運良好的大型公司，股利政策成熟，「股利率」較高，報酬率也高。

例、[不同產業的股利率與報酬率] 美國造紙、鋼鐵、玩具、半導體業 1990~93 年期間的「股利率」。美國產業之股利率 ◎ 造紙業屬於成熟產業，「股利率」較高。 ◎ 半導體業「股利率」較低，多數現金收入再投資於公司，股價的成長較快速。

第 18 章 公司盈餘及股利